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浙江海亮研究报告:申银万国-浙江海亮-002203-国内铜行业领导者-071227

研报作者:任云鹤 来自:申银万国 时间:2007-12-27 16:11:40
  • 股票名称
    浙江海亮
  • 股票代码
    002203
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    ete****829
  • 研报出处
    申银万国
  • 研报页数
    10 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    277 KB
研究报告内容

本研究报告仅通过邮件提供给东吴证券有限责任公司东吴证券有限责任公司(sz88066@gsjq.com.cn)使用。

1 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的,还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾 问服务。

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上市公司 有色金属 浙江海亮(002203) 国内铜行业领导者,建议询价区间11.5—13.8元 2007年12月27日 公司研究/新股分析 发行上市资料: 发行价格(元) 发行股数(万股) 5500 发行日期 发行方式网下发行+网上申购 主承销商广发证券 上市日期- 基础数据 每股净资产(元) 1.76 总股本/流通A股(万股) 40100/5500 流通B股/H股(万股) -/- 分析师 任云鹤 renyunhe@sw108.com 联系人 高媛 (8621) 63295888×259 gaoyuan@sw108.com 地址:上海市南京东路99号 电话:(8621)63295888 上海申万研究有限公司 盈利预测: 单位:百万元、元 主营业务 收入 增长率净利润增长率每股 收益 主营业务 利润率 净资产 收益率 2006A 6215102% 17089% 0.734.63% 28.24% 2007E 67208% 1838% 0.465.82% 7.87% 2008E 820022% 23227% 0.586.50% 8.61% 2009E 990021% 34850% 0.877.09% 9.36% 投资要点: 公司主营铜管、铜棒制造业务。

铜管类产品占到主营业务收入的84%以 上,其中制冷用铜管占到42%,是公司的主打品种。

06年起建筑用铜管 和热交换用铜管已经开始成为公司新的利润增长点。

近三年公司加大了对 国际市场开拓力度,出口收入大幅增加,境外销售占销售总额比例也呈快 速增长趋势,由2005年的36.6%上升到2007年的51.3%。

公司优势:规模及品牌优势显著。

公司凭借较强的自主研发能力,不断 研发新的高端产品,逐步减少低端铜管的市场开拓,确保高档铜管产品的 市场份额呈上升趋势;在市场开拓方面,公司本着“先难后易”的原则, 先做好国外市场,再做国内市场,保持外贸出口增长势头。

公司2006年 成为中国最大的铜管出口商和第二大铜管生产企业,铜管产品市场占有率 为8.64%,精密铜棒产量市场占有率为22.5%,稳居市场首位。

募投项目将用于高端铜管制造项目。

四个项目全部达产后,公司铜管产 能总计22.2万吨,其中制冷用铜管10万吨,建筑用铜管5.3万吨,热交 换用铜管4.7万吨,铜及铜合金管件2.2万吨。

风险因素:①铜价高企并剧烈波动仍会给公司带来流动资金紧张的风 险,会导致公司资金压力较大,从而成为影响公司快速发展的桎梏。

② 公司境外销售的比例较大,且呈持续增长态势,如果国家继续出台更严 厉的出口限制政策,势必会对公司未来的业绩增长带来一定的风险。

建议询价区间:11.5—13.8元。

我们预计公司07-09年的EPS分别为 0.46元、0.58元和0.87元。

考虑近期同类新股询价水平,建议询价区间 11.5—13.8元,对应07年PE25—30倍。

参考同行业其他公司07年平均 动态PE,我们认为公司上市后合理定价应在18.4—23元,对应PE水平 为40—50倍。

本研究报告仅通过邮件提供给东吴证券有限责任公司东吴证券有限责任公司(sz88066@gsjq.com.cn)使用。

2 申万研究 新股分析 1 建议询价区间:11.5—13.8元 我们预计公司07-09年的EPS分别为0.46元、0.58元和0.87元。

考 虑近期同类新股询价水平,建议询价区间11.5—13.8元,对应07年PE25 —30倍。

参考同行业其他公司07年平均动态PE,我们认为公司上市后合 理定价应在18.4—23元,对应PE水平为40—50倍。

表1:可比上市公司估值比较 EPSPE 上市公司 首发 上市日期 首发PE 收盘价 10.2620062007E 2008E 20062007E 2008E 鑫科材料2000-11-2243.0114.110.270.430.4852.26 32.8129.40 高新张铜2006-10-2523.1912.980.120.140.2108.17 92.7164.90 常铝股份2007-8-2129.9625.280.230.290.35109.91 87.1772.23 精诚铜业2007-9-2129.9830.990.390.480.6879.46 64.5645.57 平均 87.45 69.3253.02 注:EPS按最新股本摊薄 资料来源:申万研究 本研究报告仅通过邮件提供给东吴证券有限责任公司东吴证券有限责任公司(sz88066@gsjq.com.cn)使用。

3 申万研究 新股分析 2 1.公司概况 浙江海亮是国内最大的精密铜棒生产企业之一。

公司产品主要用于空调制 冷、建筑水道等多个领域。

2006年公司的铜棒产量居国内第二,出口量居全国 首位,一跃成为国内铜加工行业的领头羊。

目前公司总产能13.45万吨,其中铜管10.25万吨,铜棒3.2万吨。

预计 公司募集资金投资项目达产后,铜管总产能将达到22.2万吨(其中铜管件2.2 万吨)。

公司控股股东为国内最大的铜加工企业海亮集团,并引入了境外投资公司 Z&P公司。

公司此次拟在A股市场公开发行5500万股,募集资金6亿元,发行 完成后,公司股本规模将达到40010万股。

表2:公司控股股东组织结构及发行前后比例 发行前发行后 股东名称股数(万股)比例(%)股数(万股)比例(%) 海亮集团16,49148.5316,49141.86 Z&P公司12,03234.8612,03230.07 陈东等10位自然人533,715.47533,713.34 绍兴中宇3921.143920.98 社会公众股005,50013.75 总股本34,510100.0040,010100.00 资料来源:公司招股说明书,申万研究 图1:铜管产能情况 单位:吨 资料来源:公司招股说明书、申万研究 78,00076,200 102,500 222,000 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 2004年 2005年 2006年募投项目达产后 本研究报告仅通过邮件提供给东吴证券有限责任公司东吴证券有限责任公司(sz88066@gsjq.com.cn)使用。

4 申万研究 新股分析 3 2.主营业务分析 2.1主营制冷用铜管制造业务 公司主营铜管、铜棒两大产品。

铜管类产品占到主营业务收入的84%以上, 其中制冷用铜管占到42%,是公司的主打品种。

06年起建筑用铜管和热交换用 铜管占主营业务收入的比例有较大幅度提高,今年上半年分别达到了21.72%和 6.34%,说明这两类铜管产品已经开始成为公司新的利润增长点。

近三年公司加大了对国际市场开拓力度,出口收入大幅增加,境外销售占 销售总额比例也呈快速增长趋势,由2005年的36.6%上升到2007年的51.3 %。

国际市场的开拓为公司今后的新产品和新产能提供了新市场。

图2:2007年1~6月主营收入结构图3:2005~2007年主营收入结构变化 资料来源:公司招股说明书、申万研究 图4:2005~2007年境内外销售比例 资料来源:公司招股说明书、申万研究 建筑用铜管 22% 热交换用铜管 6% 其他铜管件 14% 铜棒 15% 铜杆/其他 1% 制冷用铜管 42% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 200520062007(1~6月) 制冷用铜管建筑用铜管热交换用铜管 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 2005200620071~6月 境内销售境外销售 本研究报告仅通过邮件提供给东吴证券有限责任公司东吴证券有限责任公司(sz88066@gsjq.com.cn)使用。

5 申万研究 新股分析 4 2.2盈利模式:只赚取加工费,远离铜材投机 公司坚持“只赚取加工费,远离铜材投机”的稳健经营理念,在与下游客户 签订加工合同的同时也确定相对应原料的价格,基本锁定了公司的加工费盈利空 间。

从图中可以看出,由于有较强的议价和成本转嫁能力。

公司总体经营业绩并 没有受到铜价大幅波动的影响,仍旧保持稳定快速的增长。

公司“不做铜材投机”的经营原则,有效避免了铜价波动带来的直接经济损 失。

近几年公司不断开发新的高端产品,热交换用铜及高精度铜棒等附加值较高 的产品形成了规模化生产,加工成本降低,铜管铜棒单位毛利均得到了大幅度提 升。

虽然铜价涨幅过快使公司收入基数大幅度增加,产品毛利率有所下滑。

但判 断铜加工企业的盈利能力,我们更关注单位毛利的变化而不是毛利率。

未来公司 会继续优化产品结构,提高高端铜产品比重,增加产品利润。

预计募投项目达产 后,附加值更高的高耐蚀铜管和节能环保型铜管会给公司带来更多的盈利,产品 单位毛利稳步上升。

图5:公司主营利润变化 单位:万吨 资料来源:公司招股说明书、申万研究 图6:主营产品单位毛利变动情况 单位:元/吨 资料来源:公司招股说明书、申万研究 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 200520062007(1~6月) 铜管铜棒 0 5000 10000 15000 20000 25000 200420052006 铜管铜棒 本研究报告仅通过邮件提供给东吴证券有限责任公司东吴证券有限责任公司(sz88066@gsjq.com.cn)使用。

6 申万研究 新股分析 5 2.3公司优势:规模及品牌优势显著 规模优势突出:公司“产量规模化,产品精细化,市场高端化、客户国际 化”的发展战略使公司成为国内铜加工行业三大龙头之一。

在产品结构方面。

公司凭借较强的自主研发能力,不断研发新的高端产品,逐步减少低端铜管的 市场开拓,确保高档铜管产品的市场份额呈上升趋势;在市场开拓方面,公司 本着“先难后易”的原则,先做好国外市场,再做国内市场,以国际标准要求 公司产品,保持外贸出口增长势头。

公司2006年成为中国最大的铜管出口商和 第二大铜管生产企业,铜管产品市场占有率为8.64%,精密铜棒产量市场占有 率为22.5%,稳居市场首位。

品牌营销优势显著:公司铜管已通过美国NSF、加拿大WHI、英国KITEMARK、 南非SABS以及香港NUTEK产品品质认证,并已在十八个国家和地区注册了商标。

公司拥有强大的客户群优势。

在国内市场,公司选择格力、海信、海尔、TCL、 远大、科勒、富士康等掌握着超过80%市场份额的优质客户。

在国际上也与韩 国LG、法国SIDEM、美国开利、特灵、约克、安德鲁等三百多家企业有着稳定 的合作关系。

优质的客户可以使公司降低客户风险,获得稳定的业务来源。

图7:2006年国内前三强企业铜管产量占比图8:2006年国内前三强企业铜管出口占比 资料来源:公司招股说明书、申万研究 图9:2006年国内空调市场份额结构 资料来源:申万研究 河南金龙 28% 高新张铜 9% 海亮股份 30% 其他 33% 11% 2% 松下 3% 三星 1% 科龙 3% 其他 11% TCL 2% 长虹 2%格兰仕 4% 奥克斯 4%志高 7%春兰 3% 海尔LG 美的 21% 格力 26% 河南金龙 13.64% 高新张铜 5.23% 海亮股份 8.64% 其他 72.50% 本研究报告仅通过邮件提供给东吴证券有限责任公司东吴证券有限责任公司(sz88066@gsjq.com.cn)使用。

7 申万研究 新股分析 6 3.行业分析 3.1铜管需求平稳增长: 在世界铜管总消费量中,约60%是空调用管,从2001年至2005年一直呈 增长态势。

CRU预测,2006年世界空调用管需求量接近150万吨,随后将会以 每年2到3万吨的数量平稳增长,至2009年时将有望上升至160万吨的水平。

而近几年国内铜管消费量也以10%的速度递增,至2005年,中国空调管需求 量已经接近70万吨的水平。

据中国制冷空调工业协会分析,未来五年内中国制 冷空调工业的发展仍会保持8%-9%的增长速度,这将带动2007至2009年中 国空调用管的需求量从75万吨的基础上稳步提高到2009年接近100万吨的水 平。

作为国内三大铜管生产商和出口商之一,国内外铜管需求量的增加也终会 对企业持续稳定地增长提供有力保证。

图10:2001年—2006年全球空调用管消费量 单位:万吨 资料来源:CRU、申万研究 除了制冷用铜管,热交换用铜管也是公司的主打产品,主要用于火电、船 舰及海水淡化等领域。

目前海水淡化正日益成为热门产业,我国虽然起步较晚, 但发展较快,预计到2010年国内将新增海水淡化用铜合金管16000吨,更换铜 合金管约14000吨,总计年需求量将达到3万吨。

而国内能够生产这种高端铜 管的企业为之寥寥,由于存在资金与技术壁垒,短时间内不会有太多企业参与 此领域的竞争。

公司现已研制出海水淡化用装置铜合金管,并且在投标中成为 国内首家自主研制海水淡化企业的铜管供应商,为以后长期稳定合作打下了良 好的基础,因此今后热交换用铜管也很有可能代替制冷用铜管成为公司的主要 盈利增长点。

10 40 70 100 130 160 190 220 250 280 200120022003200420052006 铜管总计空调管 本研究报告仅通过邮件提供给东吴证券有限责任公司东吴证券有限责任公司(sz88066@gsjq.com.cn)使用。

8 申万研究 新股分析 7 3.2风险因素分析:铜价高企、出口退税税率调整 铜价高企风险:虽然公司的定价模式可以规避铜价对企业盈利的影响,但 铜价高企并剧烈波动仍会给公司带来流动资金紧张的风险,会导致公司资金压 力较大,从而成为影响公司快速发展的桎梏。

出口退税税率下调风险:公司境外销售的比例较大,已超过50%,且呈持 续增长态势,因此国家进出口政策的变化对公司经营的影响非常明显。

近三年 来,国家出口退税率由2003年的17%一直下调到2006年的5%,如果国家继 续出台更严厉的出口限制政策,势必会对公司未来的业绩增长带来一定的风险。

4.募集资金投资项目 本次募集资金项目将用于4项产品附加值高的高科技项目。

其中高耐蚀铜 管项目是我国目前设计最大的铜合金管生产线,可以改善国内高端铜管长期依 赖进口的局面。

四个项目全部达产后,公司铜管产能总计22.2万吨,其中制冷 用铜管10万吨,建筑用铜管5.3万吨,热交换用铜管4.7万吨,铜及铜合金管 件2.2万吨。

公司产品结构优化,高端产品占比得以继续提高。

表3:募集资金投向表 资料来源:公司招股说明书,申万研究 图11:2003—2007年LME铜价变化趋势 单位:美元/吨 资料来源:申万研究 达产率 项目名称募集资金额(万元) 第二年第三年第四年 3万吨高耐蚀铜管项目23,84860% 80% 100% 3万吨节能铜管项目19,60560% 80% 100% 2.5万吨铜水(气)管项目8,96580% 100% — 1.5万吨铜管件项目8,02080% 100% — 总 计60,458 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 Ja n- 03 M ay -0 3 Se p- 03 Ja n- 04 M ay -0 4 Se p- 04 Ja n- 05 M ay -0 5 Se p- 05 Ja n- 06 M ay -0 6 Se p- 06 Ja n- 07 M ay -0 7 Se p- 07 本研究报告仅通过邮件提供给东吴证券有限责任公司东吴证券有限责任公司(sz88066@gsjq.com.cn)使用。

9 申万研究 新股分析 8 5.盈利预测 测算显示,已发行后总股本40100万股测算,浙江海亮07-09年EPS分别 为0.46、0.58、0.87元。

表4:分产品预测 产量单位20062007E 2008E 2009E 吨铜管毛利元/吨2,4893,0003,1823,370 铜管销售量万吨9.5101316 铜管主营业务毛利百万元236300414539 吨铜棒毛利元/吨1,5332,6102,7302,940 铜棒销售量万吨2.73.23.75 铜棒主营业务毛利百万元4184101132 资料来源:公司招股说明书,申万研究 表5:利润表预测 单位:百万元、元 项目20062007E 2008E 2009E 主营业务收入621567208200 9900 主营业务成本591463157650 9177 主营业务税金及附加131417 21 主营业务利润288391533 702 营业费用7796110 122 管理费用4684100 118 财务费用311520 22 资产减值损失36 -743 50 营业利润99204260 390 营业外收入5823 4 营业外支出022 3 利润总额157205261 391 所得税-132229 43 净利润170183232 348 摊薄每股收益0.730.460.58 0.87 资料来源:公司招股说明书,申万研究 本研究报告仅通过邮件提供给东吴证券有限责任公司东吴证券有限责任公司(sz88066@gsjq.com.cn)使用。

10 申万研究 新股分析 9 信息披露 分析师承诺 任云鹤:金属非金属。

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。

本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。

本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到 任何形式的补偿。

与公司有关的信息披露 本公司在知晓范围内履行披露义务。

客户可索取有关披露资料compliance@sw108.com . 股票投资评级说明 证券的投资评级: 以报告日后的6个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下: 买入(Buy):相对强于市场表现20%以上; 增持(outperform):相对强于市场表现5%~20%; 中性(Neutral):相对市场表现在-5%~+5%之间波动; 减持(underperform):相对弱于市场表现5%以下。

行业的投资评级: 以报告日后的6个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下: 看好(overweight):行业超越整体市场表现; 中性(Neutral):行业与整体市场表现基本持平; 看淡(underweight):行业弱于整体市场表现。

我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。

我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投 者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。

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