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医药行业研究报告:申银万国-医药月报-080102

研报作者:叶飞 来自:申银万国 时间:2008-01-02 10:38:31
  • 股票名称
    医药行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    tu***un
  • 研报出处
    申银万国
  • 研报页数
    18 页
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    看好
  • 研报大小
    498 KB
研究报告内容

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医药行业 评级:看好 质量、超预期和融入全球产业链 ——医药月报(2008年1月) 2008年01月02日 行业研究/深度研究 医药小组 罗鶄、叶飞 (8621) 63295888 luojing@sw108.com 联系人 叶飞 (8621) 63295888×430 HTUyefei@sw108.comUTH 地址:上海市南京东路99 号 电话:(8621)63295888 上海申银万国证券研究所 有限公司 HTU 投资要点: 从中观数据看,2007年1-11月医药制造业销售收入同比增长25%,税前利润同比增长51 %,净利润率环比提升,继续创近年新高,达到9.6%。

子行业方面,化学制剂行业净利润 增速有所回落,化学原料药、中成药和生物制药净利润增速继续加快。

2007年医药制造业 在2006年低基数上实现了快速增长,需求增长、价格提升和投资收益推动是三大因素,我 们估算剔除投资收益,行业利润增速为25-30%。

从二级市场看,10月-11月中旬医药股遭遇集体抛售,我们覆盖的重点公司2008年预测市 盈率在30倍左右(剔除天坛生物),估值相对历史平均估值折价超过10%,11月下旬一些 低估的优质医药公司开始进入投资者视野,随后医药股轮番表现,目前我们覆盖的重点公 司2008年预测市盈率41倍,一些三线股票2008年预测市盈率都已经达到40倍。

政策方面则是利好频频,12月26日下午卫生部长陈竺向全国人大常委提交医改方案审议, 新农合和城镇居民2008年财政医疗补助将从40元上升至80元,政府大力补助需方的医改 方案非常明确。

改革内容和我们预期基本一致,核心思想是:①医疗保障改革,医疗和药 品消费大幅扩容——政府加大投入、全民医保、补充商业保险;②医院体制改革,取消以 药养医,挤压医院医疗和药品诱导消费泡沫——农村和社区医疗网络建设、医院收支分开 取消以药补医机制、实行首诊转诊制度;③药品流通体制改革,挤压药品消费泡沫,降低 渠道费用——建立基本用药制度、实行基本药物定点生产和定点配送。

那么未来药品市场会扩容多大?药品消费会有什么变化?我们预计2010年社会保险基金 相对2007年新增筹资金额2342亿,其中政府新增投入1466亿。

医保扩容和政府取消以药 补医,我们测算未来三年药品市场复合增长率17%,2010年中国药品市场销售规模5969 亿元,其中基础用药相对2007年新增181亿元,专科用药新增542亿。

由于2007年企业 投资收益丰厚,形成了一个相对较高的基数,我们预计医药制造业2008年中观数据利润总 额增长可能会远低于市场预期,从主业经营方面,我们依然判断医药行业2008年步入景气 期,未来三年医药制造业主业利润增速有望达到25-30%,我们维持对板块“看好”的评级。

经过12月估值快速拉升,医药板块相对市场溢价36%,处于历史平均水平,因此医药板块 短期留给市场空间有限。

如果市场整体估值水平保持,我们认为医药行业是2008年相对收 益较好的板块,投资者需要时间去逐步看到行业未来几个月会给市场带来多少超预期,从 而决定是否去增持目前估值已经趋于合理的医药股票,但是局部的机会仍然存在,部分医 药股受较好的年报、季报或者配送方案刺激仍会有较好表现,我们建议投资者:①继续持 有医药板块的优质股票,它们是“恒瑞医药、东阿阿胶和华兰生物”,这三支股票2008年 预测市盈率分别为50倍、54倍和56倍,都属于短期估值合理的股票。

②稳健增持业绩可 能超预期和估值可能提升的股票,它们是“国药股份、云南白药、千金药业和江中药业”, 这四支股票2008年预测市盈率39倍、40倍、35倍和30倍,存在业绩超预期或估值提升。

我们上调千金药业2008、2009年每股收益至1.00元、1.25元。

③本月我们推荐融入全球 产业链的公司组合,它们是“海正药业、华海药业和科华生物”:这三支股票由于经营业务 融入全球制药产业链,2008年、2009年都可能获得较大超预期增长机遇。

海正药业2009 年制剂出口可能实现规模出口,业绩弹性较大,我们上调2009年每股收益至0.69元;科 华生物诊断试剂出口势头较好,我们上调2008年每股收益至0.85元。

行业及产业 申银万国证券研究所 行业深度研究 1 目录 TU1.中观数据:价格提升和投资收益推动净利润大幅增长UT..............1 T TU2.二级市场表现:12月板块估值快速拉升UT ........................4 T TU3.行业利好频频,医保快速扩容将提高药品消费5个百分点UT .........5 TU解读陈竺部长医改报告UT..........................................5 TU医保人群扩大,医疗保障筹资标准提高,药品消费扩容多少? UT ........7 TU资本市场关心焦点是医改会给药品消费带来什么变化UT................8 T TU4.投资策略:质量、超预期和融入全球产业链UT....................10 申银万国证券研究所 行业深度研究 2 图表目录: TU图1:1-11月医药制造业销售收入和税前利润累计同比增长率UT............1 TU图2:1-11月化学原料药销售收入和税前利润累计同比增长率UT............1 TU图3:1-11月化学制剂药销售收入和税前利润累计同比增长率UT............2 TU图4:1-11月中药行业销售收入和税前利润累计同比增长率UT..............2 TU图5:1-11月生物制药销售收入和税前利润累计同比增长率UT..............2 TU图6:医药板块估值快速提升,从12月初估值折价到溢价UT ...............4 TU图7:剔除估值异常股票,医药板块从12月初估值折价回到平均水平UT .....4 TU图8:政府加大投入、委托第三方付费的筹资和支付体系改革UT ............5 TU图9:建立基本医疗守门人制度UT ......................................6 TU图10:各国药品支出占医疗卫生费用比重,中国药品支出占比最高UT .......8 TU图11:新农合门诊受益人次占比86%,住院受益金额占比83%UT ............9 TU图12:海正药业基本面概述UT ........................................11 TU图13:科华生物基本面概述UT ........................................11 TU表1:医药板块和下游消费品行业收入、税前利润增速比较UT ..............3 TU表2:我国基本医疗保障制度UT ........................................6 TU表3:2010年我国社保资金新增投入和药品市场增长率计算模型UT..........7 TU表4:我国医院药品存在诱导消费和药价虚高,消费虚增61%UT.............8 TU表5:2010年基础用药和专科用药消费相对2007年增加值UT...............9 TU表6:我们关注医药股盈利预测、估值和投资评级UT .....................12 TU表7:全球主要医药企业估值比较UT ...................................13 TU表8:全球医药分销企业估值比较UT ...................................14 申银万国证券研究所 行业深度研究 1 5% 3% 5% 8% 8% 18% 18% 18% 19% 19% 20%20% 20% 22% 23% 27% 25%26% 26%26%25%25%23%22% 20%20% 17% 17% 17% 17% 17%15%14% 14% 14%16% 13% 17%16% 21% 25%25% 9% 9%8% 6% 5% 6%7%6% 4% 4% 20% 22%22% 21% 22% 22% 23% 22% 20% 22%23% 9% 7%3% 10% 16% 13% 10% 26% 36% 49% 51% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 1- 2月 1- 3月 1- 4月 1- 5月 1- 6月 1- 7月 1- 8月 1- 9月 1- 10 月 1- 11 月 1- 12 月 1- 2月 1- 3月 1- 4月 1- 5月 1- 6月 1- 7月 1- 8月 1- 9月 1- 10 月 1- 11 月 1- 12 月 1- 2月 1- 3月 1- 4月 1- 5月 1- 6月 1- 7月 1- 8月 1- 9月 1- 10 月 1- 11 月 1- 12 月 1- 2月 1- 5月 1- 8月 1- 11 月 累计收入增长率累计利润总额增长率 04年05年06年07年 8.3% 8.7%8.7% 8.7% 8.8% 8.5% 8.4% 8.5% 8.5% 8.6%8.7% 8.5% 8.9% 8.6% 8.6% 8.7% 8.4%8.3% 8.3% 8.4% 8.4% 8.4% 7.1% 7.4% 7.6% 7.7%7.7% 7.5% 7.5% 7.6% 7.8% 7.7% 7.8% 7.8% 8.6% 9.1% 9.6% 6.5% 7.0% 7.5% 8.0% 8.5% 9.0% 9.5% 10.0% 1- 2月 1- 3月 1- 4月 1- 5月 1- 6月 1- 7月 1- 8月 1- 9月 1- 10 月 1- 11 月 1- 12 月 1- 2月 1- 3月 1- 4月 1- 5月 1- 6月 1- 7月 1- 8月 1- 9月 1- 10 月 1- 11 月 1- 12 月 1- 2月 1- 3月 1- 4月 1- 5月 1- 6月 1- 7月 1- 8月 1- 9月 1- 10 月 1- 11 月 1- 12 月 1- 2月 1- 5月 1- 8月 1- 11 月 税前利润率_累计 04年05年06年07年 8% 13%13% 12% 13% 15%17%17% 15%15% 17% 22% 25% 26% 27% 28% 28%30% 30% 30%30%30% 21% 21% 19% 17% 18% 16%16% 15% 15% 15% 13%14% 20% 26% 24% -11% -10% -14% -16% -19% -8% -10% -15% -20% -10%-11% 10%12% 17% 15% 16% 16% 18%19%22% 28% 27% 21% 15% 14%15% 19% 12% 14% 21%20%20%18%18% 23% 36% 49% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 1- 2月 1- 3月 1- 4月 1- 5月 1- 6月 1- 7月 1- 8月 1- 9月 1- 10 月 1- 11 月 1- 12 月 1- 2月 1- 3月 1- 4月 1- 5月 1- 6月 1- 7月 1- 8月 1- 9月 1- 10 月 1- 11 月 1- 12 月 1- 2月 1- 3月 1- 4月 1- 5月 1- 6月 1- 7月 1- 8月 1- 9月 1- 10 月 1- 11 月 1- 12 月 1- 2月 1- 5月 1- 8月 1- 11 月 累计收入增长率累计利润总额增长率 04年05年06年07年 5.6% 5.7% 5.7% 5.7% 5.6% 6.0% 5.7%5.7% 5.5% 5.2% 5.7% 5.6% 5.5%5.5% 5.6% 5.8% 6.0% 5.9% 6.0% 6.1% 5.4% 5.5% 5.4% 5.6% 5.7%5.8% 6.1%6.1% 6.0% 6.0% 5.9% 5.9% 5.7% 5.6% 6.0% 6.6% 7.1% 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% 7.0% 7.5% 1- 2月 1- 3月 1- 4月 1- 5月 1- 6月 1- 7月 1- 8月 1- 9月 1- 10 月 1- 11 月 1- 12 月 1- 2月 1- 3月 1- 4月 1- 5月 1- 6月 1- 7月 1- 8月 1- 9月 1- 10 月 1- 11 月 1- 12 月 1- 2月 1- 3月 1- 4月 1- 5月 1- 6月 1- 7月 1- 8月 1- 9月 1- 10 月 1- 11 月 1- 12 月 1- 2月 1- 5月 1- 8月 1- 11 月 税前利润率_累计 04年05年06年07年 1.中观数据:价格提升和投资收益推动净利润大幅增长 从最新中观数据看,2007年1-11月医药制造业销售收入同比增长25%,税前 利润同比增长51%,净利润率环比提升,继续创近年新高,达到9.6%。

子行业方 面,1-11月化学原料药、化学制剂药、中成药和生物制药销售收入同比增长24%、 23%、23%和22%,净利润同比增长49%、50%、54%和46%,净利润率分别为7.1%、 10.3%、10.6%和12.5%,9-11月各子行业收入环比增长平稳,化学制剂行业净利 润增速有所回落,化学原料药、中成药和生物制药净利润增速继续加快。

2007年医药制造业在2006年低基数上实现了快速增长,需求增长、价格提升 和投资收益推动是三大因素,我们估算剔除投资收益,行业净利润增速为25-30%: 需求旺盛和行业优胜劣汰:①社会医疗保障扩容正在逐步释放过去被压制 的需求,新农合覆盖率85.9%,农村市场消费崛起;②医院市场一品两规, 处方药淘汰出一些小厂。

价格提升:今年上半年开始大宗原料药价格轮番上涨,成为带动行业价格 上涨的主要因素;血液制品和部分疫苗无法满足市场需求,价格提升继续 拉升生物制品景气度。

投资收益:“牛市”中一些企业分享证券市场带来的高额投资收益。

2007 年前三季度剔除投资收益,医药板块净利润增速从52%回落至25-30%。

图1:1-11月医药制造业销售收入和税前利润累计同比增长率 1-11月医药制造业累计税前利润率 资料来源:中国国家统计局、申银万国证券研究所 图2:1-11月化学原料药销售收入和税前利润累计同比增长率 1-11月化学原料药累计税前利润率 资料来源:中国国家统计局、申银万国证券研究所 申银万国证券研究所 行业深度研究 2 4% 15% 16% 15% 15% 16% 17%18% 18% 18%19% 23% 22% 23%22%23% 22% 23%21% 19% 18%19%18%17% 17% 18%18%17%15% 15% 16%17% 16% 15% 14% 19% 24%23% 12%9% 7%10% 1% -3%-4% -5%-7%-7%-4% -2% -6% -9% 15%17%18% 21% 22% 23% 27%27% 23% 25%26% 16%12%10% 13% 20%17% 2% 30% 43% 61% 50% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 1- 2月 1- 3月 1- 4月 1- 5月 1- 6月 1- 7月 1- 8月 1- 9月 1- 10 月 1- 11 月 1- 12 月 1- 2月 1- 3月 1- 4月 1- 5月 1- 6月 1- 7月 1- 8月 1- 9月 1- 10 月 1- 11 月 1- 12 月 1- 2月 1- 3月 1- 4月 1- 5月 1- 6月 1- 7月 1- 8月 1- 9月 1- 10 月 1- 11 月 1- 12 月 1- 2月 1- 5月 1- 8月 1- 11 月 累计收入增长率累计利润总额增长率 04年05年06年07年 9.9% 10.1% 10.0% 9.8% 9.7% 9.3% 9.3% 9.6% 9.9% 9.9% 10.0% 11.2% 11.2% 10.8% 10.6% 10.5% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 9.9% 9.6% 8.5% 8.5% 8.7% 8.4% 8.1% 7.8% 8.0% 8.2% 8.4% 8.2% 8.3% 9.4% 10.1% 10.4% 10.3% 7.0% 7.5% 8.0% 8.5% 9.0% 9.5% 10.0% 10.5% 11.0% 11.5% 1- 2月 1- 3月 1- 4月 1- 5月 1- 6月 1- 7月 1- 8月 1- 9月 1- 10 月 1- 11 月 1- 12 月 1- 2月 1- 3月 1- 4月 1- 5月 1- 6月 1- 7月 1- 8月 1- 9月 1- 10 月 1- 11 月 1- 12 月 1- 2月 1- 3月 1- 4月 1- 5月 1- 6月 1- 7月 1- 8月 1- 9月 1- 10 月 1- 11 月 1- 12 月 1- 2月 1- 5月 1- 8月 1- 11 月 税前利润率_累计 04年05年06年07年 17% 17% 18% 18% 17% 18%17% 17% 20% 25%24% 22% 22% 23%22%22%21%19%20% 16%18% 16% 15% 14%14% 14%12% 12%11% 12% 14% 10% 16% 15% 22% 22% 23% 10% 15% 11% 10% 12% 5%6%4%3% 3% 2%4% 6% 2% 2% 17% 17% 21%17% 18%19%18% 19%18% 22% 32% 11% 7%8% 15% 21% 5% 5% 31% 43% 51% 54% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 1- 2月 1- 3月 1- 4月 1- 5月 1- 6月 1- 7月 1- 8月 1- 9月 1- 10 月 1- 11 月 1- 12 月 1- 2月 1- 3月 1- 4月 1- 5月 1- 6月 1- 7月 1- 8月 1- 9月 1- 10 月 1- 11 月 1- 12 月 1- 2月 1- 3月 1- 4月 1- 5月 1- 6月 1- 7月 1- 8月 1- 9月 1- 10 月 1- 11 月 1- 12 月 1- 2月 1- 5月 1- 8月 1- 11 月 累计收入增长率累计利润总额增长率 04年05年06年07年 8.3% 9.8% 9.5% 9.5% 10.0% 9.7% 9.7% 9.9% 9.7% 10.1% 10.1% 8.4% 9.3% 8.9% 9.1% 9.5% 9.1% 9.0% 9.0% 9.3% 9.4% 9.4% 6.5% 7.5% 7.9% 8.0% 8.2% 8.2% 8.0% 8.2% 8.5% 8.5% 8.6% 7.6% 9.5% 10.0% 10.6% 6.0% 6.5% 7.0% 7.5% 8.0% 8.5% 9.0% 9.5% 10.0% 10.5% 11.0% 1- 2月 1- 3月 1- 4月 1- 5月 1- 6月 1- 7月 1- 8月 1- 9月 1- 10 月 1- 11 月 1- 12 月 1- 2月 1- 3月 1- 4月 1- 5月 1- 6月 1- 7月 1- 8月 1- 9月 1- 10 月 1- 11 月 1- 12 月 1- 2月 1- 3月 1- 4月 1- 5月 1- 6月 1- 7月 1- 8月 1- 9月 1- 10 月 1- 11 月 1- 12 月 1- 2月 1- 5月 1- 8月 1- 11 月 税前利润率_累计 04年05年06年07年 22% 24% 19% 16% 26% 25%25% 26% 25% 28% 30%30% 29% 30%29%30% 30%30% 31%33%31%31%28%27% 24% 20%22% 28%27%26%23% 22%20% 20% 17% 23% 26% 46% 37% 26%27% 14% 22%21%20% 25% 21% 21% 20% 19% 20%22% 22% -1% 3%11% 27% 36%36% 32% 39%36% 31% 24%26% 36% 10%14% 18% 23% 43% 53% 98% 35% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 1- 2月 1- 3月 1- 4月 1- 5月 1- 6月 1- 7月 1- 8月 1- 9月 1- 10 月 1- 11 月 1- 12 月 1- 2月 1- 3月 1- 4月 1- 5月 1- 6月 1- 7月 1- 8月 1- 9月 1- 10 月 1- 11 月 1- 12 月 1- 2月 1- 3月 1- 4月 1- 5月 1- 6月 1- 7月 1- 8月 1- 9月 1- 10 月 1- 11 月 1- 12 月 1- 2月 1- 5月 1- 8月 1- 11 月 累计收入增长率累计利润总额增长率 04年05年06年07年 10.9% 10.5% 11.5% 11.6% 11.0% 10.8% 9.8% 9.8% 9.4% 9.8% 10.1% 9.9% 10.4% 10.2% 10.5% 10.3% 10.9%10.7% 10.6% 10.8% 11.1% 10.8% 9.3%9.3% 8.9% 10.4% 10.5% 10.8%10.8% 10.8% 11.0%11.0% 10.6% 10.5% 10.4% 11.3% 12.5% 8.0% 8.5% 9.0% 9.5% 10.0% 10.5% 11.0% 11.5% 12.0% 12.5% 13.0% 1- 2月 1- 3月 1- 4月 1- 5月 1- 6月 1- 7月 1- 8月 1- 9月 1- 10 月 1- 11 月 1- 12 月 1- 2月 1- 3月 1- 4月 1- 5月 1- 6月 1- 7月 1- 8月 1- 9月 1- 10 月 1- 11 月 1- 12 月 1- 2月 1- 3月 1- 4月 1- 5月 1- 6月 1- 7月 1- 8月 1- 9月 1- 10 月 1- 11 月 1- 12 月 1- 2月 1- 5月 1- 8月 1- 11 月 税前利润率_累计 04年05年06年07年 图3:1-11月化学制剂药销售收入和税前利润累计同比增长率 1-11月化学制剂药累计税前利润率 资料来源:中国国家统计局、申银万国证券研究所、 图4:1-11月中药行业销售收入和税前利润累计同比增长率 1-11月中药行业累计税前利润率 资料来源:中国国家统计局、申银万国证券研究所 图5:1-11月生物制药销售收入和税前利润累计同比增长率 1-11月生物制药累计税前利润率 资料来源:中国国家统计局、申银万国证券研究所 申银万国证券研究所 行业深度研究 3 表1:下游消费品行业收入和税前利润增速比较,医药行业实现了2006年低基数上的快速增长 资料来源:中国国家统计局、申银万国证券研究所 收入增速比较 1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年07年1-2月07年1-5月07年1-8月07年1-11月 医药制造业10.8% 16.2% 17.1% 16.4% 19.2% 17.4% 26.5% 17.0% 15.9% 21.1% 24.7% 24.6% 食品制造业6.6% 10.8% 11.4% 17.2% 25.3% 25.2% 32.4% 25.5% 27.0% 27.9% 29.4% 29.1% 饮料制造业5.3% 7.0% 7.1% 9.4% 14.0% 18.8% 24.5% 27.6% 24.0% 27.0% 26.2% 26.5% 纺织业10.3% 18.4% 8.3% 15.3% 25.3% 26.1% 26.5% 20.6% 23.7% 22.9% 21.8% 21.2% 纺织服装、鞋、帽制造业9.0% 16.6% 13.0% 12.2% 20.1% 21.3% 26.4% 22.9% 23.9% 23.9% 23.8% 23.7% 皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制品业8.0% 16.4% 11.7% 14.0% 21.7% 22.8% 25.5% 20.6% 18.8% 23.2% 24.6% 25.2% 文教体育用品制造业4.1% 11.3% 4.8% 12.7% 18.1% 18.8% 22.9% 16.9% 21.1% 19.7% 20.2% 20.6% 家具制造业10.9% 21.8% 14.6% 18.8% 24.6% 32.3% 27.4% 27.6% 29.0% 27.4% 27.4% 27.8% 橡胶制品业0.5% 8.4% 8.7% 15.4% 26.3% 31.7% 28.6% 26.9% 29.1% 29.8% 29.0% 28.4% 塑料制品业13.6% 18.5% 15.3% 15.3% 21.8% 25.7% 26.0% 24.0% 24.4% 25.8% 26.8% 26.9% 农副食品加工业4.5% 10.2% 12.8% 18.8% 25.3% 35.0% 30.7% 23.0% 28.3% 30.5% 33.0% 34.9% 利润总额增速比较 1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年 2007年1-2 月 2007年1-5 月 2007年1-8 月 2007年1-11 月 医药制造业29.9% 39.8% 32.6% 26.7% 25.9% 9.2% 20.4% 9.6% 26.4% 35.5% 48.8% 51.1% 食品制造业34.3% 62.5% 14.6% 16.1% 39.4% 16.4% 51.1% 27.8% 28.0% 35.4% 37.1% 33.2% 饮料制造业10.0% 5.7% 8.7% 16.9% 24.6% 24.2% 31.5% 31.6% 37.7% 38.2% 41.2% 41.0% 纺织业447.1% 208.0% -5.1% 28.3% 28.7% 18.1% 51.8% 26.3% 33.4% 33.5% 30.5% 31.3% 纺织服装、鞋、帽制造业39.0% 37.4% 16.3% 8.6% 23.3% 17.6% 33.1% 29.5% 24.6% 29.5% 29.1% 27.1% 皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制品业22.3% 48.3% 12.0% 29.5% 38.2% 30.2% 38.3% 20.1% 25.4% 32.6% 32.8% 33.5% 文教体育用品制造业9% -1% 8% 19% 10% 18% 14% 13% 7% 15% 17% 9% 家具制造业11% 31% 12% 13% 41% 38% 38% 31% 14% 24% 14% 18% 橡胶制品业-43.1% 0.7% 157.8% 55.3% 47.6% 27.4% 37.0% 6.3% 64.9% 56.4% 59.7% 62.7% 塑料制品业36.1% 35.2% 31.1% 21.6% 11.8% 10.6% 30.2% 30.4% 19.0% 29.5% 32.3% 33.9% 农副食品加工业194.4% 172.6% 31.6% 18.2% 41.1% 38.0% 61.6% 44.5% 29.4% 35.5% 42.5% 49.5% 申银万国证券研究所 行业深度研究 4 2.二级市场表现:12月板块估值快速拉升 10月-11月中旬医药股遭遇集体抛售,我们覆盖的重点公司2008年预测市盈 率在30倍左右(剔除天坛生物),估值相对市场折价超过10%,11月下旬一些低 估的优质医药公司开始进入投资者视野,随后医药股轮番表现,目前我们覆盖的 重点公司2008年预测市盈率45倍,剔除天坛生物、华北制药和东阿阿胶权证估 值为41倍。

从过去三年历史数据看,医药板块估值相对市场溢价37%,2007年12月28 日医药板块估值相对市场溢价50%(医药板块1.5,过去三年平均值1.37,大势以 1为基数),超出历史平均值10个百分点;如果剔除天坛生物、华北制药和东阿 阿胶权证,医药板块估值基本处于历史平均水平(1.36),相对大势溢价36%,因 此医药板块整体估值已经趋于合理,而一些三线股票2008年预测市盈率都已经达 到40倍,部分不具有可持续增长能力的企业已经具有估值泡沫。

图6:医药板块估值快速提升,从12月初相对医药板块历史估值折价到溢价 资料来源:wind资讯、申银万国证券研究所注:截至2007年12月28日 图7:剔除部分估值异常股票,医药板块估值从12月初相对医药板块历史估值折价回到平均水平 资料来源:wind资讯、申银万国证券研究所注:截至2007年12月28日,剔除天坛生物、华北制药、东阿阿胶权证 申万一级行业08PE 30 45 0 10 20 30 40 50 60 综合农林牧渔食品饮料信息服务医药生物商业贸易信息设备采掘餐饮旅游有色金属公用事业机械设备纺织服装交通运输建筑建材交运设备市场整体电子元器件家用电器化工轻工制造金融服务房地产黑色金属 1.50 1.37 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 Ja n- 05 M ar -0 5 M ay -0 5 Ju l-0 5 Se p- 05 N ov -0 5 Ja n- 06 M ar -0 6 M ay -0 6 Ju l-0 6 Se p- 06 N ov -0 6 Ja n- 07 M ar -0 7 M ay -0 7 Ju l-0 7 Se p- 07 N ov -0 7 医药生物行业PE/市场整体PE 申万一级行业08PE 41 30 0 10 20 30 40 50 60 综合农林牧渔食品饮料信息服务商业贸易信息设备医药生物采掘餐饮旅游有色金属公用事业纺织服装机械设备交通运输建筑建材交运设备市场整体电子元器件家用电器轻工制造化工金融服务房地产黑色金属 1.36 平均比值=1.37 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 Ja n- 05 Fe b- 05 M ar -0 5 Ap r- 05 M ay -0 5 Ju n- 05 Ju l-0 5 Au g- 05 Se p- 05 O ct -0 5 N ov -0 5 D ec -0 5 Ja n- 06 Fe b- 06 M ar -0 6 Ap r- 06 M ay -0 6 Ju n- 06 Ju l-0 6 Au g- 06 Se p- 06 O ct -0 6 N ov -0 6 D ec -0 6 Ja n- 07 Fe b- 07 M ar -0 7 Ap r- 07 M ay -0 7 Ju n- 07 Ju l-0 7 Au g- 07 Se p- 07 O ct -0 7 N ov -0 7 D ec -0 7 医药生物行业PE/市场整体PE 申银万国证券研究所 行业深度研究 5 3.行业利好频频,医保快速扩容将提高药品消费3个百分点 受国务院委托,12月26日下午卫生部长陈竺向全国人大常委提交医改方案审 议,新农合和城镇居民2008年财政医疗补助将从40元上升至80元,政府大力补 助需方的医改方案非常明确。

解读陈竺部长医改报告 改革内容基本和我们9月医疗卫生体制改革战略研究报告、10月月报补充观 点一致,核心思想是:①医疗保障改革,医疗和药品消费大幅扩容——政府加大 投入、全民医保、补充商业保险;②医院体制改革,取消以药养医,挤压医院医 疗和药品诱导消费泡沫——农村和社区医疗网络建设、医院收支分开取消以药补 医机制、实行首诊转诊制度;③药品流通体制改革,挤压药品消费泡沫,降低渠 道费用——建立基本用药制度、实行基本药物定点生产和定点配送。

为将医改执行到位,政府将完善和加强公共卫生服务体系、医疗服务体系、 医疗保障体系和药品供应保障体系: 第一,解决谁来付费?公共卫生和基本医疗服务以政府为主导地位。

① 中央和地方大幅度增加卫生投入,政府投入兼顾医疗服务供方和需方。

政 府新增卫生投入重点用于公共卫生、农村卫生、城市社区卫生和城乡居民 基本医疗保障。

②筹资体系多元化,公共卫生服务主要通过政府筹资,向 城乡居民提供均等服务;基本医疗服务由政府、社会和个人三方合理分担 费用;特需医疗服务由个人付费或通过商业健康保险支付。

图8:政府加大投入、委托第三方付费的筹资和支付体系改革 资料来源:中国国家卫生部、申银万国证券研究所 改革后筹资支付方式:第三方预付费 制药 企业 分销 企业 零售药房 医院 社区医疗 医疗机构 患者 政府 企业 个人 社会医疗保险 (完全统筹) 商业保险 其他第三方 组织 第三方购买 第三方购买 服务和药品 药品 代理采购 组织 药品委托采购集中采购集中采购 集中 结算 筹资体系 支付体系交由第三方管理,有效监督和激励医疗 服务机构,降低费用,提高服务效率。

支付体系 零售药房 医院 社区医疗 医疗机构 患者 服务和药品 药品 当前筹资支付方式:诊后付费 政府 社会医疗保险 自付现金 部分 自付 18% 30% 52% 统筹与个人帐户结合 筹资体系 商业保险 部分 自付 医保的个人帐户可到定 点药房购买药品 制药 企业 分销 企业 医院直接向患者收取个人费用,向社会保险基金 收取统筹费用。

患者直接与医疗机构形成服务与 付费的机制。

申银万国证券研究所 行业深度研究 6 基本医疗保障制度覆盖人群资金的主要来源筹资标准 基本公共卫生服务免费制度全体城乡居民中央政府政府提供免费服务 社会医疗救助制度贫困人群及其他特定人群中央和地方政府共同分摊政府提供免费服务 城镇社会医疗保险制度2010年覆盖城镇全体居民企业或单位、个人,政府补贴2007年200元,2008年240元 农村新型合作医疗制度2008年覆盖农村全体居民政府、集体、个人2007年50元,2008年90元 商业医疗保险制度自由选择,自愿参加个人、企业或单位根据保险方案确定 第二,医疗服务体系改革,建立基本医疗守门人制度:建设农村和城市 社区医疗服务网络,大医院和农村、社区医疗明确分工,大医院承担急危 重症和疑难病症的诊疗、医学教育和科研、指导和培训基层卫生人员。

社 区医院和乡镇卫生院承担基本医疗,整合现有城市卫生资源,逐步实现社 区首诊、分级医疗和双向转诊。

图9:建立基本医疗守门人制度 资料来源:中国国家卫生部、申银万国证券研究所 第三,医院体制改革:①实行医药收支分开管理,积极推行医疗机构属地 化全行业管理,逐步取消以药补医机制,切断医院运行与药品销售的利益 联系,降低药品价格;②政府增加财政补助,适当提高医疗服务价格等措 施,完善公立医院补偿机制,改革人事制度,完善分配激励机制,体现医 务人员的技术劳务价值。

第四,全民医保,完善医疗救助,补充商业保险:2008年底新型农村合 作医疗基本覆盖到所有农村,并逐步提高筹资水平和报销比例,减轻个人 负担。

2010年底城镇职工基本医疗保险覆盖所有城镇从业人员,城镇居 民基本医疗保险全面推开。

完善城乡医疗救助制度,对困难人群提供补助, 积极发展商业健康保险,满足群众不同层次的医疗服务需求。

表2:我国基本医疗保障制度 资料来源:卫生部、劳动社会保障部、申银万国证券研究所 第五,建立国家基本药物制度和生产供应体系:中央政府制定国家基本药 物目录,建立基本药物生产供应体系,实行招标定点生产或集中采购直接 配送等方式,确保基本药物的生产供应,规范基本药物使用。

完善药品储 备制度,保障群众基本用药。

第六,加强卫生人才队伍建设,培育全科医生:重点加强公共卫生、农村 卫生、城市社区卫生专业技术人员和护理人员的培养、输送和吸收。

既要 培养高层次医学人才,更要培养面向基层的实用人才。

加强全科医学教育, 三甲医院 594家 三级医院 352家 二甲医院 2744家 二级医院 2412家 一级 2714 转诊 社区卫生服务系统 医院 系统 现有倒三角体系两层转诊体系 建立“守门人”制度 申银万国证券研究所 行业深度研究 7 2006年2007年2010年 城镇就业人口 人口数量(百万人) 283296327 医保覆盖率56% 64% 100% 筹资比例 新增筹资金额(亿元) 3425661299 城镇非就业人口 人口数量(百万人) 303306325 医保覆盖率0%试点100% 筹资比例(元/人均) 0200240 新增筹资金额(亿元) 0 na 779 农村人口 人口数量(百万人) 735725696 医保覆盖率81% 88% 100% 筹资比例(元/人均) 505090 筹资金额(亿元) 368363626 新增筹资金额(亿元) (5) (5) 263 全国人口(不考虑其他资金) 总人口数量(百万人) 132113281348 新增社保筹资金额(亿元) 3375612342 政府新增筹资金额(亿元) 5396461466 药品消费(亿元) 新增金额85141590 药品消费金额301935535969 药品市场年复合增长率过去16年复合增长率19% 18% 19% 考虑取消以药补医药品消费(亿元) 社区医院门诊分流减少304 药品市场年复合增长率17% 用人单位和职工分别缴纳工资的8%、2% 新增筹资金额按历年平均支出比率72%计算,药品支出占总支出35% 城镇就业人口筹资投入假设政府占比50%,社会占比50% 我国医院药品消费2415亿,门诊药品占比30%,社区分流二甲以上医院门诊60-70% 定向免费培养农村适宜卫生人才。

医保人群扩大,医疗保障筹资标准提高,药品消费扩容多少? 劳动社会保障部公布,2008年新农合和城镇居民基本医疗保险的财政补助将 从现行的40元提高到80元,也就是新农合筹资标准将达到90元(个人支付10 元),城镇居民筹资标准将达到240元(个人支付160元)。

截至2007年9月,新农合参保农民7.26亿;城镇职工基本医疗保险覆盖1.7 亿人;城镇非从业居民的城镇居民基本医疗保险,2007年在全国79个城市试点; 对贫困居民政府将通过城乡医疗救助制度来解决大病负担问题。

医疗保障大幅扩 容、政府逐步取消以药补医降低药价的同时,药品消费到底会扩容多少? 第一,我们来看看2010年的筹资水平:2005年我国人口13.14亿(资料 来源:2006年中国卫生统计年鉴),预计2010年底我国人口13.48亿,① 新农合:考虑城镇化因素,2010年底我国农村人口6.95亿,2008年新农 合全面覆盖,按人均筹资90元计算,2010新农合年筹资626亿人民币(=90 元*6.95亿),较2007年新增263亿元。

②城镇就业人口:1998年开始推 行,人均筹资为个人工资的10%,其中用人单位缴纳个人工资的8%,2010 年就业人口数量3.27亿,医保全面覆盖较2007年新增筹资1299亿元。

③城镇非就业人口:2007年开始试点,2010年人口总数3.25亿,医保全 面覆盖较2007年新增筹资779亿元。

如果不考虑财政补助继续加大,2010 年社会保险基金相对2007年新增筹资金额2342亿,那么到2010年政府 投入有多大呢?我们假设城镇就业人口政府投入50%,非就业人口政府 投入33%,新农合政府投入89%(按2008年政府投入比例计算,如果不 考虑财政补助继续加大,),计算结果表明2010年政府新增投入1466亿。

表3:2010年我国社保资金新增投入和药品市场增长率计算模型 资料来源:劳动和社会保障部、政府官方网站、新农合网站、申银万国证券研究所 申银万国证券研究所 行业深度研究 8 2006年药品消费总额(亿元) 3019 其中:医院药品消费(亿元) 2415 大处方消费(亿元) 242 药价虚高消费(亿元) 966 进口药替代国产药消费(亿元) 261 我国医院药品消费虚增金额(亿元) 1468 我国医院药品消费虚增比重61% 第二,我们来看看因为医保扩容2010年会新增多少药品消费?预计未来 三年药品市场复合增长率19%:城镇就业人口历年筹资平均支付率为 72%,我国药品消费占医疗卫生费用支出的36%,我们通过表3的模型计 算,2007年至2010年我国药品市场复合增长率19%,2010年药品市场规 模达到5969亿元,比我们之前预测的13.8%速度快3.2个百分点。

图10:各国药品支出占医疗卫生费用比重,中国药品支出占比最高 资料来源:中国卫生统计年鉴、OECD 第三,如果考虑政府取消以药补医降低药价挤压的药品泡沫,增长速度 将会降低至17%:我国医院药品消费泡沫达60%,因为诱导消费和药价 虚高,药品消费虚增1468亿元,考虑政府取消以药补医是一个逐步过程, 而且政府会对原研药和首仿药继续单独定价,我们预计泡沫挤出不会像我 们预计的金额这么高,但至少我们将会看到医院体制改革会分流60-70% 的二甲以上医院门诊到社区医院,我国门诊药品消费占医院药品消费的 30%,因此我们预计随着社区医疗网络建成,800亿门诊药品消费会有 300-350亿泡沫挤压(=2415*30%*60%*70%-2415*30%*70%*70),从而 每年降低药品消费增速2个百分点,未来三年药品市场增长率17%,我们 预计在未来更长的时间,药品消费占医疗卫生费用比重会逐步降低,因此 药品市场增速在医改推动下会加快,但扩容远没有市场预期的那么乐观。

表4:我国医院药品存在诱导消费和药价虚高,消费虚增61% 资料来源:南方医药经济研究所、医药商业协会、申银万国证券研究所 资本市场关心焦点是医改会给药品消费带来什么变化 我们统计了新农合参保人员消费数据,新农合门诊受益人次占比86%,但因为 门诊单次消费金额小,受益金额仅占14%;新农合住院人次占比9%,但因为住院 单次消费金额大,受益金额占83%。

2004年各国药品支出占医疗卫生费支出的比重 12% 14% 14% 19% 36% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 美国英国德国日本中国 2001年门诊药费占门诊费用比重 16.4% 7.6% 30.0% 50.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% OEDC瑞士韩国中国 申银万国证券研究所 行业深度研究 9 基础用药专科用药 新农合5063 社区医院130 综合医院 479 合计181542 我们表5的计算表明,2010年基础用药(包括未来可能定点生产的基础仿制 用药),相对2007年新增181亿元,专科用药新增542亿。

对于价格低廉的基础 用药来说,其销量增长非常可观,政府集中向部分企业定点生产,生产企业没有 营销费用,盈利提升是确定的,但对于不同企业还需分析其产品结构;专科用药 则更需要企业体现企业的研发核心竞争力,品种和营销是两大影响因素。

图11:新农合门诊受益人次占比86%,住院受益金额占比83% 资料来源:各地政府卫生厅、新型合作医疗网站、申银万国证券研究所 表5:2010年基础用药和专科用药消费相对2007年增加值 资料来源:劳动和社会保障部、政府官方网站、新农合网站、申银万国证券研究所 注:新农合门诊药品占消费金额80%,住院病人80%是重大疾病、药品占比40% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 2005A 1Q061H061-3Q062006A 1Q071H071-3Q07 70% 72% 74% 76% 78% 80% 82% 84% 86% 88%参合人数(亿人)参合率新农合受益人次分布 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2005A 1Q061H061-3Q062006A 1Q071H071-3Q07 住院补偿门诊补偿体检补偿其他补偿 新农合资金投向分布 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2005A 1Q061H061-3Q062006A 1Q071H071-3Q07 住院补偿门诊补偿体检补偿其他补偿 申银万国证券研究所 行业深度研究 10 4.投资策略:质量、超预期和融入全球产业链 经过12月估值快速拉升,我们覆盖的重点公司,如果剔除天坛生物、华北制 药和东阿阿胶权证,2008年预测市盈率41倍,相对市场溢价36%,处于历史平均 水平,全球各个市场医药板块相对大势溢价20-30%,中国医药行业长期持续增长 动力十足,相对大势给予更高溢价也属合理,但由于中国药企相对于欧美药企缺 乏创新核心竞争力,因此医药板块短期留给市场空间有限。

在医改带动下,医药行业2008年步入景气期,药品消费增速从13.8%加快至 17%,医药制造业收入增速有望达到23-25%,考虑政府定点生产、逐步取消以药 补医带来的营业费用下降,我们认为利润增速有望超过收入增长,但是由于2007 年企业投资收益丰厚,形成了一个相对较高的基数,我们预计医药制造业中观数 据利润总额增长可能会远低于市场预期,但是如果剔除投资收益,2008年医药制 造业主营利润增长会到达30%左右,而2009年、2010年医药制造业主营利润增幅 都将达到25-30%,我们维持对板块“看好”的评级。

如果市场整体估值水平保持,我们认为医药行业是2008年相对收益较好的板 块,投资者需要时间去逐步看到行业未来几个月会给市场带来多少超预期,从而 决定是否去增持目前估值已经趋于合理的医药股票,但是局部的机会仍然存在, 部分医药股受较好的年报、季报或者配送方案刺激仍会有较好表现,我们建议投 资者: 继续持有医药板块的优质股票,它们是“恒瑞医药、东阿阿胶和华兰生 物”:这三支股票2008年预测市盈率分别为50倍、54倍和56倍,都属 于短期估值合理的股票,恒瑞医药(600276)由于其良好的经营质量和潜 在的创新能力将一直享受市场估值溢价,未来创新药上市,估值还将继续 提升。

东阿阿胶(000423)整合上下游产业链,产品定价能力极强,未来 产品价格提升、权证发行和股权激励推出都可能是股价上涨的催化剂。

华 兰生物(002007)受益血液制品行业高景气度,血浆资源全行业紧缺可能 继续推升白蛋白和小制品价格,药监局1季度可能开始发放新药证书,疫 苗产品2008年投放市场,有望成为新的增长点,公司业绩存在超市场预 期可能。

稳健增持业绩可能超预期和估值可能提升的股票,它们是“国药股份、 云南白药、千金药业和江中药业”:这四支股票2008年预测市盈率39倍、 40倍、35倍和30倍,存在业绩超预期可能或估值有望提升。

国药股份 (600511)是我国医药分销业具有战略意义的投资品种,我们继续提醒市 场关注麻药市场进入快速增长期,同时市场不要因为国药控股海外上市而 忽略公司潜在的整合。

云南白药(000538)随着国企股权激励推出,一直 压制公司股价的激励因素也成为市场关注焦点,虽然云南是相对保守的省 份,但公司作为云南省首家实行股权激励的上市企业,在适当的价位完成 股权激励是必然的,公司总市值168亿,作为品种独特的消费品企业在当 前市场是低估了。

千金药业(600479)经营稳健,2007年-2009年是主业 发展非常快的时期,也是新产品梯队逐步培育成熟的时期,受主业和投资 收益带动公司业绩将继续超出市场预期,我们上调2007-2009年每股收益 至1.00元、1.25元、1.56元。

江中药业(600750)健胃消食片2007年10 月价格提升后,一直市场控货,公司全面改变2008年经销商政策,继续 压缩经销商数量,我们预计2008年1季度产品将迎来不俗增长,新产品 因为药监局没有批准广告,推迟至2007年底上市,可能在2008年下半年 带来收入增长,公司估值较低,估值有提升空间。

本月我们推荐融入全球产业链的公司组合,它们是“海正药业、华海药 申银万国证券研究所 行业深度研究 11 业和科华生物”:这三支股票2008年预测市盈率36倍、34倍、42倍,由 于经营业务融入全球制药产业链,2008年、2009年都可能获得较大超预 期增长机遇。

海正药业(600267)和科华生物(002022)当前价位都是非 常安全的品种,详细基本面介绍请参考下文。

华海药业(600521)公告了 授予激励对象2200万份股权期权,行权条件是上年加权净资产收益率不 低于12%(剔除非经常损益),上年净利润增长不低于15%,激励对象考 核合格;行权价格25.68元,行权分三期五年执行。

股权激励总体对公司 经营正面,从基本面看,公司2008年存在给市场超预期可能,沙坦类品 种2008年在规范市场可能实现较大增量,利润率水平提升;2007年11 月公司公告固体制剂车间通过欧洲制剂认证,多奈派齐欧洲专利2008年 下半年到期,制剂产品有望销往欧洲市场;华海药业是一支2008年值得 关注的股票,主要风险是二股东周明华可能减持。

图12:海正药业基本面概述 资料来源:公司数据、申银万国证券研究所 图13:科华生物基本面概述 资料来源:公司数据、申银万国证券研究所 评级:增持/17.89元 ①产品结构调整到位,抗肿瘤药和抗感染药国内制剂增长较快; ②心血管药他汀类国外制剂面临机遇,特别是公司避工艺技术成功的氟伐他汀2008年、2009年可能 给公司带来经营超预期机遇; ③多项和跨国药企的合作都将在08、09年产生盈利; ④公司经营态势较好,2009年业绩弹性较大,我们上调2009年每股收益至0.69元; ⑤在当前价位仍然是收益远大于风险的品种。

-50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 12- 26 1- 26 2- 26 3- 26 4- 26 5- 26 6- 26 7- 26 8- 26 9- 26 10- 26 11- 26 12- 26 海正药业沪深3002005A 2006A 2007E 2008E 2009E 主营收入19062262278332693789 增长率7.1% 18.7% 23.1% 17.4% 15.9% 主营利润率26.6% 22.0% 25.6% 26.0% 26.2% 净利润11680148225312 增长率-46.7% -30.7% 84.3% 51.9% 38.5% 净资产收益率9.6% 6.4% 11.3% 16.0% 20.2% 每股收益0.260.180.330.500.69 EV/EBITDA 22.025.517.714.411.4 市盈率5579432820 2008年经营业绩将超出市场预期 评级:增持/35.50元 ①经营超市场预期主要是出口增速较快,出口利润率高。

20多个诊断试剂通过欧盟CE认证,我们预 计2008年出口可能带来近700万美元收入,由于针对海外市场完全是加工形式,基本没有营业费用, 仅出口一项就可能为公司贡献3000万左右净利润,乐观估计出口可能达到1000万美元,从而为公司 贡献5000万左右净利润; ②公司原有免疫诊断试剂和生化诊断试剂受益社区医疗和新农合基础医疗网建立,业务2008年可能 获得18-20%收入增长,从而新增3000万左右净利润; ③自产诊断器械也正受益社区医疗和新农合基础医疗网建立,也可获得不俗增长; ④2009年血筛市场是新的增长点,出口增长会继续加快; ⑤我们上调公司2008、2009年每股收益至0.85元、1.19元(之前我们预测0.70元、0.91元),如果 出口达到1000万美元,公司收益将继续超出我们预期,当前价位是非常安全的品种; ⑥公司在全球产业链还处于附加值的下端,主要出口非洲等发展中国家,离产业升级还有非常长的路 途,但由于诊断试剂生产成本较低,相对出口售价,公司仍然能够获得高额利润率。

-50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 12- 26 1- 26 2- 26 3- 26 4- 26 5- 26 6- 26 7- 26 8- 26 9- 26 10- 26 11- 26 12- 26 科华生物沪深3002005A 2006A 2007E 2008E 2009E 主营收入301339411564720 增长率25.7% 12.8% 21.2% 37.2% 27.7% 主营利润率55.2% 56.4% 59.3% 63.8% 65.6% 净利润5675116178250 增长率31.7% 32.2% 55.7% 53.7% 40.2% 净资产收益率16.6% 19.9% 27.2% 35.2% 40.4% 每股收益0.270.350.550.851.19 EV/EBITDA 29.542.646.429.020.8 市盈率12393603928 申银万国证券研究所 行业深度研究 12 总市值PSPS1 百万元200520062007E 2008E 2009E 200520062007E 2008E 2009E 20072007 化学原料药 海正药业60026717.8980380.260.180.330.500.7069995436261.192.942.94增持 华海药业60052125.6859060.560.480.590.750.9546544434271.628.308.30增持 化学制剂 恒瑞医药60027657.00245710.380.480.951.151.431511196050402.6414.7614.76买入 双鹤药业60006233.56148020.450.370.600.800.9975915642341.973.543.54买入 生物制药 天坛生物60016147.70155260.210.310.250.510.7222515419194662.7425.8325.83增持 华兰生物00200753.30116090.240.360.620.961.452211478656371.6326.8126.81增持 科华生物00202235.5074680.270.350.550.851.191311016542301.3718.1718.17增持 中药保健品牌 同仁堂60008534.90151470.690.360.600.690.8050975851443.765.646.23增持 东阿阿胶00042332.56170540.210.300.430.600.801561107654412.0812.4916.05买入 片仔癀60043637.8853030.620.590.700.961.1661645439331.888.7419.01增持 广州药业60033217.08138500.230.280.390.400.5175614443333.051.434.89增持 中药疗效品牌 云南白药00053834.68167870.480.570.630.861.1672615540301.544.2611.38增持 天士力60053522.01107410.400.420.420.540.6456535241342.244.034.03增持 千金药业60047943.7266100.390.481.001.251.56111924435281.759.1115.23增持 S三九00099923.84233370.120.170.250.340.431941409771553.018.9510.82增持 药用消费品 江中药业60075018.4054440.180.260.400.610.75101724630251.253.984.69买入 三精制药60082925.6999320.380.560.660.780.9468463933272.044.304.30增持 医药流通业 国药股份60051159.3078870.380.641.031.522.07156935839291.382.332.33买入 南京医药60071315.9239920.070.070.250.420.602272276438271.160.410.41买入 医疗器械 山东药玻60052914.5837530.310.370.450.600.7947393224181.003.583.58增持 PE PEG投资评级行业公司名称公司代码 收盘价(12- 28) EPS 我们推荐的普药代表品种“双鹤药业(600062)”:2008预测市盈率42倍, 2008、2009年大输液增长明确,而且增长速度较快,但公司作为国有企 业,业绩充分反映的动力不足,加上大输液制造型业务的特点,目前估值 基本合理,但我们认为需要继续跟踪,一旦压制业绩反映的因素消除,公 司股价仍有一定上升空间。

表6:我们关注医药股盈利预测、估值和投资评级 资料来源:公司数据、申银万国证券研究所 注:PS1医药制造业企业销售收入剔除非医药工业收人 申银万国证券研究所 行业深度研究 13 表7:全球主要医药企业估值比较 资料来源:bloomberg、申银万国证券研究所.数据日期:2007年12月28日 欧美专利药医药企业 NAME国家收盘价总市值EPSEPSEPS复合增长率ROEPEPEPE 美元百万美元2006A 2007E 2008E 06--08% 2006A 2007E 2008E Pfizer US 22.921565392.832.152.35 -8.9% 28.38.10 10.68 9.76 GlaxoSmithKline LN 25.821422051.951.952.032.0% 64.613.22 13.23 12.70 Merck US 58.571274822.043.143.3728.7% 25.028.75 18.66 17.36 AstraZeneca LN 43.77637674.158.108.5743.7% 41.810.55 5.41 5.11 J&JUS 67.331926823.864.104.396.6% 28.317.43 16.43 15.35 Bristol-Myers Squibb US 27.39541910.801.461.7145.9% 15.034.19 18.77 16.06 Novartis VX 54.821496102.312.813.2117.8% 19.423.71 19.49 17.09 Wyeth US 44.49595783.133.523.8611.0% 31.514.20 12.62 11.52 Eli lilly US 53.88611172.353.533.8528.1% 24.522.95 15.25 13.98 Abbott VX 50.10774200.982.492.8470.5% 12.151.29 20.14 17.65 Roche VX 171.991208318.039.9011.2318.3% 21.721.41 17.37 15.31 Takeda JN 60.21535423.344.264.2913.2% 14.118.01 14.12 14.04 Sanofi FP 93.491274474.307.698.1637.7% 8.721.75 12.16 11.46 Bayer GR 89.75685983.225.165.3228.5% 14.127.87 17.38 16.87 Schering AGGR 153.342974917.936.127.13 -36.9% 53.48.55 25.05 21.51 中间值54.82774203.133.533.8618.3% 24.521.4116.4315.31 日本主要制药企业 NAME国家收盘价总市值EPSEPSEPS复合增长率ROEPEPEPE 美元百万美元2006A 2007E 2008E 06--08% 2006A 2007E 2008E Takeda JP 60.21535423.344.264.2913.2% 14.118.01 14.12 14.04 Yamanouchi JP 43.12223782.242.773.0516.6% 11.319.25 15.57 14.16 Eisai JP 38.96115542.112.462.6211.4% 13.218.48 15.84 14.89 Shionogi JP 17.4961400.470.630.8030.6% 5.537.30 27.93 21.87 Chugai JP 14.1779280.610.600.631.4% 10.123.31 23.42 22.65 Olympus JP 40.91110971.562.022.2319.5% 15.326.22 20.29 18.36 Terumo JP 52.06109791.561.972.1818.2% 13.233.30 26.46 23.85 中间值40.91110971.562.022.2316.6% 13.223.3120.2918.36 世界主要非专利药生产企业 NAME国家收盘价总市值EPSEPSEPS复合增长率ROEPEPEPE 美元百万美元2006A 2007E 2008E 06--08% 2006A 2007E 2008E Alpharma US 20.799071.890.940.48 -49.4% 10.110.99 22.21 42.95 Barr US 54.2258423.123.033.668.3% 23.017.36 17.90 14.81 KVPharmaceuticals US 28.8710690.321.051.80137.8% 5.290.58 27.63 16.01 Mylan US 13.8041730.721.260.70 -1.6% 14.019.21 10.99 19.83 Teva US 46.71377320.682.332.6598.0% 18.869.11 20.08 17.63 Watson US 27.082806 -4.291.321.91 N.A. -23.5 N.A.20.55 14.17 Ranbaxy Laboratories IN 10.6239630.350.430.4817.7% 20.330.63 24.63 22.12 中间值27.0839630.681.261.8013.0% 14.024.9220.5517.63 印度主要的制药企业 NAME国家收盘价总市值EPSEPSEPS复合增长率ROEPEPEPE 美元百万美元2006A 2007E 2008E 06--08% 2006A 2007E 2008E Ranbaxy Laboratories IN 10.6239630.350.430.4817.7% 20.330.63 24.63 22.12 Dr. Reddy's Labs IN 18.1730541.460.901.08 -13.9% 31.912.47 20.08 16.82 Cipla IN 5.4442280.220.220.269.8% 25.625.24 24.88 20.95 Sun Pharmaceuticals IN 29.5459060.731.171.3938.3% 36.040.64 25.25 21.24 Wockhardt IN 10.2211180.560.720.8724.9% 25.618.28 14.16 11.71 Lupin Ltd IN 15.7712940.950.981.065.2% 41.316.54 16.16 14.94 Cadila Healthcare IN 7.869870.470.560.6618.2% 29.916.66 14.09 11.93 Nicholas Piramal IN 8.8218440.260.390.4734.0% 21.133.36 22.48 18.59 Aurobindo Phmarma IN 13.467240.331.171.35102.4% 23.640.96 11.47 10.00 Biocon LTDIN 14.8614860.510.590.6916.7% 20.529.26 25.32 21.47 中间值12.0416650.490.650.7817.9% 25.627.2521.2817.71 生物制药企业 NAME国家收盘价总市值EPSEPSEPS复合增长率ROEPEPEPE 美元百万美元2006A 2007E 2008E 06--08% 2006A 2007E 2008E Amgen Inc US 47.36515112.714.234.3326.4% 15.017.46 11.20 10.93 Genentech Inc US 67.13706942.012.933.3629.4% 24.933.46 22.95 19.98 Celgene Corp US 47.15181930.181.041.61200.2% 5.3263.74 45.16 29.27 Biogen Idec Inc US 58.33171120.742.623.21108.0% 3.178.67 22.25 18.18 Genzyme Corp US 75.3620044 -0.063.453.99 N.A. -0.3 N.A.21.83 18.87 Csl Limited AU 31.71174480.211.081.39155.5% 25.3148.68 29.36 22.78 Millipore Corp US 73.8840321.783.393.9448.9% 11.241.57 21.77 18.75 中间值58.33181930.742.933.3678.5% 11.260.1222.2518.87 申银万国证券研究所 行业深度研究 14 表8:全球医药分销企业估值比较 资料来源:bloomberg、申银万国证券研究所.数据日期:2007年12月28日 总市值 百万美元06A 07E 08E 06A 07E 08E 06A 07E 08E 06A 07E 08E 美国 Cardinal Health 57.41207572.774.004.6320.814.412.42.43.02.90.260.230.21 Amerisource Berge 45.4675924.282.873.3010.615.813.81.82.22.30.120.120.11 Mckesson 66.74193143.153.343.8121.220.017.53.13.02.80.210.190.18 中值20.815.813.82.43.02.80.210.190.18 欧洲 Celesio Ag 61.73105003.643.694.0417.016.715.32.82.52.20.330.320.31 Andreae-Noris 56.095993.013.344.1018.616.813.71.31.21.20.120.10.1 Sanacorp Pharm-P 38.48853.313.593.8611.610.710.00.60.60.60.080.10.1 Opg Groep Nv-Cva 27.0715732.512.322.5210.811.710.82.22.01.80.470.450.43 Galenica Hldg-R 430.98280113.9913.2017.5730.832.624.58.06.55.21.481.271.06 United Drug Plc 5.8413350.270.360.4021.316.014.53.22.72.50.630.530.49 中值17.816.414.12.52.32.00.400.380.37 日本 Mediceo Hldgs 14.6535630.700.951.0421.115.414.11.51.31.20.190.180.17 Suzuken Co Ltd 35.3233181.671.902.1021.218.616.81.4 NANA 0.260.240.23 Alfresa Holdings 59.6625252.503.844.2223.915.514.11.81.71.60.180.20.1 Tho Pharma 19.3011431.081.291.4217.914.913.51.81.61.50.170.160.15 中值21.115.414.11.71.61.50.180.170.16 A股 一致药业22.5025050.250.430.5589.452.040.614.511.39.01.140.900.72 桐君阁12.957660.13 NANA 100.3 NANA 4.8 NANA 0.58 NANA 浙江震元8.688620.06 NANA 140.1 NANA 2.4 NANA 1.20 NANA 华东医药16.5037070.190.380.4985.943.533.811.28.87.61.821.501.29 广州药业17.0827830.280.390.4060.943.842.75.04.54.11.351.281.78 国药股份59.3445760.641.031.5293.357.639.014.111.810.42.812.271.86 南京医药15.9231540.070.250.42214.863.737.98.68.06.90.580.420.36 上海医药13.7847300.120.380.35114.136.339.44.53.33.30.690.610.54 中值96.847.939.26.88.47.21.171.091.00 PS 收盘价 EPSPEPB 申银万国证券研究所 行业深度研究 15 信息披露 分析师承诺 罗鶄、叶飞:医药。

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与公司有关的信息披露 本公司在知晓范围内履行披露义务。

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行业的投资评级: 以报告日后的6个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下: 看好(overweight):行业超越整体市场表现; 中性(Neutral):行业与整体市场表现基本持平; 看淡(underweight):行业弱于整体市场表现。

我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。

我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议; 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。

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