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电信行业研究报告:国泰君安-2008 年电信行业投资策略:行业重组缔造价值,盈利前景明晰延展-071224

研报作者:陈亮,张文洁,张培岚 来自:国泰君安 时间:2007-12-24 13:54:51
  • 股票名称
    电信行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    su***yu
  • 研报出处
    国泰君安
  • 研报页数
    37 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    475 KB
研究报告内容

股票研究 电信运营业及通信设备业 行业策略 [2007.12.24] 电信运营业:行业重组缔造价值 通信设备业:盈利前景明晰延展 ——2008年电信行业投资策略 陈亮张文洁张培岚 021-38676207 021-38676520010-59312827 chenliang@gtjas.com zhangwenjie@gtjas.com zhangpeilan@gtjas.com 本报告导读: 本文分析了电信行业2008年可能的变化格局及对 运营商影响的定性定量判断;分析了运营业的投资逻 辑;描述了通讯设备业具有投资价值的细分行业。

投资要点: 自2003年以来,电信重组与3G牌照,这两个相伴相生的主题就一直 成为行业最持久也最困绕的谜局。

我们曾在过去一年坚持认为电信重 组和3G牌照均不会在2007年内发生,展望2008年,我们预计3G牌 照在奥运会前难以正式颁发,但电信行业的失衡加剧、固网运营商的 经营困境将驱动电信重组有望在3G牌照颁发之前即奥运会前后启动。

与以往观点有显著改变的是,我们认为2008年的电信运营业和通信设 备业都具有较好的投资机会和防御价值,而且通讯设备业也出现主系 统设备、光纤光缆、电信维护、网络优化等多个具有投资吸引力的细 分行业,这是我们把这两个行业的整体评级均由“中性”上调为“增 持”的原因。

但遗憾的是,电信运营商的机会主要是集中在港股市场。

由于三大运营商的回归A股、电信重组的有望启动、3G牌照颁发的临 近,2008年四大运营商都或有其投资点。

从形式上看,我们丝毫不怀 疑2008年电信运营行业将是贯穿全年的投资热点;但如果从长期考量, 我们更青睐长期价值清晰、不确定性干扰最小的投资品种。

移动运营商中,我们给予中国移动“增持”评级,其积极的经营拓展 及保守的财务处理确保了延展的盈利曲线。

中国联通亦受益于移动运 营的黄金岁月、但其因费用率下降推动盈利改善的历程已接近尾声、 电信重组格局是其未来价值的决定性因素,给予估值偏低的联通红筹 “谨慎增持”评级、较红筹溢价已达80%的联通A股“中性”评级。

固网运营商中,未来一年的投资机会在于电信重组赋予经营性拐点时 的估值提升,但业务融合对业绩增厚效应仍需时日,我们给予在重组 中具有安全前景及优良资产质量的中国电信以“增持”评级,给予在 重组中战略位置仍具有不确定性和资产业务质量偏弱的网通“谨慎增 持”评级。

通讯设备商在经历了2007年的复苏增长后,2008年增长的脚步更加明 确而且持续。

我们看好收入增长明朗、费用率即将因规模效应而出现 下降的主系统设备行业中的中兴通讯,看好需求饱满、盈利快速增长 的光纤光缆行业中的中天科技和亨通光电,看好处于成长初期的电信 运维行业的中通服(0552.HK)和国脉科技,看好在网络优化行业中具有 优势地位且估值具有足够安全边际的京信通信(2342.HK)。

细分行业投资评级 电信运营增持 通讯设备增持 重点公司投资评级 电信运营商 中国移动0941.HK增持 中国电信0728.HK增持 中国网通0906.HK谨慎增持 中国联通0762.HK谨慎增持 中国联通600050.SH中性 通信设备商 中兴通讯0763.HK增持 中兴通讯000063.SZ增持 中通服0552.HK增持 国脉科技002093.SZ增持 中天科技600522.SH增持 亨通光电600487.SH增持 京信通信2342.HK增持 烽火通信600498.SH谨慎增持 三维通信002115.SZ谨慎增持 恒宝股份002104.SZ谨慎增持 东信和平002017.SZ谨慎增持 行业指数走势 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 06- 12 07- 01 07- 02 07- 03 07- 04 07- 05 07- 06 07- 07 07- 08 07- 09 07- 10 07- 11 中国电信恒生指数 中国移动中国网通 中国联通 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 06- 12 07- 01 07- 02 07- 03 07- 04 07- 05 07- 06 07- 07 07- 08 07- 09 07- 10 07- 11 通讯指数 上证综合指数 中国联通 资料来源:国泰君安证券研究所 行业策略 of 372 目录 1.基本观点和投资建议..............................................................................................................................................3 2.电信格局分久趋合、3G牌照似近未近.................................................................................................................4 2.1.电信重组的现实依据:行业失衡加剧和3G牌照短期难以颁发..................................................................4 2.2.可能的电信重组格局及对四大运营商的影响...............................................................................................5 2.2.1可能的电信重组版本及时间..............................................................................................................................5 2.2.2可能的电信重组格局对运营商的价值影响.....................................................................................................6 3.电信运营行业:移动运营黄金岁月、固网运营亟待转机....................................................................................9 3.1 移动运营业:黄金岁月....................................................................................................................................10 3.1.1移动用户增长:未来3年仍属于快速增长期.................................................................................................10 3.1.2 新业务:快速增长、空间巨大......................................................................................................................11 3.1.3中国移动:积极的经营拓展及保守的财务处理=明确而延展的盈利曲线...............................................11 3.1.4中国联通:费用率下降接近尾声、电信重组格局决定未来价值.............................................................13 3.2固网运营:寒冬中最后的等待..........................................................................................................................14 3.2.1固话用户净下降加速、宽带用户增长空间巨大..........................................................................................14 3.2.2新业务增长快速但难以弥补传统业务下降...................................................................................................16 3.2.3 PAS会计处理存在一次性计提隐患.................................................................................................................17 3.2.4固网运营商:首选电信重组中具有安全前景+优良资产质量的中国电信..............................................17 3.3 2009年后的电信运营业:新格局恐将影响行业盈利率.................................................................................19 3.3.1本地移动资费下调空间有限、长途漫游资费仍有较大下降空间.............................................................19 3.3.2中国运营商高于全球的EBITDA率有逐渐下降趋势...................................................................................20 4.通讯设备业:新一轮增长决定明朗持续的盈利曲线..........................................................................................21 4.1 2007年电信投资持续温和增长、移动网络及宽带数据为投资重点.............................................................21 4.2 3G受益公司时间序列分析...............................................................................................................................22 5.通信主系统设备业:中国的,全球的..................................................................................................................23 5.1.全球通讯设备业:国际设备商的收缩与中国设备商的进攻.........................................................................23 5.2中兴通讯:等待规模效应后的费用率下降......................................................................................................24 6.光纤光缆业:全球制造中心,规模效应初现......................................................................................................25 6.1需求饱满,FTTH启动延伸行业景气周期........................................................................................................25 6.2主要光纤光缆厂商投资价值分析......................................................................................................................28 6.2.1中天科技:产能扩张驱动快速增长...............................................................................................................28 6.2.2亨通光电:主业稳健增长、集团资产注入值得期待..................................................................................28 6.2.3烽火通信:光通信产业发源地,盈利提速...................................................................................................29 7.电信运维行业:快速成长....................................................................................................................................30 7.1电信运维业:极其分散的行业集中度驱动高速成长的空间..........................................................................30 7.2主要运维服务厂商投资价值分析.................................................................................................................30 7.2.1中国通信服务:中立化发展、3G提供成长契机.......................................................................................31 7.2.2国脉科技:增长版本逐步呈现.......................................................................................................................32 8.网络优化行业:第一梯队厂商受益.......................................................................................................................33 8.1.网络优化:行业集中度高但毛利率趋降.........................................................................................................33 8.2主要网优厂商投资价值分析..............................................................................................................................34 8.2.1京信通信:行业龙头直接受益.......................................................................................................................34 8.2.2三维通信:专网市场是新亮点,向第一梯队迈进......................................................................................35 行业策略 of 373 1. 基本观点和投资建议 自2003年以来,电信重组与3G牌照,这两个相伴相生的主题就一直成为行业最 持久也最困绕的谜局。

我们曾在过去一年坚持认为电信重组和3G牌照均不会在 2007年内发生,展望2008年,我们预计3G牌照在奥运会前难以正式颁发,但电 信行业的失衡加剧、固网运营商的经营困境将驱动电信重组有望在3G牌照颁发之 前即奥运会前后启动。

与以往观点有显著改变的是,我们认为2008年的电信运营业和通信设备业都具有 较好的投资机会和防御价值,而且通讯设备业也出现主系统设备、光纤光缆、电信 维护、网络优化等多个具有投资吸引力的细分行业,这是我们把这两个行业的整体 评级均由“中性”上调为“增持”的原因。

但遗憾的是,电信运营商的机会主要是 集中在港股市场。

由于三大运营商的回归A股、电信重组的有望启动、3G牌照颁发的临近,2008 年四大运营商都或有其投资点。

从形式上看,我们丝毫不怀疑2008年电信运营行 业将是贯穿全年的投资热点;但如果从长期考量,我们更青睐长期价值清晰、不确 定性干扰最小的投资品种。

移动运营商中,我们给予中国移动“增持”评级,其积 极的经营拓展及保守的财务处理确保了延展的盈利曲线。

中国联通亦受益于移动运 营的黄金岁月、但其因费用率下降推动盈利改善的历程已接近尾声、电信重组格局 是其未来价值的决定性因素,给予估值偏低的联通红筹“谨慎增持”评级、较红筹 溢价已达80%的联通A股“中性”评级。

固网运营商中,未来一年的投资机会在 于电信重组赋予经营性拐点时的估值提升,但业务融合对业绩增厚效应仍需时日, 我们给予在重组中具有安全前景及优良资产质量的中国电信以“增持”评级,给予 在重组中战略位置仍具有不确定性和资产业务质量偏弱的网通“谨慎增持”评级。

通讯设备商在经历了2007年的复苏增长后,2008年增长的脚步更加明确而且持续。

我们看好收入增长明朗、费用率即将因规模效应而出现下降的主系统设备行业中的 中兴通讯,看好需求饱满、盈利快速增长的光纤光缆行业中的中天科技和亨通光电, 看好处于成长初期的电信运维行业的中通服(0552.HK)和国脉科技,看好在网络优 化行业中具有优势地位且估值具有足够安全边际的京信通信(2342.HK)。

表1:电信运营业和通讯设备业重点上市公司估值表 EPSPECAGR 上市公司股票代码 股价 (12/24) 2007E 2008E 2009E 2007E 2008E 2009E 2007-2009E PEG投资建议 电信运营商 中国移动0941.HK 137.84.175.586.8933.0524.7020.0027.5% 1.20增持 中国电信0728.HK 5.80.280.270.3120.7121.4818.714.1% 5.05增持 中国网通0906.HK 23.11.41.341.3316.5017.2417.37 -1.0% /谨慎增持 中国联通0762.HK 16.80.560.690.7430.0024.3522.7015.3% 1.96谨慎增持 中国联通600050.SH 10.70.210.260.2850.9541.1538.2115.6% 3.27中性 通讯设备商 中兴通讯0763.HK 38.51.311.82.3629.3921.3916.3141.0% 0.72增持 行业策略 of 374 中兴通讯000063.SZ 57.91.311.82.3644.2032.1724.5341.0% 1.08增持 中通服0552.HK 6.90.160.190.2543.1336.3227.6018.0% 2.40增持 京信通信2342.HK 2.30.210.260.3210.958.857.1927.0% 0.41增持 国脉科技002093.SZ 41.10.410.911.69100.2445.1624.3296.6% 1.04增持 中天科技600522.SH 13.30.30.510.6144.3326.0821.8037.0% 1.20增持 亨通光电600487.SH 21.80.530.720.8641.1330.2825.3534.8% 1.18增持 烽火通信600498.SH 17.70.280.370.463.2147.8444.2547.0% 1.34谨慎增持 恒宝股份002104.SZ 17.20.30.450.6357.3338.2227.3043.0% 1.33谨慎增持 东信和平002017.SZ 16.10.350.390.4946.0041.2832.8640.0% 1.15谨慎增持 三维通信002115.SZ 230.510.791.0345.1027.4421.0539.3% 1.15谨慎增持 新海宜002104.SZ 16.20.40.60.7440.500.670.8135.0% 1.16谨慎增持 中创信测002089.SZ 11.80.290.420.5140.6928.1023.1466.0% 0.62中性 北斗星通002151.SZ 510.580.840.987.9360.7156.6731.0% 2.84中性 北纬通信002148.SZ 50.90.680.91.2174.8556.5642.0724.0% 3.12中性 武汉凡谷002194.SZ 49.20.931.271.4752.9038.7433.4726.0% 2.03中性 资料来源:国泰君安证券研究所 2.电信格局分久趋合、3G牌照似近未近 2.1 电信重组的现实依据:行业失衡加剧和3G牌照短期难以颁发 电信行业失衡加剧。

如图1-4所示,2007年两大移动运营商净利润增速强劲、固 网运营商增长停滞。

从2007前三季度的新增用户和净利润看,中移动占总体新增 用户比重达79%、占四大运营商净利润比重为65.4%,中电信、网通、联通占净利 润比重分别为18.8%、9.6%、6.2%。

图1:四大运营商2007年Q1-Q3收入增速对比图2:移动、联通、电信2007年Q1-Q3净利润增速对比 21.5% 5.5% 2.8% -3.2% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 移动联通(红筹)电信网通 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2006'Q1-Q3收入(亿元) 2007'Q1-Q3增速 29.8% 28.7% 1.7% 0 100 200 300 400 500 600 700 移动联通(红筹)电信 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2006'Q1-Q3净利润(亿元) 2007'Q1-Q3增速 资料来源:四大运营商财报,国泰君安证券研究所 注:网通2007Q3未公布净利润数据 图3:四大运营商净利润占行业比重(2005A-2007’Q1-Q3)图4:四大运营商新增用户份额对比(2005A-2007.10) 行业策略 of 375 59.4% 5.5% 23.5% 11.6% 65.4% 6.2% 18.8% 9.6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 移动联通(红筹)电信网通 200520062007'Q1-Q3 43.5% 16.7% 24.1% 15.7% 78.8% 21.7% -0.7% 0.2% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 移动联通电信网通 2005A 2006A 2007年1-10月 资料来源:四大运营商,国泰君安证券研究所 注:中国网通2007年Q1-Q3净利润未披露、占行业比重是预测值 3G牌照在2008年奥运会前难以发放。

尽管商业模式成熟与否是政府考虑颁布3G 牌照的重要因素之一,但我们更相信标志自主创新能力的TD-SCDMA技术的成熟 度是决定发牌进程的决定因素。

TD目前在10个城市的网络建设已完成80%、预 计2007年底前能交付开通,12月底前将完成TD系统的HSDPA功能的测试及终 端性能测试,TD终端招标将分别在2008年2月(约20万部)、6月(约30万部), 奥运会前可能仅有50万部手机招标额度,这预示着TD在奥运会仅是展示性的服 务,中移动将由GSM/ GPRS/ EGPRS/ TD-SCDMA多种制式网络组成的复合移动 通信系统为主、WLAN/WIMAX为补充,实现中国对奥运会提供3G服务的承诺。

正如信产部副部长娄勤俭在17大新闻会上所表述“中国政府向国际奥组委的承诺 只是提供足够频宽和传输速度的移动通讯及上网服务,不一定要通过3G技术提供, 可以通过提升现有的2G网络来达成,毋须在明年夏季奥运会前发牌。

” 2.2可能的电信重组格局及对四大运营商的影响 2.2.1可能的电信重组版本及时间 判断电信重组发生错误的概率总是非常高,但对于2008年电信运营业而言,这个 最重要的主题却又无法回避。

我们可以先从表2中有关政府高层和运营商高管的近 期言论去捕捉一些信息: 表2:关于电信重组和3G牌照的近期信息 时间事件 2007年10月18日信产部副部长娄勤俭表示:赞成重组电信公司,现在各种方案都在汇总。

2007年10月19日信产部副部长娄勤俭表示:信产部没有发出3G牌照的时间表,亦毋须在明年夏季奥运会前发牌。

2007年10月26日中国网通CEO左迅生:网通肯定会得到3G牌照。

2007年11月12日中移动董事长王建宙表示:并不担心中移动会在电信重组中被分拆。

现在电信重组的趋势与十年前不同, 十年前是大公司分拆为小公司,而目前趋势是小公司合并成大公司。

行业策略 of 376 2007年11月12日中国联通董事长常小兵表示:如果内地每家运营商都要参与3G业务,企业间的合并看来是唯一的办法。

不过联通还没有签订具体的重组协议,政府也还没有给出明确的时间表。

2007年11月13日TD产业联盟秘书长杨骅表示:虽然国家承诺奥运提供3G服务,但有关服务究竟是以正式商用推出,还 是以试验形式提出,现在还没有定性,因此难以判断3G牌照何时发出。

2007年11月15日中国网通董事长张春江表示:2001年中国电信南北分拆时,全球电信考虑的重点都是竞争。

现在几年下 来,技术发展又推动电信进入新一轮整合。

2007年11月18日信产部副部长奚国华表示:固网日子现在不太好过,信产部将义不容辞推进发牌照。

2007年12月04日中移动董事长王建宙表示:中移动有望在国家增发移动牌照的同时,获得全固网牌照。

2007年12月05日信产部副部长奚国华表示:TD进展顺利,可望在奥运会之前向社会提供服务。

2007年12月09日国家发改委主任马凯表示:2008年将抓紧研究电信企业全业务改革模式、尽快向运营商发放全业务牌照。

资料来源:国泰君安证券研究所 从以上信息及和行业内人士交流来看,我们判断政府对电信重组仍没有形成一个明 确观点,但比较有确定性和不确定性的是如下几点: 表3:电信重组中趋于确定性与不确定性因素 观点理由 新一轮电信重组是大势所趋、有 望提速。

电信行业失衡加速,固网运营商经营困顿,3G牌照短期仍难颁布。

新一轮重组以合并为主。

在三网合一(电话网、电视网、互联网)的技术方向下,全球电 信业由分拆逐步向全业务经营转变、分久必合亦是趋势。

1984 年,美国AT&T被拆分为8家运营商;而2005-2006年后,西 南贝尔通过收购了其前母公司AT&T、南方贝尔,又重新聚首。

在保证中移动竞争力不受损害 的同时实现实力均衡、多个全业 务运营商共存的竞争格局。

在未来的电信重组中,管理层希望看到中国移动继续做强做大, 而不是在未来受到限制。

因此,未来的电信重组是在不损害中 移动的同时增加1-2个实力较为均衡的全业务运营商。

趋于确定 性因素 重组将主要从集团层面进行。

我们认为中国电信行业的重组并非完全市场化,国资委控股下 的四大运营商的重组将可能采取集团之间资产划拨的方式快速 进行,将最少限度的减少对上市公司的影响。

版本我们在下表列出三个概率最大的版本,但最终版本很难判断。

矛盾因素在于:网通的长期战略位置如何对待、对外资运营商 扩大开放比例后如何保证信息安全性。

不确定性 因素 时间我们认为电信重组有可能在2008年3月底后、奥运会前展开。

但也有可能3G牌照和电信重组均延迟至2008年奥运会后决策。

资料来源:国泰君安证券研究所 2.2.2可能的电信重组格局对运营商的价值影响 (1)概率最大的三个重组版本 我们认为概率最大的3个版本及对相关运营商影响的定性判断如下表4所示。

表4:概率最大的三个重组版本对相关运营商影响的定性判断 版本1版本2版本3 方案中移动(TD)、中电信+联通 GSM、中网通+联通CDMA 中移动( TD)、中电信+联通 CDMA、中网通+联通GSM 中移动(TD)、中电信(WCDMA)、 联通集团整体与网通合并 行业策略 of 377 移动这是对中移动影响最大的版 本,新的中电信+联通(GSM) 将成为最大的竞争对手。

该版本对移动的影响较小,电信获 得CDMA仍旧存在受制产业链的 问题,而网通+联通(GSM)不具 有抗衡性。

该版本对移动的影响较小,但政府 会出台行业政策扶持新运营商(主 要是中国电信),对中移动的影响取 决于行业政策的力度。

电信这是对电信最有益的版本。

中电信仍旧存在受制CDMA产业 链的问题,但获得移动业务也意味 着中长期的经营拐点。

三种版本中这是对电信最不利的版 本。

电信可能会通过号码可携带政 策、网络租赁方式等获得扶持,但 新建网络压力较大,盈利增厚缓慢。

联通这是对联通最有益的版本。

网通这是对网通最威胁性的版本。

联通GSM网络实装率超过100%、 后续升级至WCDMA固然获得了 最成熟的3G制式但CAPEX压力 甚大。

联通(GSM)+网通对移动、 新电信(合并联通CDMA)不具 有抗衡性。

三种版本中这是对联通和网通最有 利的版本。

集团间整体合并会改善 其竞争位置,但由于两大集团资金 实力欠缺仍不具有长期竞争力。

资料来源:国泰君安证券研究所 (2)如何判断电信重组对运营商价值影响? 我们认为:重组中资产溢价是很难实现的。

国资委控股下的四大运营商的重组将可 能采取集团之间资产划拨的方式快速进行,将最少限度的减少对上市公司的影响。

如果涉及到分拆联通,唯一需要少数股东表决的是联通CDMA用户权出售价值, 但这对联通的增值空间有限。

我们判断重组价值最重要的是观察重组后的竞争格局是削弱还是增强其竞争力。

对 联通而言,我们仅看好版本1下对联通的重大机遇。

而对中国电信而言,最优选择 亦是版本1,尽管版本2存在受制CDMA产业链的问题、版本3存在新建网络压 力较大、盈利增厚缓慢的问题,但对于在移动固网融合业务具有长期储备的中电信 而言,获得移动业务均意味着中长期的经营拐点。

对于网通,我们认为获得移动业 务亦是其经营转折点,但我们认为与联通的弱弱联合将不具有长期竞争力。

电信重组最大的意义在于整合后的成本下降(如广告开支降低、网络合并后运营成 本降低、对设备供应商议价能力提高、资本开支降低)、合并产品线后整合客户服 务能力提升、网络融合业务的的协同效应提升价值。

表5反映的是美国电信行业并 购产生的成本协同效益。

表5:美国电信行业并购产生的成本协同效益 并购描述协同效益协同收益对利润提升幅度 Verizon收购MCI 2006年1月10日,Verizon完成以 76亿美元对前世通公司MCI的收购。

全年合并运营收入约为900亿美元, 拥有约25万雇员,客户遍及150个 国家。

协同效应在2006年为公 司节省了6亿美元。

2005年Verizon的operating income 为126亿美元、MCI在2004年为 -32亿美元。

合并第2年即2006年 成本协同效益为60亿美元,占合 并前operating income的6.4%。

AT&T收购南方贝尔2007年01月17日, AT&T完成以900 亿美元对Southeast的收购。

收购后, AT&T重新成为美国电信市场的巨无 AT&T预计,合并获得的 成本协同效益将在2008 年超过20亿美元,至 2006年AT&T operating income为 103亿美元,南方贝尔为55亿美 元。

合并第2年—第4年成本协同 行业策略 of 378 霸,拥有31.7万名雇员、全美超过半 数的电话线路和互联网接入线路都 掌握在AT&T手中。

2010年达到30亿美元。

效益为20-30亿美元,分别占合并 前operating income的12.7%、19%。

资料来源:国泰君安证券研究所 (3)重组版本1对中电信及联通价值影响的定量计算 版本1是对电信、联通最有利的重组格局,也是我们目前最倾向的一个版本。

我们 在下文讨论的是,在这种乐观情况下对电信、联通投资价值影响的粗略测算。

如表 8-表9所示,联通(GSM+长途数据)与电信在调整后的税前利润为230亿元 (2007H1)、占中移动调整后的税前利润比重为37%;联通(GSM+长途数据)与 电信的当前市值为6674亿港元,因此如果按照移动类比计算,合并后新公司市值 为10889亿港元、提升63%。

其中我们预计联通红筹市值将达2875亿港元、增长 31%,联通红筹股价自目前的16.2港元提升至21港元、对应联通A股7.55元、 在A-H普遍溢价50%情况下为11.3元。

中国电信市值将达8649亿港元、增长69%、 自目前的6.3港元提升至10.7港元。

我们的计算依据和逻辑如下: (A)假设中移动目前市值是合理的,我们认为在未来2-3年尽管行业竞争格局 有变,但中移动很难受到实质影响。

因此我们把中移动的市值作为基准。

(B)合并整合后的新电信+联通(GSM+长途数据)市值是按照目前占中移动税 前利润比重来计算市值。

但这里需要注意的是,由于中移动会计政策甚为 保守(如表6所示,中移动在折旧、手机补贴费用、资产冲销、应收帐款 的会计处理在四大运营商中最为审慎),我们需要重新计算移动和联通的利 润。

我们仅将中移动的折旧政策回拨到7年、2007H1税前利润自559亿元 提高到616亿元、增幅10.2%。

同时我们将联通(GSM+长途数据)的3 个月以上应收帐款的坏帐准备率都增加至100%、并假设在2007H1财报中 反映、补提坏帐2.7亿元,因此联通(GSM+长途数据)的2007H1税前利 润自50亿元降低到47.3亿元。

(C)联通(GSM+长途数据)的目前MV是在联通红筹整体MV中扣除CDMA 价值。

CDMA业务价值可以从2001年业务发展开始的费用(人力成本、 销售费用、管理费用及其他)合计计算,为636亿元(如表7)。

(D)业务融合后的价值提升尚未考虑。

我们认为由于联通GSM网络本身实装 率接近100%,因此中电信获得GSM网络后虽可获得WCDMA牌照,但 庞大的CAPEX可能使短期盈利增厚难以显现。

因此暂未考虑融合效应。

(E)中移动是移动运营商、合并后的电信及联通GSM是综合运营商,从国际 上看,移动运营商仍较综合运营商估值高,但我们这里暂时忽略这一差别。

因此可以说上述测算属于中性。

表6:四大运营商会计政策对比(截止2007年中期数据) 中国移动中国联通中国电信中国网通 2G网络设备折旧期限 2007年将折旧期限由 7年改为5年 7年10年(PAS及其他 固定网络设备) 10年(PAS及其他 固定网络设备) 手机补贴摊销政策当期费用处理12-24个月摊销 (CDMA) 当期费用处理12-24个月摊销 (PAS) 行业策略 of 379 资产冲销累计冲销约860亿资 产、占其总资产比例 约17% 无累计冲销约427亿 资产、占其总资产 比例约17% 累计冲销约386亿 资产、占其总资产 比例约19% 应收账款超过3个月以上的应 收账款占2.5% 超过3个月以上的 应收账款占53% (但90%进行坏账 准备覆盖) 超过3个月以上的 应收账款占11.7% (但全部进行坏账 准备覆盖) 超过3个月以上的 应收账款占27.6% (但55%进行坏账 准备覆盖) 资料来源:国泰君安证券研究所 表7:联通CDMA业务价值——2001至2007H1业务发展费用合计(单位:百万) CDMA业务发展费用200220032004200520062007H1合计 雇员薪酬及福利开支-281 -661 -862 -1,177 -1,530 -888 -5,399 销售费用-2,126 -9,142 -11,348 -11,308 -9,008 -4,195 -47,127 管理费用及其它-507 -1,364 -2,206 -2,538 -2,850 -1,571 -11,036 合计/ / / / / / -63,562 资料来源:国泰君安证券研究所 表8:移动、联通2007H1调整后税前利润及市值(单位:亿元) 联通(GSM+长途数据)电信移动联通(GSM+长途数据)+电信/移动 税前利润47.318361637.34% MV 1,5675,10729,16822.88% MV/税前利润(2007H1) 47183616 / 资料来源:国泰君安证券研究所 表9:联通与电信在重组版本1下的价值提升测算 税前利润 (GSM+长途) 联通(GSM+ 长途)新市值 CDMA业 务价值 联通红筹新 市值 联通红筹 价格 联通A股 价格 联通A股价格 (50%溢价) 联通红筹47.30 2239.31635.622874.9321.09 7.5511.32 税前利润电信新市值电信价格 电信H股182.698649.4410.69 资料来源:国泰君安证券研究所 3.电信运营行业:移动运营黄金岁月、固网运营亟待转机 2008年由于三大运营商的回归A股、电信重组的有望启动、3G牌照颁发的临近, 2008年四大运营商都或有其投资点。

从形式上看,我们丝毫不怀疑2008年电信运 营行业将是贯穿全年的投资热点;但如果从长期考量,我们更青睐长期价值清晰、 不确定性干扰最小的投资品种。

移动运营商中,我们给予中国移动“增持”评级, 其积极的经营拓展及保守的财务处理确保了延展的盈利曲线。

中国联通亦受益于移 动运营的黄金岁月、但其因费用率下降推动盈利改善的历程已接近尾声、电信重组 格局是其未来价值的决定性因素,给予估值偏低的联通红筹“谨慎增持”评级、较 红筹溢价已达80%的联通A股“中性”评级。

固网运营商中,未来一年的投资机 会在于电信重组赋予经营性拐点时的估值提升,但业务融合对业绩增厚效应仍需时 行业策略 of 3710 日,我们给予在重组中具有安全前景及优良资产质量的中国电信以“增持”评级, 给予在重组中战略位置不确定和资产业务质量偏弱的网通“谨慎增持”评级。

3.1 移动运营业:黄金岁月 我们认为,2006年至2007年是移动运营商的黄金岁月,3G牌照将延迟到奥运会 之后颁发、这使得这段黄金岁月有望延伸到2008年。

一方面,由于居民可支配收 入的增长、接近于固话收费水平的移动单向收费启动刺激话音业务增长,移动用户 增长强劲;另一方面,在单向资费背景下,两大移动运营商仍旧表现出较好的话音 弹性,对ARPU影响甚微;更重要的原因是,3G前夜的移动运营业格局仍属于移 动和联通的双寡头垄断,固网运营商坐待客户和话务量流失而无法进入移动领域, 因此移动运营商的竞争有序而并不激烈。

3.1.1移动用户增长:未来3年仍属于快速增长期 1996年-2001年,移动用户属于快速增长期、复合增速为79%;2002年-2005年均 增速降低至5%以内;2006年,在单向资费政策的推动下,固网用户转入移动网络 趋势加速,新增移动用户提速,2006年-2007年前10月增速分别为15.5%、26.6%, 而同期新增固话用户分别下降了55%、85%。

2007年前3季度月均新增移动用户 达692万户,其中9、10月新增移动用户数创纪录的分别达到765万、813万户, 同比增长34.6%、38.6%。

我们预计移动用户的增长仍将持续,中国目前移动用户为5.08亿户、渗透率为38%、 接近全球平均水平41%,其中北京、上海、广州等大城市都已达到发达国家水平 (即75%-100%),而安徽、贵州、湖南等地均只有20%左右。

从城市农村分布来 看,目前城市渗透率是56%,而农村为20%,我们简单计算农村也将达到50%渗 透率,以此推算,预计中国移动用户将达到7.3亿人接近饱和,按照目前月增700 万用户计算、这种高增长势头还将维持32个月、即未来3年仍将保持高增长。

加 之目前仍存的8813万小灵通用户的逐步转网将成为新增动力。

图5:1996-2007年10月新增移话用户及增速图6:2007年9月移动新增用户同比增长39% 98% 67% 83% 112% 44% 3% 1% 5% -10% 16% 27% 0 2000 4000 6000 8000 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 .1 0 -30% 0% 30% 60% 90% 120% 移话用户(万户)移话用户增速 8% 23% 13% 18%16% 20% 12% 19% 10% 15% 17% 15% 18% 24% 20% 23% 25% 35% 39% 27%27% -400 -200 0 200 400 600 800 1000 06 . 1 06 . 2 06 . 3 06 . 4 06 . 5 06 . 6 06 . 7 06 . 8 06 . 9 06 . 10 06 . 11 06 . 12 07 . 01 07 . 02 07 . 03 07 . 04 07 . 05 07 . 06 07 . 07 07 . 08 07 . 09 07 . 10 0% 10% 20% 30% 40% 50% 移话逐月新增用户 固话逐月新增用户(单位:万户) 移话逐月新增用户同比增长 资料来源:国泰君安证券研究所 行业策略 of 3711 图7:国际渗透率对比——非发达国家提升空间大图8:中国移话渗透率——中、西部提升空间大 117% 101% 41% 35% 75% 13% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 香港 英国 俄罗斯 新加坡德国 法国 韩国 日本 美国 泰国 全球 中国 印度 2006年移动电话渗透率 40% 58% 32% 31% 102% 96% 82% 22% 21% 25% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 全国 东部 中部 西部 北京 上海 广东 安徽 贵州 甘肃 2006年2007年第3季度 资料来源:国泰君安证券研究所 3.1.2 新业务:快速增长、空间巨大 语音业务仍是移动运营商收入和利润主体,分别占移动和联通的收入比重为65%、 79%。

快速增长的增值业务将成为语音业务的重要补充,我们看好中国移动增值业 务的长期发展,从SKT收入结构看、无线数据及增值业务占比30%,而中国移动 的新业务占比虽为25.2%、但纯粹的数据业务占比为33%、综合测算数据业务占总 收入比例仅为8%;中国联通的新业务占比虽为21%、但纯粹的数据业务占比为 25%、综合测算数据业务占总收入比例仅为5.25%。

对于此点,我们曾在以前报告 中反复强调,在此不再赘述。

3.1.3中国移动:积极的经营拓展及保守的财务处理=明确而延展的盈利曲线 ●新增用户增长强劲。

中移动2007年1-10月累计增长5503万用户、同比增长22%。

从新增用户份额看,中移动自2005年的73%提升至2007年10月的81.6%。

● 资本投入和营销开支加大。

中移动在移动运营业的黄金岁月采取的是加大 CAPEX(资本开支)及OPEX(运营开支)、增加网络容量建设、开拓农村市场、 升级至EDGE网络、争夺用户资源的进取型的经营策略,用户资源是运营商的核 心资源,因此从长期看,中移动的这一策略将为其后续发展提供长期驱动。

中移动 2003年以来CAPEX逐年增长,2006年同比增长22%,2007H1资本开支为551亿 元、较2006H1增长73%、占收入比例提高至33%(2005年-2006年均在30%以下)。

表10:中国移动、中国联通资本开支及营销开支对比 2004A 2005A 2006A 2007H1 中国移动 资本开支增长率8.3% 10.5% 21.7% 72.7% 资本开支/收入31.7% 29.4% 29.5% 33.1% SG&A比率32.80% 33% 34.05% 34.70% 中国联通 资本开支增长率-2.1% -10.0% 23.5% 6.9% 资本开支/收入32.8% 29.2% 31.5% 27.2% 行业策略 of 3712 SG&A比率(GSM) 28.11% 29.92% 31.73% 30.89% SG&A比率(CDMA) 51.82% 45.67% 37.58% 35.56% 资料来源:中国联通,国泰君安证券研究所 ●语音业务和增值业务增长强劲。

两大运营商中,无论是通话费收入还是增值业 务,移动均明显强于联通。

话音业务上,中移动相较于中联通表现得更为健康、 其语音弹性逐步提升、自2003年的0.41倍提高至2007H1的1.2倍;联通GSM 的语音弹性也较好,但2007H1由2006年的1.28倍下降至0.62倍,CDMA则 一直为负弹性(即资费下降并未驱动通话分钟数增长)。

增值业务上,2007年 上半年,中移动增值业务增长率仍维持35.5%(2006年为38%)、而联通的增 长相比转弱,增长率为17.4%(2006年为39.5%)。

两大移动运营商的新业务 收入结构基本类似,短信业务比重虽趋于下降但仍占接近50%,而非短信数据 业务占比中,移动为33%、联通为25%。

表11:中国移动、中国联通语音业务价格弹性(2003A—2007H1) 2003A 2004A 2005A 2006A 2007H1 联通GSM 0.33 0.370.861.28 0.62 联通CDMA 0.10 -0.61 -0.74 -0.07 -0.28 中国移动0.68 0.890.961.14 1.20 资料来源:中国移动,国泰君安证券研究所 表12:中国移动、中国联通语音业务及新业务收入增长对比——移动仍较强劲、联通仍显疲弱 2004A 2005A 2006A 2007H1 中国移动 通话费收入增长率8.9% 21.9% 21.1% 22.6% 新业务收入增长率76.5% 58.6% 38.1% 35.5% 中国联通 GSM通话费收入增长率5.4% 0.3% 4.8% 3.1% CDMA通话费收入增长率271.5% 3.5% -12.1% -9.3% 新业务收入增长率124.8% 66.8% 39.5% 17.4% 资料来源:中国联通,中国移动,国泰君安证券研究所 ●会计处理审慎。

在四大运营商中,我们认为无论是折旧、用户话费补贴、应收 帐款等处理上,中移动都是最审慎的。

如前文表6所示,中移动的折旧期为5年, 联通为7年;中移动直接将手机补贴当期费用化处理,联通CDMA手机补贴费用 则分为12-24个月摊销;中移动上市以来多次做过资产冲销,累计冲销约860亿资 产、占其总资产比例约17%,而中国联通没有做过类似处理;中移动的超过3个 月以上的应收账款占2.5%,联通超过3个月以上的应收账款占53%(但90%进行 坏账准备覆盖)。

●首次覆盖给予“增持”评级及170元的目标价。

我们对于中移动2007年-2009 年的EPS预测分别为4.17元、5.58元、6.89元,CAGR为27.5%,给予其2008年 30倍PE对应目标价为168元。

DCF模型显示在3.2%的长期增长率、10.3%的WACC 对应的价值为172元。

综合而言我们给予中移动170元的目标价。

中移动稳健持续 行业策略 of 3713 增长的盈利和回归A股(预计在2008年Q2-Q3)都是其股价驱动因素。

●风险因素。

股价向下的风险因素在于诸如市场份额限制、号码可携带转移的监 管政策的推出,TD在未来2-3年都可能将由集团承建、减少了对上市公司压力。

3.1.4中国联通:费用率下降接近尾声、电信重组格局决定未来价值 ●新增用户份额微幅下降、收入增长平淡。

中联通2007年1-10月累计增长1516 万用户、同比增长12.7%,新增用户份额从4月的24.7%逐月环比下降至10月的 18.7%。

用户增长不甚强劲、语音弹性较差使联通收入一直体现平淡的特征。

2007 年前三季度联通A股实现收入748亿元、同比增长5.1%;扣除可转债公允价值影 响的净利润为35.1亿元及EPS为0.166元、同比增长33.7%。

●费用率下降接近尾声。

费用率一直是我们关注的核心问题,这是联通在2006 年-2007年收入增长平淡的背景下、净利润却超越中移动增速的原因,我们也一直 认为,尽管费用率的下降有惯性,但这种效应将逐步递减,我们认为营销费用率下 降难以持续、折旧费用率降幅的空间亦有限。

从三季报看,收入增长的停滞和期间 费用率的增长使GSM营业利润环比下降8%,其折旧费用率自2007Q2的28.7%提 高至2007Q3的29.1%,SG&A比率自2007Q2的18.6%提高至2007Q3的20%。

CDMA业务2007Q3单季盈利为4.4亿元,是实现盈利以来的最高值,我们关注到 其中销售通信产品贡献5090万元毛利、成本结构中人力成本下降近8000万元,这 两大因素是营业利润环比增长1.4亿元的主因,但我们也可以看到,CDMA的 SG&A比率已不再下降,稳定在28%以上,CDMA手机补贴待摊余额自2007Q1 持续提高至2007Q3末的26.2亿元、后续摊销费用下降效应减弱。

●营运开支缩减。

中国联通近年来采取的则是防守型策略,体现在CAPEX增幅 有限(CDMA网络接近3年接近无投资、GSM网络自2006年以来才开始加大扩 容投资)、营运支出缩减,我们认为这一方面体现了联通的管理能力提升,但网络 实装率接近100%、营运支出的降低使其新增用户疲弱,这在长期将削弱其持续的 竞争力。

●会计处理不足够审慎。

在四大运营商中,我们认为联通无论是折旧、用户话费 补贴、应收帐款等处理上,都不足够审慎(见前表6)。

●给予联通红筹“谨慎增持”评级及20.3元的目标价、给予联通A股“中性”评 级及10.9元的目标价。

我们对联通红筹2007年-2009年EPS预测值分别为0.56元、 0.69元、0.74元(对应A股2007年-2009年EPS预测值分别为0.21元、0.26元、 0.28元),按照2008年30倍PE对应价格为20.7港元。

此外,我们参考前文电信 重组测算中对联通红筹的估算价格为21元。

我们认为联通最终格局将走向分拆, 因此很难估算其长期增长率,也并不适用DCF测算。

综合而言,我们对联通红筹 的目标价为20.3港元,以目前折算比例0.358(已考虑汇率)计算对应A股为7.3 元,即使考虑到目前50%的平均A-H溢价比例,对应A股为10.9元。

考虑到电信 重组预期、电讯股回归A股带动估值、我们给予联通红筹“谨慎增持”评级;联 通A股虽具有较好的防御性,但估值不够有吸引力,维持“中性”评级。

行业策略 of 3714 ●风险因素。

股价向上的风险因素是电信重组中的资产溢价、合并后的新集团整 合效应快速体现、资本市场对于合并后新集团获取WCDMA牌照的长期溢价、中 移动及相关电讯股回归带动电讯业整体估值提升。

股价向下的风险因素是2008年 费用率提高后业绩增长低于预期、电信重组格局中的不确定性。

3.2固网运营:寒冬中最后的等待 两大固网运营商在2007年经历了用户净下降、收入及利润萎缩的困境。

尽管从全 球看,固网运营商都在经历转型、其中不乏英国电信、法国电信的成功案例,但就 中国电信行业短期而言,固网运营商的宽带业务、ICT及VAS服务尚难以弥补语 音收入的下降。

我们认为固网运营商的未来一年的投资机会在于电信重组给予的经 营性拐点和估值提升,但真正的业绩增厚及融合效应仍需时日。

3.2.1固话用户净下降加速、宽带用户增长空间巨大 中国固话用户增长的逆转始于2000年,这一年新增移动用户首次超过了固话用户; 在经历了2001-2002年的连续新增用户下降后,曾经定位为固话延伸的“小灵通” 业务带动2003年新增固话用户增长44%。

2004年后,新增固话用户快速下降,2005 年、2006年、2007年前10月固话用户下降分别为26.6%、55%、85%。

2007年以 来,在单向资费政策的推动下,固网用户转入移动网络趋势加速,从2007年7月 开始,电信及网通均出现了固话用户的净下降。

截止2007年10月底小灵通用户仍 为8813万户、转网压力仍存。

图9:1996年-2007年10月固话用户增长快速下降图10:曾经的救命稻草—“小灵通用户”将逐渐净下降 8% 11% 24% 70% 0% -5% 44% 8% -27% -55% -85% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 .1 0 -120% -80% -40% 0% 40% 80% 固话用户(万户)固话用户增速小灵通新增用户(万户) 900 2304 11172 8181 3689 -250 -2000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 200220032004200520062007.1 资料来源:中国电信,中国网通,国泰君安证券研究所 宽带、数据、信息集成业务是电信及网通的新业务重点。

从图13可以看到,电信 及网通的宽带用户在2004、2007Q3的增速分别为129%、46%、33%、25%。

尽管 用户增速下降,但从渗透率看,中国仅为4.3%-5%(北方和南方),远低于全球平 均值(25.2%)、韩国(76%)、美国(39%)。

随着宽带资费的下降,我们认为宽带 用户增长空间巨大。

因此,电信、网通也将宽带数据业务作为投资重点,在连续3 行业策略 of 3715 年的CAPEX下降的同时,互联网与数据是唯一投资增长点(见表13)。

图11:中国电信、中国网通的宽带用户增长图12:中国网民的上网花费——持续降低 723 1384 2102 2832 3389 254 622 1148 1508 1836 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 20032004200520062007Q3 0% 30% 60% 90% 120% 150% 180% 电信用户网通用户电信增速网通增速 中国自费网民每月平均上网花费 103.6102 83.5 75.1 0 20 40 60 80 100 120 2005.122006.062006.122007.06 资料来源:中国电信,中国网通,国泰君安证券研究所 图13:全球宽带用户渗透率对比——中国发展空间巨大(2006年) 渗透率 1.0% 4.3% 25.2% 70.0% 60.0% 52.0% 45.0% 42.0% 39.0% 28.0% 0% 15% 30% 45% 60% 75% 非洲及中东 中国 全球 韩国 荷兰 加拿大 丹麦 日本 美国 法国 资料来源:中国电信,中国网通,国泰君安证券研究所 注:中国宽带渗透率为中国网通披露的2007H1数据。

表13:中国电信,中国网通投资分布——互联网与数据是唯一投资增长点 中国电信中国网通 2006A 2007H12006A 2007H1 CAPEX总额-8.9% -1.6% -2.8% -16.2% PAS -64.5% -50.2% -42.6% -72.6% 固网交换及本地传输接入-14.6% -15.7% 2.2% -21.8% 互联网与数据29.9% 50.6% 26.6% 54.7% IT支撑1.8% -19.7% -39.5% -8.6% 其他0.6% -15.8% 25.3% -24.0% 资料来源:中国电信,中国网通,国泰君安证券研究所 行业策略 of 3716 3.2.2新业务增长快速但难以弥补传统业务下降 与移动运营商一致,语音业务的萎缩是难以避免的趋势,新业务也成为固网运营商 的收入增长点,我们看到两大固网运营商的新业务收入占比甚至超过移动运营商 (见图14)。

中国电信自2005年初就提出向综合信息服务提供商转型,其“商务 领航”和“我的E家”是分别针对企业用户及家庭用户的两大品牌;中国网通则 进行ICT “网络信息专家”业务创新,将上游的内容服务及内容经营,一直到下 游的系统继承、网络外包服务,结合在一起、进行产业链的延伸。

从图16-17可以 看到,中国电信互联网、增值服务及信息集成服务合计占新收入比重为80%、也 是增长最快速的业务(30%以上)。

尽管快速增长,但从目前看,中国固网运营商 新业务的增长尚难以弥补传统业务的下降(见图15)。

图14:四大运营商新业务收入占比 ——固网运营商超过移动运营商 图15:中国电信、中国网通2007H1收入结构 ——但新业务收入增长仍难弥补传统业务下降 20% 24% 15% 21% 32% 35% 21% 25% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 中国网通中国电信中国联通中国移动 2005A 2006A 2007H1 -6.9% -11.2% 26.9% 39.1% 2.5% 0.4% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 中国电信中国网通 传统业务新业务全部收入 资料来源:中国电信,中国网通,国泰君安证券研究所 图16:中国电信新业务收入结构(2007H1)图17:中国电信新业务收入各结构增速(2007H1) 20.7% 30.4% 48.9% 基础数据、网元出租及其他 增值服务、信息集成服务 互联网 同比增速 10.8% 33.9% 30.7% 26.9% 0% 10% 20% 30% 40% 基础 数据 、 网 元出 租及 其他 增值 服务 、 信 息集 成服务 互联网 新业 务合计 资料来源:中国电信,中国网通,国泰君安证券研究所 行业策略 of 3717 从长期看,业务转型、新业务增长也可以驱动传统业务自低迷处复苏。

以全球固网 运营商转型的先驱者——英国电信为例,快速增长的新业务使传统业务也间接受益 (见图18)。

图18:英国电信——新业务收入增长也驱动传统业务复苏 -0.8% -5.7% -6.8% -6.2% -2.5% 0 1500 3000 4500 6000 7500 9000 20022003200420052006 -8% -6% -4% -2% 0% 新业务收入(百万英镑)传统业务增速 资料来源:中国电信,中国网通,国泰君安证券研究所 3.2.3 PAS会计处理存在一次性计提隐患 中国电信及网通的PAS设备是采取类似固定网络设备的10年折旧期,不够审慎。

PAS类似移动网络而且目前用户呈锐减态势,电信及网通对PAS投资高峰期是 2003-2004年,我们认为电信及网通获得移动网络后会加大对PAS的计提速度。

此 外,网通对PAS手机补贴会计处理是类似于联通CDMA业务的分12-24个月摊销, 也欠缺审慎。

3.2.4固网运营商:首选电信重组中具有安全前景+优良资产质量的中国电信 在电信重组前,两大固网运营商都将经历固话用户的持续下降、移动替代固话效应 的加速将使2007H2盈利较2007H1更受压力,但我们也认为,2008年固网运营商 将获得全业务牌照,经营拐点来临、自固网运营商转型为全业务综合运营商后的估 值提升,将是股价的强劲驱动。

但我们也需要提请投资者注意的是,无论是哪一种 重组版本,融合效应的体现有待时日、PAS设备的一次性计提隐患,使固网运营商 在2008-2009年盈利显著增厚难以体现。

电信和网通的投资逻辑基本类似,但相比而言,我们更青睐电信重组中具有安全前 景+优良资产质量的中国电信,网通由于其定价偏低、回归A股使其亦具有投资价 值,但电信重组中的不确定性战略位置和偏弱的资产业务质量,使我们并不认为其 具有长期价值。

●用户份额、收入、EBITDA、净利润、自由现金流对比 从2007年10月底的用户规模看,电信的固话用户、宽带用户分别是网通的1.95 倍、1.85倍,而2007H1财报显示收入是网通的2.14倍、EBITDA是2.03倍,净 行业策略 of 3718 利润是2.26倍,FCF是2.38倍,显示其业务和用户的盈利质量高于网通(见表14)。

表14:中国电信、中国网通的用户份额、收入、净利润等指标对比(2007H1) 收入EBITDA净利润FCF固话用户份额宽带用户份额 电信869.58 445.51118.16193.5666.12% 64.86% 网通406.53 219.0752.3481.2633.88% 35.14% 电信/网通2.14 2.032.262.381.95 1.85 资料来源:中国电信,中国网通,国泰君安证券研究所 注:网通2007H1为扣除6.24亿非经常性损益 ●语音业务、宽带业务的ARPU再次验证两大运营商业务盈利质量的区别 从语音业务和宽带业务的ARPU对比显示(表15),中国电信的ARPU(2007H1) 为42.5元、高于网通的37.3元,但网通的语音ARPU是包括增值业务(VAS)在 内、扣除后为32.7元,电信较网通高30%。

电信的宽带业务ARPU也较网通高17%。

表15:中国电信、中国网通语音业务、宽带业务的ARPU对比 200520062007H1 语音业务 中国电信51.746.542.5 中国网通(包括VAS) 44.641.337.3 中国网通(不包括VAS) / / 32.7 宽带业务 中国电信817779 中国网通65.366.367.4 资料来源:中国电信,中国网通,国泰君安证券研究所 ●会计处理对比 如前文表6所述,中国电信尽管也存在PAS处理的问题,但在PAS用户补贴摊销 上是当期费用化的,而网通是类似联通CDMA采取12-24个月摊销。

此外,从应 收帐款看,电信也较网通的帐款质量高。

●中国电信在未来的电信重组具有最小的不确定性。

我们真正青睐电信的是其在未来电信重组中具有最小的不确定性。

在最优的情况 下,中国电信获得联通GSM网络从而可以向最成熟3G制式WCDMA演进,即使 是获得联通CDMA或者是通过监管政策扶持来单独新建网络,也对其是经营困境 的结束。

中国电信长期对于移动固网融合业务的储备将使业务融合对业绩提升的周 期缩短。

而且,我们也认为,此轮重组是在不损害中移动的同时使电信行业均衡, 中国电信最有可能成为长期与中移动势均力敌的竞争对手。

而网通则不然。

尽管其也将获得移动网络成为全业务运营商,但如果获得联通 CDMA网络,两个实力最弱小的网络运营商接手产业链不成熟的CDMA业务,面 对强大的中国移动和新电信,盈利压力巨大。

而如果是获得联通GSM网络,我们 认为依然存在这种问题,GSM网络接近100%的网络实装率需要后续CAPEX压力 较大,因此也给予合并后的网通(合并联通GSM)盈利改善空间甚小。

行业策略 of 3719 ●给予中国电信“增持”评级,目前业务价值为6.5港元,12个月完成电信重组 后的价格有望提升至10.7港元。

我们对于中国电信2007年-2009年的EPS预测分 别为0.28元、0.27元、0.31元,CAGR为4.1%,给予其2008年25倍PE对应目 标价为6.8元。

DCF模型显示在2.9%的长期增长率、10.4%的WACC对应的价值 为6.5元。

综合而言我们给予中电信目前业务6.6港元的目标价。

而在最优的电信 重组版本中(如表9),我们测算中国电信市值将达8649亿港元、对应价格为10.7 港元。

我们认为中国电信在重组中最明确受益的战略位置和优良的资产质量导致其 下跌空间甚小,而上涨空间甚大,给予长期“增持”评级。

●风险因素:对于中国电信而言,主要的股价风险来自重组延期、3G牌照颁布延 迟带来的时间等待成本,以及延迟获得移动网络前经营困境可能加剧。

此外,PAS 会计处理存在一次性清理的隐患、与联通网络融合或者新建移动网络在短期1-2年 内对业绩增厚有限。

3.3 2009年后的电信运营业:新格局恐将影响行业盈利率 我们认为2008年的电信运营业格局基本和2007年类似,宽松的竞争环境是中国运 营商高于全球的EBITDA率得以稳定持续的主因。

但随着2008年电信重组后至少 3个全业务运营商的诞生,势必加剧的行业竞争会使利润率中长期下降。

3.3.1本地移动资费下调空间有限、长途漫游资费仍有较大下降空间 本地移动资费下降空间有限:2006 Q4后单向资费逐步推广实施,但由于移动替代 固话效应增强,加之移动话费已逼近固话资费(见表16),本地话费下降空间有限。

表16:2007年每分钟移动资费已下降至接近固话水平 2003A 2004A 2005A 2006A 2007H1 中国移动0.284 0.2070.1740.152 0.130 联通GSM 0.242 0.1840.1510.121 0.111 联通CDMA 0.273 0.1990.1670.131 0.116 资料来源:中国移动,中国联通,国泰君安证券研究所 漫游资费仍有较大下降空间。

从国际上看,2007年3季度国际漫游资费出现明显 下调(见图19-20),主要是由于近年来欧盟大力推进电信改革、在2007年6月实 施了设定手机跨国漫游费上限提案。

以Vodafone欧洲为例,2005年至2007Q1的 平均语音资费维持在0.4欧元/分钟附近;但是Vodafone欧洲的国际漫游资费相比 平均语音资费溢价倍数从2006Q4的3.5倍大幅下降至2007Q1的2.8倍,预计在 2007Q3该比例应调整到接近1倍。

日本NTTDoCoMo平均国际漫游资费相比平均 语音资费的溢价倍数为2.76。

韩国SKT的该溢价倍数大约为4.67倍。

从中移动和联通的平均通话资费水平可以看到,2003年国内平均0.7元/分钟的漫 游资费相比平均语音资费的倍数是2.4倍,2007Q1由于本地话费的大幅下降该倍 数扩大至5.38倍。

从信产部和发改委公布的时间表,12月将公布手机国内漫游通 话费上限调整方案。

根据2007年1季度欧盟实施手机跨国漫游费上限提案前的 行业策略 of 3720 Vodafone和DoCoMo的国际漫游资费水平,我们估计国内的漫游资费相比平均语 音资费保持在2.7~2.8倍数应该是合理的、即国内漫游费应保持在0.35~0.36元/分 钟。

我们预测,漫游资费的下调是渐进的过程,初次下调的幅度大概在25%,即 预付费用户和后付费用户的国内漫游资费分别下调到0.6元/分钟和0.45元/分钟; 进一步下调的空间在30%,即预付费用户和后付费用户的国内漫游资费分别下调 到0.42元/分钟和0.32元/分钟。

图19:英国Vodafone用户 漫游在意大利TIM时主被叫资费 图20:英国Vodafone用户 漫游在法国的Orange时主被叫资费 1.451.451.481.46 0.571.101.101.121.11 0.280.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2005Q32006Q12006Q32007Q12007Q3 欧元/分 钟主叫被叫 1.451.481.46 0.571.101.121.11 0.280.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2006Q12006Q32007Q12007Q3 欧元/分钟 主叫被叫 资料来源:GSMA,国泰君安证券研究所 图21:Vodafone欧洲平均语音资费和国际漫游费对比图22:欧盟零售市场国际漫游资费 0.38 0.51 0.34 0.41 2.91 2.14 3.53 2.84 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 2005Q42006Q12006Q42007Q1 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 VODAFON欧洲平均语音资费(欧元/分钟) VODAFON欧洲平均国际漫游资费 VODAFON欧洲国际漫游费相对平均语音资费溢价倍数 资费溢价倍数 0.62 0.43 0.83 25.3% 30.6% 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 2005A 2006Q42007Q1 欧元/分钟 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 欧盟零售市场国际漫游资费降幅 资料来源:Vodafone年报,国泰君安证券研究所 3.3.2中国运营商高于全球的EBITDA率有逐渐下降趋势 中国四大运营商(除联通)的EBITDA率在50%以上、而国际运营商的EBITDA 率基本在40%以下。

而根据我们的分析可得到,从营运结构看,EBITDA率高并非 是中国运营商的销售行政开支率和折旧摊销率低,而更多反映出中国通讯支出相对 较高的水准下给予运营商的高盈利率,成熟市场的通讯支出占人均GDP比重基本 在2%以下、高资费的韩国的这一指标为3.2%,中国市场为6.2%,因此尽管以绝 对资费衡量,中国属于较低水平,但从相对水平而言,仍属于高资费。

因此,我们 认为随着3G时代全业务运营商的引入,移动资费包括宽带资费的逐步下降,运营 行业策略 of 3721 商的EBITDA率将会有下降趋势。

而事实上,从表17可以看到,四大运营商(除 联通)的EBITDA率在2007H1均小幅下降,特别是移动、电信的EBITDA率呈 现2004年以来的持续小幅下滑。

图23:通讯支出占人均GDP比重之国际对比(2006年) 0.9% 1.2% 1.2% 1.3% 1.3% 1.5% 1.9% 2.1% 3.2% 6.2% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 德国罗马尼亚意大利英国澳大利亚希腊西班牙日本韩国中国 ARPU占人均GDP比重 注:各国通讯支出以12个月ARPU平均值代表 资料来源:国泰君安证券研究所 表17:中国四大运营商EBITDA率对比——联通趋升、其他三家运营商趋降 2004A 2005A 2006A 2006H12007H1 移动55.20% 54.86% 54.03% 57.19% 53.92% 联通(红筹) 42.68% 41.90% 42.26% 41.90% 42.39% 联通GSM 51.30% 48.80% 44.60% 45.03% 45.66% 联通CDMA 24.70% 27.60% 31.40% 29.90% 31.00% 电信51.40% 50.30% 49.90% 52.40% 51.20% 网通49.80% 50.30% 50.50% 54.90% 53.90% 资料来源:公司年报,国泰君安证券研究所 4.通讯设备业:新一轮增长决定明朗持续的盈利曲线 4.1 2007年电信投资持续温和增长、移动网络及宽带数据为投资重点 继2004年下降3.6%、2005年下降4.8%,2006年电信投资已恢复增长态势、增速 达7.5%。

2007H1电信投资完成额为1034亿元,同比增长21.8%,但Q3电信投资 完成额仅495亿元、同比下降14%,2007年1-3季度累计增速为6.2%。

从投资结 构看,由于移动替代固话效应的进一步加强,移动网络投资、宽带数据投资成为电 信投资的重点。

从通信能力结构看,增长最快速的是移动交换机容量(增幅为 107%)、光缆线路长度(增长近6倍)。

行业策略 of 3722 图24:2007年电信投资温和增长——前10月累计增长6.2% 25.0% -13.2% 8.9% -3.6% -4.8% 7.5% 6.2% 0 500 1000 1500 2000 2500 2001200220032004200520062007.10 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 投资(亿元)增长率 资料来源:信产部,国泰君安证券研究所 表18:2005年-2007年前3季度新增通信能力比较 指标名称单位200520062006Q1-Q32007Q1-Q32007Q1-Q3同比增长 互联网宽带接入端口万个1257.8160711451492.830.4% 移动电话交换机容量万户8598.3128189434.419530.3107.0% 光缆线路长度公里5306481862591670911161486595.1% 局用交换机容量万门4607.53066.52473.8967.4 -60.9% 资料来源:信产部,国泰君安证券研究所 4.2 3G受益公司时间序列分析 客观而言,在未来3年,由于3G、NGN等电信投资热点将带动整体行业处于景气 上升周期,产业链细分行业均有不同程度受益。

但3G投资是渐进展开,各细分行 业在规模建设所处阶段的不同,决定了其受益时间的长短以及在盈利体现上的时间 亦存在差别。

我们更看重在投资的各阶段受益的细分行业的可持续性和企业长期竞 争力。

展望2008年,我们最看好具有核心竞争力的主系统设备业、未来3年需求 预期饱满的光纤光缆业、处于成长初期的电信运维业。

图25:3G受益公司时间序列 资料来源:国泰君安证券研究所 行业策略 of 3723 图26:通信设备产业链 资料来源:国泰君安证券研究所 5.通信主系统设备业:中国的,全球的 5.1.全球通讯设备业:国际设备商的收缩与中国设备商的进攻 通讯设备行业是一个全球性的行业,尽管全球市场规模约3000亿美元,但由于巨 额的研发投入、较高的技术演进壁垒使得通讯设备行业很难出现更多的新竞争者。

而且,从2006年以来,我们持续观察到的是,部分国际巨头盈利倒退、份额下降、 人员裁减、格局收缩,而中国设备商如中兴、华为凭借其持续的低成本优势一直保 持进攻的姿态。

国际设备商收入增速放缓、利润趋降。

此轮通讯设备商的增长开始于2003年下半 年,逐渐步出电信泡沫的设备商恢复增长,2004年-2006年整体保持增速加快趋势, 但是2007以来各设备商收入增速趋于放缓(图27)。

其中一线设备商爱立信的收 入增速从2006年的17%下降至2007年前3季度的7.4%,诺基亚持平,思科从29% 下降至19%,摩托罗拉则受高端手机匮乏和价格竞争的影响收入下降13%,合并 后的阿尔卡特-朗讯未现整合效应、收入下降9.7%,北电亦下降4.3%。

从净利润看 (表19),我们观察到诺基亚、思科净利润仍保持健康持续增长,但爱立信在2007Q3 首次出现净利润同比下降2.5%,阿-朗、北电、摩托罗拉均出现亏损。

同时,我们 亦发现,诺基亚的盈利增长主要由手机及多媒体业务推动,网络设备业务则为亏损。

毛利率仍处于下降但下降速度趋缓。

我们曾在2006年初诺-西、阿-朗宣布合并后, 预测到产业整合将使毛利率有下降趋势。

自2004年国际设备商几乎无一例外地出 现毛利率下降。

2007年前三季度,除北电毛利率小幅上升,其他设备商的毛利率 行业策略 of 3724 仍在下降通道中,但下降幅度减缓(图28)。

思科、诺基亚毛利率基本保持稳定, 我们预计进一步下降空间有限;华为和中兴亦强调在一些新兴市场如印度不再采取 低价竞争策略,我们预计由中国设备商传递的价格压力将会减弱。

表19:国际设备商2002-2007Q3净利润波动 货币单位200220032004200520062007Q3同比增长 爱立信百万瑞典克朗-19,013 -10,84417,83624,46026,436 16219 -2.49% 摩托罗拉百万美元-2,4858931,5324,5782,661 -149 -104.90% 诺基亚-西门子百万欧元3,3813,5923,1923,6164,306 5370 77.05% 思科百万美元1,8933,5784,4015,7416,473 6009 32.01% 阿尔卡特-朗讯百万欧元 1,674522 -395 / 北电百万美元-3,064276 -247 -2,61028 -113 -204.63% 资料来源:公司财报,国泰君安证券研究所 注:阿尔卡特-朗讯为2006年底合并成立、诺基亚-西门子为2007年4月合并成立 图27:国际设备商2001年-2007Q3收入增速图28:国际设备商2001年-2007Q3毛利率趋降 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 2001200220032004200520062007Q 1-3 ERICSSONMOTOROLANOKIACISCO 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% ER IC SS ON MO TO RO LA NO KI A CI SC O Al ca te l- lu ce nt 北电 200220032004200520062007Q1-3 资料来源:国家设备商财报,国泰君安证券研究所 中国设备商市场份额仍有显著提升空间。

通讯设备行业属于全球竞争并高度集中 的行业,自2006年诺基亚与西门子、阿尔卡特与朗讯、爱立信与马可尼大规模兼 并收购后,目前在网络设备市场只有6家国际设备商及2家中国设备商,我们认为 行业最终的竞争版图将会更为集中,中兴与华为有可能成为最终的“剩”出者。

目 前部分国际设备商业务收缩、人员裁减,如阿尔卡特-朗讯拟将于2009年之前裁员 约1.25万人、占目前员工比例为16%。

摩托罗拉亦宣布2007年内裁员7500万人、 占目前员工比例为11%。

即使是一线位置的爱立信也有收缩产品线的需求,如近 期把中国区内的CDMA业务转移给中兴通讯(中兴在国内CDMA份额将自20% 提升到30%)。

我们认为国际设备商的收缩恰为中国设备商的扩张提供了空间, 5.2中兴通讯:等待规模效应后的费用率下降 增持 ●中兴通讯的竞争力在提升,实际经营情况从收入、签单等指标看已经在明显的 改善中,2007年前三季度签单、发货、收入已达2006全年水平。

行业策略 of 3725 ●海外业务仍处于投入期,国际设备商中部分巨头出现经营滑坡,中兴则加大投 入、争取获得更多的份额,我们认为2008年是中兴冲刺100亿美元销售合同额的 阶段,因此费用率不会出现明显下降。

但从费用率看,2007年可能是峰值。

我们 观察了国际设备商的财务数据,收入规模在200-500亿元之间的爱立信、诺基亚、 摩托罗拉的SG&A率基本在10-12%,收入在100亿美元的华为的SG&A率为19%, 中兴目前的SG&A率为22.3%(见表20),我们预计2009年后中兴的SG&A率将 会合理下降到20%左右。

●从估值看,目前中兴A股交易在2008年30倍PE,静态估值与国际设备商相比 并未低估,但我们认为成长型的通讯设备商更适合用PEG来衡量,目前国际设备 商的PEG多分布在1.4-3倍区间、而中兴目前的PEG值为1.1倍,低于国际同业 水平;此外,虽然国际设备商目前多交易在14-20倍PE区间,但在其收入快速成 长时期、都交易在超越当地指数的2-3倍PE估值区间,而中兴目前相较A股市场 有所折扣,对于一个未来3年增长明朗的企业而言,我们认为这种折扣是非理性的。

●尽管中兴短期内业绩仍难带来超预期的增长,可分离债券前股价有可能受抑, 但我们仍坚持认为,如果从长期2-3年持有的阶段衡量,目前已成为长期介入的时 点。

我们仍维持2007年-2009年EPS预测值分别为1.31元、1.79元、2.38元,未 来5年复合增长率为37%。

我们给予中兴2007年1.5倍PEG估值基准、目标价为 73元、对应2009年31倍PE。

“增持”评级。

表20:国际设备商与中国设备商的费用率对比 爱立信诺基亚摩托罗拉华为中兴 研发费用率15.71% 9.48% 9.58% 8.91% 9.99% SG&A率12.05% 9.68% 10.50% 18.76% 22.30% 期间费用率(除去财务费用) 27.75% 19.16% 20.28% 28% 33.30% 资料来源:ZTE,国泰君安证券研究所 注:国际设备商及华为数据为2006年,中兴通讯为2007H1。

6.光纤光缆业:全球制造中心,规模效应初现 6.1需求饱满,FTTH启动延伸行业景气周期 光纤光缆行业虽价格短期内难以上涨,但光进铜退、村村通推动需求量增长,充分 体现制造商的规模效应,我们对行业持有较乐观的看法。

●光纤光缆需求强劲增长。

光纤光缆需求渡过2002-2004年的低谷后,2005年开 始复苏,2006年受西部村村通、移动网络扩容等影响、光纤光缆需求强劲增长。

2006年需求量达2700万芯公里、同比增长46%,增速恢复到2000年的水平;2007 年上半年需求同比增长50%,保守估计全年光纤光缆需求量有望突破3200万芯, 同比增长20%以上。

随着2007年底的光退铜进计划启动以及2008年后FTTH的 推动,我们认为光纤光缆行业将逐步进入繁荣期,预计未来5年国内光纤光缆需求 量复合增长率为15%。

行业现状看,虽主导厂商产能扩张、厂商原有闲置设备重 行业策略 of 3726 新投入生产,供略过于求的局面没有发生根本性改变,产需比仍大于1,但我们注 意到各光纤光缆厂商均满负荷或超负荷生产。

图29:光纤光缆行业正步入繁荣期 资料来源:国泰君安证券研究所 表21:光进铜退的需求(网通600对电缆改造对照表:5公里以上电缆适合更换为光缆) 600对电缆长度 (公里) 拆除费用 (万元) 新建8芯光缆 (万元) 新建光设备投资 (万元) 光缆工程总投资 (万元) 电缆回收费 (万元) 10.60.526.2627.366.93 21.2126.2628.4613.86 31.81.526.2629.5620.79 42.4226.2630.6627.72 532.526.2631.7634.65 资料来源:中国网通、国泰君安证券研究所 ●光缆价格稳定、光纤价格进一步大幅下降可能性小 光纤光缆行业的复苏并未带来价格的上涨。

光纤的上游产品预制棒的价格2007年 进一步下降至150美元/千克,由于信越预制棒产能从500吨扩产至1000吨,预计 预制棒的价格很难上升。

光纤价格也从06年的90元/芯公里下降至80元/芯公里, 我们认为厂商在强势的运营商面前仍无议价能力,但由于主导厂商对集中招标、网 上竞标这种采购方式的熟悉以及市场份额最大的长飞按目前光纤价格计算已处于 盈亏平衡点,预计光纤价格大幅下降的可能性不大,基本保持稳定。

●企业初现规模效应,我国将成为全球光纤光缆制造中心 在需求旺盛、价格难以上升的外部环境下,厂商通过内生性增长提高利润率,力争 成为全球光纤光缆的制造中心,行业中主流企业的发展呈现3大特点: (1)产能扩张及原有闲置设备重新投入生产提高市场份额。

2006年市场份额居前 行业策略 of 3727 的厂商均提前进行了产能扩张部署。

其中:亨通光电第5个拉丝塔于07年4月达 产、产能达425万芯公里,预计07年产量为400万芯公里;烽火通信06年底收购 了南京华新腾仓,产能达600万芯公里,预计07年产量为500万芯公里,市场份 额从8%提高至15%;中天科技2007年7月新增2个拉丝塔、大棒拉丝技术改造 光纤产能达到510万芯公里,预计产量425万芯公里,市场份额从8%提高至13%。

(2)完善产业链。

虽然预制棒尤其是单模预制棒仍依赖进口的格局没有改变,但 由于长飞PCVD技术大直径单模预制棒的投入生产以及富通VAD+OVD预制棒的 成功量产,我国预制棒的生产已不存在技术障碍,各厂商也逐渐自建或捆绑有实力 的厂商从而形成相对完善的产业链。

(3)成本控制,初现规模效应。

经历了2002年-2004年的行业低谷,企业更明确 有效管理和成本控制的重要性,2007年前3季度亨通、中天、烽火的净利率(扣 除投资收益)分别比2006年提高了2.5、1.5、0.5个百分点,主要原因一是亨通、 烽火通过生产领域的成本控制提高毛利率,2007年前3季度毛利率分别提高了 2.9%、7%,二是营业费用率及管理费用率的下降,其中中天的营业费用率下降了 2个百分点、烽火、中天的管理费用率下降了近2个百分点。

图30:2006年光纤市场份额图31:产能扩张,2007年市场份额集中 7% 31% 8% 8% 13% 33%长飞 亨通 烽火 中天 富通 其他 37% 13%15% 13% 13% 8% 长飞 亨通 烽火 中天 富通 其他 资料来源:国泰君安证券研究所 表22:主导厂商产能扩张 2005年产量2006年产量2007年产量 长飞5009001200 亨通315340400 烽火185228500 中天130210425 富通130150230 资料来源:国泰君安证券研究所 表23:光纤光缆厂商规模效应初现 毛利率2003A 2004A 2005A 2006A 2007Q1-Q3 亨通光电19.6% 21.3% 23.0% 19.4% 22.3% 中天科技21.7% 16.2% 17.9% 18.4% 17.7% 行业策略 of 3728 烽火通信22.2% 25.1% 24.7% 25.6% 29.1% 其中:光纤光缆及电缆11.3% 8.8% 11.3% 12.5% 19.5%(07H1) 扣除投资收益后的净利率对比 亨通光电6.5% 6.6% 7.1% 5.5% 8.0% 中天科技0.4% 2.7% 3.3% 3.1% 4.6% 烽火通信1.9% 2.3% 2.7% 2.8% 3.3% 营业费用率 亨通光电4.2% 4.8% 5.4% 4.7% 4.3% 中天科技9.1% 6.3% 7.5% 7.7% 6.7% 烽火通信11.9% 13.4% 13.7% 13.4% 13.4% 管理费用率 亨通光电3.9% 4.8% 4.7% 4.6% 3.8% 中天科技8.4% 3.6% 5.4% 4.5% 2.8% 烽火通信7.4% 7.9% 10.6% 12.0% 10.1% 资料来源:国泰君安证券研究所 6.2主要光纤光缆厂商投资价值分析 6.2.1中天科技:产能扩张驱动快速增长 增持 ●中天科技是国内特种光缆品种齐全的光纤光缆企业,是国内第一家专业海缆企 业,2007年11月深海光缆及接头通过信产部鉴定,打破5000米以上深海光缆跨 国企业垄断局面。

●公司2007年—2009年爆发性成长线索清晰:2007年为光纤、射频、电力导线 产能扩张,2008-2009年海缆将是新增亮点。

在中国联通2007年配套设备集中采 购招标中,光纤中标量约占中国联通集采总量的15%,紧挨长飞、康宁,位列第 三;光缆中标量约占总量的15.3%,排在第二。

海缆销售初见起色,2007年10月 与洛克石油(渤海)公司签订了5.369公里海底光纤复合电缆供货合同,该项目创 国内海底光纤复合电缆纤芯数(光纤芯数为72芯)最大的纪录,同时中间还复合 了一根10×2.5mm2的控制电缆,具有很高的技术含量、制造难度极大。

OPGW走 出国门打入海外市场,建成柬埔寨国内第一条使用OPGW光缆的高压干线,在泰 国国家电力公司中北部旧线路改造项目中获得大标。

●公司08年两税并轨后的税率将从33%下降至25%。

投资收益将快速增长。

公司 持股18%的武汉光迅虽首次公开发行未获批,但07年前3季度股利分红使投资收 益达525万元,同比增长151%,随光电子器件市场份额提升,公司投资收益将持 续快速增加。

与信越诉讼仍未解决,公司定向增发的时间将延后。

●我们维持2007-2009年盈利预测,EPS分别为0.3、0.51、0.61元,未来3年复 合增长率68%。

给予通信设备行业估值08年30倍PE,维持目标价15.3元。

公司 目前PE低于光纤光缆行业、通信设备行业主要上市公司及A股平均估值水平,维 持投资评级为“增持”。

6.2.2亨通光电:主业稳健增长、集团资产注入值得期待 增持 行业策略 of 3729 ●亨通光电2007年产能扩张结束后,2008年产能将达到510万芯公里,销售强 劲增长,引入VAD棒芯+OVD单模预制棒技术提升公司竞争力,国内仅有富通生 产单模预制棒,长飞、烽火均主要生产多模预制棒。

●预制棒项目达产后毛利率将进一步提升。

毛利率经过2006年下半年运营商网上 采购跌至19%后,2007Q2有所回升,Q3进一步回升至25%,已接近历史最高水 平,仍是同业最高;我们认为08年中期预制棒项目达产、延长产业链后,公司综 合毛利率还有进一步提升空间。

●集团盈利能力强,有资产注入可能性。

集团持有上市公司股份占32.9%,亨通 集团旗下有通信电缆、电力电缆、电力光缆、宽带传输接入设备及光器件等优质资 产,目前正在进行资产整合,其中仅通信电缆、电力电缆业务2007年上半年净利 润分别达2441万、6662万元,预计2007年全年将分别实现净利润3900万元、1.2 亿元,该两项业务净利润合计相当于上市公司净利润的2倍。

●近期投资将提升公司业绩。

公司投资7000万元认购国都证券2000万股,以国 都证券07年预计净利润5亿元*30倍PE、公司占股本的0.67%计算,隐含价值0.6 元/股。

我们维持2007-2009年EPS分别0.53、0.72、0.86元,给予光纤光缆行业 平均估值2008年30XPE,加上国都证券隐含价值0.6元/股,略提高目标价至22.2 元,投资评级维持“增持”。

6.2.3烽火通信:光通信产业发源地,盈利提速 谨慎增持 ●烽火通信从事光纤光缆以及光传输设备的生产制造,其大股东武汉邮科院是我 国光通信企业的发源地。

在公网进行安全监控的安网市场份额达70%,光纤收发 器的市场份额在前3位。

●公司2007年前3季度净利润同比增长207%。

主要来源于:一是综合毛利率从 06年的25.6%上升至07年Q1-Q3的29%,分季度看Q1为31.7%,Q2为26.2%, Q3为30.2%,但推动综合毛利率提升的因素各不同:1季度是光纤光缆收入确认 滞后,2季度主要是收购华新腾仓后光纤产能增加至600万芯公里、成本下降导致 的光纤光缆业务毛利率从06年12.5%的提升至19.5%(07H1),3季度则是规模效 应逐渐显现导致光传输设备毛利率的上升。

我们认为光纤光缆的毛利率达22%后 进一步提高有难度,预计光传输设备毛利率或有提高。

二是投资收益的贡献。

07 年前3季度实现投资收益6995万元,是06年全年的4.2倍,同比增长10倍,主 要是申购新股的收益及广发基金的利润分红,我们认为新股申购是无风险投资,广 发基金总资产净值从06年底的357亿增长至07年前3季度末的1179亿元,公司 拥有2000万股广发基金股权,占16.7%(有增持的可能性),按06EPS=1元、50 倍PE估算增加公司每股2.4元市值。

●武汉邮科院下的优质资产丰厚但短期内无资产注入可能性。

我们维持07-09年 EPS预测值分别为0.28、0.37、0.40元,分别同比增长120%、35%、8%,未来3 年复合增长47%。

我们给予主营业务1倍PEG估值、对应目标价至13元,加上广 行业策略 of 3730 发的隐含价值,总目标价为15.4元,维持“谨慎增持”的投资评级。

7.电信运维行业:快速成长 7.1电信运维业:极其分散的行业集中度驱动高速成长的空间 我们长期看好处于成长初期、爆发性增长前夜的中国电信维护行业: (1)从全球来看,运维服务快速成长。

国际设备商由于设备毛利率降低亦开始重 视服务领域并将其作为新的利润增长点。

爱立信运维服务占收入比重已从2003年 的15.8%提高至2007年Q3的23.1%,运维服务收入增速明显快于总收入增速,2007 年3季度同比增长26%、超过整体收入5.5%的增速(见图32)。

(2)中国电信设备市场复杂的“七国八制”体系有利于独立第三方电信服务业的 拓展。

行业集中度极低,上规模企业正临发展契机。

首先,3G发牌日益临近,运 营商和设备商将会投入大量人力、物力于新网络技术,传统2G维护服务外包需求 将会明显增加,运营维护行业的竞争方同时又是合作方;其次,目前国内第三方服 务业集中度极低、国内定位为第三方电信服务提供商的超过1000家,但收入上2 亿元的只有2家即中通服和国脉,在维护市场的份额分别仅为3.2%、0.2%。

上规 模的企业具有并购能力的同时将获得运营商的青睐。

图32:国际设备商收入增长运维服务贡献大 9% 25% 25% 31% 48% 44% 31% 15% 11% 26% 84% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 20 04 Q1 20 04 Q2 20 04 Q3 20 04 Q4 20 05 Q1 20 05 Q2 20 05 Q3 20 05 Q4 20 06 Q1 20 06 Q2 20 06 Q3 20 06 Q4 20 07 Q1 20 07 Q2 20 07 Q3 0% 20% 40% 60% 80% 100% 总收入运维服务收入(单位:百万克朗) 总收入同比增长运维服务同比增长 28111 4115 43545 10995 资料来源:国泰君安证券研究所 表24:中通服和国脉科技的市场份额对比——市场仍处于极度分散期 2003200420052006 中通服 咨询收入全国份额17.3% 20.8% 23.2% 24.9% 维护收入全国份额0.9% 1.2% 3.2% 3.1% 国脉科技 咨询收入全国份额0.20% 0.25% 0.52% 0.54% 维护收入全国份额0.07% 0.14% 0.18% 0.22% 资料来源:国泰君安证券研究所 7.2主要运维服务厂商投资价值分析 行业策略 of 3731 7.2.1中国通信服务:中立化发展、3G提供成长契机 增持 ●中国通信服务股份公司2007年收入、利润稳步增长。

2007年上半年实现主营 业务收入73.65亿元,同比增长15.6%,其中电信基建服务占总收入比重50%(建 设、设计服务业务收入分别占37%、10.8%),电信产品分销占22%,网络维护业 务收入规模仍不大占比不到5%。

股东应占利润为3.74亿元,同比增长93%,扣除 上市时资产重估减值1.05亿元的影响,同比增长25%,实现每股收益0.069元。

图33:2003-2007H1收入结构图34:上市后重视中立化—中移动收入占比上升 0 20 40 60 80 100 120 140 160 20032004200520062007H1 设计服务(亿元)建设服务 项目监理服务网络维护及设施管理 电信服务及产品分销应用、内容及其他 49.1% 48.3% 45.2% 53.1% 45.6% 8.3% 8.9% 12.9% 11.2% 40.0% 39.7% 37.3% 32.8% 36.2% 14.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20032004200520062007H1 中国电信中国移动中国联通其他 资料来源:国泰君安证券研究所 ●完成并购,拓展服务范围,发挥协同效应。

中通服由中国电信集团公司控股, 公司发行的H股于2006年12月8日在香港联交所主板上市,上市时拥有上海、 浙江、福建、湖北、广东及海南省6省的专门电信支撑业务和资产,2007年8月 31日以总对价人民币46.3亿元收购集团13省(江苏、安徽、江西、湖南、广西、 重庆、四川、贵州、云南、陕西、甘肃、青海及新疆)的经营专门电信支撑服务供 应商的公司与业务资产,目前集团还有宁夏、西藏2省的电信支撑服务。

特殊的股 东背景公司下,2007年上半年来自中国电信的收入占45.6%。

● 3G是公司成长良机、上市后中立化发展。

2007年上半年3G试验网城市扩大至 10个,上市后公司重视中立化,参与了半数以上城市的TD-SCDMA扩大试验网的 工程项目,除中电信外的其他运营商及政企客户2007年上半年业务收入40.1亿元, 同比增长28.9%,占收入比重为54.4%,增长主要来自中移动,实现收入10.9亿元, 同比增长59.2%。

●管理费用率下降,凸现成本控制能力。

公司制定了成本控制措施,完善IT管理 系统,2007年上半年销售、一般及管理费用为8.20亿元,同比增长仅3.7%,占收 入比重从2003年的14.8%下降至11.1%。

●公司的盈利预测及估值。

由于未来3年是3G建设的高峰期,我们预计公司收 入将复合增长20%,随公司管理效率的提高,净利润率将略上升至5.35%,净利润 行业策略 of 3732 的复合增长为24%。

预计2007-2009年EPS分别为0.157、0.192、0.254元,考虑 2009年将是3G建设高峰年,给予2009年30倍PE,目标价为7.61元,投资评级 为“增持”。

7.2.2国脉科技:增长版本逐步呈现 增持 ●上市后快速的扩张步伐。

国脉科技上市仅1年,积极与技术领先的国际通信厂 商合作,业务突破口已逐步打开,正在发生质的飞跃,上市后分3步进行战略扩张: 第一步:聘请原爱立信中国数据骨干、光网络部中国区销售总监成炯担任公司副总 裁,其加盟推动公司迅速成为Juniper中国区全线业务合作商(包括销售全线产品、 提供集成、保修、运维服务)。

第二步:受让黑龙江国脉通信规划设计公司并增资持股51%,通信公司是国家建 设部批准的甲级勘察设计单位,是网通设计院体制改革后的产物,目前客户中立化, 服务于网通、联通、电信、移动,从而使国脉获得了甲级资格。

第三步:与美国加州Packet Design Inc战略联盟,成为该公司在中国区的服务提供 商及产品系统集成商,该公司专业研发IP路由协议和流量分析解决方案,并提供 可视工具,分析、诊断IP网络,增强网络可用性和性能,降低成本。

●国脉的核心业务—电信网络技术服务快速增长。

2007年以来,公司在获取 JUNIPER全线代理服务业务后逐步终结原有低端的系统集成业务合同、因此系统 集成收入同比下降5%、毛利率也降至6.8%;网络技术服务收入则同比增长35.5%、 业务量的扩大并未改变公司仍高达88.6%的毛利率。

网络技术服务业务贡献毛利占 比已达94%。

●值得关注的是,国脉在2007年的高速增长仍主要依赖于原有业务,公司在07 年获取的重大业务突破将在2008年后贡献收益。

我们按现有已开拓业务预测 2007-2009年EPS分别为0.41、0.91、1.69元,未来3年复合增长率为96.6%。

国 际维护厂商WFI、LCC的PEG一般分布在1.4—1.7倍区间,我们给予国脉1.5倍 PEG,按2007年EPS对应目标价为59元,维持“增持”评级。

但我们需要强调 的是,公司在未来3年不会停止扩张的步伐,具有业绩超预期和爆发增长的潜质, 因此是长期持有以分享成长收益的投资品种。

行业策略 of 3733 图35:国脉科技——上市后的快速扩张和潜在的增长路线 资料来源:国泰君安证券研究所 8.网络优化行业:第一梯队厂商受益 8.1.网络优化:行业集中度高但毛利率趋降 网络优化覆盖设备行业集中度相对较高,少数厂商领导、若干厂商跟随,毛利率将 持续略降,市场份额居前的厂家将受益。

(1)国产化水平较高,集中度高。

网络优化覆盖设备包括直放站、放大器、塔顶 放大器、天线等。

由于中国2G移动通信市场已成熟,网络优化覆盖设备基本上由 国内厂商设计和生产,竞争激烈但相对有序,行业龙头广州京信、深圳国人、武汉 虹信、福建先创、福建三元领导、超过100家厂商跟随,其中具有产品研发制造 和系统集成能力的厂商不足40家。

2003-2006年行业集中度提高,京信通信、国 人、三维通信的市场份额分别从2003年的17.5%、7.8%、3.55%提高到06年22%、 16.9%、4.3%,我们认为网络优化覆盖行业集中度将会继续提高。

(2)毛利率仍趋降、主流企业通过成本控制维持现有水平。

虽行业集中度有所提 高,2G投资亦稳定增长(网优投资占4%),但面对强大议价能力的运营商、网优 产品价格持续下降。

2005年中移动实行集中采购后,平均售价快速下降导致毛利 率自高点下降了15%,2007H1继续呈下降态势,京信通信、三维通信毛利率分别 从2006年上半年的42.88%、44.07%下降至2007H1的41.5%、38.7%,厂商间的 竞争从技术竞争延伸到成本控制的竞争,第一梯队的厂商将通过简化产品组合、优 行业策略 of 3734 化产品设计、扩大收益来源发挥规模效应、完善管理水平控制成本等方式维持现有 毛利率水平。

图36:2003年网络优化市场份额图37:2006年网络优化市场份额 国人 7.8% 其他 71.2% 三维通信 3.6% 京信通信 17.5% 京信通信 21.8% 国人 16.9% 三维通信 4.3% 其他 57.0% 资料来源:国泰君安证券研究所 图38:网络优化市场规模稳定增长图39:网优厂商毛利率持续下降 36.7% -23.5% -6.8% 4.7% 12.8% 16.5% 18.8% 0 10 20 30 40 50 60 20002001200220032004200520062007E -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 网络优化覆盖投资额(亿元) 中国移动资本支出增速61% 52% 43% 38% 41% 43% 50% 44% 41% 39% 48% 42% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 京信通信深圳国人三维通信 20032004200520062006H12007H1 资料来源:国泰君安证券研究所 8.2主要网优厂商投资价值分析 8.2.1京信通信:行业龙头直接受益 增持 ●收入快速增长,无线优化业务仍是核心业务。

2007年上半年公司实现收入7.78 亿港元,净利润7639万港元,分别同比增长31.9%、68.2%。

无线优化业务仍是核 心业务,同比增长27.9%,但占收入比重从2003年的94.4%下降至68.7%。

●基站天线及子系统、以及国际市场收入增长尤其迅速。

天线及子系统产品包括 天线、无源配件、BTS天线、隐蔽式天线,收入同比增长53.5%,占收入比例从 2003年的2.6%提高至27%,其中BTS天线收入同比增长1倍。

国际销售(包括向 核心设备商的销售)同比增长52.2%,占比从2006年底的7.4%提高至8.3%。

●重视研发与精细化管理并存。

为满足未来市场需求,公司将资源配置在产品、 解决方案的研究开发上,研发费用率从2006年4.9%提高至6%。

但公司加强预算 行业策略 of 3735 控制,有效利用销售平台,销售费用率、管理费用率分别从2006年上半年的9.5%、 16.9%下降至2007年上半年的8.2%、15.1%。

●我们预计未来3年公司收入仍将保持30%以上增长,毛利率下降到2007年上半 年的41.5%后仍会继续下降至35%为止,但规模效应将进一步体现,销售费用率、 管理费用率将下降,预计2007-2009年实现利润1.76、2.20、2.68亿港元,未来3 年复合增长27%,EPS分别为0.207港元、0.258港元、0.315港元。

考虑A股对H 股的溢价,我们给予香港科技股平均估值20倍PE,以2008年EPS为基础,目标 价为5.2港元,投资评级为“增持”。

8.2.2三维通信:专网市场是新亮点,向第一梯队迈进 谨慎增持 ●收入、净利润同步增长。

公司07年上半年实现主营业务收入1.1亿元,净利润 1736万元,分别同比增长19.5%、22.8%,每股收益0.217元。

净利润增长主要是 期间费用率从06年的29%下降至22.5%,同比减少8.6%。

●网络优化仍是核心业务,预计07年将具有10000套产量。

现有塔顶放大器、双 工器、耦合器、功分器、合路器等网优产品产能8000套,07年上半年实现收入9697 万元、同比增长16%,占收入比例高达90%,占主营业务利润91%。

受让杭州紫 光网络51%的股权,提前完成产业布局。

紫光网络有双工器、合路器、塔顶放大 器等产品年生产能力5万套,是爱立信无源器件的全球供应商之一。

公司收购于 11月9日完成,产能提前达到6万套,对07年业绩影响不大,但将08、09年EPS 增厚分别为0.17元、0.21元。

●网络测试产品延续06年来的增长态势,盈利能力大幅提高。

07年上半年收入 虽仅占主营业务收入的6.8%,但同比增长68%。

且毛利率从06年的5.77%提升至 13.3%(07H1)。

●公司借助上市正向第一梯队迈进。

07年上半年总资产从06年的3亿增加至4.4 亿元,净资产从1.4亿增加至3亿元,行业特点决定收入的增长与资产规模正相关。

但目前仍不具有明显竞争优势。

●我们仍认为公司的亮点在于数字电视同频转发设备将成为新收入来源。

公司07 年上半年中标北京地面移动数字电视DS-48频道单频网缝隙填充器项目,合同金 额为699万元。

虽对收入影响不大,但意味着公司在专网市场的开拓或有起色,未 来前景向好。

●我们维持盈利预测及投资评级。

预计07-09年EPS分别为0.51元、0.79元、1.03 元,未来3年复合增长率为39.3%。

给予A股平均估值2008年30倍PE(考虑相 对H股科技股平均估值50%的溢价),下调目标价至23.7元,维持“谨慎增持” 的投资评级。

行业策略 of 3736 作者简介: 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息 和建议不会发生任何变更。

我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,报告中 的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。

我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供 或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。

本报告版权仅为我公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。

如引用、刊 发,需注明出处为国泰君安证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

陈亮:经济学硕士。

电信运营及通信设备行业研究员,并曾从事过建筑行业研究。

2006-2007 年《新财富》通信行业最佳分析师第1名;2005年《新财富》通信行业最佳分析师第2名; 2003-2004年《新财富》建筑行业最佳分析师第1名。

张文洁:上海社会科学院经济学硕士,国泰君安证券研究所电信运营、通讯设备行业研究员, 从业2年,研究重点挖掘通信设备行业成长性优良企业。

张培岚:工科硕士,毕业于华南理工大学,1993-1997年就职于河南电信,2000-2005年就职 于广东移动,2007年6月入职国泰君安证券公司,从事电信运营行业研究。

行业策略 of 3737 国泰君安证券股票投资评级标准: 增持:股票价格在未来6~12个月内超越大盘15%以上; 谨慎增持:股票价格在未来6~12个月内超越大盘幅度为5% ~15%; 中性:股票价格在未来6~12个月内相对大盘变动幅度为-5% ~ 5%; 减持:股票价格在未来6~12个月内相对大盘下跌5%以上。

国泰君安证券行业投资评级标准: 增持:行业股票指数在未来6~12个月内超越大盘; 中性:行业股票指数在未来6~12个月内基本与大盘持平; 减持:行业股票指数在未来6~12个月内明显弱于大盘。

国泰君安证券研究所 上海 上海市银城中路168号上海银行大厦29层 邮政编码:200120 电话:(021)38676666 深圳 深圳市罗湖区笋岗路12号中民时代广场A座20楼 邮政编码:518029 电话:(0755)82485666 北京 北京市西城区金融大街28号盈泰中心2号楼9层 邮政编码:100032 电话:(010)59312899 国泰君安证券研究所网址: E-MAIL:gtjaresearch@ms.gtjas.com

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