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中颖电子:国金证券-中颖电子-300327-AMOLED驱动、锂电池管理助力重回高增长-210924

研报作者:郑弼禹,赵晋 来自:国金证券 时间:2021-09-24 23:09:29
  • 股票名称
    中颖电子
  • 股票代码
    300327
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    my***ql
  • 研报出处
    国金证券
  • 研报页数
    21 页
  • 推荐评级
    买入(首次)
  • 研报大小
    1,325 KB
研究报告内容

市场价格(人民币):62.80元 目标价格(人民币):78.50元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 3.11 已上市流通A股(亿股) 3.07 总市值(亿元) 195.27 年内股价最高最低(元) 76.98/29.01 沪深300指数4849 创业板指3208 郑弼禹分析师SAC执业编号:S1130520010001 zhengbiyu@gjzq.com.cn 赵晋分析师SAC执业编号:S1130520080004 zhaojin1@gjzq.com.cn 邵广雨联系人 shaoguangyu@gjzq.com.cn AMOLED驱动、锂电池管理助力重回高增长 公司基本情况(人民币) 项目 201920202021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 834 1,012 1,500 2,050 2,651 营业收入增长率10.09% 21.35% 48.22% 36.60% 29.33% 归母净利润(百万元) 189 209 334 444 524 归母净利润增长率12.50% 10.61% 59.49% 32.95% 17.92% 摊薄每股收益(元) 0.745 0.749 1.074 1.428 1.684 每股经营性现金流净额0.85 0.76 0.98 1.24 1.49 ROE(归属母公司)(摊薄) 19.59% 19.76% 28.00% 32.40% 33.14% 市盈率(倍) 28.02 39.27 58.86 44.27 37.54 市净率(倍) 5.49 7.76 16.48 14.35 12.44 来源:公司年报、国金证券研究所 投资逻辑 三大核心增长驱动力 国内AMOLED产能陆续释放,中颖补齐国内驱动短板:AMOLED相比 LCD具有低功耗、高对比度、更薄和具有柔韧性等优点。

到2023年,智能 手机AMOLED渗透率有望从2020年的37.6%提升至45.7%。

随着京东 方、华星光电、和辉光电等厂商AMOLED产能投产,国内AMOLED产能全 球占比有望从2020年的28.8%提升至2023年的45.5%。

而国内AMOLED 驱动全球市占率不足5%,成为产业闭环的短板。

公司布局AMOLED驱动芯 片多年,近两年营收快速成长,2021年上半年显示驱动营收增速达到 361%,未来公司有望加强与面板厂商合作进入前装市场加快成长。

突破品牌客户,锂电池管理芯片放量:2015-2020年中国锂电池产量从56 亿只增长到188亿只,年均复合增长率约为27%,从而带动锂电池管理芯 片需求快速增长。

高精度、低功耗、微型化、智能化成为电池管理芯片技术 发展的趋势。

公司2010年推出首款锂电池管理芯片,实现了国内笔电维修 市场50%以上的市占率。

2021年进入国内主流手机厂商供应链,我们预计 智能手机电池管理芯片市场规模为30亿-40亿元。

由于智能手机市场集中, 导入品牌厂商能迅速带来营收大幅增长,2021年上半年该业务营收增长超 过100%,我们预计该业务2021-2022年保持45%以上增速。

产能为王,公司提前预判落实长期产能保障措施:我们预计在未来相当长时 间内,8寸晶圆制造产能都将偏紧。

公司通过以长期协议锁定未来产能。

我 们预计公司产能将逐季环比增加,预计2022年产能相比2021年有30%以 上增长,为公司营收增加提供保障。

投资建议 首次覆盖,给予“买入”评级:除驱动芯片和电池管理芯片快速成长,我们 预计家电MCU保持平稳增速。

预计公司2021-2023年实现归母净利润3.3 亿元、4.4亿元和5.2亿元,参考同业估值水平,我们认为公司业绩的高增 速也将带来估值的提升。

给予公司2022年55倍PE目标值,对应目标价 78.5元。

风险提示 新产品开发及客户拓展周期较长的风险、人才流失的风险、供应链风险 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 29.01 38.58 48.15 57.72 67.29 76.86 200 924 201 224 210 324 210 624 210 924 人民币(元)成交金额(百万元) 成交金额中颖电子沪深300 2021年09月24日 创新技术与企业服务研究中心 中颖电子(300327.SZ) 买入(首次评级)公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 内容目录 一、三大核心成长驱动力................................................................................4 1.国内AMOLED产能陆续释放,中颖补齐驱动短板....................................4 2.突破品牌客户,锂电池管理芯片放量........................................................8 3.产能为王,提前预判落实长期产能保障措施............................................11 二、中颖电子:立足MCU,稳步拓展显示驱动、电池管理...........................13 三、盈利预测与投资建议..............................................................................16 1.营收、毛利率预测及关键假设.................................................................16 2.估值的同业比较.....................................................................................17 3.公司的合理估值.....................................................................................17 四、风险提示...............................................................................................18 图表目录 图表1:OLED与LCD显示对比.....................................................................4 图表2:2017-2023年AMOLED在智能手机上渗透率....................................4 图表3:中国Gen 6 AMOLED产能统计.........................................................5 图表4:中国与韩国AMOLED产能的全球占比比较........................................5 图表5:2021-2026年AMOLED驱动需求预测(百万).................................6 图表6:全球主要OLED驱动芯片供应商.......................................................6 图表7:OLDEDDIC示意图...........................................................................7 图表8:中颖的OLED驱动布局.....................................................................7 图表9:公司显示驱动营收及增速...................................................................8 图表10:电池管理芯片是PMIC的细分领域...................................................8 图表11:电源管理IC市场份额......................................................................9 图表12:电源管理IC下游应用......................................................................9 图表13:中国2015-2020年锂电池产量(亿只)...........................................9 图表14:公司锂电池管理芯片产品线情况....................................................11 图表15:2020年全球智能手机市场结构(百万台).....................................11 图表16:不同应用IC的主流工艺节点.........................................................12 图表17:部分晶圆代工厂产能利用率变化....................................................12 图表18:全球八英寸晶圆制造产能预测(百万片/年)..................................13 图表19:公司产品开发发展历程..................................................................13 图表20:公司股权结构................................................................................14 图表21:2018-1H2021公司研发费用及占营收比例.....................................14 图表22:2016-2021年营收及同比增速........................................................15 图表23:2016-2021年归母净利润同比增速.................................................15 图表24:瑞萨32位RX671 MCU产品组合..................................................16 图表25:营收及毛利率拆分.........................................................................17 公司深度研究 图表26:盈利水平与估值的同业比较...........................................................17 图表27:公司PE band ................................................................................18 公司深度研究 一、三大核心成长驱动力 1.国内AMOLED产能陆续释放,中颖补齐驱动短板 AMOLED相比LCD具有低功耗、高对比度、更薄、具有柔韧性等优点。

AMOLED(主动矩阵有机发光二极管)是OLED自发光显示技术的一种,其单 个像素在显示黑色时不工作,所以AMOLED在深色下相比LCD屏幕更省电, 并且具有传统LCD几百倍的对比度,并且不会漏光;因为AMOLED不需要背 光模组、偏光片、液晶层、触控层等结构,因此比LCD更薄更轻,可以为手机 等电子设备节省宝贵的内部空间;AMOLED色域相比LCD更广,能接近甚至 超过100% NTSC色域,因此显示色彩更为鲜艳;能采用塑料基板生产柔性屏 幕,从而为曲面屏和折叠屏等屏幕创新提供空间。

图表1:OLED与LCD显示对比 来源:触宇光电、国金证券研究所 AMOLED在智能手机上渗透率持续提升。

由于智能手机、平板等电子设备 更换周期较短,得以回避AMOLED屏幕由于有机发光材料衰变导致的烧屏和 寿命短等缺点,能充分发挥自身优势。

从2017年到2020年,智能手机上 AMOLED渗透率从23.7%提升至37.6%,预计到2023年渗透率达到45.7%。

图表2:2017-2023年AMOLED在智能手机上渗透率 来源:Omdia、国金证券研究所 国内AMOLED产能加速追赶韩系厂商,产能占比持续提升。

在OLED显 示技术上,韩系厂商目前占据主导地位,其中三星是中小尺寸OLED的主要供 应商,而LGDisplay几乎是目前大尺寸OLED显示屏的唯一供应商,而国内 面板厂商在LCD面板市场上取得主导地位后,主要精力转向AMOLED,京东 方、华星光电与和辉光电等厂商加快建设AMOLED产线。

根据Omdia的预测, 国内AMOLED产能占全球比例按片计,将从2020年的28.8%提升至2023年 的45.5%。

而如果按照出货量计算,国内AMOLED出货量全球占比低于产能 占比,2020年约达到17%。

0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 20172018201920202021E 2022E 2023E 渗透率 公司深度研究 图表3:中国Gen 6 AMOLED产能统计 面板厂商地点计划产能 2020年量 产能力 2021年上半年 的产能增量 2021年上半年 总产能 规格 京东方B7成都45k(柔性) 45k(柔 性) 045k(柔性) 京东方B11绵阳45k(柔性) 30k(柔 性) 15k(柔性) 45k(柔性) 天马TM17武汉30k(柔性) 15k(刚 性) 30k(柔性) 30k(柔性) 天马2020年将15k刚性AMOLED产 能调至柔性AMOLED。

华星光电T4武汉45k(柔性) 15k(柔 性) 15k(柔性) 30k(柔性) 第三个15k将在2021年四季度开始 释放。

维信诺V2固安30k(柔性) 15k(柔 性) 015k(柔性) 维信诺V3合肥30k(柔性) 015k(柔性) 15k(柔性) 第一个15k产能将在2021年一季度 开始释放。

和辉光电上海30k(刚性) 15k(柔 性) 15k(刚性) 30k(刚性) 2020年四季度释放7.5k,2021年一 季度将释放7.5k。

Gen6总产能 255k 135k 90k 210k 京东方B12、华星光电T4三期、维 信诺V3二期计划在2021年底释放 产能。

来源:Omdia、国金证券研究所 图表4:中国与韩国AMOLED产能的全球占比比较 来源:Omdia、国金证券研究所 全球AMOLED面板驱动芯片(Display Driver Integrated Circuit,DDIC) 市场快速成长。

DDIC主要功能是控制OLED显示面板。

由于在智能手机上 AMOLED渗透率持续提升,带动AMOLEDDDIC需求增长,根据Omdia预测, 到2026年需求将由2020年的7.95亿颗增加到15.83亿颗。

而LCD驱动虽然 在智能手机上渗透率下降,但是由于在车用屏幕等新应用上的增长,总体需求 保持稳定。

0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 2015201620172018201920202021E 2022E 中国韩国 公司深度研究 图表5:2021-2026年AMOLED驱动需求预测(百万) 来源:Omdia、国金证券研究所 AMOLED驱动芯片目前由韩系厂商主导,快速发展的国内AMOLED产业 亟需自主驱动芯片厂商完成闭环。

由于驱动芯片涉及到面板厂商的资格认证。

目前全球OLED市场驱动芯片市场的85%以上份额由三星电子、Magnachip 和SiliconWorks这三家韩国厂商占据,其余则主要由联咏、瑞鼎等台系厂商分 享。

目前国内厂商在OLED驱动市场不足5%的市占率与OLED面板产能市占 率错配严重,并且随着国内OLED面板市占率在未来五年持续提升,对相关驱 动芯片需求将继续增加。

虽然驱动芯片大部分使用成熟制程,但是从智路资本 收购Magnachip案中,韩国政府将OLED面板驱动IC指定为国家核心技术从 而阻碍收购进行可以看出通过并购完成产业闭环难度较大。

图表6:全球主要OLED驱动芯片供应商 芯片厂商所属国家已量产最先进工艺代工厂市占率 三星电子韩国28nm三星/联电50.40% Magnachip韩国28nm三星/联电33.20% SiliconWorks韩国40nm台积电/联电2.70% Anapass韩国28nm联电2.40% Synaptics美国40nm台积电/联电0.80% 联咏(Novatek)中国台湾40nm联电7.60% 瑞鼎科技(Raydium)中国台湾40nm台积电/联电2.40% 中颖电子中国大陆40nm和舰/华虹宏力 吉迪思中国大陆40nm联电/中芯国际- 集创北方中国大陆40nm晶合/中芯国际- 华为海思中国大陆| 28nm (已流片) - - 来源:Omdia、芯智讯、国金证券研究所 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E AMOLEDTFTLCDAMOLED增速TFTLCD增速 公司深度研究 补偿电路设计和功耗控制是OLEDDDIC设计的难点。

DDIC通过电信号 驱动显示面板,传递视频数据。

OLEDDDIC分为PMOLED(无源驱动)和 AMOLED(有源驱动)两种驱动方式,如果是PMOLED,DDIC同时向面板的 水平端口和垂直端口输入电流,像素点会在电流激励下点亮,且可通过控制电 流大小来控制亮度。

如果是AMOLED,每一个像素对应着TFT层(Thin Film Transistor,薄膜晶体管层)和数据存储电容,其可以控制每一个像素的灰度, 这种方式实现了低功耗和延长寿命。

DDIC通过TFT上像素的电压来控制每一 个像素。

每一个像素由多个子像素组成,代表RGB三原色。

亮度均匀性和残 像是AMOLED技术面临的主要难点,除了工艺上的改进,还必须通过补偿电 路解决。

图表7:OLDEDDIC示意图 来源:MagnaChip、国金证券研究所 公司在OLED驱动芯片布局多年。

公司早在2015年就与和辉光电合作开 发了AMOLED驱动芯片,实现了首个AMOLED国内量产产业链合作,于 2016年投资成立芯颖科技,其前身是中颖电子下属的显示屏驱动芯片研发团队。

目前芯颖科技是全球主要的PMOLED驱动芯片供货商之一,已经实现 AMOLED手机面板驱动芯片量产,目前主要应用于前装市场。

我们梳理了芯颖 获得的超过五十项专利,多涉及补偿、多线寻址、驱动电流控制等,通过公司 掌握的专利分析,我们认为公司在AMOLED驱动芯片上具有丰富的技术积累。

图表8:中颖的OLED驱动布局 来源:国金证券研究所整理 公司深度研究 多年研发投入终收获,AMOLED驱动营收快速增长,产品有望进入前装市 场。

公司2019年和2020年在OLED显示驱动上分别投入3856万元和3988 万元,分别占研发投入的28%和23%。

2019年以来虽然PMOLED驱动营收 逐渐萎缩,但是AMOLED驱动营收的成长支撑了公司驱动业务营收的增长。

2021年上半年公司显示驱动整体营收增速达到361%。

未来随着公司与面板厂 商合作加深,产品有望进入前装市场,由于前装市场单价和需求量都远高于维 修市场,一旦进入前装市场,营收将取得快速增长。

图表9:公司显示驱动营收及增速 来源:wind、国金证券研究所 2.突破品牌客户,锂电池管理芯片放量 电池管理芯片是电源管理芯片(PMIC)的细分领域。

电池管理芯片主要针 对电池特性对电池进行管理,包括电量计量、状态监控及电池保护、充电管理 等功能,有效解决荷电状态估算、电池状态监控、充电状态管理以及电池单体 均衡等问题,以保证电池系统的平稳运行并延长电池使用寿命,是电池管理系 统的核心器件。

图表10:电池管理芯片是PMIC的细分领域 来源:国金证券研究所整理 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 201920201H2021 营收(万元)同比增速 公司深度研究 预计2022年电源管理IC全球市场规模达到180亿美元。

由于电源管理 IC是保障设备电压在可承受范围,电压变化过大可能对电子设备有害,因此应 用十分广泛,只要用到电源的地方基本上都要用到电源管理IC。

电源管理IC 将持续增长。

由于复杂电子系统对电压和电流水平的要求不断提高以及需要将 系统与电源隔离,用于功率管理的模拟IC将迎来持续的增长。

我们测算2019 年电源管理芯片全球市场规模约124亿美元。

根据Yole的全球电源管理IC市 场追踪报告,2022年电源管理IC市场规模将达到180亿美元。

德州仪器(TI)在电源管理IC市场份额最高,其次是Maxim(被ADI收 购),Linear Technology等。

下游应用来看通信、消费、工业/医疗、数据处理 占比高。

图表11:电源管理IC市场份额 图表12:电源管理IC下游应用 来源:Gartner、国金证券研究所 来源:Gartner,国金证券研究所 而具体到电池管理IC,电池管理芯片的主要直接应用对象为锂离子电池。

近年来,随着终端消费市场种类与规模的扩大,全球及中国的锂离子电池市场 规模不断扩大。

根据国家统计局数据,2015-2020年中国锂离子电池产量从56 亿只增长到188亿只,年均复合增长率约为27%,从而直接带动锂电池管理芯 片需求增长。

图表13:中国2015-2020年锂电池产量(亿只) 来源:国家统计局、国金证券研究所 消费电子、通讯、工业以及汽车是电池管理芯片主要的终端应用领域。

在 消费电子领域,电池管理芯片的终端应用主要包括智能可穿戴设备、AIoT设备 以及便携式消费电子产品等。

以智能可穿戴设备为例,随着产品功能及智能化 属性不断提升,智能可穿戴设备的需求不断增长,其续航能力成为影响客户体 验的关键指标。

使用先进的电池管理芯片能够为可穿戴设备提高续航能力。

0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 201520162017201820192020 公司深度研究 2019全球可穿戴设备出货量达到3.37亿台,相比2018年的1.78亿台增长了 89%,全球可穿戴设备未来五年复合年增长率预计为9%,2024年出货量预计 将达到5.27亿台。

随着近年来采用蓝牙技术的TWS耳机的推广,TWS耳机成 为电池管理芯片在消费电子领域新的增长点。

由于TWS耳机体积小,在低功 耗、高耐压、高集成等方面要求更高,因而对电池管理芯片具备更迫切的需求。

同时,TWS耳机一般还配备充电盒,平均每副耳机连同充电盒所需电池管理芯 片数量约为3颗以上,将带动市场规模迅速增长。

2016年全球TWS耳机出货 量仅为918万对,2020年则达到2.3亿对,预计2021年TWS耳机出货量将 跃升至3.1亿对,较2020年增长率约为35%。

在通讯市场,智能手机是重要的需求来源,2020年全球智能手机出货量近 12.6亿部。

随着手机功能的复杂化,单部手机的电池管理芯片数量呈现增长的 趋势,高端智能手机在电量计、电池保护、充电管理等方面对电池管理芯片的 需求持续上升。

同时手机各功能模块对手机电池管理芯片的精度、功耗等性能 提出了更高要求。

通信基站上,电池管理芯片受益于5G基站数量的大幅增长。

在工业领域市场,电池管理芯片的终端应用主要包括电动工具、轻型电动 车辆、无人机、工业机器人等。

工业领域产品具备电池串数多、工作电压高、 电流强等特点,因而对电源和电池管理芯片技术要求较高。

以电动工具为例, 预计2020年全球电动工具市场的市场规模为221亿美元,预计2027年将达到 391亿美元,2020-2027年的年均复合增长率将超过8%。

就工具类别而言, 相对于有线电动工具,近年来采用锂电池供电的无线电动工具因轻便、操作舒 适、易于携带等优势,市场规模持续增长,带动电池管理及电源管理芯片的需 求持续上升。

根据中金企信预测,到2027年无线电动工具市场规模将达到 277亿美元,占比超过70%。

就地域市场而言,2019年全球电动工具出货量 为4.63亿台,其中中国电动工具总产量为3.81亿台(含出口3.14亿台),市 场占比超过80%,这也给国内电池管理芯片企业带来机会。

在汽车领域市场,电池管理系统市场规模受益于新能源汽车快速发展。

2019年全球汽车电池管理系统市场规模约为26亿美元,预计将于2027年增 长至81亿美元,年均复合增长率约为15%。

其中中国是全球新能源汽车增速 较快的地区市场,根据国家工信部、中国汽车工业协会数据,2013年-2020年 间,我国新能源汽车产量由1.8辆快速增长至136.7万辆。

高精度、低功耗、微型化、智能化成为电池管理芯片技术发展的趋势。

随 着物联网、智能设备的应用和普及,电子整机产品性能大幅提升,对电源和电 池的效率、能耗、电能管理的智能化水平均提出了更高要求,整个电源和电池 市场呈现出需求多样化、应用细分化的特点: 高精度:随着智能可穿戴设备(如TWS耳机)、物联网设备行业的发展,小容 量电池供电终端设备越来越普遍,对于电池管理及电源管理芯片在各种模拟量 检测及输出控制等领域都提出了更高精度的要求。

以电池计量芯片为例,确定 电池的电量状态和健康状态是电池计量芯片的重要作用,高精度电池计量芯片 可以更准确地提供电池的电量信息、监测其健康状态,准确预估系统剩余使用 时间及临界使用情况,避免意外停机、数据丢失、安全故障等问题。

低功耗:在电源和电池领域,芯片功耗永远是核心指标之一。

移动设备的功能 越来越多、整体性能和计算速度都大幅度提升,意味着对能量的需求也越来越 多,能量的高效使用和芯片自身的高效率以及低功耗成为芯片设计的重要诉求。

微型化:随着终端应用产品的轻薄化以及应用场景的复杂化,设备内部空间越 来越宝贵。

电池管理芯片通过降低封装尺寸或集成不同功能的模块,能有效节 省尺寸空间、实现更多功能。

智能化:随着系统功能越来越复杂,客户对电源和电池运行状态的感知与控制 的要求越来越高,电源和电池管理芯片设计不再满足于实时监控电流、电压、 温度,还提出了诊断电源供应情况、灵活设定每个输出电压参数的要求。

公司锂电池管理芯片主要包括针对动力锂电池的BMS主控芯片和针对智 能消费终端的各类锂电池电计量SoC及二级保护芯片。

公司深度研究 图表14:公司锂电池管理芯片产品线情况 产品线 应用范围芯片种类实现功能 动力电源产品线 手机、笔记本 电脑、无人机 和对讲机等锂 电池供电设备 智能手机、平板电脑BMS系统 提供单串锂电池的电量计量功能,同时对应单串的二级保 护IC,提供过充/过放/过流/短路/输出PUMP等功能 笔记本电脑BMSC系统提供2-4串电池电量统计功能 BMS-MCU 提供MCU+AFE功能,可根据客户需要自行开发,主要应 用在无人机、运动相机等锂电池BMS系统 智能终端产品线 电动自行车、 电动工具、无 线吸尘器和储 能电源等设备 硬件保护芯片 单芯片兼容3 ~15串动力锂电池系统;提供锂电池所需的 电压、电流以及温度保护 前端采集芯片 单芯片兼容于3~16串动力锂电池系统;提供BMS所需的 单节电压值、电流值以及温度值 二次保护芯片 单芯片兼容2-12串动力锂电池系统;提供锂电池所需的二 次过压保护 ASIC芯片 单芯片兼容3~16串动力理电池系统;提供锂电池所需的 电压、电流以及温度保护和BMS系统所需各类扩展功能 来源:国金证券研究所整理 公司2007年开始布局锂电池管理芯片,2010年推出首款锂电池管理芯片。

2016年公司锂电池管理芯片通过国际笔电大厂的质量认证,并于2018年第一 季度开始步入小批量量产阶段;同时,公司的锂电池管理芯片实现了国内笔电 维修市场50%以上的市占率。

此外,公司在电动自行车市场也已取得突破,并 与电机控制MCU形成搭配销售,已成功导入电动自行车领域的控制器大厂。

2021年公司电池管理芯片进入国内主流手机厂商前装市场,由于智能手机市场 集中,导入品牌厂商能为公司迅速带来营收大幅增长,2021年上半年该业务营 收增长超过100%。

图表15:2020年全球智能手机市场结构(百万台) 来源:Canalys、国金证券研究所 3.产能为王,提前预判落实长期产能保障措施 目前公司的MCU、电池管理芯片、AMOLED驱动芯片使用的晶圆尺寸主 要为8英寸。

从20世纪70年代到21世纪初,硅晶圆尺寸经历从4英寸到6 英寸,进而演进到8英寸和12英寸的过程。

目前硅半导体行业的主流晶圆尺 寸为8英寸和12英寸。

8英寸晶圆主要用于成熟制程和特色工艺,产品包括电 源管理芯片、功率半导体、指纹识别、MCU、射频等,下游领域包括消费电子、 通信、工业和汽车等;而12英寸晶圆主要用逻辑IC和存储等,下游包括手机、 个人计算机、服务器等。

8英寸晶圆的重要优势是建立了成熟的特色工艺制程, 包括高精度模拟CMOS、射频CMOS、嵌入式存储器CMOS、CIS、MEMS、 BiCMOS、BCD等。

苹果 华为 小米 OPPO 其它 公司深度研究 图表16:不同应用IC的主流工艺节点 来源:SMIC、国金证券研究所 8寸晶圆代工产能供不应求。

持续增长的CIS及电源管理芯片、受益于疫 情的笔记本电脑/电视机等带动驱动IC需求增长、汽车和工业制造恢复增加 MOSFET和IGBT等功率器件,多种需求因素叠加下晶圆代工产能利用率从 2020年二季度末开始逐渐提升至满产,而其中8寸晶圆代工产能紧缺现象尤其 严重,引发全球半导体市场出现交期拉长和普遍涨价现象。

图表17:部分晶圆代工厂产能利用率变化 18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q4 华虹半导体97% 102% 102% 97% 87% 93% 97% 88% 82% 93% 96% 99% 中芯国际88% 94% 95% 90% 89% 91% 97% 99% 99% 99% 98% 96% 联电 94% 97% 94% 88% 83% 88% 91% 92% 93% 98% 97% 99% 来源:各公司财报、国金证券研究所 预计8英寸晶圆代工长期紧张,公司提前预判确保上游产能供给增长。

由 于扩产意愿低及设备不足,预计2019-2024年8英寸晶圆制造产能复合增速为 5%,预计在未来相当长时间内,8寸晶圆制造产能都将偏紧。

由于公司下游需 求增长确定,公司通过多种措施确保产能增长: 1.通过长期协议锁定未来产能增长,与晶圆代工伙伴维持长期稳定的合作; 2.自购部分测试机台委托代工; 3.公司目前较多的产品使用8寸晶圆生产,由于8寸晶圆厂扩产较难。

公 司新产品尽量采用12寸晶圆制程; 我们预计公司产能将逐季环比增加,预计2022年产能相比2021年有30% 以上增长,为公司营收增长提供保障。

公司深度研究 图表18:全球八英寸晶圆制造产能预测(百万片/年) 2018年2019年 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 19-24CAGR 台积电 28.40 29.35 30.90 32.9 35.1 38.0 39.9 6% 联电 7.67 8.15 9.0 9.2 9.4 9.7 9.9 4% 格芯 7.30 7.30 6.9 7.2 7.2 7.5 7.7 1% 中芯国际5.40 5.52 5.8 6.1 6.5 6.9 7.1 5% 主要代工厂合计48.77 50.32 52.6 55.4 58.2 62.1 64.6 5% 其它代工厂合计 13.30 14.50 15.8 16.6 17.5 18.5 19.0 6% 晶圆代工厂合计 62.07 64.82 68.4 72.0 75.7 80.6 83.6 5% IDM 15.94 16.60 17.4 18.2 19.3 20.5 21.4 5% 总产能 78.01 81.42 85.8 90.2 95.0 101.1 105.0 5% 来源:各公司财报、ICInsights、国金证券研究所 二、中颖电子:立足MCU,稳步拓展显示驱动、电池管理 公司是专注于MCU、锂电池管理芯片及显示驱动芯片领域的芯片设计公 司。

公司成立于1994年,于2012年创业板上市。

公司成立前八年通过接受委 托设计案培养研发团队的实力,主要开发显示屏驱动芯片,自2002开始开发 自有品牌芯片,2003年推出小家电MCU,主要应用于电磁炉、豆浆机、微波 炉等小家电产品,目前MCU类产品下游应用领域从小家电拓展到以空调、冰 箱等为代表的大家电、键盘鼠标为代表的数码类产品、电表等节能类产品以及 物联网产品,目前也在做车身控制MCU的开发。

OLED显示驱动芯片主要用 于手机和可穿戴产品的屏幕显示驱动。

锂电池管理主要应用于手机、笔记本电 脑等智能终端以及电动自行车、无人机的动力电池。

图表19:公司产品开发发展历程 来源:wind、国金证券研究所 公司控股股东为威朗国际,董事长傅启明通过威朗国际实际持有公司14.4% 的股份,为公司实际控制人。

主要人员分布在上海、西安、合肥等地,子公司 合肥中颖及芯颖科技主要从事显示驱动芯片的研发及销售。

公司深度研究 图表20:公司股权结构 来源:wind、国金证券研究所 公司核心团队来自联华电子,管理层稳定。

核心团队技术背景出身,具有 丰富半导体从业经验,高度重视研发投入。

董事长傅启明毕业于台湾交通大学 电信工程系,曾在联华电子、飞利浦和联咏科技从事芯片设计工作;总经理宋 永皓毕业于台湾科技大学,曾在联华电子和联咏科技从事芯片设计、销售工作; 副总经理范姜群权毕业于台湾中原大学,曾在欣象科技、联华电子和联咏科技 事芯片设计工作。

公司持续保持较高强度的研发投入,从2018年到2020年, 公司研发费用绝对值和占营收比例逐年提高。

公司目前的研发强度显示公司不 断开发新的产品线,是未来营收成长的基础。

图表21:2018-1H2021公司研发费用及占营收比例 来源:wind、国金证券研究所 公司经营稳健,依靠内生增长并保持稳定分红。

从2016年-2020年,公司 营收复合增长率达到18%,归母净利润复合增长率为18%,毛利率稳定在40% 以上。

公司上市以来依靠内生造血实现增长,除IPO之外没有再融资。

并且公 司是少数保持稳定分红的半导体上市公司,分红率长期保持在60%以上。

14.5 15.0 15.5 16.0 16.5 17.0 17.5 18.0 18.5 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2018201920201H2021 研发费用(百万元)研发费用占营收比例(%) 公司深度研究 图表22:2016-2021年营收及同比增速 图表23:2016-2021年归母净利润同比增速 来源:wind、国金证券研究所 来源:wind、国金证券研究所 公司于2020年12月完成新一轮股权激励计划首期授予。

激励计划拟向董 监高、中层管理人员及技术骨干128人授予414.59万股限制性股权,分为四 个解锁期。

其中首期授予354.59万股,授予价为17.37元/股,主要考核指标 为营业收入,A类考核目标对应营收分别为:2021年不低于11.5亿元(同比 +14%)、2022年不低于13.4亿元(同比+17%)、2023年不低于16.0亿元 (同比+19%)。

通过股权激励计划公司更好地实现了员工利益绑定,并且帮助 公司在愈加激烈的人才竞争环境中稳定核心团队。

产品驱动,稳扎稳打以MCU起家。

公司MCU主要面向特定下游。

不同于 意法半导体、兆易创新等MCU厂商以通用型产品为主,公司产品主要集中于 白色家电、电动自行车、锂电池管理等特定细分领域,针对不同下游拥有多种 系列产品解决方案。

公司MCU产品主要以8位为主,针对变频、白色家电的 32位产品已经量产。

MCU (Microcontroller Unit,微控制单元)又叫单片机,是把内存、计数器、 USB、A/D转换、UART、PLC、DMA等周边接口,甚至LCD驱动电路都整合 在单一芯片上,形成芯片级的计算机系统,为不同的应用场合做不同组合控制, 一般仅可运行由汇编语言等低级语言编制的简单系统。

MCU按照用途可以分为 通用型和专用型,通用性产品指将可开发的资源(ROM、RAM、I/O、 EPROM)全部提供给用户,而专用型产品是指硬件及指令是按照某种特定用 途而设计,例如打印机控制器、电机控制器等。

按基本操作处理的数据位数分 类,MCU可以分为4位、8位、16位、32位。

4位MCU大部份应用在计算器、 车用仪表、儿童玩具等简单产品上;8位MCU大部份应用在电表、马达控制器、 键盘及USB等领域,16位MCU大部份应用在数码相机相机等产品上。

8位、 16位单片机主要用于一般的控制领域,一般不使用操作系统,32位MCU大 部分用于网络操作、多媒体处理等复杂处理的场合,一般要使用嵌入式操作系统。

公司在小家电MCU市场份额较高。

虽然通用型MCU市场主要被意法半导 体等海外公司主导,但是小家电MCU市场主要由中系厂商、台系厂商(盛群 半导体、义隆电子、松翰科技)和日系厂商(瑞萨电子)参与竞争。

该市场门 槛相对较低,公司已占据超过20%市场份额。

变频、智能化等家电细分领域对MCU需求还有较大提升空间。

家电MCU 主要用于电机控制、模拟传感器测量、前面板键盘控制以及在LED/LCD上显 示结果、自我诊断功能、过流保护等功能。

由于传统家电产品功能相对单一, 家电产品以低位数MCU为主。

而随着智能化和变频化,首先对MCU处理能力、 存储空间以及外设接口要求更高;其次要求MCU具有支持无线连接、联网数 据安全保护等性能;最后需要MCU集成触摸控制、屏幕显示等模块,对集成 度要求更高。

0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 0 2 4 6 8 10 12 201620172018201920201H2021 营收收入(亿元)同比增速(%) 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 0 0.5 1 1.5 2 2.5 201620172018201920201H2021 归母净利收入(亿元)同比增速(%) 公司深度研究 图表24:瑞萨32位RX671 MCU产品组合 来源:瑞萨、国金证券研究所 公司家电市场营收仍有较大提升空间。

公司2010年推出首款大家电芯片。

但是由于白色家电功能复杂,并且对产品可靠性要求更高,过去大家电厂商更 换供应商意愿较低,公司在大家电方面的渗透率提升速度也较慢。

由于近几年 外部环境的变化,为了保证供应链安全,国内家电厂商国产化意愿大幅提升。

大家电市场MCU市场规模按照营收计,2-3倍于小家电市场。

我们预计随着公 司加快在大家电客户的认证,以及产能紧张逐渐得到缓解,公司在大家电市场 营收仍有较大提升空间。

三、盈利预测与投资建议 1.营收、毛利率预测及关键假设 我们认为AMOLED驱动芯片放量、锂电池管理芯片进入手机品牌客户将 支持公司2021-2023年营收增速分别达到48%、37%和29%。

公司AMOLED驱动芯片放量。

我们预计当前国内AMOLED驱动芯片市 场规模超过20亿元,随着国内AMOLED产能陆续释放,相关驱动芯片 需求将快速增加。

公司当前AMOLED主要应用在维修市场,未来有望 与面板厂加强合作进入前装市场,我们预计该业务收入2021-2023年增 速分别为280%、100%和60%。

电池管理芯片进入手机品牌客户。

我们预计智能手机电池管理芯片市场 规模为30亿-40亿元。

公司2021年进入手机品牌客户,产品快速放量, 我们预计在2020年较高基础上实现翻倍增长。

家电管理类MCU是当前营收占比最高的产品,由于公司在小家电市场 份额较高,而大家电突破客户认证需要较长时间。

虽然当下MCU紧缺, 但是公司产能有限,因此优先满足放量的电池管理和显示驱动客户。

因 此我们预计2021年-2022年MCU营收增长相对平缓。

公司深度研究 图表25:营收及毛利率拆分 营业收入(百万元) 20202021E 2022E 2023E 2024E 家电类MCU 7107818759801097 YoY 13% 10% 12% 12% 12% 锂电池管理2404806969051086 YoY 55% 100% 45% 30% 20% 显示驱动632394797661226 YoY 16.9% 280% 100% 60% 60% 合计 10121500205026513409 YoY 48% 37% 29% 29% 毛利率 20202021E 2022E 2023E 2024E 家电类MCU 42% 49% 48% 45% 44% 锂电池管理40% 45% 45% 45% 45% 显示驱动24% 31% 33% 33% 31% 综合 41% 45% 43% 42% 40% 来源:国金证券研究所(备注,历史数据中锂电池管理芯片、家电类MCU营收及毛利率为我们测算数据) 2.估值的同业比较 我们选取同样做MCU的兆易创新、芯海科技和做家电电源管理芯片的芯 朋微作为估值水平和盈利水平比较的样本。

目前公司估值水平跟兆易创新接近, 却显著低于芯海科技和芯朋微。

我们认为过去公司PE估值较低主要因为增速 平稳,我们认为随着公司AMOLED驱动和电池管理芯片带动公司重回高增长 轨道,公司估值有望提升。

图表26:盈利水平与估值的同业比较 毛利率营业利润率PE 2018年2019年2020年2018年2019年2020年2021E 2022E 中颖电子43.8% 42.3% 40.6% 22.7% 23.1% 21.5% 5943 兆易创新39.3% 40.1% 37.4% 18.6% 20.7% 20.9% 5743 芯海科技45.0% 44.8% 48.3% 11.8% 16.6% 24.9% 8355 芯朋微37.7% 39.8% 37.7% 18.6% 21.3% 23.4% 8758 平均值 71.549.8 来源:国金证券研究所 3.公司的合理估值 公司过去PE在25倍-67倍之间波动较大。

我们预计公司2021-2023年实 现归母净利润3.3亿元、4.4亿元和5.2亿元,参考同业估值水平,我们认为随 着公司AMOLED驱动芯片和锂电池管理芯片放量,同时公司通过长期措施未 来几个季度产能逐季增长,公司重新回到业绩高增长轨道,我们认为公司的估 值也将获得提升。

给予公司2022年55倍PE目标值,对应目标价78.5元, 给予“买入”评级。

公司深度研究 图表27:公司PE band 来源:wind、国金证券研究所 四、风险提示 1.新产品开发及客户拓展周期较长的风险 由于新产品的开发周期长,可能耗时半年至数年,在产品规划阶段,存在对市 场需求判断失误的风险,可能导致公司产品定位错误,无法有效回收投资成本; 并且新客户拓展所需时间更长,新产品可能长时间无法贡献营收。

2.人才流失风险 IC设计行业属于技术密集型产业,对高端技术人员的依赖度较高。

虽然通过实 施多项激励措施对稳定公司未来核心技术团队起到了积极作用,但同行业竞争 对手仍可能给出更优厚的待遇以吸引公司技术人才,或公司受其它因素影响导 致技术人才流失,公司面临技术人员流失的风险。

3.供应链风险 公司为了获取产能保障,与晶圆代工厂通过长期协议锁定部分产能,如果行业 需求下滑或者客户订单不及预期,存在无法消化预定产能或者无法转嫁较高价 格获取的产能。

公司深度研究 附录:三张报表预测摘要 损益表(人民币百万元) 资产负债表(人民币百万元) 2018201920202021E 2022E 2023E 2018201920202021E 2022E 2023E 主营业务收入7588341,0121,5002,0502,651 货币资金65223285389519480 增长率 10.1% 21.4% 48.2% 36.6% 29.3% 应收款项117162184228312403 主营业务成本-426 -481 -602 -827 -1,158 -1,550 存货 166124109159222297 %销售收入56.2% 57.7% 59.5% 55.2% 56.5% 58.5% 其他流动资产631617575556558760 毛利3323534106738911,101 流动资产9791,1261,1521,3321,6111,940 %销售收入43.8% 42.3% 40.5% 44.8% 43.5% 41.5% %总资产94.8% 93.9% 87.3% 88.4% 89.6% 90.6% 营业税金及附加-2 -3 -3 -5 -7 -9 长期投资000000 %销售收入0.2% 0.3% 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产262427404244 销售费用-22 -23 -18 -20 -27 -34 %总资产2.5% 2.0% 2.1% 2.7% 2.3% 2.1% %销售收入3.0% 2.8% 1.8% 1.3% 1.3% 1.3% 无形资产1421124135146156 管理费用-47 -38 -38 -48 -66 -85 非流动资产5473168175187200 %销售收入6.2% 4.6% 3.8% 3.2% 3.2% 3.2% %总资产5.2% 6.1% 12.7% 11.6% 10.4% 9.4% 研发费用-120 -135 -173 -270 -348 -451 资产总计1,0321,1991,3201,5071,7982,140 %销售收入15.8% 16.2% 17.1% 18.0% 17.0% 17.0% 短期借款000000 息税前利润(EBIT) 141153178330443522 应付款项97135174218302403 %销售收入18.7% 18.4% 17.6% 22.0% 21.6% 19.7% 其他流动负债58666778106138 财务费用3507910 流动负债155201241295409542 %销售收入-0.4% -0.6% 0.0% -0.5% -0.5% -0.4% 长期贷款000000 资产减值损失-221000 其他长期负债864444 公允价值变动收益004000 负债 164207245299412545 投资收益202516263031 普通股股东权益8609671,0601,1931,3701,580 %税前利润11.6% 12.8% 7.5% 7.2% 6.2% 5.5% 其中:股本231254279311311311 营业利润172192218363483563 未分配利润249319387520698907 营业利润率22.7% 23.1% 21.5% 24.2% 23.5% 21.2% 少数股东权益92515151515 营业外收支000000 负债股东权益合计1,0321,1991,3201,5071,7982,140 税前利润172192218363483563 利润率22.8% 23.1% 21.5% 24.2% 23.5% 21.2% 比率分析 所得税-11 -11 -18 -29 -39 -39 2018201920202021E 2022E 2023E 所得税率6.4% 5.7% 8.0% 8.0% 8.0% 7.0% 每股指标 净利润161181200334444524 每股收益0.7280.7450.7491.0741.4281.684 少数股东损益-7 -8 -9000 每股净资产3.7243.8053.7923.8364.4075.081 归属于母公司的净利润168189209334444524 每股经营现金净流0.4480.8490.7650.9781.2421.494 净利率22.2% 22.7% 20.7% 22.3% 21.7% 19.8% 每股股利0.4500.4500.4800.6440.8571.010 回报率 现金流量表(人民币百万元) 净资产收益率19.56% 19.59% 19.76% 28.00% 32.40% 33.14% 2018201920202021E 2022E 2023E 总资产收益率16.30% 15.79% 15.87% 22.16% 24.69% 24.46% 净利润161181200334444524 投入资本收益率15.24% 14.56% 15.24% 25.13% 29.43% 30.41% 少数股东损益-7 -8 -9000 增长率 非现金支出141122778 主营业务收入增长率10.50% 10.09% 21.35% 48.22% 36.60% 29.33% 非经营收益-22 -24 -15 -16 -30 -31 EBIT增长率9.23% 8.21% 16.42% 85.17% 34.29% 17.69% 营运资金变动-50476 -21 -35 -36 净利润增长率25.93% 12.50% 10.61% 59.49% 32.95% 17.92% 经营活动现金净流104216214304386465 总资产增长率5.27% 16.11% 10.10% 14.19% 19.31% 19.03% 资本开支-13 -32 -108 -25 -20 -21 资产管理能力 投资021 -13000 -200 应收账款周转天数48.150.253.250.050.050.0 其他-3282418263031 存货周转天数121.9110.170.870.070.070.0 投资活动现金净流-34113 -220111 -190 应付账款周转天数74.962.664.760.060.060.0 股权募资1320000 固定资产周转天数12.610.48.85.53.62.5 债权募资000000 偿债能力 其他-94 -106 -116 -200 -266 -314 净负债/股东权益-7.47% -27.59% -63.84% -65.45% -66.46% -55.27% 筹资活动现金净流-93 -74 -116 -201 -266 -314 EBIT利息保障倍数-45.8 -31.2 -2,267.1 -47.3 -47.1 -50.4 现金净流量-330155 -122104130 -39 资产负债率15.84% 17.30% 18.54% 19.83% 22.93% 25.47% 来源:公司年报、国金证券研究所 公司深度研究 市场中相关报告评级比率分析 日期 一周内一月内二月内三月内六月内 买入12152051 增持00000 中性00000 减持00000 评分 1.001.001.001.001.00 来源:聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明: 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分,为 “增持”得2分,为“中性”得3分,为“减持”得4 分,之后平均计算得出最终评分,作为市场平均投资建 议的参考。

最终评分与平均投资建议对照: 1.00 =买入;1.01~2.0=增持;2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 投资评级的说明: 买入:预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上; 增持:预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-15%; 中性:预期未来6-12个月内变动幅度在-5%-5%; 减持:预期未来6-12个月内下跌幅度在5%以上。

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