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研究报告:东方证券-重新认识当前的经济增长:10%过热吗?-060706

研报作者: 来自:东方证券 时间:2006-07-06 11:43:25
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    (PDF)
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    ji***x9
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    东方证券
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    45 页
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研究报告内容

10%,过热吗 重新认识当前的经济增长 2006年7月上海 2 内容目录 当前经济仍在超预期增长 增长虽然超出预期但经济并未过热 未来宏观政策的取向与GDP增长判断 工业企业的盈利前景分析 3 当前经济仍在超预期增长 >1010.3GDP 17.316.7工业增加值 72.840.4净出口 30.729.8城镇固定资产投资 13.912.8社会消费品零售额 4-5月份一季度 时间段 指标 4-5月份主要经济指标增速与一季度的比较一季度的GDP增长 出乎市场预期。

而 4-5月份,主要经济 指标的增长速度都 明显超过一季度。

我们预期6月份这 些指标的增长速度 不会有明显降低, 这样,二季度的的 GDP增长速度将仍 可能会在10%以上。

资料来源:国家统计局,东方证券研究所 4 当前经济仍在超预期增长 经济连续超预期的增长引发了市场的担忧: 投资率连续3年在40%以上,投资的高增长不合理也不可以持续 一季度的GDP速度与局部过热的04年同期相当,因此当前经济增长出 现了过热 政府会出台强有力的调控措施,因此投资和经济增长将减速 但换一个角度出发,我们需要重新思考下述一些问题: 03年以来就有中国投资率不可持续的论述和经济减速的预期,为什么 出现了偏差? 针对投资的过快增长,04年年初政府采取了严厉的紧缩政策,为什么 两年后投资增速依然很高? 10%的GDP增速真的意味着经济过热吗? 新一轮的紧缩政策力度会更大吗? 5 内容目录 当前经济仍在超预期增长 增长虽然超出预期但经济并未过热 供给面的紧张程度与产出效率是评判的依据 经济运行的供给面发生了重大变化 投资高增长的合理性和产出的有效性 一段时期内需求面仍支持经济的高增长 未来宏观政策的取向与GDP增长判断 工业企业的盈利前景分析 6 供给面的紧张程度与产出效率是评判的依据 经济过热的定义: 经济增长速度超出潜在的产出增长 实际的表现: 经济运行绷得很紧,带来较高的通货膨胀 产出效率低,不可以持续 7 经济运行的供给面发生了重大变化 -5 0 5 10 15 20 25 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 GDP增长率商品零售价格指数增长率一年期存款利率 81-89、90-98两轮周期中,GDP增速在高位快速回落的原因在于短缺经 济背景下,经济的快速增长引发了高的通货膨胀,进而促使政府采取了 “一刀切”的严厉的紧缩政策。

但目前通胀的压力仍有限 资料来源:国家统计局,东方证券研究所 8 经济运行的供给面发生了重大变化 0 5 10 15 20 25 03 -0 2 03 -0 5 03 -0 8 03 -1 1 04 -0 2 04 -0 5 04 -0 8 04 -1 1 05 -0 2 05 -0 5 05 -0 8 05 -1 1 06 -0 2 06 -0 5 发电量原煤产量 -20 -10 0 10 20 30 40 03 -0 7 03 -1 0 04 -0 1 04 -0 4 04 -0 7 04 -1 0 05 -0 1 05 -0 4 05 -0 7 05 -1 0 06 -0 1 06 -0 4 货运量货物周转量 04年,经济的总体运行遭遇到了煤、电、油、运等瓶颈约束。

如4月份, 尽管当月的发电量和货运量增长分别达到16.2%和16.3%,但仍存在大范 围的拉闸限电,全国范围内的运力非常紧张。

导致了严厉紧缩政策的出 台。

目前,这些供给瓶颈约束已有效缓解。

资料来源:国家统计局,东方证券研究所 9 经济运行的供给面发生了重大变化 0 2 4 6 8 10 12 03 -0 1 03 -0 5 03 -0 9 04 -0 1 04 -0 5 04 -0 9 05 -0 1 05 -0 5 05 -0 9 06 -0 1 06 -0 5 全部工业品生产资料 工业品价格指数的变化 资料来源:国家统计局,东方证券研究所 04年一、二季度GDP增 长10.3%,但工业品价格 指数和其中的生产资料 价格指数已经明显上升。

今年一季度GDP同样增 长10.3%,但价格指数继 续走低,只有5月份才比 4月份有所上升,而且还 不考虑国际原材料价格 的大幅上升的影响 10 内容目录 当前经济仍在超预期增长 增长虽然超出预期但经济并未过热 供给面的紧张程度与产出效率是评判的依据 经济运行的供给面发生了重大变化 投资高增长的合理性和产出的有效性 一段时期内需求面仍支持经济的高增长 未来宏观政策的取向与GDP增长判断 工业企业的盈利前景分析 11 投资高增长的合理性——理论 经济学理论表明: 长期内经济增长的源泉-资本形成、劳动力形成、资源、 制度和技术 Y=Φ f(k,L) 大量研究表明,当一个经济体在利用现有能够得到的科学 技术条件下仍有很大的增长潜力时,经济增长的制约因素 是资本的可得性。

研究还表明,对于发展中国家,与高投资相伴生的高储蓄 是技术进步的重要条件 12 投资高增长的合理性——国际经验(日本) -4 0 4 8 12 16 56-06 58-12 61-06 63-12 66-06 68-12 71-06 73-12 76-06 78-12 81-06 83-12 86-06 88-12 91-06 93-12 96-06 98-12 15 20 25 30 35 40 45GDP增长率(左轴)固定资本形成占GDP的比重(右轴) 石油危机 的冲击 日本投资率1952年只有21.3%,到1969年逐步上升到35.6%。

68- 74年间平均的投资比率比61-67年提高了3个百分点。

期间是日本制 造业发展的高峰阶段。

资料来源:CEIC,东方证券研究所 13 投资高增长的合理性——中国的台湾地区 -3 0 3 6 9 12 15 1952 1955 1958 1961 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 10 15 20 25 30 35 40 45GDP增长率(左轴)固定资本形成占GDP的比重(右轴) 石油 危机 台湾73-80年间平均的投资比率比65-72年提高了20个百分点。

期间 台湾的经济发展逐步进入“第二次进口替代”与“出口扩张时期”。

到 1978年,重工业产值在制造业中的比重达58%。

资料来源:CEIC,东方证券研究所 14 投资高增长的合理性——国际经验(韩国) -8 -4 0 4 8 12 16 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 20 25 30 35 40 45GDP增长率(左轴)固定资本形成占GDP的比重(右轴) 亚洲金 融危机 韩国90-97年间平均的投资比率比82-89年提高了7个多百分点。

期间, 中国的制造业的崛起迫使韩国制造业逐步进行产业升级 资料来源:CEIC,东方证券研究所 15 投资高增长的合理性——中国的现状 0 2 4 68 10 12 14 16 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 20 25 30 35 40 45 GDP增长率(左轴)固定资本形成占GDP的比重(右轴) 中国02-05年间平均的投资比率水平仅比经济增长较慢的98-01年提 高了不到5个百分点。

从国际经验看,提高的幅度并不是很离谱 资料来源:CEIC,东方证券研究所 16 投资高增长的合理性——中国的现状 10 20 30 40 50 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 资料来源:CEIC,东方证券研究所 中国进口中机器、运输设备所占的比重 中国经济正经历工 业化进程加快与新 一轮产业结构升级 的阶段。

一个例证 是02年以来进口中 机器、运输设备所 占的比重持续维持 在高位,这是前两 轮周期中所没有的 1-4月份 的数据 17 投资高增长的合理性——结论(1) 三个经济体在工业化进程快速推进和产业结构升级的阶段 都出现了投资率的大幅增长 投资率下降大致开始于工业化进程已经完成,制造业在经 济中比重下降的阶段。

期间,一些逐步失去竞争力的制造 业企业被将向国外转移。

目前中国的工业化进程还远没有完成,正处于开始加快的 阶段。

根据安格斯麦迪逊提供的材料(2004),在经历 了25年的快速增长之后,中国的人均产值约为美国的1/6。

但是日本在经济高涨开始之前的1950年,其人均GDP就 已经是美国的1/5。

因此,目前投资的高增长有相当的合 理性。

18 投资高增长的合理性——结论(2) 中国目前绝对投资率高的原因: 人均GDP非常低。

目前中国的人均GDP(按照购 买力平价计算)相当于韩国1982年和日本1961年 的水平。

统计方法的差异——没有考虑折旧 特有的国情——住房制度改革的影响 19 产出效率并没有下降——国际比较 02468 10 12 14 16 18 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 美国韩国台湾日本中国 随着经济的发展,“资本—产出增长比率”(ICOR)上升是一种必然的 趋势,而中国近几年的ICOR并没有明显上升,甚至有所下降 资料来源:CEIC,东方证券研究所 20 产出效率并没有下降——美国ICOR的变动趋势 以96年不变价格计算、进行5年移动平均后,美国ICOR的变动趋势 0123456789 10 1951 1954 1957 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 资料来源:CEIC,东方证券研究所 21 产出效率并没有下降——经济的竞争力在增强 0 10 20 30 40 50 19 80 19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06 资料来源:CEIC,东方证券研究所 中国出口中机器、运输设备所占的比重 1-4月份 的数据 出口产品中, 反映一个国家 制造业水平的 机器、运输设 备所占的比重 的不断上升表 明经济总体的 竞争力在提高, 从一个侧面表 明经济的增长 是有效的 22 产出效率并没有下降——企业的盈利能力在增强 0 1 2 3 4 5 6 7 96 -0 2 96 -0 9 97 -0 5 97 -1 2 98 -0 8 99 -0 4 99 -1 1 00 -0 7 01 -0 3 01 -1 0 02 -0 6 03 -0 2 03 -0 9 04 -0 5 04 -1 2 05 -0 8 06 -0 4 资料来源:CEIC,东方证券研究所 工业企业净利润率的变化 本轮周期中,工 业企业的净利润 率明显高于上一 轮周期。

而且, 目前仍没有出现 下降趋势。

这从 微观层面表明产 出的有效性 23 产出效率并没有下降——投资结构在改善 20 30 40 50 60 70 80 90 铁路 运输 电气 机械 及器 材制造 住宿 和餐饮 通用 设备 制造 食品 制造 文体 娱乐 租赁 和商 务服务 建筑业 服装 鞋帽 制造 煤炭 开采 洗选 批发 和零售 金属 制品 农副 食品 加工 交运 设备 制造 专用 设备 制造 纺织业 通信 电子 设备 制造 石油 加工 炼焦 农林 牧渔 非金 属矿 物制品 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 增长率(左轴)占比(右轴) 从目前投资的结构看,增长较快的是瓶颈行业、服务业等行业 资料来源:CEIC,东方证券研究所 24 内容目录 当前经济仍在超预期增长 增长虽然超出预期但经济并未过热 供给面的紧张程度与产出效率是评判的依据 经济运行的供给面发生了重大变化 投资高增长的合理性和产出的有效性 一段时期内需求面仍支持经济的高增长 未来宏观政策的取向与GDP增长判断 工业企业的盈利前景分析 25 短期内经济高增长的动力依然存在——投资(1) 企业的盈利能力依然较高,这会推动企业的投资行为。

一个例证是 03年以来固定资产投资中自筹资金的比重在上升。

40 44 48 52 56 00-03 00-08 01-02 01-07 01-12 02-06 02-11 03-05 03-10 04-04 04-09 05-03 05-08 06-02 资料来源:CEIC,东方证券研究所 26 短期内经济高增长的动力依然存在——投资(2) -2 -1 0 1 23 4 5 67 8 04-01 04-03 04-05 04-07 04-09 04-11 05-01 05-03 05-05 05-07 05-09 05-11 06-01 06-03 06-05 季节因素调整后,投资趋势因素序列的月环比增速出现下降的苗头, 但仍维持在高位。

这样,6月份以后固定资产投资的同比增速仍会在 30%左右,但继续大幅走高的可能性不大。

趋势因素 序列 季节因素调 整后的序列 资料来源:CEIC,东方证券研究所 27 短期内经济高增长的动力依然存在——消费 8 11 14 17 20 04-01 04-03 04-05 04-07 04-09 04-11 05-01 05-03 05-05 05-07 05-09 05-11 06-01 06-03 06-05 0.0 0.4 0.8 1.2 1.6 同比增速(左轴) 季节因素调整后趋势因素序列的月环比增速(右轴) 季节因素调整后,消费趋势因素序列的月环比增速维持在高位。

资料来源:CEIC,东方证券研究所 28 短期内经济高增长的动力依然存在——净出口(1) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 04-02 04-04 04-06 04-08 04-10 04-12 05-02 05-04 05-06 05-08 05-10 05-12 06-02 06-04 出口进口 季节因素调整后,出口趋势因素序列的月环比增速和进口趋势因素 序列的月环比增速都在呈持续下降趋势,但进口趋势因素序列下降 的更快,意味着下半年贸易顺差会继续明显扩大。

资料来源:CEIC,东方证券研究所 29 短期内经济高增长的动力依然存在——净出口(2) -3 -2 -1 0123456 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 全球美国欧元区日本 资料来源:IMF IMF全球经济增长预测 今明两年,全球经济及 主要发达经济体仍将保持 快速增长。

对于高油价的冲击,格 林斯潘认为影响不会太大。

美国政府6月份的增长 预测为3.6%,高于先前 的3.4% 产业结构升级带来的进 口替代下降的主要原因 30 增长虽然超出预期但经济并未过热——小结 经济是否过热可以从两方面进行评判,一是经济运行的供 给面是否紧张,二是投资的产出是否有效 从供给面看,与前两轮经济增长周期的波峰阶段和本轮周 期中04年局部过热的情形不同,当前的经济增长并没有带 来明显的通胀或遭遇瓶颈约束,经济运行环境相对宽松。

从投资高增长的合理性和产出效率看,中国目前投资的高 增长是工业化进程加快与产业结构升级的内在需要,而且 投资的产出效率在提高、结构在改善。

两方面的分析都表明,当前的经济增长并未过热 从需求的增长看,一段时期内,经济仍将保持高增长 31 内容目录 当前经济仍在超预期增长 增长虽然超出预期但经济并未过热 未来宏观政策的取向与GDP增长判断 工业企业的盈利前景分析 32 政策判断——对已出台政策的理解 上半年出台的主要调控政策 对煤炭、水泥等五大行业加快结构调整的指导意见 针对房地产业的“国六条”等一系列政策 上调金融机构贷款基准利率 向商业银行共发行了2000亿元的定向票据 上调存款类金融机构人民币存款准备金率 政策的指向 房地产价格上涨过快及其带来的金融风险 流动性的过于充足及可能因此带来的投资的进一步快速上升 33 政策判断——未来可能的取向 由于目前市场的流动性过于充足和信贷增速过高,央行仍 需要有所动作 鉴于存款准备金率上调的效果还需要观察,短期内央行不 会有大的政策出台,微调将会以窗口指导和公开市场操作 为主 人民币升值的步伐可能加快,但存贷款利率上调的空间都 很小 对于固定资产投资,政策的目的在于防止其增速进一步快 速提高。

由于我们预期下半年投资增速不会再明显上升, 而且目前经济的运行环境已发生显著变化,因此紧缩政策 的力度会有限。

34 政策判断——一点细节 实际上,5月份投资增速反弹是由于中央项目增速加快所致 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 04-05 04-07 04-09 04-11 05-01 05-03 05-05 05-07 05-09 05-11 06-01 06-03 06-05 中央项目地方项目 资料来源:CEIC,东方证券研究所 35 全年GDP增长预测 指标预测值 固定资产投资增速(%) 29 消费品零售总额增速(%) 13.7 出口增速(%) 22 进口增速(%) 15 净出口额(亿美元) 1600 工业增加值增速(%) 18 GDP增速(%) 10.3 资料来源:东方证券研究所 36 内容目录 当前经济仍在超预期增长 增长虽然超出预期但经济并未过热 未来宏观政策的取向与GDP增长判断 工业企业的盈利前景分析 工业企业总体的盈利预测 不同行业盈利能力的变动趋势 37 工业企业总体的盈利增长——现状 目前工业企业总体的利润增长幅度仍比较高,反映企业盈利能力的净 利润率也保持在较高水平 资料来源:CEIC,东方证券研究所 10 20 30 40 50 60 70 04-02 04-04 04-06 04-08 04-10 04-12 05-03 05-05 05-07 05-09 05-11 06-02 06-04 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 同比增长率(左轴)净利润率(右轴) 38 工业企业总体的盈利增长——预测(1) 原理:企业的利润增长率可能同一段时期内的资本形成缺口有显 著的负相关关系 方法与步骤: (1)根据历史数据估算资本形成缺口 (2)考虑到本轮周期中制造业的升级,以历史数据估算资本形成 缺口有偏差,加入一个哑变量 模型的估计结果 6877.0R adj (0.1365) (3.1631) (0.0303) 3244.06187.70760.0 2 1 = += ttt DFCGAPPG 按照我们的估计,06年的资本形成为正向缺口,比例约在4%;可以计算出 06年工业企业总体的利润增长率为10%。

但我们认为,这一结果可能偏低。

39 工业企业总体的盈利增长——预测(1) -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 资本形成缺口 企业盈利增长 资本形成缺 口(%) 企业营利增 长(%) 资本形成缺口与企业的盈利增长 资料来源:东方证券研究所 40 工业企业总体的盈利——预测(2) 0 5 10 15 20 25 30 35 40 05-02 05-04 05-06 05-08 05-10 05-12 06-02 06-04 06-06 06-08 06-10 06-12 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 月同比增长率(左轴) 消除季节因素后趋势序列的月环比变动(右轴) 假设季节因素调整后,趋势序列的月环比增长保持不变,则06 年工业企业的盈利增长会超过去年 资料来源:CEIC,东方证券研究所 41 不同行业盈利能力的变动趋势 消除季节因素后,利润率趋势因素增长最快的10个行业 行业 近两个月利润率 趋势因素的变化 变动率 排名 4月份的 同比增长 有色金属冶炼及压延加工业6.201103.18 通用设备制造3.49243.93 印刷业和记录媒介的复制3.38311.27 通信设备、计算机及其他电子设备制造3.184 -4.65 塑料制品0.87520.23 纺织服装、鞋、帽制造业0.84632.47 电气机械及器材制造0.75737.69 非金属矿物制品0.61841.28 黑色金属冶炼及压延加工业0.009 -18.06 金属制品0.00107.68 资料来源:CEIC,东方证券研究所 42 不同行业盈利能力的变动趋势 通用设备制造 0 20 40 60 80 100 04- 02 04- 04 04- 06 04- 08 04- 10 04- 12 05- 03 05- 05 05- 07 05- 09 05- 11 06- 02 06- 04 3 5 7 9 有色金属冶炼及压延加工 0 20 40 60 80 100 04- 02 04- 04 04- 06 04- 08 04- 10 04- 12 05- 03 05- 05 05- 07 05- 09 05- 11 06- 02 06- 04 3 5 7 9 利润率(右轴,%)当月利润(左轴,亿元) 季节因素调整后利润率的趋势因素(右轴,%) 利润率趋势因素增长最快的10个行业的利润增长趋势 43 不同行业盈利能力的变动趋势 印刷业和记录媒介的复制 0 5 10 15 04-02 04-04 04-06 04-08 04-10 04-12 05-03 05-05 05-07 05-09 05-11 06-02 06-04 4 6 8 10 通讯设备、计算机和其他电子设备制造 0 40 80 120 160 200 04- 02 04- 04 04- 06 04- 08 04- 10 04- 12 05- 03 05- 05 05- 07 05- 09 05- 11 06- 02 06- 04 0 2 4 6 塑料制品 0 7 14 21 28 35 0 4-0 2 0 4-0 4 0 4-0 6 0 4-0 8 0 4-1 0 0 4-1 2 0 5-0 3 0 5-0 5 0 5-0 7 0 5-0 9 0 5-1 1 0 6-0 2 0 6-0 42 3 4 5 6 纺织服装、鞋、帽制造 0 10 20 30 40 04-02 04-04 04-06 04-08 04-10 04-12 05-03 05-05 05-07 05-09 05-11 06-02 06-04 2 4 6 44 不同行业盈利能力的变动趋势 电器机械及器材制造 0 30 60 90 120 04- 02 04- 04 04- 06 04- 08 04- 10 04- 12 05- 03 05- 05 05- 07 05- 09 05- 11 06- 02 06- 04 2 4 6 8 非金属矿物制品 0 15 30 45 60 75 04- 02 04- 04 04- 06 04- 08 04- 10 04- 12 05- 03 05- 05 05- 07 05- 09 05- 11 06- 02 06- 04 2 4 6 8 10 黑色金属冶炼及压延加工 0 40 80 120 160 200 04- 02 04- 04 04- 06 04- 08 04- 10 04- 12 05- 03 05- 05 05- 07 05- 09 05- 11 06- 02 06- 04 1 3 5 7 9金属制品 0 10 20 30 40 50 04-02 04-04 04-06 04-08 04-10 04-12 05-03 05-05 05-07 05-09 05-11 06-02 06-04 3 4 5 6 7 45 我们的承诺 选择东方证券,选择专业和信任。

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