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造纸行业:国元证券-造纸行业跟踪报告:能耗双控下的旺季,供需催化板块行情-210930

研报作者:徐偲 来自:国元证券 时间:2021-09-30 11:20:30
  • 股票名称
    造纸行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    pe***hq
  • 研报出处
    国元证券
  • 研报页数
    27 页
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    1,712 KB
研究报告内容

1/27 行业研究|材料|材料Ⅱ证券研究报告 材料Ⅱ行业跟踪报告2021年09月30日 能耗双控下的旺季,供需催化板块行情 ——造纸行业跟踪报告 报告要点: 2021H1行业高景气产销两旺,推动板块业绩高增长 行情走势上,截至2021年9月24日,年初至今轻工制申万行业指数 累计涨幅为10.6%,累计涨幅位居申万一级行业中第15位,造纸板 块累涨18.8%位居子版块第3位。

H1造纸板块大幅跑赢沪深300, Q3出现阶段性回落。

业绩方面,2021上半年造纸板块上市公司整体 营收为952.6亿元,同比增长38.2%;Q2受需求淡季影响,行业景 气度减弱导致利润段出现环比下滑,但2021上半年实现归母净利润 107.3亿元已经超过2020全年。

行业数据端,出口集装箱运价指数同 比增长221%,出口端受海运价格影响,1-8月累计出口量同比下滑 16.5%。

头部纸企主动限产停机减供,供给收缩或促上涨行情 造纸非“两高”行业,但正逐步受到限电影响。

以2019年全国纸及纸 板产量计算,双一级预警省份地区产量占比45.8%,其中广东省产量 占比最高为20.7%,江苏产量占比13.7%。

我们预计9-10月各纸种 减产量约77万吨,瓦楞箱板纸/白卡纸/文化纸/白板纸预计减产 45/19.7/10.1/2.2万吨,占2020年9-10月纸种产量比例为 5.4%/12.3%/4.4%/1.6%。

此外,根据过往五年数据显示,白卡/铜版/ 双胶四季度需求较全年均值平均高出15.7%/0.5%/7.4%,需求旺季时 供给端大幅收缩有望驱动纸价上涨。

文化纸价格企稳筑底,包装纸开启新一轮提价 文化纸方面,自四月进入需求淡季,下游补库存意愿减弱,进口量增 加导致供给扩张,纸价持续下行。

教育“双减”政策出台后,下游贸 易商备货积极性减弱,且8月教辅招标订单对双胶纸的需求刺激效应 并不明显。

从吨盈水平来看,6月下滑幅度较大,7月起毛利转负,我 们认为限产背景下供应收缩将加快库存去化,价格和吨盈水平下行空 间极小,Q4盈利或出现拐点。

包装纸方面,短期内集中度高、减产比 例高的白卡纸涨幅或超预期,旺季提价将带动造纸行业景气度回暖上 行。

中长期来看,“双控”政策将加速包装纸行业整合,利好头部纸企。

阔叶浆或延续下行趋势,废纸原料价格持续走高 3月浆价触顶回落,国内阔叶浆均价较年内高点下滑23.8%至4585元 /吨,针叶浆价格较年内高点下滑17.0%至6092元/吨,年内针叶浆与 阔叶浆的价差均值为1509元/吨。

根据HawkinsWright数据,9-10月 巴西近300万吨阔叶浆新增产能投放,且22H1智利浆厂也将陆续投 产,预期21Q4-22H1阔叶浆价格将维持下行趋势。

根据卓创资讯数 据,美废8月月度均价为311美元/吨,环比增加13美元/吨;国废市 场均价持续走高,突破2020年年初高点至2620元/吨。

禁废令致原 材料需求缺口放大,致废纸价格持续走高。

投资建议 我们认为当前造纸板块纸种吨盈触底,限电预期对板块估值修复具有 催化作用,后期纸价反弹将带动吨盈改善,造纸板块或出现持续上涨 行情。

推荐林浆纸一体化布局的太阳纸业,以及白卡纸龙头博汇纸业。

风险提示 原材料价格波动;限电政策变化;下游需求不及预期。

推荐|维持 过去一年市场行情 资料来源:Wind 相关研究报告 《国元证券行业研究-造纸行业深度报告:近观远瞻造纸行业, 高景气度持续向上》2021.06.11 报告作者 分析师徐偲 执业证书编号S002052105003 电话021-51097188 邮箱xucai@gyzq.com.cn 附表:重点公司盈利预测 公司代码公司名称投资评级 昨收盘 (元) 总市值 (百万元) EPSPE 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 002078太阳纸业买入11.8931948.360.751.791.9515.856.636.11 600966博汇纸业买入11.2615052.870.622.382.5818.054.734.36 资料来源:Wind,国元证券研究所,收盘日为2021年9月29日 0% 23% 46% 69% 92% 9/3012/303/316/309/29 材料Ⅱ沪深300 2/27 目录 1.2021年初至今造纸板块全景回顾..........................................................................5 1.1行情回顾:H1表现强势,Q3涨幅收窄......................................................5 1.2估值水平:尚处近十年低位,龙头配置价值凸显.......................................6 1.3业绩概览:整体利润高增,细分板块存在分化...........................................7 1.4行业跟踪:月度产量稳健增长,运价高企致出口下滑..............................10 2.限电限产对造纸行业的影响几何? ......................................................................12 2.1造纸非“两高”行业但已受影响,多数头部纸企主动停机减供....................12 2.2短期影响开工率或促纸价上行,中长期加速行业整合优化.......................16 3.成品纸:文化纸价格企稳筑底,包装纸开启新一轮提价.....................................18 3.1文化纸:“双减”政策致下游需求偏弱,纸价正企稳吨盈改善在即.............18 3.2包装纸:需求旺季来临叠加供给收缩,有望驱动行业景气度上行............20 3.2.1白卡纸:头部纸企停机检修,Q4纸价或迎来修复.........................20 3.2.2瓦楞箱板纸:旺季需求龙头提价频频,吨盈水平加速抬升.............21 4.原材料:阔叶浆或延续下行趋势,废纸原料价格持续走高.................................23 5.投资建议..............................................................................................................26 6.风险提示..............................................................................................................26 图表目录 图1:年初至今轻工制造表现在各行业中排名第15位.....................................5 图2:年初至今造纸板块表现在轻工制造板块排名第3位...............................5 图3:年初至今造纸板块相对沪深300超额收益为15.2% ...............................5 图4:年初至今造纸板块个股相对沪深300超额收益排名...............................5 图5:造纸PPI与板块超额收益率....................................................................6 图6:年初至今毛利率驱动造纸PPI大幅上行.................................................6 图7:造纸板块处于近10年估值底部..............................................................6 图8:造纸板块个股在过去三年的PB分位数..................................................7 图9:造纸板块PB估值处于相对低位.............................................................7 图10:主要纸企营收规模(亿元) ..................................................................8 图11:主要纸企营收增速表现(%) ...............................................................8 图12:主要纸企净利润规模(亿元) ..............................................................8 图13:主要纸企净利润增速表现(%) ...........................................................8 图14:主要纸企毛利率表现(%) ..................................................................9 图15:主要纸企净利率表现(%) ..................................................................9 图16:主要纸企Q2营收环比增速(%) ........................................................9 图17:主要纸企Q2净利润环比增速(%) ....................................................9 图18:1-8月机制纸及纸板产量累计同比增加13.6% ....................................10 图19:1-7月产成品存货/原材料同比增加15.4%/16.4% ...............................10 图20:核心纸种开工率近月抬升....................................................................10 3/27 图21:中国出口集装箱运价指数走势.............................................................11 图22:2021年1-8月核心纸种进口量同比增长3.1% ....................................11 图23:2021年1-8月核心纸种出口量同比下滑16.5% ..................................11 图24:各时期能耗双控目标及完成情况.........................................................12 图25:21H1各地区能耗双控目标完成情况晴雨表........................................12 图26:“双控”预警省份(区)造纸产量概况...................................................14 图27:核心纸种各预警地区产能分布概况.....................................................14 图28:主要纸企各预警地区产能分布概况.....................................................17 图29:核心纸种行业集中度CR4...................................................................18 图30:供给端中小企业产能将加速出清.........................................................18 图31:自今年4月起双胶纸价格持续下滑.....................................................18 图32:双胶纸吨盈或在21Q4出现拐点.........................................................18 图33:双胶纸企业库存天数...........................................................................19 图34:2021年1-8月双胶纸累计进口量同比增长43.6% .............................19 图35:双铜纸价格企稳筑底...........................................................................19 图36:双铜纸吨盈水平或在Q4转入正值区间..............................................19 图37:双铜纸企业库存天数...........................................................................20 图38:2021年1-8月双铜纸累计出口量同比下滑37.9% .............................20 图39:白卡纸价格9月环比略下滑................................................................21 图40:白卡纸吨盈有望Q4触底回升.............................................................21 图41:白卡社会库存为130万吨,企业库存为88.5万吨.............................21 图42:2021年1-8月白卡纸累计出口量同比下滑12.6% .............................21 图43:瓦楞纸价格走势..................................................................................22 图44:瓦楞纸吨盈水平回升...........................................................................22 图45:社会库处近两年高点为123.1万吨.....................................................22 图46:2021年1-8月瓦楞纸累计进口量同比下滑15.6% .............................22 图47:箱板纸价格走势..................................................................................23 图48:9月箱板纸吨盈升幅明显....................................................................23 图49:社会库存为200万吨为近五年最高点.................................................23 图50:2021年1-8月箱板纸累计进口量同比增长8.4% ...............................23 图51:阔叶浆价格走势(元/吨) ...................................................................24 图52:针叶浆价格走势(元/吨) ...................................................................24 图53:Suzano产成品库存Q2环比提升15.2% ............................................24 图54:未来3年全球阔叶浆投放充足............................................................24 图55:纸浆期货延续震荡整理(元/吨) ........................................................24 图56:8月底国内港口木浆库存环比增加12.2万吨......................................25 图57:欧洲港口木浆库存处于近五年低位(千吨).......................................25 图58:美废OCC(11#)市场价(美元/吨) .....................................................25 图59:国废市场均价(元/吨) ......................................................................25 表1:造纸板块整体财务数据概况....................................................................7 4/27 表2:2021年8月至今主要省市限电和限产要求..........................................13 表3:主要纸企停机检修函.............................................................................15 表4:各纸种2021年9-10月减产量统计......................................................16 表5:8月以来主要纸企涨价函梳理(单位:元/吨) .....................................16 5/27 1.2021年初至今造纸板块全景回顾 1.1行情回顾:H1表现强势,Q3涨幅收窄 轻工制造申万行业指数累计涨幅10.6%排名第15位,其中造纸板块位居子板块第3 位。

截至2021年9月24日,年初至今轻工制造行业累计涨幅为10.6%,累计涨幅 位居申万一级行业中第15位。

分子板块来看,珠宝首饰表现最优累计上涨40.6%, 造纸板块为18.8%位居第3位。

图1:年初至今轻工制造表现在各行业中排名第15位 图2:年初至今造纸板块表现在轻工制造板块排名第3位 资料来源:Wind,国元证券研究所 资料来源:Wind,国元证券研究所 2021年上半年造纸板块大幅跑赢沪深300,Q3出现阶段性回落。

从整体走势来看, 21H1造纸板块走势明显强于大盘,Q3累计涨幅收窄,主要分为4个阶段:1)1月 -2月初震荡上行,大市值标的表现较好;2)2月-5月,自20Q4纸周期逻辑确立后, 核心纸种价格加速上行,逻辑得到进一步强化,推动板块加速上行,弹性标的表现出 色;3)6月-9月初,由于行业需求趋淡,纸价出现大幅回落,市场风格转为挖掘细 分龙头,岳阳林纸和仙鹤股份涨幅靠前;4)9月至今,能耗双控加速推进,头部纸 企以响应国家节能减排政策号召,密集发布停机函,市场对供应趋紧导致纸价上涨的 预期加强,驱动造纸板块回升。

图3:年初至今造纸板块相对沪深300超额收益为15.2% 图4:年初至今造纸板块个股相对沪深300超额收益排名 资料来源:Wind,国元证券研究所 资料来源:Wind,国元证券研究所 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 有色金属 钢铁 化工 采掘 公用事业 电气设备 建筑装饰 综合 机械设备 汽车 交通运输 电子 纺织服装 医药生物 轻工制造 国防军工 商业贸易 建筑材料 房地产 计算机 传媒 银行 通信 家用电器 食品饮料 休闲服务 非银金融 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 超额收益(右轴)造纸(申万)沪深300 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 岳阳林纸 宜宾纸业 青山纸业 华泰股份 晨鸣纸业 仙鹤股份 齐峰新材 景兴纸业 山鹰国际 凯恩股份 美利云 华旺科技 冠豪高新 荣晟环保 安妮股份 民丰特纸 森林包装 可靠股份 恒丰纸业 太阳纸业 博汇纸业 中顺洁柔 S T 松炀 五洲特纸 百亚股份 依依股份 豪悦护理 6/27 造纸板块毛利率自2019年9月开始探底回升,年初至今造纸PPI大幅上行。

由于 造纸上游的纸浆、能源等价格出现全球性上涨,纸企成本显著提升,从而导致纸张价 格上涨,PPI和毛利率均升至近两年高点。

由于产成品价格通常在需求旺季出现上涨, 将驱动板块毛利率抬升,因此我们预计PPI指数仍具上行空间。

图5:造纸PPI与板块超额收益率 图6:年初至今毛利率驱动造纸PPI大幅上行 资料来源:国元证券研究所 资料来源:国元证券研究所 1.2估值水平:尚处近十年低位,龙头配置价值凸显 估值尚处近十年低位,供需两端均有利好催化,配置价值逐步凸显。

截止2021年9 月24日,造纸板块PE为13.8X,较年初的22.5X明显回落,主要系太阳、博汇、 中顺洁柔等大市值股票出现下跌造成。

横向观察造纸板块过去10年的估值水平,当 前PE/PB/PS均处于历史低位,我们认为短期具备需求旺季催化、中长供给端加速 优化出清以及需求端逐步释放,供需两端对头部企业均有利好因素,估值有望得到 修复,当下配置价值较高。

图7:造纸板块处于近10年估值底部 资料来源:Wind,国元证券研究所 注:市盈率采用整体法并剔除负值;数据截止2021年9月24日 90 95 100 105 110 115 120 -250% -200% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 20 05 -0 1 20 05 -1 2 20 06 -1 1 20 07 -1 0 20 08 -0 9 20 09 -0 8 20 10 -0 7 20 11 -0 6 20 12 -0 5 20 13 -0 4 20 14 -0 3 20 15 -0 2 20 16 -0 1 20 16 -1 2 20 17 -1 1 20 18 -1 0 20 19 -0 9 20 20 -0 8 20 21 -0 7 板块相对沪深300超额收益率(左轴) 造纸PPI(右轴) 90 95 100 105 110 115 120 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 20 05 -0 3 20 06 -0 2 20 07 -0 1 20 07 -1 2 20 08 -1 1 20 09 -1 0 20 10 -0 9 20 11 -0 8 20 12 -0 7 20 13 -0 6 20 14 -0 5 20 15 -0 4 20 16 -0 3 20 17 -0 2 20 18 -0 1 20 18 -1 2 20 19 -1 1 20 20 -1 0 造纸板块毛利率(左轴)造纸PPI(右轴) 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2011 -1 -7 2011 -7 -7 2012 -1 -7 2012 -7 -7 2013 -1 -7 2013 -7 -7 2014 -1 -7 2014 -7 -7 2015 -1 -7 2015 -7 -7 2016 -1 -7 2016 -7 -7 2017 -1 -7 2017 -7 -7 2018 -1 -7 2018 -7 -7 2019 -1 -7 2019 -7 -7 2020 -1 -7 2020 -7 -7 2021 -1 -7 2021 -7 -7 市盈率PE(TTM)市净率PB(LF)-右轴市销率PS(TTM)-右轴 7/27 纵向对比其他大宗商品来看,其中稀有金属板块PB最高为7.0X,年内升幅达46.5%。

煤炭、钢铁板块PB涨幅分别为51.4%和41.4%,而造纸板块仅为8.0%。

考虑到板 块中长期供需平衡状态、业绩可持续性、行业景气度,我们认为造纸板块具备当前具 备一定的配置价值。

从个股PB历史分位数来看,太阳纸业/博汇纸业/仙鹤股份尚处 历史33.4%/45.9%/33.1%分位。

图8:造纸板块个股在过去三年的PB分位数 图9:造纸板块PB估值处于相对低位 资料来源:Wind,国元证券研究所 注:数据截止2021年9月24日 资料来源:Wind,国元证券研究所 注:数据截止2021年9月24日 1.3业绩概览:整体利润高增,细分板块存在分化 上半年造纸板块业绩靓丽,实现归母净利润107.3亿元超2020全年水平。

2021上 半年造纸板块上市公司整体营收为952.6亿元,同比增长38.2%;整体归母净利润 为107.3亿元,同比增长155.0%,板块业绩较去年实现高增长。

利润端实现翻倍增 长的主要原因为:1)2020年上半年疫情导致开工率较低,且需求端受到压制,导致 基数较低;2)20Q3后经济加速回暖,纸浆价格自20Q4开始上涨,纸企同比提价 从而增厚利润。

Q2受需求淡季影响,行业景气度减弱导致利润段出现环比下滑,但 2021上半年实现归母净利润107.3亿元已经超过2020全年。

表1:造纸板块整体财务数据概况 2020H120202021Q12021Q22021H1 营业收入(亿元) 640.51549.4475.2477.4952.6 营业成本(亿元) 501.01233.6361.9366.5728.4 毛利(亿元) 139.6315.8113.4110.9224.3 归母净利润(亿元) 40.0105.955.451.9107.3 营收同比(%) 38.2% 3.4% 56.0% 21.9% 38.2% 归母净利润同比(%) -0.9% 7.8% 180.8% 95.3% 155.0% ROE(%) 3.2% 8.6% 4.3% 3.8% 8.0% 毛利率(%) 21.8% 20.4% 23.9% 23.2% 23.5% 净利率(%) 6.0% 7.0% 11.9% 10.9% 11.4% 资料来源:Wind,国元证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 华泰股份 晨鸣纸业 岳阳林纸 博汇纸业 百亚股份 华旺科技 太阳纸业 仙鹤股份 中顺洁柔 安妮股份 齐峰新材 冠豪高新 恒丰纸业 凯恩股份 青山纸业 民丰特纸 景兴纸业 五洲特纸 可靠股份 森林包装 美利云 山鹰国际 依依股份 荣晟环保 豪悦护理 宜宾纸业 0123456789 10 20 16 -9 -3 0 20 16 -1 2 -3 1 20 17 -3 -3 1 20 17 -6 -3 0 20 17 -9 -3 0 20 17 -1 2 -3 1 20 18 -3 -3 1 20 18 -6 -3 0 20 18 -9 -3 0 20 18 -1 2 -3 1 20 19 -3 -3 1 20 19 -6 -3 0 20 19 -9 -3 0 20 19 -1 2 -3 1 20 20 -3 -3 1 20 20 -6 -3 0 20 20 -9 -3 0 20 20 -1 2 -3 1 20 21 -3 -3 1 20 21 -6 -3 0 煤炭开采Ⅱ化学制品钢铁Ⅱ 稀有金属造纸Ⅱ 8/27 从营收表现来看,营收规模排名前三的晨鸣/太阳/山鹰分别实现营收 171.7/158.1/152.0亿元,同比增长26.3%/51.6%/54.7%。

其中受益于非涂布文化纸 和铜版纸量价齐升,以及溶解浆价格上涨(+39.5%),推动太阳纸业实现业绩高增长。

特种纸方面,华旺科技实现营收13.3亿元,同比增长98.4%,主要系马鞍山基地一 期生产线于20Q4投产,新增7万吨产能在21H1释放充分。

生活用纸方面,中顺洁 柔继续渠道深耕与优化,生活用纸产品营收在去年同期渠道补库存的高基数下同比 增长15.5%。

图10:主要纸企营收规模(亿元) 图11:主要纸企营收增速表现(%) 资料来源:Wind,国元证券研究所 资料来源:Wind,国元证券研究所 从净利润表现来看,核心纸企净利润同比增幅均超100%。

晨鸣纸业在木浆自给率具 有相对优势,并且融资租赁业务持续压缩,因此利润端表现优异同比增长212.3%。

受益白卡纸价格大幅上涨,博汇业绩弹性充分释放,净利润同比增长467%。

生活用 纸主要受浆价成本上升叠加终端竞争加剧、促销力度加大,中顺洁柔净利率由Q1的 12.9%下滑至Q2的6.3%。

图12:主要纸企净利润规模(亿元) 图13:主要纸企净利润增速表现(%) 资料来源:Wind,国元证券研究所 资料来源:Wind,国元证券研究所 从盈利能力来看,浆纸系中博汇毛利率最高为34.02%,较20H1提升18.56pcts, 21H1单吨净利同比提升421.57%至1064元/吨,公司整体净利率同比提升14.26pcts 至18.92%。

特种纸方面,仙鹤表现亮眼,21H1浆价上涨推动纸价上行,叠加公司 2015H12016H12017H12018H12019H12020H12021H1 太阳纸业51.965.687.0104.7107.8104.3158.1 晨鸣纸业97.2106.1137.5155.5133.5136.0171.7 博汇纸业31.933.240.643.640.457.380.0 岳阳林纸29.523.925.134.031.330.539.1 华泰股份48.448.363.074.265.553.974.6 山鹰国际42.854.074.6119.5111.798.3152.0 景兴纸业13.316.823.528.125.721.428.4 森林包装9.48.413.4 仙鹤股份12.318.821.020.328.9 华旺科技2.93.18.16.713.3 齐峰新材11.512.416.618.416.612.519.2 五洲特纸11.211.516.3 冠豪高新5.08.49.211.612.710.912.5 生活用纸中顺洁柔13.017.721.225.931.736.242.5 浆纸系 废纸系 特种纸 2015201620172018201920202021H1 太阳纸业3.533.530.715.24.6 -5.251.6 晨鸣纸业5.711.528.7 -2.05.31.126.3 博汇纸业1.110.514.9 -6.916.843.639.6 岳阳林纸-12.8 -19.128.014.11.30.128.4 华泰股份1.714.826.48.1 -8.3 -9.138.5 山鹰国际26.524.044.039.5 -4.67.454.7 景兴纸业2.324.645.610.8 -11.6 -7.232.8 森林包装84.314.9 -17.47.059.2 仙鹤股份9.415.038.834.511.56.042.0 华旺科技-0.5127.635.85.2 -14.1 -2.598.4 齐峰新材-7.215.031.93.0 -11.7 -14.053.8 五洲特纸13.515.510.610.941.6 冠豪高新34.634.318.423.81.7 -6.014.1 生活用纸中顺洁柔17.328.721.822.416.817.917.5 浆纸系 废纸系 特种纸 2015H12016H12017H12018H12019H12020H12021H1 太阳纸业2.93.89.613.59.09.422.4 晨鸣纸业2.59.317.517.85.46.620.7 博汇纸业0.50.74.24.11.32.715.1 岳阳林纸-1.80.10.83.00.31.43.1 华泰股份0.50.73.03.82.62.65.7 山鹰国际1.31.58.317.19.15.010.4 景兴纸业0.01.82.62.61.31.22.8 森林包装0.60.61.4 仙鹤股份1.81.71.32.86.1 华旺科技0.30.30.60.92.2 齐峰新材1.30.80.90.40.40.51.5 五洲特纸0.61.72.6 冠豪高新0.10.40.30.50.50.60.7 生活用纸中顺洁柔0.51.11.62.02.74.54.1 废纸系 特种纸 浆纸系 2015201620172018201920202021H1 太阳纸业38.153.494.3 -0.4 -2.0 -10.5137.7 晨鸣纸业364.3106.892.1 -31.8 -31.68.7212.3 博汇纸业-29.3397.2307.7 -70.7 -47.7523.5466.6 岳阳林纸-719.6107.21,131.95.2 -14.432.3122.6 华泰股份-9.2282.9279.65.4 -9.2 -1.1119.8 山鹰国际87.572.9462.970.1 -60.72.7107.5 景兴纸业-34.615,053.2119.6 -48.3 -43.263.1143.7 森林包装224.942.2 -36.929.7141.5 仙鹤股份-17.157.890.6 -26.550.263.6115.5 华旺科技32.266.655.1 -20.136.351.7131.9 齐峰新材-1.0 -47.513.1 -63.6127.415.4223.4 五洲特纸66.2 -3.720.569.956.7 冠豪高新-73.6198.4 -56.6137.055.95.818.6 生活用纸中顺洁柔30.7195.334.016.648.450.0 -10.1 特种纸 浆纸系 废纸系 9/27 食品与医疗、热转印纸等高毛利产品占比提升,根据可比口径,致毛利率/净利率同 比提升3.91/7.21pcts至24.96%/21.15%。

生活用纸方面,中顺洁柔毛利率较去年同 期下滑6.91pcts,推断系公司储备的低价木浆在Q2耗尽,导致成本端压力较大。

图14:主要纸企毛利率表现(%) 图15:主要纸企净利率表现(%) 资料来源:Wind,国元证券研究所 资料来源:Wind,国元证券研究所 造纸板块Q2营收环比略增0.5%,净利润环比下滑10.4%。

Q1受原材料价格上行, 且下游需求旺盛,贸易商备货积极性较强,行业景气度向上,以白卡纸为代表的浆纸 系标的业绩弹性充分释放。

自4月开始,行业进入需求淡季,下游补库意愿减弱,叠 加瓦楞箱板纸净进口增加,供给增加致纸价承压。

此外,浆价于4月见顶后高位盘 整,核心纸种价格回落吨盈走低,导致单Q2业绩环比下滑。

图16:主要纸企Q2营收环比增速(%) 图17:主要纸企Q2净利润环比增速(%) 资料来源:Wind,国元证券研究所 资料来源:Wind,国元证券研究所 2015201620172018201920202021H1 太阳纸业23.421.926.023.522.519.422.8 晨鸣纸业26.930.033.131.328.423.130.9 博汇纸业11.914.624.016.014.617.134.0 岳阳林纸13.616.823.920.818.919.020.4 华泰股份13.113.216.114.714.113.914.4 山鹰国际18.416.423.023.119.116.714.1 景兴纸业13.013.919.912.611.012.817.4 森林包装18.820.518.116.816.715.0 仙鹤股份20.019.319.217.218.720.525.0 华旺科技21.616.119.114.918.224.626.0 齐峰新材22.216.314.511.314.114.415.6 五洲特纸19.020.116.819.223.125.0 冠豪高新19.420.517.020.325.423.518.3 生活用纸中顺洁柔32.035.934.934.139.641.339.7 浆纸系 废纸系 特种纸 2015201620172018201920202021H1 太阳纸业7.08.011.910.39.79.114.2 晨鸣纸业10.49.012.88.95.86.212.0 博汇纸业0.62.79.83.11.46.018.9 岳阳林纸-6.60.65.75.24.45.88.0 华泰股份0.51.75.04.94.85.37.7 山鹰国际2.13.011.614.15.85.66.9 景兴纸业0.18.612.96.03.96.89.9 森林包装5.08.810.98.310.110.2 仙鹤股份6.99.513.17.19.614.821.2 华旺科技10.37.58.66.510.316.116.3 齐峰新材11.55.24.51.64.15.88.0 五洲特纸6.39.27.78.412.916.0 冠豪高新2.76.02.24.26.47.25.9 生活用纸中顺洁柔3.06.87.57.29.111.69.6 浆纸系 废纸系 特种纸 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 森林包装 山鹰国际 景兴纸业 齐峰新材 五洲特纸 华旺科技 太阳纸业 豪悦护理 中顺洁柔 岳阳林纸 博汇纸业 冠豪高新 华泰股份 可靠股份 仙鹤股份 依依股份 晨鸣纸业 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 冠豪高新 森林包装 五洲特纸 景兴纸业 华旺科技 豪悦护理 仙鹤股份 山鹰国际 太阳纸业 博汇纸业 岳阳林纸 依依股份 华泰股份 齐峰新材 可靠股份 晨鸣纸业 中顺洁柔 10/27 1.4行业跟踪:月度产量稳健增长,运价高企致出口下滑 2021年1-8月机制纸及纸板月度产量稳步增加。

根据国家统计局数据,2021年1-8 月机制纸及纸板累计产量为9021.1万吨,同比增长13.6%,其中2021年8月产量 为1140.9万吨,同比增长4.1%。

从存货方面来看,2021年7月造纸及纸制品业产 成品库存同比增长15.4%,环比增长1.7%;原材料库存同比增长16.4%,环比增长 0.2%。

图18:1-8月机制纸及纸板产量累计同比增加13.6% 图19:1-7月产成品存货/原材料同比增加15.4%/16.4% 资料来源:Wind,国元证券研究所 资料来源:Wind,国元证券研究所 各纸种近月开工率抬升且仍具上行空间。

根据卓创资讯数据,截止8月31日,白卡 纸/箱板纸/瓦楞纸开工率为71.4%/64.7%/64.4%。

9月以来,核心纸企主动停机,以 响应国家节能减排政策号召,导致供给端明显收缩。

以白卡纸为例,9月的第1-4周 开工负荷率分别环比下滑1.03/3.39/12.63/1.89pcts,产量分别下滑 1.43%/4.81%/18.82%/3.47%,目前正处于需求旺季,限电导致供需紧平衡的状态将 延续至Q4末,贸易商补库存的意愿或增强。

图20:核心纸种开工率近月抬升 资料来源:卓创资讯,国元证券研究所 出口集装箱运价指数同比增长221%,纸制品受海运费影响致出口量同比下滑。

截止 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 20 05 -0 1 20 06 -0 1 20 07 -0 1 20 08 -0 1 20 09 -0 1 20 10 -0 1 20 11 -0 1 20 12 -0 1 20 13 -0 1 20 14 -0 1 20 15 -0 1 20 16 -0 1 20 17 -0 1 20 18 -0 1 20 19 -0 1 20 20 -0 1 20 21 -0 1 产量:机制纸及纸板:累计值产量:机制纸及纸板:累计同比 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20 13 -0 2 20 13 -0 7 20 13 -1 2 20 14 -0 5 20 14 -1 0 20 15 -0 3 20 15 -0 8 20 16 -0 1 20 16 -0 6 20 16 -1 1 20 17 -0 4 20 17 -0 9 20 18 -0 2 20 18 -0 7 20 18 -1 2 20 19 -0 5 20 19 -1 0 20 20 -0 3 20 20 -0 8 20 21 -0 1 20 21 -0 6 产成品存货同比(%)原材料存货同比(%) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 白卡纸(%)箱板纸(%)瓦楞纸(%)白板纸(%)生活用纸(%) 11/27 9月26日,中国出口集装箱运价指数CCFI综合指数为3235.26点,环比+2.48%, 较上周小幅下跌后重回高位,再创新高。

由于疫情反复,集装箱滞港、运输周转不畅 及港口拥堵等情况依旧,市场有效运力紧张,运价维持高位。

根据卓创资讯数据, 2021年1-8月累计进口量同比增加3.1%;出口端受海运价格影响,1-8月累计出口 量同比下滑16.5%。

图21:中国出口集装箱运价指数走势 资料来源:Wind,国元证券研究所 图22:2021年1-8月核心纸种进口量同比增长3.1% 图23:2021年1-8月核心纸种出口量同比下滑16.5% 资料来源:卓创资讯,海关总署,国元证券研究所 注:包括:白卡纸、白板纸、双胶纸、双铜纸、箱板纸、瓦楞纸 资料来源:卓创资讯,海关总署,国元证券研究所 注:包括:白卡纸、白板纸、双胶纸、双铜纸、箱板纸、瓦楞纸 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2016 /1 /8 2016 /4 /8 2016 /7 /8 2016 /1 0 /8 2017 /1 /8 2017 /4 /8 2017 /7 /8 2017 /1 0 /8 2018 /1 /8 2018 /4 /8 2018 /7 /8 2018 /1 0 /8 2019 /1 /8 2019 /4 /8 2019 /7 /8 2019 /1 0 /8 2020 /1 /8 2020 /4 /8 2020 /7 /8 2020 /1 0 /8 2021 /1 /8 2021 /4 /8 2021 /7 /8 CCFI:综合指数CCFI:美东航线CCFI:美西航线CCFI:欧洲航线 0 20 40 60 80 100 120 20 16 -0 1 20 16 -0 4 20 16 -0 7 20 16 -1 0 20 17 -0 1 20 17 -0 4 20 17 -0 7 20 17 -1 0 20 18 -0 1 20 18 -0 4 20 18 -0 7 20 18 -1 0 20 19 -0 1 20 19 -0 4 20 19 -0 7 20 19 -1 0 20 20 -0 1 20 20 -0 4 20 20 -0 7 20 20 -1 0 20 21 -0 1 20 21 -0 4 20 21 -0 7 0 10 20 30 40 50 60 70 20 16 -0 1 20 16 -0 4 20 16 -0 7 20 16 -1 0 20 17 -0 1 20 17 -0 4 20 17 -0 7 20 17 -1 0 20 18 -0 1 20 18 -0 4 20 18 -0 7 20 18 -1 0 20 19 -0 1 20 19 -0 4 20 19 -0 7 20 19 -1 0 20 20 -0 1 20 20 -0 4 20 20 -0 7 20 20 -1 0 20 21 -0 1 20 21 -0 4 20 21 -0 7 12/27 2.限电限产对造纸行业的影响几何? 2.1造纸非“两高”行业但已受影响,多数头部纸企主动停机减供 我国能耗目标始于“十一五”时期,节能减排的工作便开始推进。

“十四五”时期, 能耗总量和强度双控的力度加大,政府工作报告将单位GDP能耗降低3%左右列为 2021年发展主要预期目标,“十四五”规划中明确要求达成单位GDP能耗降低13.5% 的目标。

“双控”力度加强,“两高”行业面临“限电”。

2021年8月,国家发改委印发《2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》,能耗不降反升的青海、宁夏、广西、 广东等9省(区)暂停国家规划布局的重大项目以外的“两高”项目节能审查,并督 促采取有力措施,以确保顺利完成全年能耗双控目标任务。

9月,国家发改委印发《完 善能源消费强度和总量双控制度方案》,要求促进节能降耗、推动高质量发展,增加 能耗强度指标考核的权重,推动实现碳达峰碳中和目标任务。

图24:各时期能耗双控目标及完成情况 图25:21H1各地区能耗双控目标完成情况晴雨表 资料来源:政府官网,国元证券研究所 资料来源:国家发改委,国元证券研究所 注:红色为一级预警,表示形势十分严峻;橙色为二级预警,表示形势比较峻;绿 色为三级预警,表示进展总体顺利 制造业驱动发电需求高增长,“限电”和“缺电”现象频现或成为常态。

根据国家统 计局数据,2021年1-7月我国全社会用电量达54704亿千瓦时,同比增长14.7%。

自2020年12月开始,湖南、江西等省份陆续发布有序用电的通知,以保证节能减 排目标顺利完成。

但8月以来,云南、浙江、广西、宁夏等地“限电”措施紧密出台, 化工、钢铁、建筑陶瓷等行业“缺电”现象频次增加。

其中安徽省已于9月21日晚 启动有序用电方案,优先安排高耗能、高排放企业避峰让电,主动关停景观照明和亮 化工程。

我们认为火电对电力电量供应具有重要意义,水电、风电、核电等电力供应 尚存缺口,短时期、局部行业、部分地区的电力供应趋紧。

造纸非“两高”行业,但正逐步受到限电影响。

根据生态环境部发布的《关于加强高 耗能、高排放建设项目生态环境源头防控的指导意见》,造纸行业不属于“两高”行 业。

根据Wind数据,2021年1-7月,造纸行业用电量占全社会用电量约1%,四大 时期目标完成情况 十一五 单位GDP能耗降低20%左 右,主要污染物排放总 量减少10% 全国单位GDP能耗下降 19.1%,全国二氧化硫排 放量减少14.29%,全国化 学需氧量排放量减少 12.45% 十二五 全国单位GDP能耗较2010 年下降16%,合理控制能 源消费总量 年均3.6%的能耗增速支持 年均7.9%的GDP增长,单 位GDP能耗降低18.4% 十三五 单位GDP能耗比2015年降 低15%,能源消费总量要 控制在50亿吨标准煤以内 能源消费总量控制在50亿 吨标准煤以内,但单位 GDP能耗仅降低13.2%,未 完成目标任务 十四五 总目标是全国单位GDP能 耗降低13.5%,2021年目 标是单位GDP能耗降低3% 左右 13/27 高能耗行业用电量占全社会用电量的比例约为27.5%,多数省份相继出台限电、限 产要求,非“两高”的制造业正受到用电限制影响。

2021年8月底起,广东、江苏 地区的部分纸企开始轮流停机,当前造纸行业受限电政策影响的企业数量、涉及的广 度也开始增加,供应存在较大压力。

表2:2021年8月至今主要省市限电和限产要求 时间省份/自治区/直辖市限电、限产要求 2021年8月内蒙古8月起,严格控制企业限电时间,电价上浮不超过10% 2021年8月3日四川倡议工业客户暂停非必要性生产、照明、办公负荷 2021年8月3日重庆部分工厂8月初限电停产 2021年8月9日河南 铝加工企业收到通知:大型工业企业视情况限电50%,十千伏以下工业企业全部停产,本 次限电预计三周或以上 2021年8月20日青海发布限电警报,限电范围继续扩大 2021年8月23日广西要求工商企业有序用电,主动错峰避峰用电 2021年8月31日广西 从9月份起对电解铝,氧化铝,钢铁,铁合金,水泥,石灰,建筑陶瓷等高耗能企业实行 限产措施 2021年8月22日宁夏 建立错峰生产有序用电联动机制,将各地错峰生产企业纳入有序用电范围,将下半年能耗 总量压减任务分解落实到各月和重点企业。

对能耗强度不降反升的宁泰能源化工基地、石 嘴山市、中卫市,暂停“两高”项目节能审查(国家规划布局的重大项目除外) 2021年9月7日 江苏 召开综合能耗5万吨以上企业专项节能监察电视电话工作会议,专项节能监察行动全面展 开,涵盖全省323加年综合能耗5万吨以上企业和29家“两高"项目企业,涉及石化、化 工、煤化工、焦化、钢材、建材、有色、煤电、纺织、造纸、酿酒等行业 2021年9月15日部分地区实行限电,时间暂定15天,9月15日0点起执行。

2021年9月11日云南 坚决遏制“两高”项目盲目发展,对钢铁、水泥、黄磷、绿色铝、工业硅和煤炭等重点行 业加强管控,要求确保工业硅企业9-12月份月均产量不高于8月产量的10%,确保绿色铝 企业9-12月份月均产量不高于8月份产量 2021年9月12日山东 9月12日,淄博厂区从每天16:00-20:00采取限电措施,9月15日改为16:00-24:00进 行限电,9月18日更改限电时间为07:30-24:00 2021年9月13日陕西 陕西榆林市发改委发布通知,要求新建城“两高项目”不得投入生产,本年度新建已投产 的“两高”项目,在上月产量基础上限产60%,其他“两高”企业实施降低生产线运行负 荷、停运矿热炉限产等措施,确保9月份限产50% 2021年9月16日 广东 根据区政府批复的有序用电方案,从9月16日起执行每周“开二停五”的五级有序用电方 案。

在错峰日,保安负荷保留在总负荷的15%以下。

错峰时间为7:00至23:00。

2021年9月21日 根据市发改局《关于对高耗能等企业实施错峰用电的通知》要求,2021年9月22日至26 日,每天全时段停止工业生产负荷用电 2021年9月21日浙江 绍兴市柯桥区下发限电通知,从9月21日至10月1日,浙江省将高耗能能企业全部关停, 包括所有化工厂、化纤厂、印染厂等 2021年9月22日安徽 安徽全省能源保供工作领导小组办公室发布《关于做好有序用电的紧急通知》,为保障全 省电网平稳运行和电力可靠供应,决定于9月22日启动全省有序用电方案 资料来源:政府官网,国家发改委,中国化工报,国元证券研究所整理 双一级预警地区广东、江苏两省纸产量合计占全国产量的34.4%。

根据国家统计局 数据以及预警晴雨表,双一级预警省份地区产量占比45.8%,单一级预警占比4.6%, 14/27 其中广东省产量占比最高为20.7%,江苏产量占比13.7%,两省后续限电措施值得 关注。

此外,双二级预警的浙江地区产量占比16.4%,浙江省制定的“十四五”节能 降耗和能源资源优化配置的目标和方案中,造纸为重点整合优化的行业之一。

图26:“双控”预警省份(区)造纸产量概况 资料来源:Wind,国家统计局,国元证券研究所 注:以2019年全国机制纸及纸板产量10765万吨计算占比 分纸种看,白卡纸和箱板纸产能位于双一级预警省份的占比较高,分别为41.8%和 40.8%。

根据目前各纸发布的停机涨价函来看,箱板纸企提价范围广、提价频次高。

图27:核心纸种各预警地区产能分布概况 资料来源:卓创资讯,公司公告,纸业网,公开资料整理,国元证券研究所 多数纸企为主动配合减少供应以限产去库存。

龙头纸企主动响应国家节能减排号召, 预警等级省份(区) 2019年产量(万吨)占比预警等级省份(区) 2019年产量(万吨)占比 广东222320.7%河南3873.6% 江苏147213.7%江西2762.6% 福建8057.5%辽宁1341.2% 广西3243.0%山西610.6% 云南850.8%黑龙江340.3% 宁夏220.2%贵州240.2% 青海00.0%甘肃60.1% 合计493145.8%合计9228.6% 湖北4163.9%浙江176816.4% 陕西670.6%安徽4163.9% 新疆180.2%四川3323.1% 合计5004.6%合计251723.4% 双一级预警 双二级预警 单二级预警 单一级预警 15/27 多数停机7天及以上,以限产去库存。

根据不完全统计,我们预计9-10月各纸种减 产量约77万吨,瓦楞箱板纸/白卡纸/文化纸/白板纸预计减产45/19.7/10.1/2.2万吨, 占2020年9-10月纸种产量比例为5.4%/12.3%/4.4%/1.6%。

此外,根据过往五年 数据显示,白卡/铜版/双胶四季度需求较全年均值平均高出15.7%/0.5%/7.4%,需求 旺季时供给端大幅收缩有望驱动纸价上涨。

白卡供给端收缩幅度最大,或催化纸价修复。

江苏博汇于9月已减产5.2万吨并拟 减产6.5万吨,合计减产量占其月度产能约59%;万国太阳9月20日起计划停机检 修7天预计减产3万吨,占月度产能约25%;晨鸣10月将降低白卡国内供应量5 万吨,占月度产能25%。

此外,江苏、广东、浙江等省份白卡纸企停机数量正逐步 增加,因此我们预计白卡行业月度供应量将缩减24%(以2021年8月产量81.2万 吨计算)。

由于能耗管控要求具有不确定性,若头部企业在Q4旺季停机限产,白卡 纸减产幅度或超预期,或催化白卡纸价格出现持续涨价行情。

表3:主要纸企停机检修函 停机公告日期地区纸厂停机时间(天)纸种预计减产 9月9日广东东莞金洲24箱板纸4万吨 9月9日广东广东理文114箱板纸32万吨 9月15日广东东莞玖龙 8箱板纸3.3万吨 8白板纸2.2万吨 8文化纸0.6万吨 9月15日广东、福建山鹰纸业6-10箱板纸1.7万吨 9月20日山东万国太阳7白卡纸3万吨 9月21日江苏江苏博汇11白卡纸6.5万吨,已减少5.2万吨 9月21日浙江APP(金东) 14文化纸2.7万吨 9月22日 江西、湖北、吉 林、山东、广东 晨鸣纸业 7双胶纸2.5万吨 江西、山东、广东20白卡纸5万吨 江西、湖北、吉 林、山东 21双胶纸3.5万吨 9月23日安徽、浙江山鹰纸业7箱板纸银杉、红杉、紫衫、金桂、四季桂 9月24日山东太阳纸业15+非涂布纸3.5万吨 9月25日江西江西理文15箱板纸1.3万吨 资料来源:纸业网,纸业观察网,各纸企停机检修函,国元证券研究所整理 16/27 表4:各纸种2021年9-10月减产量统计 纸种2020年9月产量(万吨) 2020年10月产量(万吨)减产量(万吨)占比 瓦楞纸183.3187.8 455.4% 箱板纸225.9233.7 白卡纸78.482.219.712.3% 白板纸68.672.32.21.6% 双铜纸43.544.5 10.14.4% 双胶纸70.773 资料来源:卓创资讯,国元证券研究所 包装纸已开启新一轮旺季提价,限产背景下涨幅及频次有望再提升。

8月以来,瓦楞 箱板纸提价频次较高,9月24日玖龙取消中秋节期间50-100元/吨优惠价,并在国 庆10月8日后提价100元/吨;9月25日玖龙再发涨价函,自10月9日开始上调 所有基地箱板纸、瓦楞纸价格,涨幅为100元/吨。

同时,山鹰纸业所有产品于9月 25日/10月8日分别提价50-200/200元。

此外,广东理文因原料短缺以及煤改气对 纸机技术升级,计划9月至12月底停产两台纸机,预计减产32万吨,若广东地区 限电要求趋严,瓦楞箱板纸供应将持续缩减。

表5:8月以来主要纸企涨价函梳理(单位:元/吨) 公司纸种 2021年 8月9月10月 APP所有产品200200 博汇纸业白卡纸200 太阳纸业 白卡纸200 铜版纸200 晨鸣纸业白卡纸200 建晖纸业白板纸5050 天和纸业白板纸100 玖龙纸业 瓦楞纸150 100 白板纸 100 联盛纸业白板纸50 山鹰纸业 所有产品 50-200200 箱板纸、瓦楞纸100 理文造纸所有产品50-100 太阳纸业生活用纸 200 景兴纸业生活用纸 100100 资料来源:纸业网,国元证券研究所 2.2短期影响开工率或促纸价上行,中长期加速行业整合优化 对“两高”产业限电、限产成为降低能耗总量并达到“双控”目标的有效手段,我们 认为短期影响部分核心纸种开工率,中长期影响产能扩张并推动行业格局优化。

从 17/27 主要纸企产能分布来看,由于博汇产能集中于江苏,因此双一级占比最高为60%。

太阳纸业产能多位于山东,能耗双控对其影响有限。

图28:主要纸企各预警地区产能分布概况 资料来源:公司公告,公开资料整理,国元证券研究所 注:1)计算时包括在建产能;2)通过公开资料整理,部分数据或存在误差 “双碳”目标稳步推进,“双控”政策加码,龙头企业将在行业整合“长跑”中胜出。

中长期来看,产业和能源结构的调整势在必行,无论是大宗纸品还是特种纸,预期行 业供给端格局的整合步伐都将加速。

产业链布局完善、拥有自备电厂、前瞻利用清洁 能源、技术优势领先、符合ESG标准的龙头纸企,将在行业整合“长跑”中胜出。

此外,根据中国造纸年鉴,2015-2020年我国特种纸产量CAGR为8.9%,下游消费 升级推动下特种纸整体需求将维持高增,仙鹤、华旺等细分龙头值得关注。

从当前的 各纸种集中度来看,根据卓创资讯数据,2020年瓦楞纸/双胶纸CR4为23%/39%, 较双铜纸(88%)和白卡纸(83%)集中度提升空间较大,龙头纸企市占率有望提升, 行业盈利中枢或将上移。

根据产业调研的交叉验证,我们认为造纸行业部分造纸基地已出现以下变化: 1)政策扶持力度:政策趋严,在投资和能耗方面对规模较小纸企的支持力度显著减 弱。

根据草根调研,部分地区小纸企的新建厂房拿地或价格高于大纸企,并且由于企 业明年的能耗指标是根据当年的产量决定,没有完成的能耗会给到规模更大的企业, 因此未来新增产能将更多向头部企业集中。

2)环保管理:以前小纸企的通过政府进行污水和固废处理,但现在政府不再开放, 小纸企需自行建设环保处理设备,因此推高环保成本。

而规模较大的企业环保设备齐 全,指标达标率高。

此外,煤改气也将推升小纸企的运营成本。

3)原材料成本:以针叶浆为例,小纸企通过现货市场采购,大型纸企通过外牌的采 购规模大且频次稳定,因此贸易商会给予部分返利,到库价格较小纸企低400-500元 /吨,原材料采购成本优势凸显。

双一级单一级双二级单二级其他 太阳纸业18% 0% 0% 0% 82% 理文造纸50% 0% 0% 11% 39% 晨鸣纸业29% 22% 0% 7% 42% 博汇纸业60% 0% 0% 0% 40% 山鹰国际22% 22% 22% 22% 22% 仙鹤股份41% 41% 41% 41% 41% 玖龙纸业54% 0% 2% 6% 38% 华旺科技100% 岳阳林纸100% 18/27 图29:核心纸种行业集中度CR4 图30:供给端中小企业产能将加速出清 资料来源:卓创资讯,公司公告,国元证券研究所 资料来源:国元证券研究所 3.成品纸:文化纸价格企稳筑底,包装纸开启新一轮提价 3.1文化纸:“双减”政策致下游需求偏弱,纸价正企稳吨盈改善在即 双胶纸自四月进入需求淡季,下游补库存意愿减弱,进口量增加导致供给扩张,纸价 持续下行。

根据卓创资讯数据,9月27日双胶纸价格为5313元/吨,较年内高点(3 月中旬7425元/吨)回落39.8%,与今年年初价格持平。

教育“双减”政策出台后, 下游贸易商备货积极性减弱,且8月教辅招标订单对双胶纸的需求刺激效应并不明 显。

此外,2021年1-8月双胶纸累计进口量为68.7万吨,同比增长43.6%,叠加原 料纸浆价格下行,成本端支撑有所松动,对纸价形成一定压制。

从吨盈水平来看,6 月下滑幅度较大,7月起毛利转负,我们认为在限产背景下的供应收缩将加快库存去 化,价格和吨盈水平下行空间极小,Q4盈利或出现拐点。

图31:自今年4月起双胶纸价格持续下滑 图32:双胶纸吨盈或在21Q4出现拐点 资料来源:卓创资讯,国元证券研究所 资料来源:卓创资讯,国元证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 双铜纸白卡纸箱板纸白板纸双胶纸瓦楞纸 201820192020 5000 5500 6000 6500 7000 7500 8000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2016年2017年2018年 2019年2020年2021年 -500 0 500 1000 1500 2000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201920202021 19/27 图33:双胶纸企业库存天数 图34:2021年1-8月双胶纸累计进口量同比增长43.6% 资料来源:卓创资讯,国元证券研究所 资料来源:卓创资讯,国元证券研究所 双铜纸受海运影响1-8月累计出口贸易量同比下滑37.9%,旺季来临纸价&吨盈有 望企稳回升。

21Q1受建党100周年刺激,叠加行业传统旺季且浆价上行,驱动价格 升至近五年高点7400元/吨。

根据卓创资讯数据,9月27日双铜纸价格为5240元/ 吨,周环比持平。

毛利走势同双胶纸,7月吨盈水平触及负值,在8月进入负值区间。

截止8月底,双铜纸月度企业库存为51.5万吨,环比上升2.1万吨,同比上升16.0 万吨,下游补库存渐进尾声。

此外,2021年1-8月我国双铜纸累计出口量为36万 吨,同比下滑37.9%。

9月进入需求旺季,同时预期明年海运费对出口造成的压力或 边际减小,我们认为双铜纸价格将企稳回升。

图35:双铜纸价格企稳筑底 图36:双铜纸吨盈水平或在Q4转入正值区间 资料来源:卓创资讯,国元证券研究所 资料来源:卓创资讯,国元证券研究所 24.71 0 5 10 15 20 25 30 35 40 20 16 -0 1 20 16 -0 4 20 16 -0 7 20 16 -1 0 20 17 -0 1 20 17 -0 4 20 17 -0 7 20 17 -1 0 20 18 -0 1 20 18 -0 4 20 18 -0 7 20 18 -1 0 20 19 -0 1 20 19 -0 4 20 19 -0 7 20 19 -1 0 20 20 -0 1 20 20 -0 4 20 20 -0 7 20 20 -1 0 20 21 -0 1 20 21 -0 4 20 21 -0 7 0 50 100 150 200 250 20 16 -0 1 20 16 -0 4 20 16 -0 7 20 16 -1 0 20 17 -0 1 20 17 -0 4 20 17 -0 7 20 17 -1 0 20 18 -0 1 20 18 -0 4 20 18 -0 7 20 18 -1 0 20 19 -0 1 20 19 -0 4 20 19 -0 7 20 19 -1 0 20 20 -0 1 20 20 -0 4 20 20 -0 7 20 20 -1 0 20 21 -0 1 20 21 -0 4 20 21 -0 7 中国双胶纸月度出口量(千吨) 中国双胶纸月度进口量(千吨) 4000 4500 5000 5500 6000 6500 7000 7500 8000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2016年2017年2018年 2019年2020年2021年 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201920202021 20/27 图37:双铜纸企业库存天数 图38:2021年1-8月双铜纸累计出口量同比下滑37.9% 资料来源:卓创资讯,国元证券研究所 资料来源:卓创资讯,国元证券研究所 3.2包装纸:需求旺季来临叠加供给收缩,有望驱动行业景气度上行 短期内,由于集中度高、减产比例高,白卡纸涨幅或超预期,旺季提价将带动造纸行 业景气度回暖上行。

中长期来看,“双控”政策将加速包装纸行业整合,利好头部纸企。

3.2.1白卡纸:头部纸企停机检修,Q4纸价或迎来修复 限电限产催化下,白卡纸Q4纸价或迎来修复。

根据卓创数据,9月27日白卡纸周 度价格为5951元/吨,环比下滑40元/吨。

9月需求较淡,主要系:1)市场整体仍 供大于求,社会库存维持高位,下游贸易商主要以消化现有库存为主;2)浆价虽仍 维持高位,但9月国内针叶浆/阔叶浆价格环比下滑2.3%/2.2%,开工率较往年尚处 低位,下游印厂需求较弱。

出口端受运费限制,市场整体供应偏弱,2021年1-8月 白卡纸累计出口量为22.1万吨,同比下滑12.6%。

从当前整体供需两端、浆纸价格 来看,旺季暂未出现明显特征,但限电限产导致白卡行业月度供应量将缩减24%(以 2021年8月产量81.2万吨计算)。

8月规模纸企宣布提价200元/吨,且Q4能耗管 控要求大概率趋紧,博汇、晨鸣停机减产或出现连锁效应,我们预计白卡纸减产幅度 或超预期,供求关系有望得到改善,或催化白卡纸价格出现持续涨价行情。

0 5 10 15 20 25 30 35 40 20 16 -0 1 20 16 -0 4 20 16 -0 7 20 16 -1 0 20 17 -0 1 20 17 -0 4 20 17 -0 7 20 17 -1 0 20 18 -0 1 20 18 -0 4 20 18 -0 7 20 18 -1 0 20 19 -0 1 20 19 -0 4 20 19 -0 7 20 19 -1 0 20 20 -0 1 20 20 -0 4 20 20 -0 7 20 20 -1 0 20 21 -0 1 20 21 -0 4 20 21 -0 7 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 20 16 -0 1 20 16 -0 4 20 16 -0 7 20 16 -1 0 20 17 -0 1 20 17 -0 4 20 17 -0 7 20 17 -1 0 20 18 -0 1 20 18 -0 4 20 18 -0 7 20 18 -1 0 20 19 -0 1 20 19 -0 4 20 19 -0 7 20 19 -1 0 20 20 -0 1 20 20 -0 4 20 20 -0 7 20 20 -1 0 20 21 -0 1 20 21 -0 4 20 21 -0 7 中国双铜纸月度出口量(千吨) 中国双铜纸月度进口量(千吨) 21/27 图39:白卡纸价格9月环比略下滑 图40:白卡纸吨盈有望Q4触底回升 资料来源:卓创资讯,国元证券研究所 资料来源:卓创资讯,国元证券研究所 图41:白卡社会库存为130万吨,企业库存为88.5万吨 图42:2021年1-8月白卡纸累计出口量同比下滑12.6% 资料来源:卓创资讯,国元证券研究所 资料来源:卓创资讯,国元证券研究所 3.2.2瓦楞箱板纸:旺季需求龙头提价频频,吨盈水平加速抬升 检修升级改造+限电主动停产将助力涨价。

据卓创资讯数据,上周瓦楞纸全国周均价 4160元/吨,环比下滑55元/吨,环比跌幅1.3%,同比涨幅13.7%。

9月份行业整 体开工负荷率为66.0%,河南、四川、广东等地区因局部纸厂复产,致环比提升 1.68pcts。

瓦楞纸社会库处近两年高点,为123万吨,短期内下游补库积极性良好, 纸企库存顺利转移下游包装厂,纸企库存尚处低位。

进口纸仍将受到海运费涨价以及 船期紧张等因素影响,导致2021年1-8月瓦楞纸累计进口量同比下滑15.6%。

广东 /江苏地区产能占全国瓦楞纸产能18.0%/10.5%,相关纸企轮停现象以及停机检修逐 步增加,供需紧平衡态势或延续至年底。

4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2016年2017年2018年 2019年2020年2021年 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201920202021 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 20 16 -0 1 20 16 -0 4 20 16 -0 7 20 16 -1 0 20 17 -0 1 20 17 -0 4 20 17 -0 7 20 17 -1 0 20 18 -0 1 20 18 -0 4 20 18 -0 7 20 18 -1 0 20 19 -0 1 20 19 -0 4 20 19 -0 7 20 19 -1 0 20 20 -0 1 20 20 -0 4 20 20 -0 7 20 20 -1 0 20 21 -0 1 20 21 -0 4 20 21 -0 7 中国白卡纸企业库存中国白卡纸月度社会库存 0 10 20 30 40 50 60 70 80 20 16 -0 1 20 16 -0 4 20 16 -0 7 20 16 -1 0 20 17 -0 1 20 17 -0 4 20 17 -0 7 20 17 -1 0 20 18 -0 1 20 18 -0 4 20 18 -0 7 20 18 -1 0 20 19 -0 1 20 19 -0 4 20 19 -0 7 20 19 -1 0 20 20 -0 1 20 20 -0 4 20 20 -0 7 20 20 -1 0 20 21 -0 1 20 21 -0 4 20 21 -0 7 中国白卡纸月度出口量(千吨) 中国白卡纸月度进口量(千吨) 22/27 图43:瓦楞纸价格走势 图44:瓦楞纸吨盈水平回升 资料来源:卓创资讯,国元证券研究所 资料来源:卓创资讯,国元证券研究所 图45:社会库处近两年高点为123.1万吨 图46:2021年1-8月瓦楞纸累计进口量同比下滑15.6% 资料来源:卓创资讯,国元证券研究所 资料来源:卓创资讯,国元证券研究所 箱板纸价格先弱后强,建议关注广东地区限电政策。

根据纸业网和卓创资讯数据,9 月整体价格先弱后涨,多数纸企发布限期优惠政策,致中秋假期后价格出现小幅下行, 5053元/吨,环比下滑57元/吨,同比上涨12.1%。

9月份开工负荷64.57%,环比 下滑0.1pcts,其中广东/福建/山东/江苏/河北等地区分别下滑 5.03/3.46/2.63/2.14/1.37pcts。

当前社会库存为200万吨,为近五年最高点,纸企库 存为107万吨,以出货去库存为主。

根据目前头部纸企发布检修计划来看,预计10 月箱板纸开工将延续下滑趋势,供给端存在收紧预期,叠加“双十一”、“双十二”购 物节来临驱动3C、家电、快递等包装需求增加,Q4箱板纸价格有望加速上涨,吨盈 水平月涨幅或超过去两年。

2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2016年2017年2018年 2019年2020年2021年 0 100 200 300 400 500 600 700 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201920202021 0 20 40 60 80 100 120 140 20 16 -0 1 20 16 -0 4 20 16 -0 7 20 16 -1 0 20 17 -0 1 20 17 -0 4 20 17 -0 7 20 17 -1 0 20 18 -0 1 20 18 -0 4 20 18 -0 7 20 18 -1 0 20 19 -0 1 20 19 -0 4 20 19 -0 7 20 19 -1 0 20 20 -0 1 20 20 -0 4 20 20 -0 7 20 20 -1 0 20 21 -0 1 20 21 -0 4 20 21 -0 7 中国瓦楞纸月度企业库存中国瓦楞纸月度社会库存 0 2 4 6 8 10 12 14 16 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 20 16 -0 1 20 16 -0 4 20 16 -0 7 20 16 -1 0 20 17 -0 1 20 17 -0 4 20 17 -0 7 20 17 -1 0 20 18 -0 1 20 18 -0 4 20 18 -0 7 20 18 -1 0 20 19 -0 1 20 19 -0 4 20 19 -0 7 20 19 -1 0 20 20 -0 1 20 20 -0 4 20 20 -0 7 20 20 -1 0 20 21 -0 1 20 21 -0 4 20 21 -0 7 中国瓦楞纸月度进口量(千吨) 中国瓦楞纸月度出口量(右轴)(千吨) 23/27 图47:箱板纸价格走势 图48:9月箱板纸吨盈升幅明显 资料来源:卓创资讯,国元证券研究所 资料来源:卓创资讯,国元证券研究所 图49:社会库存为200万吨为近五年最高点 图50:2021年1-8月箱板纸累计进口量同比增长8.4% 资料来源:卓创资讯,国元证券研究所 资料来源:卓创资讯,国元证券研究所 4.原材料:阔叶浆或延续下行趋势,废纸原料价格持续走高 Q4阔叶浆新增产能在即,价格或保持下行趋势。

3月浆价触顶回落,国内阔叶浆均 价较年内高点下滑23.8%至4585元/吨,同时针叶浆价格较年内高点下滑17.0%至 6092元/吨,年内针叶浆与阔叶浆的价差均值为1509元/吨。

此外,针叶浆供应尚存 缺口,与阔叶浆的价差或将走阔。

根据HawkinsWright数据,9-10月巴西近300万 吨阔叶浆新增产能投放,且22H1智利浆厂也将陆续投产,预期21Q4-22H1阔叶浆 价格将维持下行趋势。

2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 6500 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2016年2017年2018年 2019年2020年2021年 0 200 400 600 800 1000 1200 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201920202021 0 50 100 150 200 250 20 16 -0 1 20 16 -0 4 20 16 -0 7 20 16 -1 0 20 17 -0 1 20 17 -0 4 20 17 -0 7 20 17 -1 0 20 18 -0 1 20 18 -0 4 20 18 -0 7 20 18 -1 0 20 19 -0 1 20 19 -0 4 20 19 -0 7 20 19 -1 0 20 20 -0 1 20 20 -0 4 20 20 -0 7 20 20 -1 0 20 21 -0 1 20 21 -0 4 20 21 -0 7 中国箱板纸月度企业库存中国箱板纸月度社会库存 05 10 15 20 25 30 35 40 45 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 20 16 -0 1 20 16 -0 4 20 16 -0 7 20 16 -1 0 20 17 -0 1 20 17 -0 4 20 17 -0 7 20 17 -1 0 20 18 -0 1 20 18 -0 4 20 18 -0 7 20 18 -1 0 20 19 -0 1 20 19 -0 4 20 19 -0 7 20 19 -1 0 20 20 -0 1 20 20 -0 4 20 20 -0 7 20 20 -1 0 20 21 -0 1 20 21 -0 4 20 21 -0 7 中国箱板纸月度进口量(千吨) 中国箱板纸月度出口量(右轴)(千吨) 24/27 图51:阔叶浆价格走势(元/吨) 图52:针叶浆价格走势(元/吨) 资料来源:卓创资讯,国元证券研究所 资料来源:卓创资讯,国元证券研究所 图53:Suzano产成品库存Q2环比提升15.2% 图54:未来3年全球阔叶浆投放充足 资料来源:Suzano,国元证券研究所 资料来源:HawkinsWright,国元证券研究所 图55:纸浆期货延续震荡整理(元/吨) 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 6500 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201920202021 4000 4500 5000 5500 6000 6500 7000 7500 8000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201920202021 0 1000000 2000000 3000000 4000000 5000000 6000000 4000 4500 5000 5500 6000 6500 7000 7500 8000 25/27 资料来源:Wind,国元证券研究所 从港口库存来看,8月底青岛港、保定港和常熟港合计库存183.8万吨,环比增加 12.2万吨,市场交投偏刚需,库存有所增加。

截止7月底,欧洲港口库木浆存为104.2 万吨,环比3.9万吨,库存去化已至近5年低位。

我们考虑到巴西阔叶浆新增产能投 产,欧洲港口库存处于历史低位,阔叶浆价格的下行趋势放缓,浆系纸企成本端压力 减小幅度有限。

图56:8月底国内港口木浆库存环比增加12.2万吨 图57:欧洲港口木浆库存处于近五年低位(千吨) 资料来源:Wind,卓创资讯,国元证券研究所 资料来源:卓创资讯,国元证券研究所 禁废令致原材料需求缺口放大,废纸价格持续走高。

根据卓创资讯数据,美废8月 月度均价为311美元/吨,环比增加13美元/吨;国废市场均价持续走高,突破2020 年年初高点至2620元/吨。

按照限废政策及产业龙头海外布局情况,至2020年年底 约有240万吨海外废纸浆产能投放,合计可填补缺口300万吨,剩余900万吨缺口。

其中2021年废纸缺口约450万吨,部分缺口或将转向原生纤维替代,浆价高位导致 原生纤维替代空间有限,下游需求增加或导致废纸缺口加大。

图58:美废OCC(11#)市场价(美元/吨) 图59:国废市场均价(元/吨) 资料来源:卓创资讯,国元证券研究所 资料来源:卓创资讯,国元证券研究所 0 500 1000 1500 2000 2500 20 17 -0 1 20 17 -0 4 20 17 -0 7 20 17 -1 0 20 18 -0 1 20 18 -0 4 20 18 -0 7 20 18 -1 0 20 19 -0 1 20 19 -0 4 20 19 -0 7 20 19 -1 0 20 20 -0 1 20 20 -0 4 20 20 -0 7 20 20 -1 0 20 21 -0 1 20 21 -0 4 20 21 -0 7 青岛港常熟港保定港 500 700 900 1100 1300 1500 1700 1900 2100 20 16 -0 1 -3 1 20 16 -0 4 -3 0 20 16 -0 7 -3 1 20 16 -1 0 -3 1 20 17 -0 1 -3 1 20 17 -0 4 -3 0 20 17 -0 7 -3 1 20 17 -1 0 -3 1 20 18 -0 1 -3 1 20 18 -0 4 -3 0 20 18 -0 7 -3 1 20 18 -1 0 -3 1 20 19 -0 1 -3 1 20 19 -0 4 -3 0 20 19 -0 7 -3 1 20 19 -1 0 -3 1 20 20 -0 1 -3 1 20 20 -0 4 -3 0 20 20 -0 7 -3 1 20 20 -1 0 -3 1 20 21 -0 1 -3 1 20 21 -0 4 -3 0 20 21 -0 7 -3 1 0 50 100 150 200 250 300 350 20 20 -0 3 20 20 -0 4 20 20 -0 5 20 20 -0 6 20 20 -0 7 20 20 -0 8 20 20 -0 9 20 20 -1 0 20 20 -1 1 20 20 -1 2 20 21 -0 1 20 21 -0 2 20 21 -0 3 20 21 -0 4 20 21 -0 5 20 21 -0 6 20 21 -0 7 20 21 -0 8 1500 1700 1900 2100 2300 2500 2700 2900 26/27 5.投资建议 限电限产政策加码,纸企后续停机检修具有不确定性,格局集中、减产量占9-10月 产量比例最高的白卡纸价格修复值得期待。

根据不完全统计,我们预计9-10月各纸 种减产量约77万吨,瓦楞箱板纸/白卡纸/文化纸/白板纸预计减产45/19.7/10.1/2.2 万吨,占2020年9-10月纸种产量比例为5.4%/12.3%/4.4%/1.6%。

此外,根据过往 五年数据显示,白卡/铜版/双胶四季度需求较全年均值平均高出15.7%/0.5%/7.4%, 需求旺季时供给端大幅收缩有望驱动纸价上涨。

在消费需求偏弱的情况下,文化纸和 包装纸价格出现小幅下跌,下游备货较刚需,供给端收缩有望加速去库存。

我们认为 当前造纸板块纸种吨盈触底,限电预期对板块估值修复具有催化作用,后期纸价反弹 吨盈改善,造纸板块或出现持续上涨行情。

推荐林浆纸一体化布局的太阳纸业,以及 白卡纸龙头博汇纸业。

6.风险提示 1、原材料价格波动:若木浆/废纸价格出现波动,企业盈利能力相应可能受到影响。

2、限电政策变化:若限电限产政策宽松,造纸供给端收缩力度或低于预期 3、下游需求不及预期:国内消费表现疲软,终端消费需求或低于预期

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