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招商证券-大类资产配置的脉络(2021年6月):人民币走势展望及其对市场的影响-210610

研报作者:谢亚轩,张一平,罗云峰 来自:招商证券 时间:2021-06-10 23:05:10
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  • 发布者
    sti****jie
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    招商证券
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研究报告内容

证券研究报告|宏观研究 定期报告人民币走势展望及其对市场的影响 2021年6月10日大类资产配置的脉络(2021年6月) 主要预测 % 2021E GDP 2.39.1 CPI 2.51.0 PPI -2.00.6 社会消费品零售-1.213.5 工业增加值2.810.5 出口3.65.2 进口-1.13.5 固定资产投资2.97.3 M210.19.0 人民币贷款余额12.810.7 1年期存款利率1.51.5 1年期贷款利率4.354.35 人民币汇率6.556.05 最新数据(4月) 工业9.8 城镇投资19.9 零售额17.7 CPI 0.9 PPI 6.8 资料来源:CEIC,招商证券 核心观点: 6月资本市场的宏观环境较5月有所变化,这些变化主要体现为政策层面,而宏 观经济的形势与5月类似。

政策层面的变化有两点,即以保供稳价为主要手段, 稳定国内商品价格快速上涨的势头;以提高外汇存款准备金率为信号,释放人民 币升值速度应放缓的政策意图。

上述措施出台后政策效果较为明显。

综合以上的情况,我们预计未来一段时间,商品涨价趋势不变但斜率明显放缓, 建议降低商品资产的配置比例,由超配降为标配。

权益市场的变数在于人民币升值速度放缓后,外资流入规模下降,那么A股在6 月可能将会重回结构性机会。

周期行业中报业绩可能进一步改善,相关行业机会 依然最好。

目前资金面依然较为宽裕,即使由半年末的关键时点,但资金利率显 著回升可能性低,对流动性更敏感的板块也会有不错的机会。

债券市场的宏观环境正在逐步好转,3季度名义增速将逐步进入回落阶段,价格 因素收益率的影响逐渐消退。

当前资金面较为有利,半年末时点的扰动不会持久。

并且,疫情对国内经济的短期影响可能会集中反映在6月经济数据上,再加上外 资持续增持人民债券,利率债配置价值正在逐步回升。

另外,股债收益率已经回 升至历史25分位数水平。

过去10年的经验数据显示,中期内债券的配置价值 将好于股票。

4月以来,美国实际利率再度下行。

目前,美联储已经明确不会因阶段性的涨价 压力而收紧货币政策,美国10年国债利率已经稳定在1.60%附近,而因为基数 因素和油价上涨因素,6月美国实际利率仍有下行空间,短期内可以考虑超配黄金。

当前的风险因素依然是疫情的反弹。

国内方面,广东省疫情最为严重,而广东又 是我国重要的出口省份。

境外方面,台湾地区疫情日趋严重,已经对芯片等产品 全球供应链的稳定造成不利影响。

出口和部分行业的生产将受到影响。

再者,国 内消费难免会因疫情防控措施趋严也再次受到压制。

风险提示:全球疫情超预期,通胀压力超预期,政策调整超预期。

谢亚轩 xieyx@cmschina.com.cn S1090511030010 张一平 86-755-83081507 zhangyiping@cmschina.com.cn S1090513080007 罗云峰 luoyunfeng@cmschina.com.cn S1090518110003 刘亚欣 liuyaxin@cmschina.com.cn S1090516100001 高 明 gaoming3@cmschina.com.cn S1090518010002 张秋雨 zhangqiuyu@cmschina.com.cn S1090519010001 宏观经济 正文目录 一、5月资产价格表现回望:人民币升值点燃市场............................................................3 二、人民币升值与资产价格走势...........................................................................................5 1、人民币升值是因还是果? .................................................................................................6 2、人民币升值对国内资本市场的影响.................................................................................9 3、下一步人民币汇率走势...................................................................................................11 三、6月大类资产配置展望..................................................................................................12 宏观经济 一、5月资产价格表现回望:人民币升值点燃市场 5月美元兑人民币汇率升值速度进一步加快,外资继续跑步进场。

尤其是5月中下旬外 资的集中涌入明显激发了A股市场热情。

5月Wind全A指数上涨5.1%,涨幅比4月 扩大2.9个百分点,美元兑人民币汇率升值1.7%,升幅比4月扩大0.4个百分点。

上 期所黄金期货价格进一步回升,5月上涨6.4%,比4月扩大2.9个百分点。

图1:5月A股涨幅明显扩大 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 商品股票债券货币基金人民币黄金 6.8% 2.2% 0.4% 0.2% 1.3% 3.5% 0.9% 5.1% 0.4% 0.2% 1.7% 6.4% 2021年4月 2021年5月 资料来源:Wind,招商证券 实际上,从4月起A股和人民币汇率就已经有所回升,但由于国际资金始终对美联储 提前收紧货币政策有担忧,因而5月中上旬外资流入A股速度反而有所放缓,5月6 日至21日,陆股通累计净买入规模仅为37.52亿元,同期美元兑人民币汇率升值0.6%。

5月剩余交易日内陆股通净买入规模达到520.25亿元,日均86.71亿元,是历史均值 的9.3倍,也是去年4月以来日均规模的5.4倍。

短期大规模资金的流入,直接推动人 民币汇率升值1.1%,也导致A股指数快速上行。

5月21日至31日,上证综指从3486 点上涨至3615点,涨幅达到3.7%。

宏观经济 图2:5月科创板表现一马当先 -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 2021年4月2021年5月 资料来源:Wind,招商证券 从A股主要指数看,5月表现最好的是科创50指数,当月涨幅为9.1%,其次是中小盘 指数,当月涨幅为7.0%。

环比增长速度最快的是上证50指数,5月上证50指数涨幅 扩大5.9个百分点至4.6%,其次是中证100和中证500指数,涨幅比4月分别扩大2.9 个2.8个百分点。

各类市场风格5月均有不同程度上涨,尤其成长和消费风格居前,分 别上涨6.4%和5.1%。

图3:5月债券市场流动性维持宽裕状态 2.8 3.3 3.8 4.3 4.8 5.3 2.4 2.6 2.8 3.0 3.2 3.4 3.6 3.8 4.0 4.2 2018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/01 中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:10年,右轴 资料来源:Wind,招商证券 5月银行间市场资金依旧较为宽裕,中债AAA商业银行存单3月期和1年期到期收益 率分别上月下跌3.2%和1.3%。

10年期国债收益率5月下行12bp至3.04%,这是去 年9月以来的最低水平。

宏观经济 图4:商品价格增速显著放缓 -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 南华综合指数 南华工业品指数 南华农产品指数 南华金属指数 南华能化指数 南华贵金属指数 0.9% -0.1% 1.1% 0.0% -0.3% 6.1% 6.8% 6.8% 4.7% 10.0% 4.4% 4.4% 4月5月 资料来源:Wind,招商证券 国务院常务会出台保供稳价措施对5月商品价格走势造成明显影响。

南华综合指数涨幅 收窄至0.9%,南华金属指数涨幅收窄10个百分点至零涨幅,工业品指数由涨转跌,只 有贵金属指数涨幅进一步扩大1.7个百分点至6.1%。

今年以来南华金属指数涨幅高达 21.1%,工业品指数涨幅为19.4%,但5月至今二者的涨幅已经收窄0.6%和1.6%。

可 见,近期行政措施对价格的管控起到了明显的成效。

图5:螺纹钢价格明显下跌 资料来源:Wind,招商证券 二、人民币升值与资产价格走势 未来一段时间的重要变量在于人民币汇率。

5月以来美元兑人民币汇率明显走强,目前 已突破6.4%,过去1个月的升值幅度超过1个百分点。

这对国内市场造成了明显影响, 上证综指重回3600点附近,市场风格出现回归大盘白马股的迹象。

为什么人民币汇率 在此时大幅升值,人民银行对汇率的态度是什么?回答清楚这些问题有助于我们判断未 来人民币汇率走势以及对国内资产价格的影响。

宏观经济 1、人民币升值是因还是果? 5月以来人民币汇率明显走强,美元兑人民币汇率、人民币汇率指数均达到疫情后的最 高水平。

此前的国务院常务会议提出了三项稳定国内工业品价格的措施,其中就包括了 货币政策和汇率政策。

因此,有部分投资者认为政策有意图通过人民币升值来应对国内 工业品价格的快速上涨,从而造就了短期内人民币汇率的加速升值。

我们认为这种看法值得商榷。

首先,国内外涨价商品有明显差别,海外商品涨价以基本 金属为主,例如铜、铝、锡等。

除了铝价与国内供给有明显关系外,其他商品涨价与国 内关系不大。

今年以来国内涨幅较大的商品主要集中于房地产上下游,如螺纹钢、玻璃 等。

这些商品涨价不是产能的问题,而是碳中和目标限制了产能利用率。

人民币升值并 不能解决国内工业品涨价的问题。

图6:升值解决不了国内供给问题 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 100.00 110.00 50.00 55.00 60.00 65.00 70.00 75.00 80.00 85.00 90.00 95.00 2015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-11 高炉开工率:全国 唐山钢厂:产能利用率,右轴 资料来源:Wind,招商证券 其次,退一步讲,即使存在输入性通胀压力,我国的经济状态也不支持出现通胀持续上 行的基础。

一则,从产出缺口的角度看,上半年我国经济仍在潜在增速的下方,负产出 缺口下难以发生持续的价格上涨。

二则,从总供求关系看,内需有明显短板,国内总供 给大于总需求水平,供需关系也不支持国内价格水平持续上升。

这些情况体现为当前 PPI同比高企,但CPI同比仍在低位震荡,价格传导不顺畅;就业市场的结构性矛盾突 出。

换句话说,我国输入性通胀压力有限,没有必要动用汇率工具。

图7:扣除外需,内需短板明显 宏观经济 -1.00% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 制造业投资基建投资消费工业增加值 2.50% 4.40% 8.00% 6.20% -0.40% 2.40% 4.30% 6.80% 2019年4月2021年4月 资料来源:Wind,招商证券 最后,从国务院常务会议的政策安排看,稳定商品价格走势主要以保供稳价、加强市场 市场监管为主,对货币政策和汇率的要求是保持稳定,合理引导市场预期。

很显然,近 期人民币快速升值已经对市场预期造成冲击,而且主动引导汇率还会限制国内货币政策 的独立性和有效性。

总而言之,人民币升值不是货币当局有意为之,升值是一系列因素的结果。

第一,人民币升值是美元贬值的结果。

5月以来美元指数进一步走弱,5月末跌至 89.8467,较4月贬值1.6%,美元兑人民币汇率在5月升值1.7%,人民币汇率指数升 值1.5%。

811汇改以来,美元兑人民币汇率与美元指数的相关系数为63.1%。

2020年 至今的相关系数提升至90%。

这说明人民币升值与美元贬值存在一一对应的关系。

图8:美元指数走弱是诱因 6.2000 6.4000 6.6000 6.8000 7.0000 7.2000 7.4000 90.0 91.0 92.0 93.0 94.0 95.0 96.0 97.0 98.0 99.0 2020/012020/042020/072020/102021/012021/04 CFETS人民币汇率指数 即期汇率:美元兑人民币 资料来源:Wind,招商证券 第二,人民币升值是中国经济和政策周期领先于美国在汇率层面的体现。

全球疫情爆发 后,中国最先遭受冲击,也最先从疫情冲击中恢复,中国经济同比增速的高点出现在今 年1季度,环比增速高点出现在去年4季度。

中国货币政策始终维持在正常范围之内, 宏观经济 并没有无节制的总量宽松,更多地采用了结构性政策精准施策。

去年4季度,中国社融 增速触顶,今年3月以来社融增速加速回落。

美国的问题主要体现为货币政策再次进入 非常规状态,且放松力度史无前例,再配合多轮的财政刺激。

美元指数走弱是不可避免 的结果。

图9:中国经济、政策周期领先于美国 -15.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 2019/032019/072019/112020/032020/072020/112021/03 美国:GDP:不变价:折年数:同比 GDP:不变价:当季同比 资料来源:Wind,招商证券 第三,4月以来中国证券投资项目资金大规模流入是人民币5月爆发升值动力的重要因 素。

陆股通数据显示,今年前5月北上资金净买入规模为2082.76亿元,其中4、5月 净买入规模合计1083.74亿元,占比规模超过50%。

境外机构4、5两月合计增持国债 775.48亿元,而3月减持国债165.14亿元。

并且,今年前5月货物贸易顺差达到过去 5年同期最高水平,前4月货物和服务贸易顺差达到数据公布以来的最高点。

国际收支 形势对人民币近期升值有强势助推作用。

图10:证券投资项下资金4月以来大规模流入 -100.00 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 700.00 800.00 900.00 2021-022021-032021-042021-05 亿元 境外机构债券托管增量陆股通净买入增量 资料来源:Wind,招商证券 第四,美元进入新一轮信用扩张周期决定了长期内美元弱与人民币强的格局。

历史数据 显示,美元信用周期与美元指数走势息息相关。

信用周期领先于美元指数,扩张指向美 宏观经济 元走弱,收缩指向美元走强。

目前BIS的数据显示,国际信贷占全球GDP的比重已经 反弹至44.4%,已经从2013年美联储QE taper以来的低点回升4.5个百分点。

由于 美元是主要国际货币,国际信贷的币种以美元为主。

全球信用扩张意味着美元信用派生 会形成更大规模的美元供给,超越欧元、日本等美元指数的篮子货币。

这样在信用扩张 周期内,美元指数走弱也是应有之义。

2、人民币升值对国内资本市场的影响 从5月中下旬以来的市场表现看,人民币升值对国内资本市场有如下影响: 第一,市场风险偏好回升。

5月两融余额新增长722.88亿元,这是去年7月以来的最 高点,比前4月月均水平增长634.77亿元。

融资余额占两市成交金额在月末再度回到 10000亿左右,5月以来A股日均成交额回升至9015.03亿元,比4月增长19.3%。

沪市换手率从4月的0.68%反弹至0.81%,深市换手率较4月提高0.13个百分点至 1.49%。

图11:两市成交额重回万亿 6000.0 7000.0 8000.0 9000.0 10000.0 11000.0 12000.0 13000.0 14000.0 2021/012021/022021/032021/042021/05 亿元A股成交额 资料来源:Wind,招商证券 第二,市场风格有所回归。

今年以来,A股顺周期行业表现占优。

截至5月,钢铁行业 涨幅接近25%,采掘业涨幅接近20%。

而此前表现较好的大盘蓝筹股则相对低迷,例 如食品饮料行业涨幅为6.6%,电子零涨幅、家用电器下跌9.7%。

但5月随着外资持续 回流,抱团行业的表现有所改善,例如食品饮料涨幅达到9.2%,仅次于国防军工。

外 资涌入提升市场风险偏好,计算机、通信等行业4月负增长,5月大幅正增长,计算机 5月上涨8.3%,通信上涨6.9%。

宏观经济 表1:5月抱团品种的表现明显改善 申万行业指数2021-012021-022021-032021-042021-05今年以来 钢铁0.1% 8.4% 6.6% 8.9% -0.9% 24.8% 有色金属3.9% 6.7% -10.2% 9.0% 8.4% 17.6% 化工6.7% 4.3% -6.5% 3.6% 6.9% 15.3% 休闲服务1.2% 6.9% 1.8% 1.3% 3.3% 15.2% 采掘-5.8% 6.4% 4.2% 3.0% 6.5% 14.7% 银行6.5% 2.5% 1.2% -2.5% 4.9% 13.1% 建筑材料1.2% 3.7% 1.0% 1.1% 2.3% 9.6% 医药生物0.5% -1.6% -3.0% 11.0% 3.0% 9.6% 轻工制造2.7% 1.7% 1.8% 1.8% 0.8% 9.2% 电气设备5.7% -6.0% -4.7% 6.9% 7.7% 9.1% 综合-4.0% 0.2% 4.1% 4.2% 2.6% 7.2% 食品饮料1.4% -5.0% -4.3% 6.0% 9.2% 6.6% 轻纺服装-7.5% 3.7% 5.5% 1.2% 3.7% 6.2% 公用事业-4.9% 1.8% 15.1% -9.0% 4.6% 6.2% 建筑装饰-4.0% 5.9% 5.9% -5.2% 0.2% 2.2% 机械设备1.4% 1.5% -2.5% -1.4% 2.4% 1.3% 商业贸易-8.0% 3.1% 0.9% -1.2% 6.7% 1.0% 交通运输-0.9% 1.7% -0.1% -2.7% 3.0% 0.9% 电子1.4% -3.4% -5.8% 6.2% 2.1% 0.0% 汽车2.5% -5.2% -5.9% 3.2% 5.7% -0.2% 房地产-6.8% 10.3% -3.9% -1.5% 1.8% -1.0% 计算机-4.8% -1.7% -2.8% -2.1% 8.3% -3.5% 传媒-0.1% -3.9% -4.7% 2.1% 2.7% -4.0% 农林牧渔0.3% 8.3% -7.6% 0.1% -4.7% -4.2% 通信-7.3% 1.4% -5.7% -3.6% 6.9% -8.7% 家用电器-3.1% -1.5% -3.3% -0.7% -1.4% -9.7% 非银金融-7.0% 0.6% -6.5% -3.5% 6.9% -9.7% 国防军工-10.2% -1.6% -8.6% -4.1% 13.1% -12.4% 资料来源:Wind,招商证券 第三,市场热情明显回升,趋势性机会又有所显现。

从指数上看,上证指数再度回到 3600点附近,这是年初以来最大的当月涨幅。

从市场风格看,金融、周期、消费、成 长和稳定都录得不同程度的正增长。

从行业来看,5月仅有钢铁、农业和家电负增长, 其余行业均为正增长。

第四,境外机构增持人民币债券的风险偏好提升。

5月人民币汇率大幅升值,境外机构 增持人民币债券611.51亿元,虽然规模较4月增长不多,但券种结构有明显变化,中 债数据显示5月境外机构增持国债仅为258.13亿元,但全部券种增持413.17亿元,国 宏观经济 债占比为62.5%,为年初以来最低水平。

上清所数据显示,境外机构持有的超短融、短 融、中票和同业存单增长198.34亿元,而2-4月境外机构持续减持上述品种。

3、下一步人民币汇率走势 我们在路演中经常有投资者会认为人民银行对人民币汇率会有目标点位,潜台词是一旦 汇率破位,央行就会入场干预。

对于这一观点,我们在此前的报告和路演多次强调,人民银行已经放弃了对人民币点位 防守的思维,现在更愿意看到人民币汇率增大弹性,从而起到自动过滤器的作用,过滤 外部金融条件变化的冲击。

尤其是在当前其他主要经济体货币政策均处于非正常状态, 而我国货币政策仍在正常状态的状态下。

回想一年前,人民币汇率破7之前,市场也认 为央行会守7。

但实际情况,去年美元兑人民币汇率最弱时贬值到7.16,也未见到人民 银行干预汇市。

因此,尽管美元兑人民币汇率已破6.40,但人民银行不会亲自下场干预汇市。

在人民 币汇率弹性扩大的过程中,只有一种情况是央行不愿意见到,即人民币汇率快速升值或 贬值,这可能会形成汇率的单边预期,进而使得央行在货币政策和汇率政策上处于背后 局面。

从去年下半年起,我们注意到人民银行采取了多种手段,通过增加外汇需求来放缓人民 币汇率速度,例如持续新批QDII额度,远期购汇风险准备金率从20%降为零等。

5月 31日,中国人民银行发布消息,为加强金融机构外汇流动性管理,决定自2021年6 月15日起,上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点,即外汇存款准备金率由现行 的5%提高到7%。

这一措施可以减少外汇贷款的货币派生能力,进而降低外汇货币乘 数,通过减少外汇供给来放缓人民币升值速度。

历史上,人民银行分别于06年和07 年提高过外汇存款准备金率,当时人民币有强烈的单边升值预期。

央行此时重启长达 14年未曾动用过的政策工具,其政策信号非常明显。

表2:人民银行缓解人民币升值压力采取的措施 时间措施 2020年9月30日18家金融机构合计获配33.6亿美元的新增QDII额度 2020年10月12日远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调为0 2020年10月27日逆周期因子淡出人民币对美元中间价报价 2020年12月初金融时报主动释放债券通南向通信息 2021年2月19日研究有序放宽个人资本项下业务限制政策 2021年6月1日提高外汇存款准备金率 资料来源:Wind,招商证券 综上,我们预计在美元弱周期的大背景下,人民币汇率升值的长期趋势不变,但5月以 来快速升值的势头将告一段落。

宏观经济 三、6月大类资产配置展望 6月资本市场的宏观环境较5月有所变化,这些变化主要体现为政策层面,而宏观经济 的形势与5月类似。

政策层面的变化有两点,前文已提及,即以保供稳价为主要手段,稳定国内商品价格快 速上涨的势头,以提高外汇存款准备金率为信号,释放人民币升值速度应放缓的政策意 图。

上述措施出台后,都达到预期的政策效果。

自5月19日国常会以来,国内大宗商 品价格明显回调,螺纹钢、焦炭、铁矿石和动力煤结期货价格出现明显回调,期间下跌 幅度最大达16.8%、11.5%、20.0%和16.2%。

6月前5个交易日美元兑人民币汇率回 调0.6%,最低再次贬值至6.40以上。

因气候因素,中国经济即将进入年中淡季,这是历年的季节性现象,并不意味着国内增 长将趋势向下。

5月是PPI同比高年高点,6月CPI同比全年高点,整体价格水平仍处 于年内高点附近。

综合以上的情况,我们预计未来一段时间,商品涨价趋势不变但斜率明显放缓,建议降 低商品资产的配置比例,由超配降为标配。

权益市场的变数在于人民币升值速度放缓后,外资流入规模下降,那么A股在6月可 能将会重回结构性机会。

周期行业中报业绩可能进一步改善,相关行业机会依然最好。

目前资金面依然较为宽裕,即使由半年末的关键时点,但资金利率显著回升可能性低, 对流动性更敏感的板块也会有不错的机会。

债券市场的宏观环境正在逐步好转,3季度名义增速将逐步进入回落阶段,价格因素收 益率的影响逐渐消退。

当前资金面较为有利,半年末时点的扰动不会持久。

并且,疫情 对国内经济的短期影响可能会集中反映在6月经济数据上,再加上外资持续增持人民债 券,利率债配置价值正在逐步回升。

另外,股债收益率已经回升至历史25分位数水平。

过去10年的经验数据显示,中期内债券的配置价值将好于股票。

图12:股债收益比持续回升 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2011201220132014201520162017201820192020 股债收益比 资料来源:Wind,招商证券 4月以来,美国实际利率再度下行。

目前,美联储已经明确不会因阶段性的涨价压力而 收紧货币政策,美国10年国债利率已经稳定在1.60%附近,而因为基数因素和油价上 宏观经济 涨因素,6月美国实际利率仍有下行空间,短期内可以考虑超配黄金。

综上,我们6月的大类资产配置建议如下: 表3:6月大类资产配置建议 大类资产低配标配超配 股票 √ 固定收益 货币√ 利率债 √ 信用债√ 商品(除黄金) √ 黄金 √ 美元√ 资料来源:Wind,招商证券 当前的风险因素依然是疫情的反弹。

国内方面,广东省疫情最为严重,而广东又是我国 重要的出口省份。

境外方面,台湾地区疫情日趋严重,已经对芯片等产品全球供应链的 稳定造成不利影响。

出口和部分行业的生产将受到影响。

再者,国内消费难免会因疫情 防控措施趋严也再次受到压制。

短期经济数据存在走弱的风险。

宏观经济 参考报告: 1、《春季躁动还会不会来-大类资产配置的脉络(2019年1季度)》2019/01/14 2、《央行扩表股债齐飞-大类资产配置的脉络(2019年2月)》2019/02/18 3、《A股还能涨多久-大类资产配置的脉络(2019年3月)》2019/03/05 4、《居安思危-大类资产配置的脉络(2019年2季度)》2019/04/18 5、《当前市场的主线剧情将如何发展-大类资产配置的脉络(2019年5月》2019/05/15 6、《机会仍在,警惕风险-2019年下半年大类资产配置展望》2019/07/08 7、《风险丛生防御为上-大类资产配置的脉络(2019年8月)》2019/08/08 8、《逆周期调节力度加大背景下应如何配置-大类资产配置的脉络(2019年9月)》 2019/09/09 9、《类滞胀还是弱复苏-大类资产配置的脉络(2019年4季度)》2019/10/15 10、《内部通胀压力与外部形势好转下的市场研判-大类资产配置的脉络(2019年11 月)》2019/11/11 11、《阳光总在风雨后-2020年大类资产配置展望》2020/02/09 12、《覆巢之下人民币资产能避险吗-大类资产配置的脉络(2020年3月)》2020/03/09 13、《新冠肺炎疫情下半场的配置展望-大类资产配置的脉络(2020年2季度)》2020/04/07 14、《垃圾时间还是布局良机?-大类资产配置的脉络(2020年4季度)》2020/10/12 15、《周期复兴-2021年大类资产配置展望》2020/12/03 16、《商品和权益还是国内市场的主打歌-大类资产配置的脉络(2021年1季度)》 2021/01/09 17、《就地过年不改市场主线逻辑-大类资产配置的脉络(2021年2月)》2021/02/09 18、《全球复苏交易下的大类资产配置思路-大类资产配置的脉络(2021年3月)》 2021/03/03 宏观经济 19、《通胀阴影在资本市场上空盘旋-大类资产配置的脉络(2021年2季度)》2021/04/13 20、《稳增长窗口期的资产配置展望-大类资产配置的脉络(2021年5月)》2021/05/17 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。

本人薪酬 的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

谢亚轩:南开大学经济学学士、硕士和博士学位。

现任招商证券研究发展中心分析师(董事总经理),负责宏观 经济研究。

2013年新财富最佳分析师宏观经济第六名,卖方分析师水晶球奖宏观经济入围奖。

2014年新财富最 佳分析师宏观经济入围奖。

2015年第一财经、水晶球最佳分析师宏观经济第五名,新财富最佳分析师宏观经济 第六名。

2016年新财富最佳分析师宏观经济第五名,中证报金牛、第一财经、水晶球最佳分析师宏观经济第四 名。

2017年新财富最佳分析师宏观经济第六名。

获评《第一财经》2018年度十大经济学家。

自2017年起获聘国 家统计局中国百名经济学家信心调查特邀专家。

罗云峰:南开大学经济学学士、硕士、博士,中共中央党校政治学博士后。

现任招商证券研发中心联席首席宏观 分析师(董事)。

先后就职于国家发展改革委系统、申银万国证券研究所和安信证券研究所,政、学、商三界逾 10年宏观固收研究经验。

专注于盈利债务周期模型下的全球大类资产配置研究。

张一平:南开大学经济学学士、硕士和博士。

2011年加入招商证券,现任招商证券研究发展中心宏观经济分析 师(董事),负责大类资产配置研究。

刘亚欣:美国雪城大学金融学硕士,现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师。

高 明:中国人民大学国民经济学博士,招商证券应用经济学博士后,现任招商证券研究发展中心宏观经济高级 分析师。

张秋雨:南开大学经济学硕士,现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师。

张岸天:武汉大学数学与应用数学学士,哥伦比亚大学国际经济与政治硕士,现任招商证券研究发展中心宏观经 济高级分析师。

投资评级定义 公司短期评级 以报告日起6个月内,公司股价相对同期市场基准(沪深300指数)的表现为标准: 强烈推荐:公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐:公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性: 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避: 公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级 A:公司长期竞争力高于行业平均水平 B:公司长期竞争力与行业平均水平一致 C:公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起6个月内,行业指数相对于同期市场基准(沪深300指数)的表现为标准: 推荐:行业基本面向好,行业指数将跑赢基准指数 中性:行业基本面稳定,行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面向淡,行业指数将跑输基准指数 宏观经济 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。

本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资 格。

本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。

本报告所包含的分析基 于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。

报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买 卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。

除法律或规则规定必 须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。

本公司或 关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资 银行业务服务。

客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

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本公司保留所有权利。

未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式 翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。

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