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G天通研究报告:联合证券-G天通-600330-深度报告:产品提价预示业绩拐点-060703

研报作者:唐志 来自:联合证券 时间:2006-07-03 12:45:42
  • 股票名称
    G天通
  • 股票代码
    600330
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    ju***on
  • 研报出处
    联合证券
  • 研报页数
    10 页
  • 推荐评级
    增持(首次)
  • 研报大小
    62 KB
研究报告内容

公司研究 深度研究 电子元器件制造业G天通600330增持 2006/07/03 首次评级 产品提价预示业绩拐点 当前股价2006/06/30经营预测与估值 RMB 5.75 2005A 2006E 2007E 2008E 主营收入(百万元) 638.01093.0 1443.01731.6 主营利润(百万元) 146.1254.9 354.6470.8 净利润(百万元) 39.188.0 144.0214.9 股权数据 EPS(元) 0.090.20 0.330.49 总股本(百万股) 439 P/E (X) 64.528.7 17.511.8 流通A股(百万股) 218每股经营现金流(元) 0.210.220.320.57 流通B股(百万股) N/A 净资产收益率(%) 5.6% 9.1% 14.1% 19.3% 可转债(百万元) N/A 流通A股市值(亿元) 12.56 基本数据 市净率061Q (X) 2.6 资产负债率061Q(%) 41.10 每股净资产061Q(元) 2.236 股息率05A(%) 1.73 TRACINGP/E (X)* 53 *最近四季盈利计算。

相关研究 天通近期上调其主导产品-锰锌软磁产品价格8-12%,我们认为这是 其行业优势竞争力产生效益的标志事件之一,作为行业领先者,公司将凭 籍优势地位,充分享受行业复苏,业绩即将越过拐点进入增长的快车道。

中国大陆的软磁产业已经具有全球竞争优势,在全球电子制造业向中 国转移和电子行业复苏的大背景下,中国软磁产业的定价能力日益增强。

经过长期的积累,公司已拥有突出的行业竞争优势:①与国际厂商相 比,具有显著成本优势;②与国内厂商相比,公司则在技术水平、规模以 及产业链方面具备领先优势。

依靠较强的研发能力,公司在过去几年中通过技术进步较好地抵消了 产品价格大幅度下滑的负面影响,预期今后几年新产品的推出和工艺改进 将继续助力整体盈利能力的提高。

预期2006、2007、2008年每股收益分别为0.20、0.33、0.49元。

我们认为,合理价值区间为8.25-9.8元,给予增持评级。

最近52周股价表现– 2006/06/30 分析师 唐志 (0755) 82492216 tangzhi@lhzq.com G天通 上证指数 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 Jun-05 Jul-05 Aug-05 Sep-05 O ct-05 N ov-05 D ec-05 Jan-06 Feb-06 M ar-06 Apr-06 M ay-06 Jun-06 % 公司研究:G天通(600330)200600701-产品提价预示业绩拐点Jul-2006 。

目录 产品提价凸现公司竞争力......................................................................................3 中国软磁行业开始具备全球竞争优势.............................................................3 相对国际厂商的低成本优势...........................................................................4 相对国内厂商的差异化优势...........................................................................4 研发提升公司的盈利能力...............................................................................4 盈利预测...............................................................................................................6 核心假设分析.................................................................................................6 财务预测........................................................................................................7 估值分析及投资建议.............................................................................................9 公司研究:G天通(600330)200600701-产品提价预示业绩拐点Jul-2006 。

产品提价凸现公司竞争力 在日前的调研中得知,公司已经开始调高其主导产品-锰锌软磁产品的出厂价 格,调价幅度从5%-50%不等,加权平均后的调价幅度在8%-12%左右。

由于实施 调价后的订单还有一个过程,公司预计调价所产生的积极效益将在三季度开始体现。

据悉,台湾地区同业上市公司铁研科技(3369.TW)也开始提价。

铁研科技5月公 司已通知客户将涨价以反应成本,6月将正式涨价。

我们认为此次天通股份提价的意义将远远超出下半年毛利率的提升,更重要的 是,这标志着公司有望从此进入良性发展的快车道。

中国软磁行业开始具备全球竞争优势 公司表示,此次上调产品价格的直接原因是液晶面板所用的逆变器(Inveter) 的需求上涨较快,全球其它领域的软磁产能相对不足,从而使得其它软磁产品有提 价可能。

我们认为,此次提价所蕴含的深刻背景是中国软磁行业已经开始具备一定 的定价权。

在2000-2006年全球软磁产业的格局演变中,中国大陆厂商成为最大的赢家。

欧美日厂商由于缺乏成本优势而普遍减产或关闭,台湾厂商的产能扩充较少,只有 大陆厂商逆势大规模扩张。

如今全球电子元器件行业受益于数字电视和3G启动出 现温和复苏局面,因此中国大陆厂商将成为最大的赢家。

图1、全球软磁行业竞争格局演变示意图 资料来源:联合证券研究所 锰锌产品价格上调 8-12% 产品供不应求是提 价的直接原因 中国大陆厂商定价 能力增强 欧美日厂商 规模、技术领先 台湾厂商 产业链优势强、技 术领先、规模较小 大陆厂商 成本优势明显、主 要是低端产品、规 模扩张快 欧美日厂商 技术领先、规模缩减 台湾厂商 产业链优势强、技 术较好、规模变化 不大 大陆厂商 规模全球第一、技 术提升迅速,产业 链优势形成 2000年 2006年 缺乏成本 优势 规模扩张 较少 大规模扩张 公司研究:G天通(600330)200600701-产品提价预示业绩拐点Jul-2006 。

相对国际厂商的低成本优势 天通股份的低成本优势十分明显。

表1显示,其锰锌产品价格远远低于台湾厂 商越峰电子和铁研科技,其镍锌产品也大大低于铁研科技,但其锰锌产品的毛利率 并不低,其镍锌产品的毛利率比铁研科技可能还要高。

表1天通股份与国际厂商相比的低成本优势 公司销量(吨)收入(百万元)单价(万元)毛利率 越峰电子(锰锌产品) 2216201.249.08 24.90% 铁研科技(锰锌产品) 24239.3516.26 铁研科技(镍锌产品) 1591132.508.33 加权平均22.40% 天通股份(锰锌产品) 17000432.992.55 23.60% 天通股份(镍锌产品) 810048.626.00 40.60% 资料来源:Wind资讯、公开资讯观测站、联合证券研究所预估 相对国内厂商的差异化优势 低成本是中国大陆厂商相对于国际厂商而言的整体优势,而软磁行业的竞争比 较充分,因此天通股份必须要有与国内其它厂商不同的竞争优势才有可能获取超额 的收益。

表2显示,天通股份在技术、产业链以及资本上相对国内其它软磁企业不具备 的竞争优势,这种优势一方面使得天通股份能够大规模扩张,实现更好的规模经济 效益,另一方面使得天通股份能够进军高端市场,研发和生产高毛利率产品。

表2天通股份与国内厂商相比的差异化优势 主要差异天通特点 技术优势率先进入高成长的液晶逆变器和汽车电子领域,产品配方水平与国际接轨 产业链优势拓展上游装备和下游器件,一体化优势明显 资本优势利用股权融资实现大规模扩张,规模遥遥领先。

资料来源:联合证券研究所 研发提升公司的盈利能力 对于天通股份而言,研发已经成为公司提高盈利能力的根本途径。

过去几年, 软磁行业的外部经营环境十分恶劣,但其凭借新产品开发和工艺改进维持了较高的 盈利水平。

国际厂商的成本远 远高于天通股份 技术、产业链及资 本方面具有较大优势 公司研究:G天通(600330)200600701-产品提价预示业绩拐点Jul-2006 。

表3天通股份IPO项目价格及毛利率变化情况 招股说明书预测(2000年) 2003年实际效益情况实际比预测 变化率 项目 年产量 (吨) 单位价格 (万元/吨) 销售额 (万元) 年产量 (吨) 单位价格 (万元/吨) 销售额 (万元) 1、1.67亿元项目4,4405.524,4204,4632.72212,146 -50.26% 2、出口基地项目5,0004.76223,8102,3652.2155,237 -78.01% 两项目合计9,44048,2306,828 17,383 -63.96% 年度综合毛利率 38.98% 32.92% -15.54% 资料来源:天通股份增发A股招股意向书 表3显示,在IPO项目的单位市场价格下滑50%以上的背景下,天通股份的 项目毛利率仍维持在32.92%的较高水平。

科技真正成了第一生产力。

天通股份IPO 项目综合毛利率水平并未随产品价格下滑而出现大幅下滑的原因主要是:一方面公 司加快新品开发速度,提高了重量轻、附加值高的小产品比例,特别是开关电源磁 性材料中异型产品、小EE型和滤波磁性材料中U型产品的比重;另一方面通过加 强工艺控制,重视工具装备革新,制粉合格率提高了4个百分点,成品合格率提高 了2个百分点。

表4越峰电子2001-2003年主要产品价格及毛利率变化情况 2001年2002年2003年 产品类别单位售 价(元) 单位成 本(元) 毛利率 (%) 单位售 价(元) 单位成 本(元) 毛利率 (%) 单位售 价(元) 单位成 本(元) 毛利 率(%) 传统性磁铁芯70 5619.2852487.2853 498.41 INVERTER系列磁铁芯332 1794619014622.95183 12730.22 通讯用系列磁铁芯348 19344.4714211618.51146 10329.57 滤波用抛光磁铁芯214 10451.3417011930.25153 8246.21 环型系列磁铁芯129 10617.48107988.4398 6335.66 软性铁氧磁铁粉等16 851.1118477.4416 758.2 加权平均66 4433.1736017.5470 5029.21 资料来源:公开资讯观测站 表4从另一个侧面证实了技术进步对于软磁行业的积极作用。

首先,差异化竞争战略带来超额收益。

以2002和2003年的情况来看,传统性 磁铁芯的毛利率仅为7-9%,而高端产品的毛利率高达30-50%。

因此对于新产品的 研发和提高新产品在收入结构的比重将大大增强企业的盈利能力。

其次,产品价格特别是高端产品价格下滑是所有公司所必须面临的问题,对越 峰电子而言,其通讯用系列磁铁芯2003年的销售价格甚至低于2000年的成本,但 天通通过工艺改进和成品率的提高,降低了成本,因此也维持了较高的毛利率水平。

技术进步有效地抵 消了产品价格下滑 的负面影响 技术进步对软磁行 业意义重大 公司研究:G天通(600330)200600701-产品提价预示业绩拐点Jul-2006 。

表5天通股份近期研发重点 研究领域主要成果及进一步努力方向 工艺装备在制粉、成型等工艺环节形成自主技术的装备,技术水平与国际接轨。

产品配方配方水平与国际接轨,近期研发的铁粉性能改进配方将大大降低中低端产品的原材料成本 新产品开发液晶逆变器国内领先、积极拓展高毛利率镍锌产品市场 资料来源:联合证券研究所 天通股份在工艺装备、产品配方以及新产品开发方面投入大量人力物力进行研 发,其研发费用占销售收入的比重大于3%,其比率和绝对金额均超越台湾同行。

综上所述,我们认为在全球软磁行业向中国大陆转移的大背景下,天通股份作 为具有较强研发能力和清晰战略定位的优势企业,其毛利率水平有望随着此次上调 产品价格而进入稳定甚至小幅度上升的轨迹,企业的投资将能够有效地转化为业绩 的增长。

盈利预测 核心假设分析 对于天通而言,毛利率提升和产能扩张是利润增长的两架马车。

前面对其毛利 率的提升有较多的分析,这里主要讨论其产能扩张的相关问题。

公司计划在2006 -2007年,投资2.5亿元于锰锌产品,投入产出比在1.5左右,新增销售收入3.7 亿元左右。

目前相关的设备和其它方面已经明确。

从2006年下半年开始,计划扩 充镍锌产品产能从现有的1000吨到10,000吨,投资1亿元左右。

目前该产品的技 术研发和市场开拓还未完全跟上,设备投资和选型都有一定的不确定性。

基于投资计划和毛利率的分析,我们预测天通股份的2006-2007年的分产品销 售收入及毛利率情况如表6所示。

表6天通股份分产品销售收入和毛利率统计及预测单位:百万元 业务分类2003A 2004A 2005A 2006E 2007E 锰锌产品销售收入324376433 613 813 锰锌产品毛利率32.94% 29.28% 23.62% 28.00% 30.00% 镍锌产品销售收入123249 70 100 镍锌产品毛利率49.76% 31.88% 40.62% 35.00% 35.00% SMT业务销售收入59 300 400 SMT业务毛利率9.08% 9.00% 9.00% 其它业务销售收入97 110 130 其它业务毛利率23.44% 22.00% 22.00% 总销售收入350446638 1093 1443 毛利率33.61% 29.85% 23.54% 22.63% 23.80% 资料来源:联合证券研究所 研发成为天通赢利 能力提升重要引擎 毛利率有望触底回升 利润增长的两架马 车:毛利率提升和 产能扩张 公司研究:G天通(600330)200600701-产品提价预示业绩拐点Jul-2006 。

我们在分析损益表相关主要比率历史数据后,考虑到天通股份收入构成可能产 生的变化,得出预测的相关比率如表7所示。

表7天通股份损益表主要比率统计及预测 主要比率分析2003A 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 销售收入增长率13.36% 27.35% 42.92% 71.33% 32.02% 20.00% 销货成本/销售收入55.47% 59.26% 67.20% 69.00% 69.00% 67.00% 管理费用/销售收入8.36% 9.16% 9.59% 7.00% 6.00% 6.00% 销售费用/销售收入4.17% 4.24% 3.89% 3.00% 2.50% 2.50% 资料来源:联合证券研究所 财务预测 基于以上分析,预测天通股份2006和2007年的收入增长率分别为71.3%和 32.02%,每股收益分别为0.20和0.33元。

详细财务报表预测如下: 表8、天通股份预期损益表百万元 2005A 2006E 2007E 2008E 主营业务收入638.01093.01443.0 1731.6 主营业务成本、税金491.9838.11088.4 1260.8 主营业务利润146.1254.9354.6 470.8 其他业务利润0.90.90.9 0.9 营业费用24.832.836.1 43.3 管理费用74.089.0100.0 115.0 财务费用12.722.430.8 35.8 营业利润35.4111.5188.6 277.6 投资收益2.83.85.0 6.0 补贴收入7.57.57.5 7.5 营业外收支8.90.00.0 8.9 利润总额54.6122.8201.1 300.0 减:所得税12.027.044.2 66.0 减:少数股东损益3.57.812.8 19.1 净利润39.188.0144.0 214.9 数据来源:联合证券研究所 表9、天通股份预期资产负债表 百万元 2005A 2006E 2007E 2008E 现金及现金等价物153.1273.3 360.7 432.9 应收帐款净额204.8327.0 431.7 518.1 存货净额200.5305.3 403.0 469.6 其他流动资产157.3218.6 288.6 346.3 流动资产合计715.71124.1 1484.1 1766.9 固定资产净额814.7930.8 988.1 1053.9 无形资产47.345.7 44.1 42.5 其它长期资产100.8100.8 100.8 100.8 资产总计1678.52201.4 2617.0 2964.1 短期借款301.7581.2 766.3 874.2 公司研究:G天通(600330)200600701-产品提价预示业绩拐点Jul-2006 。

应付帐款180.1330.6 436.5 508.6 其他流动负债54.086.3 111.8 130.7 流动负债合计536.3998.6 1315.0 1514.1 长期借款105.1105.1 105.1 105.1 其他长期负债6.06.0 6.0 6.0 长期负债合计111.2111.2 111.2 111.2 负债合计647.41109.8 1426.2 1625.3 少数股东权益59.667.4 80.2 99.3 股东权益971.41024.2 1110.6 1239.6 负债和股东权益总计1678.52201.4 2617.0 2964.1 数据来源:联合证券研究所 表10、天通股份预期现金流量表百万元 2005A 2006E 2007E 2008E 经营活动产生的现金流 净利润39.188.0144.0 214.9 少数股东权益3.57.812.8 19.1 折旧及摊销65.485.594.3 102.2 坏帐准备及跌价损失11.310.911.8 9.6 财务费用12.822.430.8 35.8 存货的减少/(增加) (58.5) (106.7) (99.2) (67.6) 待摊费用和其他流动资产的 减少0.1 (61.3) (70.0) (57.7) 应付帐款的增加/(减少) 71.9150.5105.9 72.1 应收帐款的减少/(增加) (42.7) (131.2) (115.1) (94.9) 预提费用的增加/(减少) (0.3) 0.10.1 0.1 其它(11.4) 32.325.5 18.9 经营活动产生的现金流净额91.298.3140.9 252.4 投资活动产生的现金流 长期投资的增加/(减少) 7.70.00.0 0.0 资本投资311.3200.0150.0 166.5 其它18.20.00.0 0.0 投资活动产生的现金流净额(300.8) (200.0) (150.0) (166.5) 筹资活动产生的现金流 股权融资0.00.00.0 0.0 财务费用(12.8) (22.4) (30.8) (35.8) 其他长期负债的增加/(减少) 0.00.00.0 0.0 支付股利43.735.257.6 86.0 银行贷款的净增加46.6279.5185.1 108.0 其它280.00.00.0 0.0 筹资活动产生的现金流净额270.1221.896.6 (13.8) 现金的净流入/(净流出) 57.4120.187.5 72.1 现金期初余额88.1153.1273.3 360.7 现金期末余额145.4273.3360.7 432.9 数据来源:联合证券研究所 公司研究:G天通(600330)200600701-产品提价预示业绩拐点Jul-2006 。

估值分析及投资建议 天通股份目前处于行业复苏的初期,其业绩基数较小,因此基于2006年的预 期收益而采用市盈率估值将严重低估公司的内在价值。

而如果采用贴现现金流 (DCF)来对天通股份进行绝对估值,其公司的价值在很大程度上将取决于长期的 成长,而目前要弄清楚五年以后的天通股份发展战略和业务定位有很大的难度和不 确定性。

基于种种考虑,我们倾向于采用公司2007和2008年的预期每股收益来进 行相对估值。

按照天通股份预期2007、2008年每股收益分别为0.33元和0.49元,分别采 用25倍和20倍市盈率计算,其投资价值区间为8.25-9.8元。

目前其股价低于其价 值投资区间,我们给予增持的投资评级。

基于07、08年业绩 进行相对估值较为 合适 投资区间8.25-9.8 元,增持评级 。

联合证券股票评级标准 增持未来6个月内股价超越大盘10%以上 中性未来6个月内股价相对大盘波动在-10%至10%间 减持未来6个月内股价相对大盘下跌10%以上 联合证券行业评级标准 增持行业股票指数超越大盘 中性行业股票指数基本与大盘持平 减持行业股票指数明显弱于大盘 深圳 深圳深南东路5047深圳发展银行大厦10层 邮政编码:518001 TEL: (86-755) 82492080 FAX: (86-755) 82493318 E-MAIL: LZRD@LHZQ.COM 上海 上海浦东陆家嘴东路161号招商局大厦34层 邮政编码:200121 TEL: (86-21) 58406452 FAX: (86-21) 58406254 E-MAIL: LZRD@LHZQ.COM 重要申明—本报告中的信息均来源于公开资料,本公司力求但不保证这些信息的准确性及完整性。

本报告为联合证券研究所对研究对象一定时期的分析研究,其中观点或陈述可能因时间的变化而变化 或与事实不完全一致,如欲了解对该对象最新情况的评述,谨请参阅本公司最近期相关报告。

本报告 所载信息均为个人观点,并不构成所述证券的买卖建议。

联合证券有限责任公司研究所,2006。

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