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建材行业研究报告:国泰君安-2008年建材行业投资策略:投资线索,区域布局、行业特质、盈利模式-071224

研报作者:韩其成 来自:国泰君安 时间:2007-12-24 13:53:19
  • 股票名称
    建材行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    老流***01
  • 研报出处
    国泰君安
  • 研报页数
    16 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    363 KB
研究报告内容

股票研究 建筑工程业 行业策略 细分行业评级 堤坝、电站、码头建筑业中性 土木工程建筑业中性 设备安装业中性 铁路/公路/隧道/桥梁建筑业增持 重点推荐上市公司 601390中国中铁增持 600970中材国际增持 600491龙元建设增持 600583海油工程谨慎增持 600496长江精工谨慎增持 002081金螳螂谨慎增持 600820隧道股份谨慎增持 600263路桥建设谨慎增持 行业指数走势 -5% 35% 75% 115% 155% 195% 06 -1 2 07 -0 2 07 -0 4 07 -0 6 07 -0 8 07 -1 0 建筑 上证 [2007.12.24] 投资线索:区域布局、行业特质、盈利模式 韩其成 021-38676162 hanqicheng@gtjas.com 本报告导读:08年行业景气维持高位,但增速略有回落。

关注 区域布局合理、行业景气度高、盈利模式好的企业。

投资要点: 受固定资产投资推动,2007年建筑业景气度高企:前3季度总 产值增长23%、收入增长27%,利润增长45%,利润率由上年 同期2.1%提升至本期2.4%;预期2008年建筑业景气度维持高 位,但受固投增速略有回落影响产值和利润增速亦将略有回落。

投资线索一(区域布局):近年固定资产投资总量虽仍呈东中西 梯度分布格局,但中西部地区的增速在提高。

业务区域分布广 泛的企业可享受不同区域增长、避免单一区域风险,因此选择 成功向新增长区域延伸的企业获得的成长性更有保障。

投资线索二(行业特质):建筑业共有6万多家企业,前10大 企业集中度仅有19%,行业竞争相对激烈。

进入壁垒高、垄断 性强、竞争相对缓和、景气度高企细分行业是投资首选。

铁路 建设、路桥建设、隧道/轨道交通建设、水泥建设更有投资价值。

投资线索三(盈利模式):在宏观调控和升息影响盈利水平的背 景下,横向和纵向战略进行延伸将部分抵消该类影响,并可有 效提升企业长期盈利能力和优化业务结构。

因此盈利模式发生 向好性变化的企业亦是优选投资标的。

数量化选股模型:综合考量企业质素(区域布局、行业特质、 盈利能力)、成长性(增长动因可持续性、成长加速程度)、盈 利水平(经营模式改变、盈利能力提升)、估值安全边际(大盘 相对估值、行业特质差异)建立数量化模型评价30家建筑公司。

铁路建设08年将有更多铁路大项目投标,中国中铁作为战略性 品种长期看给予增持评级;中材国际新签合同额快速增长保证 未来2-3年业绩增长,08年股权激励估计应该有眉目;龙元建 设战略执行在08年将是分界点,业务规模上应有明显突破。

综合考虑上述因素,2008年我们重点推荐8家企业:中国中铁、 中材国际、龙元建设、海油工程、长江精工、金螳螂、隧道股 份、路桥建设相对其他企业更有投资价值,其中中铁、中材、 龙元给予增持评级,其余5家企业暂给予谨慎增持评级。

行业策略 1.行业趋势判断:景气维持高位,增速略有放缓 1.1.受益固定资产投资推动,2007年建筑行业景气高企 2007年前3季度全社会固定资产投资增长25.7%,受此推动建筑行业景气依旧高 位运行:(1)建筑业总产值增长22.7%、收入增长26.6%,利润总额658亿元、增 长44.5%,收入利润率由上年同期2.09%提升至本期2.38%;(2)建筑业企业家信 心指数和行业景气指数高位攀升;(3)对外承包工程亦保持了较快速度增长:今年 前10个月完成营业额293亿美元、增长26.3%,新签合同额517亿美元、增长12.9%。

图1:全社会固投、建筑业总利润/产值增速 图2:建筑业景气指数及企业家信心指数 0% 8% 16% 24% 32% 40% 48% 56% 1997199920012003200507Q3 0% 4% 8% 12% 16% 20% 24% 28% 建筑业总利润-左 全社会固投 建筑业总产值 105 115 125 135 145 01Q202Q303Q405Q106Q207Q3 企业家信心指数 建筑业景气指数 数据来源:Wind,NBSC,国泰君安证券研究所 1.2.2008年行业趋势判断:景气维持高位,增速略有放缓 图3:房地产开发投资增速与工业企业利润率 图4:固投贷款占比与政府换届年固投资增速 12% 16% 20% 24% 28% 32% 19992000200120022003200420052006 O-07 3% 4% 5% 6% 7%房地产开发投资增速 工业企业利润率-右 1998,17% 2003,29% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 1997199920012003200507Q3 16% 18% 20% 22% 24% 固投资增速 贷款占比-右 数据来源:NBSC,CEI,国泰君安证券研究所。

注:工业企业利润率数据为截止到2007年8月份数据 行业策略 预期2008年建筑行业景气度仍旧维持高位,但受固定资产投资增速略有回落影响 行业产值和利润增速亦将略有回落,一如2007年数据所显示相同规律:(1)受房 价高位运行和城市化带来的需求拉动,房地产开发投资仍将高速增长;(2)工业利 润率高企使得工业投资意愿和能力依然强劲。

因政府对新开工项目控制和信贷紧缩 政策实施,固定资产投资增速将略有回调、但仍将维持23%左右增速;(3)资金 来源中贷款比例下降将相对降低信贷政策调控力度;(4)近年政府换届年固定资产 投资增速都呈现出加速态势,2008年政府换届大幅控制固定资产投资可能性小。

2.投资线索:区域布局、行业特质、盈利模式 2.1.选择业务区域分布广泛、且处于增速较高区域的企业 因固定资产投资呈东中西梯级分布,国内建筑业总产值亦呈现相同梯级分布规律: 东部地区固定资产规模大,从而孕育出较大规模的建筑企业。

近年固投总量虽仍呈 东中西梯度分布格局,但中西部地区的增速在提高:07年前10月东部固投资增速 为22.2%,低于中部36.1%和西部30.5%。

业务区域分布广泛的企业可享受不同区 域增长、避免单一区域风险,成功向新增长区域延伸的企业成长性更有保障。

图5:城镇固定资产投资额的地区分布 图6:城镇固定资产投资增速的地区分布 数据来源:NBSC,国泰君安证券研究所 2.2.选择景气度高、垄断性强的细分行业 根据CSY提供数据国内建筑行业有如下行业特质:(1)总体共有6万多家企业, 前10大企业集中度仅有19%,因历史原因大集团更多是由诸多地方性企业集合而 成,因此竞争程度要比表面看起来更为激烈;(2)房屋建筑工程占建筑行业总产值 60%左右,房屋建筑行业是最大细分行业、也是竞争最为激烈细分行业之一;(3) 14个细分行业之间具有较大差异性,行业景气度和竞争程度等各不相同。

因此, 进入壁垒高、垄断性强、竞争相对缓和、景气度高企的细分行业就是投资首选。

行业策略 图7:建筑监理企业细分行业平均收入 图8:细分建筑监理行业企业数量 万元/个050010001500200025003000 房屋 冶炼 矿山 化工/石油 水利水电 电力 林业及生态 铁路 公路 港口与航道 航天航空 通信 市政公用 机电安装 个050100150200250300 房屋 冶炼 矿山 化工/石油 水利水电 电力 林业及生态 铁路 公路 港口与航道 航天航空 通信 市政公用 机电安装 数据来源:CSY2007,国泰君安证券研究所。

注:房屋业建筑监理企业数量为5205个 上述14个行业并非每个行业均有上市公司,目前上市建筑公司数量和规模仅占行 业很少比重。

我们按上市建筑公司经营业务范围大体上划分为11个子行业,按行 业进入壁垒、竞争程度、集中度、景气度按5、4、3、2顺序进行打分,以期识别 具有投资价值的行业,虽然可能不尽严格准确,但至少提供给我们一个清晰、大概 直观的客观结果。

结果显示如下行业相对更有投资价值:铁路建设、轨道交通建设、 石油工程建设、公路建设、水泥工程、石化/基础化工建设等。

图9:细分行业竞争程度和进入壁垒评分 图10:行业集中度及景气度评分 行业竞争程度 水利水电 轨道交通 钢结构 石化工 石油工程 铁路建设 公路建设 房屋建筑 水泥工程 智能工程 建筑装饰 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 1.522.533.544.55 行业进入壁垒 行业景气度 钢结构 水利水电 轨道交通 石化工 石油工程 铁路建设 公路建设 房屋建筑 水泥工程 智能工程 建筑装饰 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 1.522.533.544.55 行业集中度 数据来源:国泰君安证券研究所 行业策略 (一)铁路建设:“十一五”剩余3年将是铁路投资加快时期 国内铁路建设存在巨大的建设缺口:(1)2001-2006年铁路客运量复合增速为3.7%, 铁路货运量复合增速为8.3%,而铁路总营运里程复合增速仅为1.8%,仅能满足国 内需求的40%左右;(2)从国际比较来看:我国铁路营运里程全球排名第三,但 人均铁路里程远低于大部分发达国家水平,造成客/货运密度远高于他们;(3)我 国约占全球铁路运输量的24%,但其铁路营运里程却仅占全球营运里程的6%。

基于此铁路“十一五规划”提出用于铁路网开发及相关设备采购方面的投资总额为 1.25万亿元,比“十五”投资金额增加307%,增加幅度高于“十五”比“九五” 的4.1%,整个“十一五”期间将是铁路建设的全新大发展时期。

其中电化率和复 线率由目前32%、34%提升至50%,这都为铁路建设商提供巨大市场机遇。

铁路建设资金来源中铁道部是最大的资金提供者,占总资金来源85%左右,其余 15%由地方政府提供。

因铁道部投融资体制改革、领导换届、项目研究周期拉长等 因素影响,2006-2007年铁路投资规模略低于预期,特别是2007年前10个月铁路 基建建设投资增速仅为1.4%。

若要实现“十一五”规划目标,则在剩余的3年里 将要投资9000亿元左右,即未来3年铁路投资复合增速达到40%左右。

铁道部政 策是决定未来3年铁路建设投资规模和进程的关键,对此我们保持谨慎乐观预期。

图11:国内铁路营运里程规划 图12:铁路基本建设投资规划 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 19911996200120062010E 2020E 万公里 0 2500 5000 7500 10000 12500 2001200320052006十五十一五 亿元 数据来源:MOCC,MORC,国泰君安证券研究所 (二)路桥建设:投资增速虽略有放缓,但仍处大规模建设时期 2001-2005年的“十五”时期我们公路里程复合增速为6.6%,高于“九五”时期 3.9%的复合增速,十五期间是公路主要的大发展时期。

“十一五”我国公路里程规 划复合增速为3.6%,增速略有放缓;“十一五”公路规划投资比“十五”增加66.79%, 增速略低于“十五”比“九五”323%的增速。

2007年前10月公路投资5134亿元、 同比增长5%,低于上年13%同比增速,其中东部、中部、西部增速为0.6%、0.3%、 16.7%,增长区域转移明显。

总的来看,增速虽略有放缓但仍处于大规模建设时期。

行业策略 图13:国内公路营运里程规划 图14:国内公路投资规划 0 40 80 120 160 200 240 19911996200120062010E 万公里 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2001200320052006十五十一五 亿元 数据来源:MOCC,MORC,国泰君安证券研究所 目前公路建设领域共有27家总承包特级资质企业、482家总承包一级资质企业、 78家专业承包一级企业,这些企业分布在各省市地区,例如山东省就有公司工程 施工一级企业就有46家,行业区域壁垒相对较高、企业众多竞争激烈。

因投资增 速区域逐步由东部向中西部地区转移,因此单一东部区域企业增长潜质有限,业务 范围涉入中西部地区、特别是全国经营的央企相对更有投资价值。

(三)城市轨道交通、隧道建设:大规模建设仍在进行 图15:轨道交通里程规划 图16:国内公路隧道桥梁长度 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 198020062010E 2015E 公里 0 500 1000 1500 2000 2500 20022003200420052006万延米 公路隧道 公路桥梁 数据来源:MOCC,MORC,国泰君安证券研究所 行业策略 目前国内拥有城市轨道交通城市中有6个城市正在或计划扩建现有地铁网络;此 外,全国有25个城市计划发展城市轨道交通,其中14个城市地铁建设申请方案 通过了审批,至2015年这14个城市将建设约55条地铁,总投资约5000亿元, 预计建成后地铁总里程将达到1500公里。

2005-2010年中国将发展成为世界上 最大的隧道工程市场,仅越江隧道方面,从目前到2010年,上海市将新增7条隧 道,而全国亦将有30条越江隧道全长66公里开工建设。

轨道交通和隧道建设具有建筑行业共有的特质:区域分割相对明显,华东的东部发 达地区行业总建设规模大、前期增速快,但增速也有像其他相对发达地区转移迹象。

同样行业竞争相对缓和,但发达地区相对其他地区竞争更为激烈。

(四)水泥建设投资:景气继续复苏 2007-10年将淘汰2.5亿吨落后水泥产能,同时受益水泥价格上升等有利因素,水 泥建设投资一反2005-06年下滑趋势07年前10个月增长34.9%。

预期2008年水 泥建设仍将高速增长:(1)大型企业既定战略继续实施,投资惯性维持;(2)水泥 价格仍将保持回升态势刺激投资;(3)经2007年试运行08年落后产能淘汰将加快。

宽泛的水泥建筑业包括工程设计、装备制造、工程施工、设备安装调试等环节,国 内水泥建筑设计研究院有4家,因此工程设计和设备安装调试环节垄断性高,装备 制造和工程施工因行业壁垒较低竞争相对激烈。

行业内已形成相对稳定竞争格局。

但水泥企业大型化和自建能力提升对单纯水泥建筑企业议价能力有一定削弱。

图17:重点联系企业水泥价格 图18:水泥行业固定资产投资增速 元/吨 240 260 280 300 320 Jan-03 Dec-03 Nov-04 Oct-05 Sep-06 Aug-07 P.o42.5 P.o32.5 -5% 5% 15% 25% 35% 45% 55% 65% 75% 85% 95% 105% 20022003200420052006 Oct-07 数据来源:BMI,DC,国泰君安证券研究所 2.3.选择经营战略、盈利模式发生向好性变化的公司 国内最大的建筑公司中国中铁收入和毛利中基建建设占比最大,设计咨询、设备制 造、房地产等业务收入占比虽低,但因业务盈利水平高板块毛利占比较高。

世界最 大建筑公司建筑工程收入占比亦是最大,特许运营业务应盈利能力高而板块毛利占 比高,与中国中铁不同VINCI公司更多利润来自于特许运营服务。

行业策略 图19:中国中铁盈利模式 图20: VINCI盈利模式 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 基建建设设计咨询设备制造房地产其他 收入毛利 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 建筑工程道路工程能源特许运营 收入毛利 数据来源:CREC,VINCI,国泰君安证券研究所 建筑价值链中设计咨询和项目运营盈利水平最高,建筑施工盈利水平最低。

(1)国 外优秀公通过在建筑横向产业链中向上下游拓展提升盈利能力,事实上横向的战略 的整合可带来有效的协同效应,上下游产业链延伸不仅可拓展建筑施工业务规模、 并可有效提升公司盈利水平;(2)同样纵向战略整合亦可有效提升公司盈利水平, 这包括在业务区域和业务相关领域拓展、产品档次提升和收购兼并类似企业等。

图21:建筑公司盈利模式拓展 数据来源:国泰君安证券研究所 这种战略延伸代表了建筑企业发展方向,特别是在宏观调控和升息影响盈利水平的 背景下,横向和纵向战略进行延伸将部分抵消该类影响,并可有效提升企业长期盈 利能力和优化业务结构。

因此,盈利模式发生向好性变化的企业亦是优选投资标的, 设计咨询项目融资安装调试项目运营 区域拓宽 领域拓展 深层提升 收购兼并 建筑施工 行业策略 考虑盈利模式也可弥补行业景气度和区域增长极选股逻辑的缝隙。

3.选股模型:成长性、盈利水平、估值安全边际 3.1.企业质素类比:区域分布、行业特质、盈利模式 两市30家建筑上市公司约处于11个细分行业和13个区域:(1)地处华东地区的 企业因本区域固定资产投资增速略有放缓,细分行业景气度、区域拓展能力、盈利 模式转变是考量企业投资价值关键因素;(2)地处东北和中部企业因固定资产投资 增速较高,细分行业景气度和盈利模式转变是考量企业投资价值相对关键因素。

图22:建筑上市公司—区域及细分行业分布 数据来源:国泰君安证券研究所 (1)对区域收入布局考量的逻辑是:我们认为下述公司区域分布和区域拓展能力 相对优于其他企业:中国中铁、海油、路桥、精工、金螳螂。

(2)对行业特质进行 考量的逻辑是:行业景气度可提供公司成长的有利业务环境;行业竞争程度较低的 行业有利于公司形成较高盈利能力和至少维持行业同步成长性;行业内地位高的企 业是行业景气度最大受益者,并可获取更多市场份额。

我们认为下述公司在行业特 质上相对优于其他企业:中国中铁、海油、中材、隧道、金螳螂、东华、海城。

行业策略 图23:主体业务及主要区域收入占比 图24:行业竞争程度及行业地位评分 最大区域收入占比 北方 中工 粤水电 宏润 海诚 网架 东华 延华 川桥 上建 路桥 浦建 杭萧 龙元 长精 安水 腾达 铁二局中油建 海油 隧道 龙建 中材 科达 金螳螂 西藏 华神 空港 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 主体业务收入占比 行业地位 北方 中工 粤水电 宏润 海诚 网架 东华 延华 川桥 葛洲坝 上建 路桥 浦建 杭萧 龙元 长精 安水 腾达 铁二局 中油建 海油 隧道 龙建 中材 科达 金螳螂 西藏 华神 空港 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 1.52.02.53.03.54.04.5 行业竞争程度 数据来源:财报,国泰君安证券研究所 3.2.成长性:增长动因可持续性、成长加速程度 以2007年前3季度数据来看,收入和净利润同比增幅均高于30%的企业是:中铁 二局、中材国际、中工国际、杭萧钢构、宏润建设、东华科技、中国海诚、空港股 份。

从我们所构建的行业特质、区域分布、盈利模式分析逻辑看:(1)中铁二局和 空港股份均是在盈利模式纵向价值链中拓展业务范围获得成长;(2)中材国际、中 工国际在区域拓展上较有成效;(3)东华科技、中国海城均是在价值链中横向拓展 总承包业务获得成长;(4)杭萧钢构提升高毛利率产品、宏润建设受益行业景气度。

图25: 2007年前3季度收入及净利润增速 图26: 2008年收入及净利润增速 净利润增速 铁二局 华神 北方 中工 宏润 大港 海诚 网架 东华 延华 川桥 葛洲坝 上建 路桥 浦建杭萧 龙元长精安水 腾达 中油建 海油 隧道 龙建 中材 科达 金螳螂 西藏 空港 -280% -180% -80% 20% 120% 220% 320% -50% -20% 10% 40% 70% 100% 130% 收入增速 净利润增速 中工 宏润 海诚 网架 东华 延华 上建 路桥 龙元 长精 安水 铁二局海油 隧道 中材 金螳螂 空港 0% 30% 60% 90% 120% 150% 180% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 收入增速 数据来源:Wind,国泰君安证券研究所 行业策略 有17家企业2008年净利润增速高于20%,2008年净利润增速高于25%、并高于 2007年前3季度净利润增速的企业有8家:安徽水利、路桥建设、长江精工、空 港股份、金螳螂、海油工程、中国海城、延华智能。

(1)水利、精工、空港依托地 产业务保持增长;(2)路桥、海油工程、延华智能受益行业景气高企获得增长;(3) 金螳螂拓展业务领域和提升高当产品、中国海城依托盈利模式横向拓展获得增长。

事实上三盈利成长方式本质并无绝对好坏之分、均是依托公司可获得资源实现增 长,但是安徽水利、长江精工等纵向拓展在业务协同性和可持续性上,要略低于依 托行业景气度和横向盈利模式获得成长,特别是在本身行业景气度一般情况下。

3.3.盈利水平:经营模式改变、盈利能力提升 以2007年前3季度数据来看,毛利率高于15%、净利润率高于3%的公司是:空 港股份、延华智能、东华科技、海油工程、葛洲坝、中国海诚、东南网架、腾达建 设等8家企业:(1)东华、海城在横向价值链中既有工程总承包、又有盈利能力高 的设计咨询业务,腾达亦有盈利高的路桥项目运营收益;(3)葛洲坝有毛利率高的 水泥业务、东南网架高毛利率的重钢结构产品、空港高毛利率房屋出租和土地开发 价值链纵向成功整合;(4)海油工程因行业垄断性和景气度享有高盈利能力。

图27: 2007年前3季度毛利率及净利润率 图28: 2007-2008年净利润率 净利润率 华神 北方 中工 粤水宏润 海诚 网架 东华 延华 川桥 葛洲坝 上建路桥 浦建 杭萧 龙元长精 安水 腾达 铁二局 中油建 海油 隧道 龙建 中材科达金螳螂 西藏 空港 -6% -2% 2% 6% 10% 14% 18% 2% 10% 18% 26% 34% 毛利率 08年净利润率 中工 宏润 海诚 网架 东华 延华 上建 路桥 龙元 长精 安水 铁二局 海油 隧道 中材 金螳螂 华神 空港 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 07年净利润率 数据来源:Wind,国泰君安证券研究所 2008年净利润率高于2007年企业有8家:安水股份、东南网架、长江精工、海油 工程、金螳螂、路桥建设、隧道股份、空港股份。

(1)安水、精工、空港依托高毛 利地产业务占比增加提升盈利能力;(2)其他企业基本上是本身业务范围内高毛利 率产品占比增加带来盈利能力提升。

后者业务协同效应相对更高、内生性驱动更强。

3.4.估值安全边际:大盘相对估值,行业特质差异 建筑类公司内在估值逻辑是,下述因素获得相对更高估值、并获得超越大盘溢价: (1)行业景气度高并继续高企的细分行业;(2)垄断性强、竞争相对缓和的细分 行业策略 行业;(3)公司盈利能力来年继续提升、成长性加速的公司;(4)产业链横向延伸 以优化盈利模式的公司;(5)居行业龙头地位的公司。

特别是若同时具备上述几个 方面因素,获得的估值将更高。

图29: 2007-2008年PE 图30: PB及2007PEG 中工 宏润 海诚 网架 东华 延华 上建 路桥 龙元 长精 安水 铁二局 中油建 海油 隧道 中材 金螳螂 西藏 空港 10 20 30 40 50 60 70 1524334251606978 2007PE 2008PE 中工 宏润 海诚 网架 东华 延华 路桥 龙元 长精 铁二局海油隧道 中材 金螳螂 华神 空港 - 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 35791113 PB 2007PEG 数据来源:Wind,国泰君安证券研究所 当前A股07 PE、08 PE分别为37倍、28倍,(1)07PE低于37倍、08PE低于28 倍的公司为:中工、空港、上建、宏润、精工、网架、中材、龙元。

若以PEG来 衡量,A股07PEG为1.36,(2)07PEG中低于1.36的为水利、路桥、精工、空 港、中材、龙元、中铁二局、隧道、网架、宏润、海诚、海油,这其中(3)07PEG 低于1的是:水利、路桥、精工、空港、中材、龙元、中铁二局、隧道。

4.重点公司评价:2008年重点推荐8家建筑企业 综合考量企业质素类比、成长性、盈利水平、估值安全边际等因素,我们认为中 国中铁、中材国际、龙元建设、海油工程、长江精工、金螳螂、隧道股份、路桥 建设相对其他企业更有投资价值,是我们2008年重点推荐组合,其中中铁、中材、 龙元给予增持评级,其余5家企业暂给予谨慎增持评级。

表1:重点公司评价 区域布局行业特质盈利模式投资风险未来股价催化剂 中国中铁 国内收入占98%, 通过分布于全国 各地子公司承建 铁路桥建设项目。

(1)是国内铁路建设最大 承建商;(2)行业主要竞 争者由2家过渡到4家左 右,但竞争仍相对缓和、行 业垄断性相对较高;(3) 未来3年是铁路建设集中释 放期、行业景气度高。

铁路等基建占毛利 80%,涉及盈利能力 高设计咨询、设备制 造和房地产等业务。

(1)铁道部铁路 建设规模和进度、 承建合同订价标 准修订低于预期; (2)管理费用率 控制低于预期。

京沪高铁项目投 资招标;铁道部加 快铁路投资进程 行业策略 中材国际 国外收入占68%, 公司把战略逐步 转移到国际市场。

(1)国内最大的水泥建设 商,2007-2008年承接国际 合同额有望称冠全球;(2) 国内水泥受价格高企和落 后产能淘汰政策预期,水泥 建设处景气高企阶段;(3) 国际市场凭借低成本和完 整产业链优势开拓市场。

具水泥建设完整产 业链,设备制造、工 程安装、设计占毛利 69%、14%、11%。

(1)国际市场竞 争加剧造成毛利 率下滑;(2)国 外项目汇率波动 和款项回收风险。

国际、国内水泥建 设项目承接;股权 激励计划获批。

龙元建设 50%收入集中在上 海,华东固投资增 速下滑。

(1)民用建筑行业竞争激 烈;(2)华东地区固定资 产投资增速下滑;(3)上 海地区领先建筑企业之一。

民用建筑毛利占 70%,涉入玻璃幕墙/ 钢结构制造、设计咨 询和水泥生产等建 筑施工上下产业链。

国内其他区域和 国外市场拓展未 取得实质性进展。

成功增发增强资 金实力;区域开发 取得实质性进展。

海油工程 目前以天津基地 为主,逐步建立青 岛基地;逐步拓展 海外和深水市场。

(1)国内唯一海油工程企 业;(2)国内石油需求和 战略安排都拉动行业增长 目前以海上浅水市 场海油工程总承包 为主,未来海外、深 水市场、中下游/新 能源是增长点;业绩 大幅增长在2009年。

油价高位回落;青 岛项目建设、业务 拓展低于预期。

油价大幅攀升;海 外和深水业务获 得突破 长江精工 业务遍布全国,以 华东占比45%为 主;努力开拓国外 市场,收入占比 8%。

(1)行业内最大几家企业 之一,技术优势明显;(2) 行业竞争相对激烈;(3) 景气度受奥运会建设接近 尾声影响略有下滑,但仍受 机场改建和铁路客站机场 化支撑。

以高毛利钢结构建 设为主,未来涉入钢 结构房地产项目开发。

行业竞争加剧造 成项目承接减少; 钢结构房地产项 目结算周期和销 售前景等。

钢结构承接合同; 地产项目好于预期。

金螳螂 浙江省外业务占 比由22%提升到 43%,区域拓展相 对成功。

(1)最大建筑装饰企业; (2)行业竞争激烈;(3) 行业景气度受宏观调控影 响明显,目前尚处景气期。

建筑装饰为主(占毛 利92%),设计和家 具为辅;拓展酒店装 修和高档家装市场。

竞争加剧造成毛 利率下滑;宏观调 控影响新接酒店 装修项目承接量。

高档精装修业务 成功拓展 隧道股份 92%收入集中在上 海,区域很集中。

(1)隧道和城市轨道交通 建设行业景气度高;(2) 竞争相对激烈。

涉及施工、设计、运 营、机械、房地产, 前3大业务毛利占比 为52%、18%、16%。

上海地区隧道和 轨道交通投资进 程和规模。

上海地区轨道和 隧道投资加速;机 械市场份额提升。

路桥建设 全国经营,以华东 地区为主。

(1)是中交建下属路桥建 设企业之一;(2)行业竞 争相对激烈;(3)行业路 桥建设增速有所下滑,但仍 处大规模建设时期。

以路桥建设为主(占 毛利率78%),涉及 机械制造和租赁服 务。

未来业务范围涉 入铁路建设、BOT运 营等新领域。

行业竞争加剧造 成新接合同量和 毛利率下滑;铁路 建设投资进程低 于预期。

BOT运营模式扩 大;铁路建设项目 承接。

数据来源:国泰君安证券研究所 增持与谨慎增持的区别并仅在于相对估值高低,更主要考虑行业和公司基本面变 化,给予增持逻辑如下:(1)铁路建设08年将有更多大项目投标,中铁作为战略 行业策略 性品种长期看给予增持评级;(2)中材国际新签合同额继续保持快速增长,这将保 证未来2-3年业绩增长,2008年股权激励估计应该有眉目;(3)龙元建设战略执 行在2008年将是个明显分界点,随公开增发施行业务规模上应有明显突破。

给予谨慎增持逻辑如下:(4)海油业绩大释放在2009年,08年仍是项目建设和新 业务领域尝试时期;精工在纵向房地产领域拓展可持续性较差,项目盈利水平仍有 待市场检验;金螳螂装饰行业竞争激烈,新领域拓展尚处于尝试期;隧道股份单一 区域集中;路桥行业竞争激烈、和母公司中交建存在明显同业竞争。

表2:重点公司盈利预测及投资评级 代码公司名称价格07EPS 08EPS 09EPS 07PE 08PE 09PEPB市值投资评级 601390中国中铁10.590.150.220.2768483912.52203增持 600970中材国际54.851.582.272.5235242210.592增持 600491龙元建设13.690.480.630.832822174.053增持 600583海油工程49.911.041.311.8348382713.7474谨慎增持 600496长江精工15.200.400.740.843820184.935谨慎增持 002081金螳螂49.000.901.251.655539308.446谨慎增持 600820隧道股份14.890.350.450.564233274.288谨慎增持 600263路桥建设16.670.260.460.636537264.268谨慎增持 数据来源:国泰君安证券研究所 此外,在中国中铁上市之前,国内建筑上市公司不具有明显行业代表性,上市公司 利润仅占行业总体的2%左右。

预期2008年上半年中国铁建和中国建筑也将登陆A 股市场,中国交建亦有回归A股预期,届时整个建筑行业市值占将大幅提升,上 市公司行业代表性亦将大幅提升,建筑行业亦将成为机构必配品种。

但大盘股上市 对细分行业小公司或有挤出效应存在,因为前者更具有行业代表性和稳定性。

图31:建筑业上市公司利润总额占行业总计2% 图32:国内5家最大建筑公司 0 200 400 600 800 1000 1200 20022003200420052006 亿元 建筑业总计建筑上市公司 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 中国中铁中国铁建中国建筑中国交建中国冶建 亿元 数据来源:Wind,NBSC,国泰君安证券研究所 行业策略 作者简介: 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息 和建议不会发生任何变更。

我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,报告中 的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。

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韩其成:建筑、建材行业研究员 上海财经大学投资经济学硕士,山科大采矿工程学学士。

2005年3月进入国泰君安证券 研究所,先后从事银行、石油石化、煤化工(焦炭)、策略专题等研究。

行业策略 国泰君安证券股票投资评级标准: 增持:股票价格在未来6~12个月内超越大盘15%以上; 谨慎增持:股票价格在未来6~12个月内超越大盘幅度为5% ~15%; 中性:股票价格在未来6~12个月内相对大盘变动幅度为-5% ~ 5%; 减持:股票价格在未来6~12个月内相对大盘下跌5%以上。

国泰君安证券行业投资评级标准: 增持:行业股票指数在未来6~12个月内超越大盘; 中性:行业股票指数在未来6~12个月内基本与大盘持平; 减持:行业股票指数在未来6~12个月内明显弱于大盘。

国泰君安证券研究所 上海 上海市银城中路168号上海银行大厦29层 邮政编码:200120 电话:(021)38676666 深圳 深圳市罗湖区笋岗路12号中民时代广场A座20楼 邮政编码:518029 电话:(0755)82485666 北京 北京市西城区金融大街28号盈泰中心2号楼9层 邮政编码:100032 电话:(010)59312899 国泰君安证券研究所网址: E-MAIL:gtjaresearch@ms.gtjas.com

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