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天风证券-天风策略|2021年A股市场中期策略:开辟新战场,新一轮周期是属于硬科技的盛宴-210711

研报作者:刘晨明,李如娟,许向真 来自:天风证券 时间:2021-07-12 07:51:00
  • 股票名称
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    素****绣
  • 研报出处
    天风证券
  • 研报页数
    70 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    2,943 KB
研究报告内容

1 证券研究报告 作者: 策略报告| 【天风策略丨2021年A股市场中期策略】 2021年07月11日 分析师刘晨明SAC执业证书编号:S1110516090006 分析师李如娟SAC执业证书编号:S1110518030001 分析师许向真SAC执业证书编号:S1110518070006 分析师赵阳SAC执业证书编号:S1110519090002 分析师吴黎艳SAC执业证书编号:S1110520090003 联系人余可骋 开辟新战场:新一轮周期是属于硬科技的盛宴 投资策略专题 2 核心结论: 一、趋势研判: 1、未来中期维度的宏观政策变量假设围绕一个核心:从“效率优先”到“兼顾公平” 在此背景下,政策主线基本清晰——反垄断、反腐败、压制地产和地方政府的杠杆、提高居民可支配收入(降低教育、医疗、住房等 生活必须成本);同时大力支持高端制造业(发展战略新兴产业)、扶持中小微企业(保就业、保民生)。

2、以上政策脉络,均指向一类资产,即高端制造业(新能源、半导体、军工等板块)。

市场可能将硬科技的盛宴演绎到极致,估值贵 贱在业绩的非线性上行面前可能不值一提。

在确定性的产业趋势面前,任何宏观扰动可能都是再配置的机会。

3、新一轮股市周期的开启,就是在高景气方向中,不断挖掘未来潜在的核心资产。

建议关注股权激励的行权条件作为筛选依据,同时 也可以关注我们的【景气成长模型】,详见天风策略的网站:tf-strategy.com。

4、另一方面,当前的好公司未必是未来的好股票,沿着1月份提出「开辟超额收益新战场」的逻辑,继续看淡沪深300和上证50。

向 前看,①较高的全球资金回报率目标压制了国内长久期资产的估值;②国内继续压降地产和地方政府的杠杆,对相关公司盈利预期也 不利;③最后,根据大类资产配置和估值性价比的精准识别指标——股债收益差,沪深300股债收益差在春节前触及+2X标准差的极 值,随后指数走弱,目前处于+1X标准差~均值位置,性价比仍然不高。

二、节奏判断: 1、产业周期和景气度决定成长板块的中期趋势和方向,追逐高景气是A股市场不变的“哲学”。

但短期来看,流动性等宏观外部冲击 决定了成长板块的节奏。

2、对于创业板的短期情绪是否过热,可以用创业板综指流动市值换手率来衡量,超过5%为短期见顶标志,目前在4.1%左右。

3、外部冲击是焦点:对于TGA压降节奏、QE缩量时点这两个关键因素,前者可能在8月之后见到流动性释放的拐点,后者可能在三季 度中后期进入预期发酵窗口期、明年一季度进入正式减量窗口。

三、附重要专题:开辟超额收益新战场——关于PEG的误区 风险提示:业绩不达预期、海外流动性拐点、国内资金面变化。

3 宏观变量关键性假设之一:反垄断大幕刚刚拉开 2020年是国内政策对互联网平台强化反垄断的转折年: 政策框架上,《反垄断法》在2008年实施后迎来了首次修订;11月又发布了针对互联网平台的反垄断指南。

2020年中央经济工作会 议独立段提出要“强化反垄断和防止资本无序扩张”。

具体案例上,继阿里巴巴领到我国反垄断部门有史以来最高金额的罚单之后,腾讯、美团、滴滴等也都遭到了反垄断或违法经营处罚。

十四五期间政策红利将进一步向硬科技领域倾斜 十三五规划在主要目标中提到要使“服务业比重进一步提高”,但十四五规划不再有服务业/第三产业比重提高的表述。

时间事件 国内 2020/1/2国家市场监督管理总局公布了《<反垄断法>修订草案(公开征求意见稿)》,这是《反垄断法》自2008年8月1日实施起的首次修订。

2020/11/11市场监管总局起草了《关于平台经济领域的反垄断指南(征求意见稿)》 2020/12/14 国家市场监督管理总局公布阿里巴巴投资有限公司收购银泰商业(集团)有限公司股权、阅文集团收购新丽传媒控股有限公司股权、深圳市丰巢网络技术有限公 司收购中邮智递科技有限公司股权三起未依法申报违法实施集中案的行政处罚决定书,分别处以50万元罚款。

2020/12/24市场监管总局宣布对阿里巴巴集团控股有限公司进行反垄断立案调查。

2021/2/7国家市场监督管理总局发布《国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南》以及文件解读。

2021/4/10市场监管总局依法对阿里巴巴集团控股有限公司在中国境内网络零售平台服务市场实施“二选一”垄断行为作出行政处罚,对其处以182.28亿元的高额罚款。

2021/4/26市场监管总局宣布将依法对美团实施“二选一”等涉嫌垄断行为立案调查。

2021/7/7 市场监管总局对互联网领域22起违法实施经营者集中案开罚单,涉及滴滴旗下全资子公司违法实施经营者集中案8起,阿里巴巴6起,腾讯5起,苏宁2起,美团1 起。

2021/7/10市场监管总局依法禁止虎牙公司与斗鱼国际控股有限公司合并。

2021/7/7国家互联网信息办公室发布关于《网络安全审查办法(修订草案征求意见稿)》,要求掌握超过100万用户信息运营者国外上市需审查。

海外 2020/6/16欧盟委员会对苹果应用商店的规则和苹果支付展开反垄断调查 2020/6/30美国司法部和联邦贸易委员会发布《纵向并购指南》 2020/11/10欧盟监管机构对亚马逊提起反垄断诉讼,指控其利用数据获得相对于使用其平台的商家的不公平优势 2020/12/9美国联邦贸易委员会对Facebook提起反垄断诉讼,指控其非法维持其在个人社交网络领域的垄断地位 风险提示:业绩不达预期、海外流动性拐点、国内资金面变化。

资料来源:国家市场监督管理总局、中纪委等,天风证券研究所。

4 宏观变量关键性假设之二:地产和地方政府继续结构性去杠杆 18年3月开始明确遏制并化解地方政府隐性债务,20年底开始力度明显加大: 2018年3月财金【2018】23号文明确国有金融机构不得违规新增地方政府融资平台公司贷款,随后进入摸底清查及试点期。

近期力度明显加大:2020年底起多省份发行再融资债券用以置换存量政府债务,5号文严禁地方政府以企业债形式增加隐性债务,15 号文不能新增流贷。

疫情期间反复强调“房住不炒”,疫情缓解后三道红线政策再度收紧融资,显示去地产杠杆的决心 19年中旬,地产融资就已经显著收紧:银保监会“23号文”调控房地产信托融资,随后外债只能置换一年内到期的中长期境外债务 20年初,疫情期间政治局会议、央行货币政策执行报告反复强调“房住不炒”。

疫情影响缓解后融资调控再度收紧,显示去地产杠杆的决心:20年8月“三道红线”及后续严控银行端融资的“两道红线”,显示政 策制定者去地产杠杆的决心。

时间地方政府去杠杆时间地产去杠杆 2018-03 财金〔2018〕23号文:明确国有金融机构不得违规新增地方政府融资平 台公司贷款 2019-05银保监会“23号文”:调控房地产信托融资 2018-07国办发[2018]101号:严禁以政府投资基金、PPP形式变相举债2019-07外债只能用于置换一年内到期的中长期境外债务 2020-08国令729号:建立地方政府债务风险指标评估体系2019-12中央经济工作会议坚持房住不炒 2020-122020年底起多省份发行再融资债券用以置换存量政府债务2020-08三条红线 2021-01国发[2021]5号:严禁地方政府以企业债形式增加隐性债务2020-12两道红线 2021-04首提防止学区房炒作 风险提示:业绩不达预期、海外流动性拐点、国内资金面变化。

资料来源:中国政府网,财新等,天风证券研究所。

5 宏观变量关键性假设之三:政策力保高端制造业的融资环境 近些年融资环境较明显的偏向新兴产业与制造业。

2021年上半年,电子、机械、医药、汽车、化工、电气设 备、计算机,这几个行业的融资金额(IPO+定增)占到全市场的54%。

资料来源:Wind,天风证券研究所。

截至20210710。

募资总额占比 (IPO+定增) 201020112012201320142015201620172018201920202021 电子7.64% 2.38% 4.66% 4.37% 14.55% 5.75% 3.95% 6.35% 11.86% 7.05% 13.47% 11.57% 机械设备7.74% 6.24% 6.04% 2.98% 4.06% 4.21% 3.13% 5.71% 2.60% 5.77% 6.14% 10.26% 医药生物6.37% 3.51% 4.61% 4.57% 6.24% 5.77% 6.72% 6.20% 4.92% 9.39% 8.51% 8.12% 银行19.08% 8.02% 9.97% 6.73% 2.53% 1.33% 3.22% 4.15% 12.13% 10.14% 2.55% 7.91% 汽车4.40% 8.52% 4.01% 2.12% 2.60% 4.36% 3.26% 6.88% 4.24% 1.79% 4.72% 7.69% 公用事业6.27% 4.81% 9.62% 14.13% 4.81% 6.42% 8.45% 5.35% 3.04% 6.11% 5.17% 7.58% 化工5.57% 9.16% 5.39% 9.29% 5.13% 5.26% 8.22% 5.36% 8.94% 11.74% 7.35% 7.27% 电气设备6.11% 4.75% 3.69% 4.22% 3.68% 3.62% 5.63% 5.28% 3.98% 2.59% 8.04% 4.80% 计算机3.11% 2.92% 2.30% 3.19% 3.93% 3.84% 5.44% 2.72% 7.02% 4.27% 4.23% 4.04% 非银金融6.04% 5.50% 5.56% 1.63% 7.67% 8.45% 7.47% 11.43% 6.68% 2.42% 9.00% 3.43% 有色金属1.13% 3.08% 2.59% 7.84% 3.74% 2.72% 2.67% 3.72% 1.95% 3.13% 2.43% 2.68% 建筑材料1.11% 2.48% 1.47% 1.61% 1.74% 1.24% 0.44% 0.92% 0.58% 0.15% 0.47% 2.68% 农林牧渔2.06% 3.39% 0.80% 2.99% 1.19% 1.21% 0.78% 1.24% 1.55% 1.11% 2.25% 2.64% 食品饮料0.78% 2.24% 7.38% 1.73% 1.71% 1.71% 0.51% 0.94% 1.25% 5.07% 1.34% 2.62% 通信0.98% 1.04% 1.21% 0.87% 0.91% 1.24% 1.90% 6.59% 1.18% 0.79% 2.19% 2.48% 建筑装饰1.67% 4.37% 4.76% 3.03% 3.86% 4.06% 1.67% 3.43% 1.26% 2.34% 2.44% 2.44% 轻工制造1.83% 2.39% 1.45% 2.09% 0.40% 1.67% 1.16% 2.10% 0.47% 1.56% 1.26% 1.50% 纺织服装1.72% 1.64% 2.02% 0.09% 2.57% 0.38% 1.03% 1.21% 0.53% 0.17% 1.41% 1.46% 传媒2.53% 3.57% 5.41% 5.13% 6.57% 10.94% 7.66% 3.35% 4.07% 7.21% 1.53% 1.37% 交通运输5.30% 3.66% 4.65% 3.54% 1.22% 4.51% 6.32% 4.90% 5.98% 3.19% 5.36% 1.24% 国防军工1.83% 3.84% 2.40% 4.45% 3.49% 1.86% 2.57% 3.16% 3.63% 1.27% 6.14% 1.21% 钢铁1.77% 0.25% 0.90% 6.92% 1.41% 2.81% 0.95% 0.42% 0.76% 2.80% 1.25% 1.06% 休闲服务0.47% 0.27% 0.27% 1.34% 0.98% 0.74% 0.49% 0.71% 0.07% 0.28% 0.28% 0.89% 家用电器1.23% 1.24% 1.31% 0.35% 1.55% 0.81% 0.77% 0.55% 0.05% 0.11% 0.30% 0.84% 商业贸易2.15% 3.64% 2.34% 1.47% 2.15% 1.37% 5.58% 1.43% 4.91% 4.00% 1.20% 0.83% 综合0.00% 0.34% 0.00% 0.51% 0.31% 0.05% 0.91% 0.21% 0.00% 0.12% 0.32% 0.72% 采掘0.66% 3.77% 3.97% 2.81% 5.59% 2.52% 0.46% 3.40% 3.22% 1.11% 0.19% 0.69% 房地产0.45% 2.97% 1.21% 0.00% 5.42% 11.18% 8.63% 2.27% 3.13% 4.31% 0.47% 0.00% 6 核心结论之一:好公司未必是好股票,继续看淡沪深300 1月份,我们提出“开辟超额收益新战场”的策略,相对看淡沪深300和上证50。

向前看,①较高的全球资金回 报率目标压制了国内长久期资产的估值;②国内继续压降地产和地方政府的杠杆,对相关公司盈利预期也不利; ③最后,根据大类资产配置和估值性价比的精准识别指标——股债收益差,沪深300股债收益差在春节前触及 +2X标准差的极值,随后走弱,目前处于+1X标准差~均值位置,性价比仍然不高。

1,200 1,700 2,200 2,700 3,200 3,700 4,200 4,700 5,200 5,700 -1.80% -0.80% 0.20% 1.20% 2.20% 3.20% 4.20% 5.20% 2008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/03 沪深300指数股债收益差:10Y国债-沪深300股息率股债收益差均值+1 std -1 std +2 std -2 std +2X极值/高估 -2X极值/低估 数据来源:Wind,天风证券研究所 7 核心结论之二:硬科技的盛宴可能演绎到极致,趋势重于节奏 ①中期维度——产业周期和景气度决定成长板块的中期趋势和方向,追逐高景气是A股市场不变的“哲学”, 研究发现,渗透率在5%-30%,是戴维斯双击的最佳阶段,比如当前的新能源汽车。

在此过程中,任何宏观外 部冲击,可能都是再配置的机会。

②短期维度——流动性等外部冲击的阶段性变化决定成长板块的节奏,预计 海外冲击在8-9月。

11.2% 12.9% 16.7% 20.7% 29.4% 36.8% 41.5% 42.1% 43.7% 47.6% 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 0.45 0.5 0 5 10 15 20 25 长城汽车股价(H股,前复权)长城汽车市盈率SUV-渗透率(右) 0.10% 0.38% 1.57% 2.08% 3.14% 5.30% 5.62% 6.78% 12.05% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 新能源汽车销量(万)新能源车渗透率(右) 2020年全球销量(万辆)中国欧洲美国其它地区 纯电动BEV 93.174.723.15 插电混动PHEV 22.862.56.49.8 渗透率5.7% 10% 2% 1.8% 以渗透率衡量,成长期行业持续享受估值溢价 渗透率视角:行业结束导入期而进入成长期后(阈值5-10%), 股价和估值快速上行;步入成熟期之后(阈值30-50%),将在 较长时间内进行估值消化。

新能源车:根据IEA纯电动+插电混动口径,截止2020年中国新 能源车渗透率为5.7%,欧洲也仅10%。

以国内统计口径,截止 2021H1,新能源车渗透率达到12%,仍在快速提升中。

数据来源:Wind,IEA,天风证券研究所 8 核心结论之三:估值贵贱在业绩的非线性上行面前可能不值一提 各组涨幅中位数 (2005-2020年平均)(%) 期初TTMPE分10组,第1组到第10组,TTMPE由高到低 第1组第2组第3组第4组第5组第6组第7组第8组第9组第10组 实际扣 非增速 分10档 >100% 33.134.637.646.146.748.448.055.338.535.0 50%~100% 24.328.031.837.241.349.249.037.330.120.8 30%~50% 25.130.927.831.941.133.747.143.135.621.5 20%~30% 4.023.221.415.726.223.930.926.740.325.9 10%~20% 22.221.517.016.020.520.027.631.226.322.2 0%~10% 6.215.416.813.414.222.015.228.532.525.6 -10%~0% 10.216.910.88.410.934.318.718.231.018.7 -20%~-10% 11.815.110.125.39.313.09.718.412.412.9 -50%~-20% 20.215.99.88.513.711.39.510.618.524.2 <-50% 12.511.212.46.94.19.64.65.115.617.9 在绝对高增速面前(前三行),当前估值的贵贱对未来涨跌幅没有明显区分度(产业或者业绩非线性上行可以 很快消化高估值)。

但0-30%的增长区间(中间三行),估值高低对超额收益排名影响较大,即稳定增长的公 司需要考虑估值的贵贱。

数据来源:Wind,天风证券研究所 趋势判断之一:根据【信用-盈利】二维框架,未来 半年市场整体处于“信用收缩前期”向“信用收缩 后期”过渡的阶段,A股仍以结构性机会为主。

1 9 10 21H2盈利展望:增速逐季回落,但绝对水平仍较高 展望Q2-Q4,在基数作用下,A股盈利增速逐季回落,但全年仍有较高增长水平。

2021年全年来看,我们预计非金融A股、全部A股、沪深300的净利润增速分别有40.9%、26.3%、23.3%。

全A非金融2019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/06(E) 2021/09(E) 2021/12(E) GDP单季同比(%) 5.8 -6.83.24.96.518.38.56.55.2 PPI单季同比(%) -1.2 -0.6 -3.3 -2.2 -1.32.18.27.66.1 营收单季同比7.8% -12.3% 2.8% 6.4% 8.7% 39.8% 28.7% 24.0% 18.6% 净利润单季同比-24.3% -52.3% -0.6% 32.4% 78.9% 169.8% 35.1% 15.2% 14.3% 营收累计同比7.7% -12.3% -3.8% -1.1% 2.1% 39.8% 33.5% 29.9% 26.4% 净利润累计同比-3.9% -52.3% -23.8% -5.6% 4.1% 169.8% 75.2% 47.0% 40.9% 全部A股2019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/06(E) 2021/09(E) 2021/12(E) 营收单季同比8.4% -8.8% 4.0% 6.8% 8.4% 31.4% 26.3% 22.1% 17.3% 净利润单季同比-4.9% -23.9% -12.3% 17.4% 56.3% 53.4% 22.9% 11.4% 10.8% 营收累计同比8.6% -8.8% -1.7% 0.4% 2.9% 31.4% 30.6% 27.4% 24.2% 净利润累计同比5.5% -23.9% -17.6% -6.6% 2.3% 53.4% 46.1% 29.8% 26.3% 沪深3002019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/06(E) 2021/09(E) 2021/12(E) 营收单季同比9.5% -6.8% 1.9% 5.5% 6.0% 24.0% 26.4% 21.1% 14.3% 净利润单季同比8.0% -18.3% -17.7% 12.8% 27.5% 35.0% 34.2% 15.5% 12.2% 营收累计同比8.8% -7.1% -3.8% -1.1% 2.1% 16.4% 25.1% 23.8% 21.2% 净利润累计同比10.7% -18.3% -17.7% -7.4% 0.5% 35.0% 34.6% 27.1% 23.3% 图表:2021年盈利预测(基于市场一致预期的中性假设,2021GDP+8.98%,Q3-Q4 PPI +7.64%、6.12%) 资料来源:Wind,天风证券研究所。

11 盈利预测(乐观假设、悲观假设) 全A非金融乐观情形(2021GDP+9.9%)悲观情形(2021GDP+7.5%) 季度2020/122021/032021/062021/092021/122020/122021/032021/062021/092021/12 GDP单季同比(%) 6.5018.309.457.476.226.5018.306.454.473.22 PPI单季同比(%) -1.332.138.209.007.44 -1.332.138.206.515.02 营收单季同比8.7% 39.8% 30.4% 28.6% 23.1% 8.7% 39.8% 25.1% 18.1% 12.8% 净利润单季同比78.9% 169.8% 37.0% 22.1% 24.9% 78.9% 169.8% 31.4% 7.7% 3.9% 营收累计同比2.1% 39.8% 34.5% 32.3% 29.4% 2.1% 39.8% 31.5% 26.5% 22.2% 净利润累计同比4.1% 169.8% 76.5% 50.9% 46.1% 4.1% 169.8% 72.6% 42.1% 35.0% 沪深300乐观情形(2021GDP+9.9%)悲观情形(2021GDP+7.5%) 季度2020/122021/032021/062021/092021/122020/122021/032021/062021/092021/12 GDP单季同比(%) 6.5018.309.457.476.226.5018.306.454.473.22 PPI单季同比(%) -1.332.138.209.007.44 -1.332.138.206.515.02 营收单季同比6.0% 24.0% 29.2% 26.1% 19.2% 6.0% 24.0% 20.9% 13.7% 7.0% 净利润单季同比27.5% 35.0% 41.0% 23.5% 79.5% 27.5% 35.0% 24.6% 5.7% 1.4% 营收累计同比2.1% 16.4% 26.4% 26.3% 23.8% 2.1% 16.4% 22.6% 19.7% 16.3% 净利润累计同比0.5% 35.0% 38.1% 32.3% 44.3% 0.5% 35.0% 29.6% 20.2% 15.4% 数据来源:Wind,天风证券研究所 12 表观增速回落,但2年复合增速仍有小幅上移 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% -75% -50% -25% 0% 25% 50% 75% 100% 125% 150% 175% 2009 /0 3 2009 /0 9 2010 /0 3 2010 /0 9 2011 /0 3 2011 /0 9 2012 /0 3 2012 /0 9 2013 /0 3 2013 /0 9 2014 /0 3 2014 /0 9 2015 /0 3 2015 /0 9 2016 /0 3 2016 /0 9 2017 /0 3 2017 /0 9 2018 /0 3 2018 /0 9 2019 /0 3 2019 /0 9 2020 /0 3 2020 /0 9 2021 /0 3 2021 /0 9 非金融A股净利润同比增速非金融A股2年复合增速(右轴) 数据来源:Wind,天风证券研究所 13 表观增速回落,但2年复合增速仍有小幅上移 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2009 /0 3 2009 /0 9 2010 /0 3 2010 /0 9 2011 /0 3 2011 /0 9 2012 /0 3 2012 /0 9 2013 /0 3 2013 /0 9 2014 /0 3 2014 /0 9 2015 /0 3 2015 /0 9 2016 /0 3 2016 /0 9 2017 /0 3 2017 /0 9 2018 /0 3 2018 /0 9 2019 /0 3 2019 /0 9 2020 /0 3 2020 /0 9 2021 /0 3 2021 /0 9 沪深300净利润同比增速沪深3002年复合增速(右轴) 数据来源:Wind,天风证券研究所 14 2021年创业板指盈利预测 创业板指的盈利预测仍采用实际利润的折扣方法。

在正常年份,创业板指的实际利润相比预期利润(取每年6 月10日预测值)的折扣比例大约在0.75-0.85之间。

考虑到目前创业板指中,权重龙头业绩的透明性、可预测 性较强,我们给予指数0.80-0.90的折扣比例。

那么,在此推算下,2021年创业板指增速落在26.2%-42.0%之间,中位数约34%。

0.820.790.830.80 0.48 0.42 0.47 0.78 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 20132014201520162017201820192020 创业板指(剔除温氏)实际利润/预期利润(折扣) 折扣假设(2021年预测) 0.700.750.780.800.850.900.951.00 创业板指增速10.4% 18.3% 23.1% 26.2% 34.1% 42.0% 49.9% 57.8% 沪深300增速24.9% 24.9% 24.9% 24.9% 24.9% 24.9% 24.9% 24.9% 增速差:创业板指-沪深300 -14.5% -6.6% -1.8% 1.3% 9.2% 17.1% 25.0% 32.9% 注:为反应较真实的创业板指盈利情况,2021年盈利预测时,剔除了温氏、英科、昆仑。

数据来源:Wind,天风证券研究所 15 当前,信用盈利周期走到哪了? 在2020年底的年度策略中,我们按盈利周期平均滞后信用周期9.6个月的规律来看,预计盈利周期在21Q1~Q2见顶。

但本轮盈利周期有其特殊性,主要来自全球疫情防控异步带来的经济复苏的错位、政策周期的错位,中国出口景气度从去年5月 份延续至今,尽管国内消费、投资整体偏弱。

因此,本轮信用周期于2020年10月见顶;表观盈利增速于2021Q1见顶;真实景气周期预计将延续2021全年(可以2年复合增速 的口径观察)。

往前看1-2个季度,市场大概率仍处【信用收缩前期】向【信用收缩后期】过渡的阶段。

-40 -20 0 20 40 60 80 100 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 债务总额同比(%,预测值)债务总额同比(%)万得全A净利润累计增速(%,右轴) 信用周期平均领先盈利周期9.6个月 【底部】信用周期平均领先10.3个月 【顶部】信用周期平均领先8.8个月 本轮信用周期于2020.10见顶; 表观盈利增速于2021Q1见顶; 真实景气周期预计将延续2021全年。

数据来源:Wind,天风证券研究所 16 当前,信用盈利周期走到哪了? 信用向下+盈利向上的【信用收缩前期】,盈利的高位韧性可对比的是2010年和2017年。

2010年和2017年,相似的是指数和板块的结构性行情,差异的是各自的产业背景和政策环境。

2010年科技占优(中证500/中证 1000占优)、2017年消费+周期占优(沪深300占优),前者的背景环境是智能手机普及与创业板开板,后者的背景环境是供给 侧改革带来的传统行业集中度提升——核心是找到盈利最强的方向,而非特定的风格或板块。

1.4 -0.5 8.810.2 -4.6 10.3 0.8 -4.7 -1.6 27.8 -1.2 11.9 1.0 8.0 15.0 2.1 -10.8 9.1 -0.5 13.1 23.2 -19.7 -10.0 3.7 53.8 -21.3 -10.7 20.6 -30.0 -20.0 -10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 2007-09-012009-12-012013-05-012016-07-012019-04-012020-11-01 2007-12-312010-12-312013-09-302017-12-312019-06-302021-06-03 收缩前期收缩前期收缩前期收缩前期收缩前期收缩前期 【信用收缩前期】指数涨幅% 万得全A沪深300中证500中证1000创业板指 数据来源:Wind,天风证券研究所 趋势判断之二:未来一年,长久期稳定ROE的资产 估值溢价可能继续被压制,市场关注焦点仍在于G (高景气)。

2 17 数据来源:Wind,天风证券研究所 过去几年长久期高ROE资产为何被给予估值溢价? 18 美债利率水平易上难下,抑制核心资产的估值(自2017年外资定价权增强以来,除去21年1-2月公募基金周均千 亿的发行以外,美债利率与核心资产估值呈现较高的反向相关性); 0 1 2 3 4 5 6 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 消费前50:PETTM(左轴)美国:国债收益率:10年(右轴,%) 2017年之后,大部分时间呈 现反向相关性 数据来源:Wind,天风证券研究所 美债十年期利率仍然走势纠结,但当前很可能是底部位置 19 向前看,美债利率的走势显得十分关键。

展望未来一年,随着就业数据的恢复,大概率发生的事情是美联储 从taper到缩减购债规模。

2013年5月美联储的削减恐慌(taper tantrum),导致随后几个月10年期美债收 益率飙升140BP。

另一方面,从中期维度来说,美债十年期利率的走势基本与美国名义经济增长(实际GDP 加通货膨胀)保持一致。

1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2013-012013-032013-052013-072013-092013-11 美国:国债实际收益率:10年期(左轴)美国:国债收益率:10年(右轴) 5.22伯南克提到Taper后, 一个月上行超50bp 数据来源:Wind,天风证券研究所 美债十年期利率仍然走势纠结,但当前很可能是底部位置 20 向前看,美债利率的走势显得十分关键。

展望未来一年,随着就业数据的恢复,大概率发生的事情是美联储 从taper到缩减购债规模。

2013年5月美联储的削减恐慌(taper tantrum),导致随后几个月10年期美债收 益率飙升140BP。

另一方面,从中期维度来说,美债十年期利率的走势基本与美国名义经济增长(实际GDP 加通货膨胀)保持一致。

8.9 10.4 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 -10 -5 0 5 10 15 1995-031997-082000-012002-062004-112007-042009-092012-022014-072016-122019-052021-10 美国实际GDP+PCE(%)美国实际GDP+PCE(%)(3月预测值) 美国实际GDP+PCE(%)(6月预测值)美国:10年期国债收益率(%) 数据来源:Wind,天风证券研究所 股债收益差的角度,沪深300的估值调整时间和空间还不够 21 根据大类资产配置和估值性价比的精准识别指标——股债收益差,沪深300股债收益差在春节前触及+2X标准差 的极值,随后走弱,目前处于+1X标准差~均值之间。

1,200 1,700 2,200 2,700 3,200 3,700 4,200 4,700 5,200 5,700 -1.80% -0.80% 0.20% 1.20% 2.20% 3.20% 4.20% 5.20% 2008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/03 沪深300指数股债收益差:10Y国债-沪深300股息率股债收益差均值+1 std -1 std +2 std -2 std +2X极值/高估 -2X极值/低估 数据来源:Wind,天风证券研究所 股债收益差的角度,中证500性价比相对更高 22 但另一方面,中证500的股债收益差过去1年在均值附近运动,目前回到-1X标准差下方,具备更好的估值性价比。

0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 4.50% 2010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/03 中证500指数股债收益差:10Y国债-中证500股息率股债收益差均值+1 std -1 std +2 std -2 std 趋势判断之三:产业周期决定成长股的方向, 在确定性的产业趋势面前,任何宏观扰动可能 都是再配置的机会 3 23 产业景气上行的科技创新领域,趋势取决于产业周期 数据来源:Wind,天风证券研究所24 美股硬件行业估值波动与半导体周期同步 利率变化之于科技成长公司:中期趋势没有必然影响 数据来源:Wind,天风证券研究所25 美股硬件行业估值波动与利率波动关系不显著 美股科网泡沫起源是产业周期上行 数据来源:Wind,天风证券研究所26 科网行情可以从1995年开始算起,背景是: 90年代服务业逐步替代制造业成为美国经济支柱产业;经济进入高增长低通胀时代(92-00年平均GDP为3.8%,平均CPI为 2.6%),同时,联储95年停止了自92年以来的加息; 科技发展从电子时代走向计算机时代,互联网兴起;新兴科技政策利好不断,如93年“信息高速公路”战略、96年“下一代 互联网”计划,互联网被视为与18世纪的铁路、19世纪初的汽车和收音机比肩的科技革命。

-3.00 -1.00 1.00 3.00 5.00 7.00 9.00 11.00 13.00 15.00 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 美国:CPI:同比%美国:GDP:不变价:同比% 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50 6.00 6.50 7.00 美国:行业增加值占GDP比重:信息通信技术生产行业% 科网泡沫破裂归根结底是产业周期 数据来源:Wind,天风证券研究所27 尽管格林斯潘96年就警告“非理性繁荣”,但事后回看,此时只是上涨的开端。

市场在99年开始进入泡沫化阶段,纳指于2000 年3月10日达到行情的顶点5132.5。

行情终止于:业绩造假、00年4月微软反垄断案判决、互联网公司业绩下滑等。

0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 2.20 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 纳斯达克指数标普500纳指/标普500(右轴) 1995.01-2000.02 纳指+525% 标普500 +192% 2000.03-2002.09 纳指-74% 标普500 -40% 2002.10-2020.07 纳指+796% 标普500 +296% 科网泡沫破裂归根结底是产业周期 数据来源:Wind,天风证券研究所28 科网泡沫由科技周期上行而起,也由科技周期放缓而终。

-30 -20 -10 0 10 20 30 40 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 1987 -0 1 1988 -0 1 1989 -0 1 1990 -0 1 1991 -0 1 1992 -0 1 1993 -0 1 1994 -0 1 1995 -0 1 1996 -0 1 1997 -0 1 1998 -0 1 1999 -0 1 2000 -0 1 2001 -0 1 2002 -0 1 2003 -0 1 2004 -0 1 2005 -0 1 2006 -0 1 2007 -0 1 2008 -0 1 2009 -0 1 2010 -0 1 2011 -0 1 2012 -0 1 2013 -0 1 2014 -0 1 2015 -0 1 2016 -0 1 2017 -0 1 2018 -0 1 2019 -0 1 2020 -0 1 2021 -0 1 全球半导体:销售同比(%,左轴)全球智能手机出货量同比(%,左轴)美国:电脑及电脑外围设备和软件:销售额同比(%,右轴) PC时代 (宽带) 移动互联网时代 (2G通信) AIoT时代 (5G通信) 移动互联网时代 (3G/4G通信) 思科、微软、英特尔、 IBM、戴尔 三星、诺基亚、黑莓、 谷歌、雅虎苹果、亚马逊、脸书、推特、谷歌、 特斯拉、华为、阿里 A股科技成长也与利率波动无关 数据来源:Wind,天风证券研究所29 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 13.00 18.00 23.00 28.00 33.00 2006 -1 1 2007 -0 3 2007 -0 7 2007 -1 1 2008 -0 3 2008 -0 7 2008 -1 1 2009 -0 3 2009 -0 7 2009 -1 1 2010 -0 3 2010 -0 7 2010 -1 1 2011 -0 3 2011 -0 7 2011 -1 1 2012 -0 3 2012 -0 7 2012 -1 1 2013 -0 3 2013 -0 7 2013 -1 1 2014 -0 3 2014 -0 7 2014 -1 1 2015 -0 3 2015 -0 7 2015 -1 1 2016 -0 3 2016 -0 7 2016 -1 1 2017 -0 3 2017 -0 7 2017 -1 1 2018 -0 3 2018 -0 7 2018 -1 1 2019 -0 3 2019 -0 7 2019 -1 1 2020 -0 3 2020 -0 7 M 2:同比SHIBOR:3个月:月 0.7 0.8 0.9 1 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 350 400 产量:移动通信基站设备:累计同比( % )成长/W in d全A(右轴) (1)科技股的业绩波动 (或者说产业周期的波 动)要远大于宏观因子 的波动,因此,产业周 期的起落是科技板块估 值泡沫变化的更核心因素。

(2)利率上行或流动性 收缩对没有业绩的高估 值公司不利,但不影响 产业上行的科技股,比 如典型案例包括:99-00 年的纳斯达克( PC周 期)、10年的中小板 (智能手机周期)、13 年的创业板(移动互联 周期)。

数据来源:Wind,天风证券研究所 年度为单位的行业配置逻辑:【景气度决定超额收益】 30 扣非增速分10档 (由高到低)(%) 2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020 第一档-15.5 -5.9 -10.3 -4.3111.0250.1 -57.5158.318.9 -24.98.827.946.583.3 -8.3 -9.0 -28.733.334.3 第二档-21.5 -16.8 -12.5 -7.475.0222.9 -59.1154.89.9 -26.89.124.344.587.0 -9.9 -17.4 -30.423.233.3 第三档-16.0 -2.9 -9.9 -2.776.9186.2 -55.5139.65.3 -25.16.232.841.978.3 -10.6 -12.9 -26.328.927.6 第四档-21.2 -11.9 -9.1 -8.8101.7179.1 -58.2148.217.8 -33.33.626.639.762.7 -13.0 -14.5 -27.826.024.5 第五档-21.2 -12.8 -13.3 -10.993.6154.3 -60.0113.310.0 -33.4 -0.221.935.162.3 -14.0 -16.0 -30.620.316.3 第六档-23.5 -15.2 -16.0 -14.570.3144.8 -62.2103.15.9 -36.5 -5.922.337.047.0 -14.7 -17.9 -34.115.511.9 第七档-25.6 -20.1 -21.4 -22.559.8155.0 -64.3117.07.6 -37.9 -4.916.234.850.1 -15.3 -21.3 -35.19.17.2 第八档-27.0 -23.9 -23.8 -26.954.4134.4 -67.9132.5 -2.9 -41.8 -10.71.930.649.8 -19.8 -27.6 -40.77.62.1 第九档-26.5 -24.6 -27.1 -31.445.0145.1 -66.4109.7 -9.5 -37.3 -14.73.129.642.8 -18.9 -30.4 -41.54.75.4 第十档-28.7 -31.2 -30.3 -34.155.1175.0 -63.3119.8 -7.1 -39.6 -12.92.036.839.4 -17.7 -30.5 -45.13.54.4 追逐高景气是不变的哲学:在大部分时候,不管市场是牛市、熊市、还是震荡市,不管风格是蓝筹还是成长, 也不管板块轮动是快还是慢,一年维度的涨跌幅基本与当年的景气度(扣非增速)呈现单调正相关的情况。

31 估值贵贱在业绩的非线性上行面前可能不值一提 各组涨幅中位数 (2005-2020年平均)(%) 期初TTMPE分10组,第1组到第10组,TTMPE由高到低 第1组第2组第3组第4组第5组第6组第7组第8组第9组第10组 实际扣 非增速 分10档 >100% 33.134.637.646.146.748.448.055.338.535.0 50%~100% 24.328.031.837.241.349.249.037.330.120.8 30%~50% 25.130.927.831.941.133.747.143.135.621.5 20%~30% 4.023.221.415.726.223.930.926.740.325.9 10%~20% 22.221.517.016.020.520.027.631.226.322.2 0%~10% 6.215.416.813.414.222.015.228.532.525.6 -10%~0% 10.216.910.88.410.934.318.718.231.018.7 -20%~-10% 11.815.110.125.39.313.09.718.412.412.9 -50%~-20% 20.215.99.88.513.711.39.510.618.524.2 <-50% 12.511.212.46.94.19.64.65.115.617.9 在绝对高增速面前(前三行),当前估值的贵贱对未来涨跌幅没有明显区分度(产业或者业绩非线性上行可以 很快消化高估值)。

但0-30%的增长区间(中间三行),估值高低对超额收益排名影响较大,即稳定增长的公 司需要考虑估值的贵贱。

数据来源:Wind,天风证券研究所 数据来源:Wind,天风证券研究所 5月底,在股价与景气度背离的行业中,重点挑选了军工和半导体 32 信创 信息安全航空机场旅游、酒店、餐饮快递 化学纤维 疫苗等生物制品 医疗器械 面板及组件 造纸风电 CRO 半导体速冻食品 特高压 石油化工稀有金属 化肥 军工电子和原材料 动物疫苗及兽药 光伏 装饰建材医疗服务 金融IT 维生素 橡胶及制品 塑料及制品 生产线设备 钢铁 黄金 行业专用设备 工业金属工程机械石油开采粮油加工消费电子 通用机械及基础件 化学原料及制品 新能源车 电商及服务 药房 燃气 钢结构 PCB 家居家具 电子化学品 军工整机和配套 重卡 工业互联网 环保 北斗和卫星互联 物业管理 农药肉制品及其他 纺织与家纺 文娱用品 小家电及部件 汽车零部件 种植业及加工 啤酒港口白酒调味品 基础软件及服务 建筑施工 影视与互联网媒体 整车厂 休闲食品 创新药 美妆 医药流通 乳制品 数据中心 核电煤炭 5G硬件 火电 化学制药 广告营销 包装印刷血制品银行 教育培训 原料药楼宇设备 出版 券商LED车联网游戏 装修装饰 百货及专营 检测 智慧城市 保险 公路 中药白电 储能设备 水泥水电非乳饮料及其他 建筑设计 高铁与城轨 在线办公 多元金融 医疗信息化 免税 5G网络 铁路房地产 云计算及应用 超市及便利店 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 21Q1净利润增速 (以19Q1为基底) 100亿以上整体法 年初至今涨跌幅 (1.1~5.31) 100亿以上平均值 净利润高增速+涨幅不大 一年维度的涨幅大小与当年扣非 增速高低,呈现单调正相关关系 数据截至2021.5.31 数据来源:Wind,天风证券研究所 目前,新能源和半导体成为共识,军工电子&原材料仍有预期差 33 信创 化学纤维 疫苗等生物制品 医疗器械 面板及组件 造纸 风电 CRO 半导体速冻食品 特高压 石油化工 稀有金属 化肥军工电子和原材料 动物疫苗及兽药 光伏 装饰建材医疗服务 金融IT 维生素 橡胶及制品 塑料及制品 生产线设备 钢铁黄金 行业专用设备 工业金属工程机械石油开采粮油加工消费电子 通用机械及基础件 化学原料及制品 新能源车 电商及服务 药房 燃气 钢结构 PCB 家居家具 电子化学品 军工整机和配套 重卡 工业互联网 环保 北斗和卫星互联 物业管理 农药肉制品及其他 纺织与家纺 文娱用品 小家电及部件 汽车零部件 种植业及加工 啤酒港口白酒调味品 基础软件及服务 建筑施工 影视与互联网媒体 整车厂 休闲食品 创新药 美妆 医药流通 乳制品 数据中心 核电煤炭 5G硬件 火电 化学制药 广告营销 包装印刷血制品银行 教育培训 原料药楼宇设备 出版 券商LED车联网游戏 装修装饰 百货及专营 检测 智慧城市 保险 公路 中药白电 储能设备 水泥水电非乳饮料及其他 建筑设计 高铁与城轨 在线办公 多元金融 医疗信息化 免税 5G网络 铁路房地产 云计算及应用 超市及便利店 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 21Q1净利润增速 (以19Q1为基底) 100亿以上整体法 年初至今涨跌幅 (1.1~7.9) 100亿以上平均值 净利润高增速+涨幅不大 一年维度的涨幅大小与当年扣非 增速高低,呈现单调正相关关系 数据截至2021.7.9 34 偏离的行业下半年有修复机会 58.1% 41.4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 17Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q1 军工电子和原材料预计21、22复合增速 75.3% 41.8% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 17Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q1 半导体预计21、23复合增速 49.3% 40.3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 17Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q1 光伏预计21、24复合增速 数据来源:Wind,天风证券研究所 -5.7% 50.1% 43.4% -20% 0% 20% 40% 60% 涨跌幅(1.1- 5.10) 涨跌幅(5.11- 7.9) 年初至今 半导体 -20.0% 27.7% 2.0% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 涨跌幅(1.1- 5.10) 涨跌幅(5.11- 7.9) 年初至今 军工电子和原材料 -14.7% 41.3% 20.1% -20% 0% 20% 40% 60% 涨跌幅(1.1- 5.10) 涨跌幅(5.11- 7.9) 年初至今 光伏 35 偏离的行业下半年有修复机会 46.8% 42.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 17Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q1 生产线设备预计21、25复合增速 101.4% 148.2% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 17Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q1 面板及组件预计21、27复合增速 96.4% 58.1% -50% 0% 50% 100% 150% 17Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q1 化学纤维预计21、28复合增速 数据来源:Wind,天风证券研究所 -1.7% 21.0% 19.0% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 涨跌幅(1.1-5.10)涨跌幅(5.11-7.9)年初至今 生产线设备 6.0% 6.2% 10.0% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 涨跌幅(1.1-5.10)涨跌幅(5.11-7.9)年初至今 面板及组件 16.3% 10.4% 25.7% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 涨跌幅(1.1-5.10)涨跌幅(5.11-7.9)年初至今 化学纤维 趋势判断之四:新一轮股市周期的开启,就是在 高景气方向中,不断挖掘未来潜在的核心资产 4 36 数据来源:Wind,天风证券研究所37 考虑到资金结构(集中度),我们剔除18年末低于50亿市值的个股,筛选出过去两年涨幅最大的前20家公司,可以印证上述经验: 1)行业层面的驱动分两类,一类是行业景气向上拉动个股业绩增长。

无论是成长性驱动、周期性驱动还是事件驱动,最终都落实到企 业层面的业绩改善。

另一类是行业业绩稳定性特征以外,过去两年受益于市场风格而获得额外估值溢价的,最典型的就是食品行业。

2)横向比较,前20牛股扎堆的行业集中度提升幅度都不太大,其中偏周期类行业集中度还有所下降。

2018年底“逆袭”的中小公司有何特点? 3)个股层面估值和涨跌幅的拆分,除食品行业不明显以外,其他无论估值贡献如何,盈利贡献能力都不差。

4)中小整体估值不高的情况下,中短期估值不必过度关注。

对消费和周期行业,底部低估值可能有一定优势,但对成长行业而言几乎 没有加成。

5)前20中超七成个股在过去两年进行股权激励或者回购(用于股权激励) 代码简称过去两年涨跌幅(%)申万一级行业及个股层面驱动 行业TOP5营收 占比变化 18年末估值低于 所在行业 估值贡献盈利贡献股权激励/回购 300274.SZ阳光电源1,248.88电气设备光伏行业高速增产2.8% 409.9% 140.9%股权激励回购注销 300014.SZ亿纬锂能1,245.43电气设备电动化趋势下上中游弹性放大2.8% 169.7% 189.5%股权激励回购注销 000799.SZ酒鬼酒1,077.18食品饮料行业α及业绩稳定性2.4% √ 440.9% 113.3%无 603501.SH韦尔股份934.67电子半导体供需缺口下个股业绩上行-3.8% 65.6% 1849.6%股权激励回购注销 300595.SZ欧普康视776.32医药生物行业α及业绩稳定性2.2% 256.3% 100.4%股权激励回购注销 300661.SZ圣邦股份669.87电子半导体供需缺口下个股业绩上行-3.8% 158.8% 178.5%股权激励回购注销 603345.SH安井食品663.22食品饮料行业α及业绩稳定性2.4% 217.5% 123.4%股权激励:定增股票 603638.SH艾迪精密661.65机械设备宏观背景推动及行业上行周期2.8% 96.9% 129.2%无 603882.SH金域医学649.94医药生物疫情受益板块、个股业绩上行2.2% √ -36.6% 547.0%股权激励:定增、授予期权 002709.SZ天赐材料642.48化工新能源产业链上行-6.6% 402.5% 16.8%股权激励回购注销 603185.SH上机数控573.20机械设备宏观背景推动及行业上行周期-0.4% 200.7% 164.6%股权激励回购注销 603127.SH昭衍新药569.14医药生物疫情受益板块、个股业绩改善2.2% 144.6% 190.8%股权激励回购注销 002920.SZ德赛西威550.86计算机智能汽车产业链成长性2.1% √ 313.5% 24.5%无 300496.SZ中科创达546.67计算机智能汽车产业成长性及个股业绩改善2.1% 50.6% 169.9%股权激励回购注销 603027.SH千禾味业543.29食品饮料行业α 2.4% √ 438.5% -14.3%股权激励回购注销 603456.SH九洲药业542.25医药生物疫情受益板块、个股业绩改善2.2% √ 174.0% 145.9%股权激励回购注销 600143.SH金发科技512.64化工宏观背景推动及行业上行周期-6.6% √ -35.2% 635.2%回购-市值管理 002607.SZ中公教育491.84传媒奠定龙头地位0.5% -27.4% 106.0%无 000733.SZ振华科技480.75电子行业景气及个股业绩改善-3.8% √ 80.3% 133.8%无 002705.SZ新宝股份471.59家用电器小家电行业成长性及个股业绩改善1.0% √ 56.2% 122.0%回购-市值管理 关注中小公司的挖掘:股权激励 数据来源:Wind,天风证券研究所38 通过大量数据回测和复盘,关于怎么样的股权激励能够带来更高的超额收益率,可以关注以下几点: 项目选择思路(获取更高的相对沪深300的超额收益率) 选择时间预案公告日>股东大会公告日>首次实施公告日 持有时间持有期限较长仍有不错的超额收益,具备可操作性。

1个月>半个月>3个月>1年>6个月>2年>8.5% 股权激励方案终止短期会出现杀估值现象,投资者应规避风险 行业 成长行业更加青睐股权激励,行业内收益率分化明显。

若投资者精选个股能力相对较弱(关注平均超 额收益率):消费类>成长类>周期类;若投资者具备极强个股精选能力(关注超额收益率的90%分 位数),成长类>消费类(除医药)>周期类 市值 股权激励主要以200亿以下的小市值为主,但200亿以上的公司才是股权激励中,获得超额收益率的 关键,可以作为超额收益的储备。

激励强度(“量”) 激励总数占当时总股本比例在3%以上能够获得更高的超额收益率,但过高的激励占比反而会拉低收 益率,3%-5%是一个比较好的区间。

激励强度(“价”) 股权激励的不同授股折价率对超额收益率的影响不明显,但达到一半时(40%-50%)超额收益率不 高;折价率为负(行权价格超过当前市场价)时,同样有望获得超额收益。

行权条件 要求净利润增速由负转正能够获得较高的超额收益;此外,对净利润增速的要求越严苛,超额收益率 越大;但要求增速过高(超过70%),超额收益反而回落。

激励方式期权(行权股票来源于定增)>股票定增>买入流通A股>5% 企业性质民营和外资较高 中小公司的问题在于业绩的可持续性不确定、能见度低,股权激励刚好能够帮忙提供一定保障。

关注中小公司的挖掘:股权激励(行权条件复合增速大于30%) 数据来源:Wind,天风证券研究所39 业绩基准净利润增速(%)(相对2020)三年复合增速 代码名称预案公告日方案进度2021202220232021-2023 002460.SZ赣锋锂业2021-04-06董事会预案202038052062093.1% 300322.SZ硕贝德2021-02-09实施202030040050081.7% 300198.SZ纳川股份2021-03-25实施202010025040071.0% 300740.SZ水羊股份2021-03-06实施20208018033062.6% 600066.SH宇通客车2021-02-10实施202011620231560.7% 300512.SZ中亚股份2021-01-12实施202010020030058.7% 688788.SH科思科技2021-02-09实施20203016924951.7% 300787.SZ海能实业2020-12-15实施202050125237.550.0% 300615.SZ欣天科技2021-04-23董事会预案202015019023048.9% 300810.SZ中科海讯2021-02-08实施202013017022047.4% 300841.SZ康华生物2021-04-20董事会预案20204010821847.1% 002829.SZ星网宇达2021-03-19股东大会通过20205010020044.2% 688155.SH先惠技术2021-03-23实施20205010020044.2% 300809.SZ华辰装备2021-04-07实施20208013019042.6% 300712.SZ永福股份2021-01-21实施202070121187.342.2% 002847.SZ盐津铺子2021-03-02股东大会通过20204210118641.9% 688519.SH南亚新材2021-04-03股东大会通过20203010018040.9% 603121.SH华培动力2021-02-24实施20206511017039.2% 300271.SZ华宇软件2021-02-10实施202010013016538.4% 688093.SH世华科技2021-04-10实施2020409015035.7% 603267.SH鸿远电子2021-04-27董事会预案2020357612831.6% 688065.SH凯赛生物2020-10-10实施2020306912030.1% 688166.SH博瑞医药2021-01-21实施2020307012030.1% 688556.SH高测股份2021-03-31实施2020307012030.1% 002402.SZ和而泰2021-01-30实施2020357012030.1% 002648.SZ卫星石化2021-01-23实施2020508012030.1% 688157.SH松井股份2020-12-31实施20203069119.730.0% 40 关注中小公司的挖掘:天风策略选股模型(tf-strategy.com) 上期回顾:3个组合再次穿越了风格与周期 回顾上期(基于2020年三季报的选股,持有期2020/11/1-2021/4/30): 景气:绝对收益+15.4%,相比沪深300超额+6.3%,相比基金指数超额+2.0%。

价值:绝对收益+19.2%,相比沪深300超额+10.0%,相比基金指数超额+5.7%。

分红:绝对收益+14.2%,相比沪深300超额+5.0%,相比基金指数超额+0.7%。

41.7% 37.9% 44.3% -5.5% -4.7% -7.8% 15.4% 19.2% 14.2% 84.2% 73.9% 43.9% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 景气价值分红景气价值分红景气价值分红景气价值分红 一季报选股(持有期5.1-8.31日)中报选股(持有期9.1-10.31日)三季报选股(持有期11.1-4.30日) 2020年涨幅 2020年各季报选股组合的收益率 数据来源:Wind,天风证券研究所 41 天风策略选股模型更新:tf-strategy.com 组合基准累计收益率年化收益率年化超额年化夏普比率胜率 景气 沪深300 4108.1% 36.5% 31.2% 1.1083.3% 基金指数25.3% 1.1083.3% 价值 沪深300 2810.3% 32.4% 27.0% 1.2380.6% 基金指数21.2% 1.2377.8% 分红 沪深300 1431.4% 25.5% 20.1% 0.9880.6% 基金指数14.3% 0.9866.7% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 景气组合涨幅价值组合涨幅高分红组合涨幅 数据来源:Wind,天风证券研究所 42 天风策略选股模型更新:tf-strategy.com(景气组合) 代码名称行业 ROE(TTM) (%) 营收增速 (%) 扣非增速 (%) 2年复合增速(%) PE(TTM) PE分位PB(LF) PB分位 股息率 (%) 688396.SH华润微电子11.947.9311.51836.4167.10.0% 5.4024.5% 0.05 600966.SH博汇纸业轻工制造21.255.5344.8562.0416.137.9% 3.4196.5% 0.10 002531.SZ天顺风能电气设备19.661.3179.6471.3210.90.0% 2.0935.8% 1.14 603678.SH火炬电子电子19.390.7276.5258.5234.028.6% 6.6968.3% 0.00 002408.SZ齐翔腾达化工13.585.2255.6251.7812.71.1% 1.7615.9% 0.77 601233.SH桐昆股份化工14.544.7309.6229.3412.736.1% 1.8372.7% 0.83 002080.SZ中材科技化工17.436.4140.3169.8015.413.2% 2.9286.0% 1.18 300724.SZ捷佳伟创机械设备19.9138.2147.1126.8859.265.2% 6.7054.6% 0.15 603260.SH合盛硅业有色金属19.476.2270.7123.9127.363.5% 5.2970.7% 0.38 600176.SH中国巨石化工17.163.6221.0113.1919.934.4% 3.4177.0% 1.07 000049.SZ德赛电池电子25.533.3232.898.6319.517.8% 4.9925.2% 0.98 600779.SH水井坊食品饮料37.670.2106.391.9052.162.6% 19.5591.9% 1.42 002690.SZ美亚光电机械设备21.1122.4270.275.6664.081.0% 13.5087.9% 1.67 002430.SZ杭氧股份机械设备15.228.9136.771.9232.758.9% 4.9793.1% 0.52 600989.SH宝丰能源采掘20.137.9121.769.3321.568.6% 4.3384.3% 1.73 000059.SZ华锦股份化工12.432.1159.354.535.715.5% 0.7115.3% 3.76 600618.SH氯碱化工化工15.734.6290.452.7710.925.4% 1.721.5% 1.22 002833.SZ弘亚数控机械设备22.670.9233.845.4728.050.2% 6.3258.6% 0.70 002415.SZ海康威视电子25.148.437.641.2341.795.4% 10.4883.1% 1.12 600660.SH福耀玻璃汽车13.336.8113.841.1243.095.9% 5.7298.0% 1.46 002737.SZ葵花药业医药生物19.333.747.338.5214.24.5% 2.7410.0% 6.23 600985.SH淮北矿业采掘16.612.848.831.266.815.1% 1.1412.0% 4.99 600867.SH通化东宝医药生物17.114.520.523.0327.213.2% 4.6621.8% 1.50 002327.SZ富安娜纺织服装14.722.838.314.3014.227.0% 2.0920.4% 5.55 603365.SH水星家纺纺织服装12.849.1137.64.3913.528.0% 1.7321.3% 5.00 601006.SH大秦铁路交通运输9.619.344.0 -9.548.631.4% 0.853.0% 6.98 000828.SZ东莞控股交通运输13.0111.1125.7 -12.9010.121.2% 1.3114.9% 2.97 数据来源:Wind,天风证券研究所 43 天风策略选股模型更新:tf-strategy.com(龙头组合) 代码名称行业 ROE(TTM) (%) 营收增速 (%) 扣非增速 (%) 2年复合增速(%) PE(TTM) PE分位PB(LF) PB分位 股息率 (%) 600779.SH水井坊食品饮料37.670.2106.391.9052.162.6% 19.5591.9% 1.42 603444.SH吉比特传媒26.151.120.471.1230.271.8% 7.8758.9% 1.09 000049.SZ德赛电池电子25.533.3232.898.6319.517.8% 4.9925.2% 0.98 002415.SZ海康威视电子25.148.437.641.2341.795.4% 10.4883.1% 1.12 002833.SZ弘亚数控机械设备22.670.9233.845.4728.050.2% 6.3258.6% 0.70 603868.SH飞科电器家用电器22.123.110.8 -8.9429.843.2% 6.5813.0% 2.22 002508.SZ老板电器家用电器21.150.870.012.2620.521.6% 4.3330.8% 1.30 002690.SZ美亚光电机械设备21.1122.4270.275.6664.081.0% 13.5087.9% 1.67 600989.SH宝丰能源采掘20.137.9121.769.3321.568.6% 4.3384.3% 1.73 300724.SZ捷佳伟创机械设备19.9138.2147.1126.8859.265.2% 6.7054.6% 0.15 002531.SZ天顺风能电气设备19.661.3179.6471.3210.90.0% 2.0935.8% 1.14 002737.SZ葵花药业医药生物19.333.747.338.5214.24.5% 2.7410.0% 6.23 603515.SH欧普照明电子17.570.4200.056.5824.120.0% 4.219.0% 1.65 603855.SH华荣股份机械设备17.342.867.177.6323.456.3% 4.0588.7% 2.55 600426.SH华鲁恒升化工17.369.1272.4145.3921.577.9% 3.7295.5% 0.90 002158.SZ汉钟精机机械设备17.279.7240.4176.8234.675.4% 5.9692.1% 0.95 600885.SH宏发股份电气设备16.765.346.346.8645.291.6% 7.9098.8% 0.61 600985.SH淮北矿业采掘16.612.848.831.266.815.1% 1.1412.0% 4.99 600398.SH海澜之家纺织服装16.042.8188.4 -30.3513.424.5% 2.2331.8% 3.88 600618.SH氯碱化工化工15.734.6290.452.7710.925.4% 1.721.5% 1.22 002327.SZ富安娜纺织服装14.722.838.314.3014.227.0% 2.0920.4% 5.55 600660.SH福耀玻璃汽车13.336.8113.841.1243.095.9% 5.7298.0% 1.46 601928.SH凤凰传媒传媒13.227.548.6115.819.30.0% 1.237.7% 4.04 000828.SZ东莞控股交通运输13.0111.1125.7 -12.9010.121.2% 1.3114.9% 2.97 600750.SH江中药业医药生物12.429.013.025.4213.98.2% 1.732.1% 2.26 601006.SH大秦铁路交通运输9.619.344.0 -9.548.631.4% 0.853.0% 6.98 603306.SH华懋科技汽车9.0105.3146.63.0432.471.4% 2.9144.8% 1.91 数据来源:Wind,天风证券研究所 44 天风策略选股模型更新:tf-strategy.com(股息组合) 代码名称行业 ROE(TTM) (%) 营收增速 (%) 扣非增速 (%) 2年复合增速 (%) PE(TTM) PE分位PB(LF) PB分位 股息率 (%) 601006.SH大秦铁路交通运输9.619.344.0 -9.548.631.4% 0.853.0% 6.98 601088.SH中国神华采掘11.032.421.4 -7.759.346.5% 1.0322.7% 6.56 002327.SZ富安娜纺织服装14.722.838.314.3014.227.0% 2.0920.4% 5.55 601158.SH重庆水务公用事业12.928.540.567.9312.31.7% 1.590.5% 4.83 601928.SH凤凰传媒传媒13.227.548.6115.819.30.0% 1.237.7% 4.04 600398.SH海澜之家纺织服装16.042.8188.4 -30.3513.424.5% 2.2331.8% 3.88 603855.SH华荣股份机械设备17.342.867.177.6323.456.3% 4.0588.7% 2.55 603868.SH飞科电器家用电器22.123.110.8 -8.9429.843.2% 6.5813.0% 2.22 603306.SH华懋科技汽车9.0105.3146.63.0432.471.4% 2.9144.8% 1.91 603298.SH杭叉集团机械设备17.063.962.152.4920.060.4% 3.5468.4% 1.19 002080.SZ中材科技化工17.436.4140.3169.8015.413.2% 2.9286.0% 1.18 002415.SZ海康威视电子25.148.437.641.2341.795.4% 10.4883.1% 1.12 603277.SH银都股份机械设备14.847.3101.050.2423.373.9% 3.4579.2% 1.11 603444.SH吉比特传媒26.151.120.471.1230.271.8% 7.8758.9% 1.09 600176.SH中国巨石化工17.163.6221.0113.1919.934.4% 3.4177.0% 1.07 002158.SZ汉钟精机机械设备17.279.7240.4176.8234.675.4% 5.9692.1% 0.95 600406.SH国电南瑞电气设备14.427.0243.2162.8529.766.4% 4.2932.9% 0.91 数据来源:Wind,天风证券研究所 节奏判断:宏观外部冲击影响成长股的节奏, 预计冲击主要从8月开始。

5 45 数据来源:Wind,天风证券研究所 流动性等宏观外部冲击带来成长板块的短期波动 46 在更短的区间(季度、月度),成长板块除了自身产业周期驱动因素以外,也会受到市场情绪、流动性环境边际变化等方面 影响。

以DR007衡量金融体系流动性,以2013-2015以及2020年以来的科技股牛市为例,大多数时候,当央行投放力度加 大,银行间利率走低,强势板块往往会出现加速行情;而当流动性边际收紧,如13年两次钱荒期间、20年5-6月和今年初, 强势板块也会阶段性跑输大盘 1.2 1.6 2 2.4 2.8 3.2 3.6 0.8 0.9 1 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 新能源车/万得全A军工电子和原材料/万得全ADR007: 5日移动平均 20年3月: 海外疫情发 酵、受恐慌 情绪影响, 虽然流动性 宽松仍然下跌。

20年7-9月:银行间 收紧力度放缓, DR007由快速上升切 换至平台震荡,强势 板块加快上涨。

20年底:永 煤事件冲击, 央行加大流 动性投放, 强势板块上涨 21年二季度以来: 流动性并未如预期收 紧,DR007维持低 位,强势板块加速上涨 数据来源:Wind,天风证券研究所 流动性等宏观外部冲击带来成长板块的短期波动 47 在更短的区间(季度、月度),成长板块除了自身产业周期驱动因素以外,也会受到市场情绪、流动性环境边际变化等方面 影响。

以DR007衡量金融体系流动性,以2013-2015以及2020年以来的科技股牛市为例,大多数时候,当央行投放力度加 大,银行间利率走低,强势板块往往会出现加速行情;而当流动性边际收紧,如13年两次钱荒期间、20年5-6月和今年初, 强势板块也会阶段性跑输大盘 2 2.4 2.8 3.2 3.6 4 4.4 4.8 5.2 5.6 6 0.9 1.1 1.3 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 2.5 2012 /1 2 /3 1 2013 /0 1 /3 1 2013 /0 2 /2 8 2013 /0 3 /3 1 2013 /0 4 /3 0 2013 /0 5 /3 1 2013 /0 6 /3 0 2013 /0 7 /3 1 2013 /0 8 /3 1 2013 /0 9 /3 0 2013 /1 0 /3 1 2013 /1 1 /3 0 2013 /1 2 /3 1 2014 /0 1 /3 1 2014 /0 2 /2 8 2014 /0 3 /3 1 2014 /0 4 /3 0 2014 /0 5 /3 1 2014 /0 6 /3 0 2014 /0 7 /3 1 2014 /0 8 /3 1 2014 /0 9 /3 0 2014 /1 0 /3 1 2014 /1 1 /3 0 2014 /1 2 /3 1 2015 /0 1 /3 1 2015 /0 2 /2 8 2015 /0 3 /3 1 2015 /0 4 /3 0 2015 /0 5 /3 1 2015 /0 6 /3 0 2015 /0 7 /3 1 2015 /0 8 /3 1 2015 /0 9 /3 0 2015 /1 0 /3 1 2015 /1 1 /3 0 2015 /1 2 /3 1 基础软件/万得全A消费电子/万得全ADR007: 5日移动平均 数据来源:Wind,天风证券研究所 降准目的是对冲,国内资金面预计平稳 逻辑上,后续对央行态度的判断,关键在于就业,Q1就业恶化,Q2资金面宽松;Q2就业显著恢复,Q3 资金面再超预期难度加大。

我们判断,本次降准,更多目的是对冲流动性到期,并不代表后续宽松信号。

48 数据来源:Wind,天风证券研究所 短期创业板情绪指标——换手率5%的阈值 对于创业板的短期情绪是否过热,可以用创业板综指流动市值换手率来衡量,超过5%为短期见顶标志。

目前为4.1%左右 49 1200 1800 2400 3000 3600 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0创业板综换手率(基于流通市值) %创业板综指 50 美元流动性拐点,下半年最大的灰犀牛? 下半年,相比基本面的变化,美元流动性的变化可能是更重要的影响因素。

二季度,美元流动性十分宽松。

体现在:美联储隔夜逆回购的激增、短端国债利率逼近于零(Libor-OIS、Ted spread也明显下 台阶)。

美联储维持购债速度、财政开始花钱(TGA余额下降),导致银行间流动性过剩(准备金余额);而当流动性过剩时, 美国国债需求量随之激增(逆回购收回流动性,正回购释放流动性,与国内操作方向相反)。

6月FOMC会议,基准利率维持不变,且1200亿美元月度债券购买规模维持不变;同时,技术性上调隔夜逆回购利率和超额准备 金率各5bp,上调年内GDP增速和通胀预期;点阵图中值预测2023年前将有两次加息。

但仍未正式提及缩减QE。

0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2016-092017-092018-092019-092020-09 美债收益率:3个月(%)美债收益率:1个月(%) 图表:美联储隔夜逆回购规模激增图表:美债短端国债利率逼近于零 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 0.0 200.0 400.0 600.0 800.0 1,000.0 1,200.0 2020 /0 1 2020 /0 2 2020 /0 3 2020 /0 4 2020 /0 5 2020 /0 6 2020 /0 7 2020 /0 8 2020 /0 9 2020 /1 0 2020 /1 1 2020 /1 2 2021 /0 1 2021 /0 2 2021 /0 3 2021 /0 4 2021 /0 5 2021 /0 6 美联储隔夜逆回购规模(十亿美元) 美国:银行隔夜融资利率(%,右轴) 数据来源:Wind,天风证券研究所 51 预计8月之后将见到TGA释放流动性的拐点 美联储负债端:TGA余额减少储备金余额增加,流动性增加;逆回购增加储备金余额减少,流动性回收。

美联储资产端:QE减量(国债或MBS) 储备金余额扩张速度放缓,流动性减弱。

因此,对于下半年的美元流动性变化,核心关注点:一是TGA压降的节奏,二是QE缩量的时点。

后市,若出现①TGA压降结束或 ②QE缩量,均会带来美元流动性的边际减弱。

对于TGA,美国财政部5月初估计:7月底债务上限豁免到期时,TGA将降至4500亿美元;之后,随着债务发行,9月升到7500亿 美元(假定债务限额暂停或增加),将带来3000亿美元的流动性紧缩。

因此,预计8月之后将见到TGA释放流动性的拐点。

10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 2017 -0 9 2017 -1 1 2018 -0 1 2018 -0 3 2018 -0 5 2018 -0 7 2018 -0 9 2018 -1 1 2019 -0 1 2019 -0 3 2019 -0 5 2019 -0 7 2019 -0 9 2019 -1 1 2020 -0 1 2020 -0 3 2020 -0 5 2020 -0 7 2020 -0 9 2020 -1 1 2021 -0 1 2021 -0 3 2021 -0 5 美联储负债结构变化(亿美元) 逆回购(亿美元) 美国财政部一般账户(TGA) 储备金余额(右轴) 7,339 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 2019 -0 1 2019 -0 3 2019 -0 5 2019 -0 7 2019 -0 9 2019 -1 1 2020 -0 1 2020 -0 3 2020 -0 5 2020 -0 7 2020 -0 9 2020 -1 1 2021 -0 1 2021 -0 3 2021 -0 5 2021 -0 7 2021 -0 9 2021 -1 1 美国财政部一般账户(TGA) 4500亿美元 (7月底) 7500亿美元 (9月底) 图表:TGA释放流动性/逆回购增加/储备金增加图表:预计8月之后将见到TGA释放流动性的拐点 数据来源:Wind,天风证券研究所 52 就业修复是触发Taper的关键 当前,高通胀背后:较高的失业率+较低的产能利用率,体现的是供给不足的组合。

鲍威尔也明确表态“高通胀是暂时的”。

因 此,相比暂时高企的通胀,就业数据的持续改善才是触发联储QE缩量的关键因素。

5月份,非农就业增加55.9万人,再次低于市场预期(67.1万);劳动参与率由61.7%降至61.6%,显示就业意愿低迷(与失业补 贴发放有关);非农失业率由6.0%降至5.7%。

就业数据不及预期,暂缓了QE缩量的担忧。

图表:美国非农就业数据和产能利用率仍在恢复中(月频数据)图表:当周初次申请失业金人数也高于疫情前水平(周频数据) 5.70 60.0 62.0 64.0 66.0 68.0 70.0 72.0 74.0 76.0 78.0 80.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20.0 美国:非农部门失业率(%)美国:全部工业部门产能利用率(%,右轴) 非农失业率--疫情前水位 工业产能利用率--疫情前水位 0 100 200 300 400 500 600 2021 -0 6 2021 -0 5 2021 -0 4 2021 -0 3 2021 -0 2 2021 -0 1 2021 -0 1 2020 -1 2 2020 -1 1 2020 -1 0 2020 -0 9 2020 -0 8 2020 -0 7 2020 -0 6 2020 -0 5 2020 -0 4 2020 -0 3 2020 -0 2 2020 -0 2 2020 -0 1 2019 -1 2 2019 -1 1 2019 -1 0 美国:当周初次申请失业金人数(周度,万人) 疫情前水位 数据来源:Wind,天风证券研究所 53 就业修复是触发Taper的关键 而就业修复速度,很大程度上取决于疫苗接种速度。

4-5月,新增非农就业主要在服务业(休闲和酒店业、教育、医疗等),主要得益于疫苗接种率的提升。

截止6.27日,美国每百人疫苗接种量为96.7剂次,完全接种占比为45.8%,近1个月日均接种量约120万剂次;总接种量3.2亿剂, 完全接种人数1.5亿人。

当前接种速率放缓,中性假设下(100万剂次/天,2剂次增加1名完全接种者):11月可达到65%完全接 种目标、2022年1月达75%完全接种目标。

【美国】 达到目标接种率时间 目标接种率(完全接种) 50% 65% 75% 85% 乐观120万剂次/天2021-072021-102021-122022-02 中性100万剂次/天2021-072021-112022-012022-03 悲观80万剂次/天2021-082021-122022-032022-05 45.76 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 50.0 0 50 100 150 200 250 300 美国:新冠疫苗每日接种量MA7(万剂次) 美国:新冠疫苗接种人数占比(完全接种)(%,左轴) -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 采矿业 建筑业 制造业 耐用品 汽车及零部件 非耐用品 批发业 零售业 运输仓储业 公用事业 信息业 金融活动 专业和商业服务 教育和保健服务 休闲和酒店业 政府 美国:新增非农就业人数(万人) 2021-062021-05 商品生产服务生产 数据来源:Wind,天风证券研究所 54 就业修复是触发Taper的关键 以上一轮(2013年)缩量QE与就业恢复的节奏来看:2013年5月22日伯南克首次暗示削减QE3(对应非农就业约恢复了73%)、 2013年12月18日正式Taper (对应非农就业约恢复了88%)。

截至6月,疫情冲击后非农就业恢复了71%。

若以今年月均50万的新增非农推算,则:+1.4个月恢复75%(8月前后释放缩量信 号)、+8.0个月恢复90% (2022年初可能正式缩量);若加快(月均70万),则+1.0个月恢复75%、+5.7个月恢复90%。

三季度中后期可能进入Taper预期发酵的窗口期(关注8月全球央行年会鲍威尔表态)。

资料来源:Wind,天风证券研究所。

注:6月新增非农85万,为年内新高,超预期。

11,500 12,000 12,500 13,000 13,500 14,000 14,500 15,000 15,500 美国:非农就业人数:总计 2007年12月 1.384亿 2013年12月 1.374亿 正式Taper 伯南克暗示削 减QE3 2013年5月 1.361亿 2009年12月 1.298亿 恢复 73% 恢复 88% 2019年12月 1.519亿 2021年6月 1.458亿 2020年14 1.302亿 恢复 71% 75%->1.4个月 90%->8.0个月 55 美联储Taper对资产价格的影响 从上一轮(2013年)美联储缩减QE的节奏来看,经历了:释放缩减信号(2013.05.22)—>开始缩减QE(2013.12.18)—>完 全退出QE(2014.10.29)—>加息(2015.12.15)。

1.80 2.30 2.80 3.30 3.80 4.30 4.80 5.30 0.700 0.800 0.900 1.000 1.100 1.200 1.300 1.400沪深300标普500中国10Y国债利率(%,右轴)美国10Y国债利率(%,右轴) 2013.05.22 暗示Taper 2013.12.18 正式Taper 2014.10.29 QE3结束 释放缩量信号之后,利 率快速上冲,股指调整 正式缩量之后,利率反 而下行,股指冲击不大 数据来源:Wind,天风证券研究所 56 美联储Taper对资产价格的影响 释放缩量信号时资产价格表现:(1)美债和中债收益率均快速上冲(缩减恐慌);(2)全球资产普遍调整(1个月内均下跌); (3)新兴市场跌幅大于发达市场;(4)美股行业,医疗>消费>成长>金融>周期。

正式缩量时资产价格表现:(1)美债和中债收益率均见顶回落,走势较平稳;(2)全球权益多数上涨(但A股跌幅较大)、商 品涨跌互现;(3)发达市场表现依然好于新兴市场;(4)美股行业,医疗>成长>周期>金融>消费。

资产指数 释放缩量信号(2013.05.22)正式缩量(2013.12.18) 当日涨幅(%) 10日1个月2个月3个月当日涨幅(%) 10日1个月2个月3个月 国内权益 上证指数-0.12 -0.20 -10.07 -13.56 -10.09 -0.13 -2.32 -6.79 -1.64 -5.85 沪深3000.12 -0.32 -11.38 -16.23 -11.560.04 -2.24 -7.55 -2.58 -9.26 海外权益 标普500 -0.83 -2.30 -4.601.37 -1.011.663.393.243.245.12 纳指-1.11 -1.32 -4.142.443.181.153.304.325.487.70 道指-0.52 -1.77 -3.821.01 -2.501.843.803.671.762.90 MSCI发达市场-0.51 -3.20 -6.54 -0.47 -1.321.323.854.053.604.56 MSCI新兴市场0.00 -3.74 -14.08 -9.32 -11.070.220.71 -1.85 -3.35 -3.84 商品 伦敦金现-0.430.84 -5.81 -5.83 -0.38 -1.02 -1.441.877.1210.13 ICE布油-1.39 -3.62 -2.714.226.010.773.38 -1.950.58 -1.65 LME铜1.10 -1.16 -7.03 -6.00 -0.530.061.510.71 -1.68 -10.81 LME铝1.252.55 -3.27 -1.633.250.580.561.20 -2.95 -3.43 南华商品指数0.20 -1.79 -4.02 -3.54 -0.32 -0.29 -0.74 -4.03 -5.04 -10.06 标普500 行业指数 材料-1.27 -2.30 -5.33 -1.66 -1.231.324.203.844.167.24 能源-1.23 -3.16 -5.431.17 -3.791.654.081.460.261.99 金融-1.05 -1.05 -4.333.58 -0.512.353.534.142.584.90 工业-0.80 -1.96 -4.102.791.001.623.833.262.133.38 医疗-0.04 -2.49 -3.932.720.622.403.526.598.6111.18 必需消费-0.14 -3.59 -4.600.79 -3.611.662.480.56 -0.381.82 房地产-2.31 -9.25 -14.82 -7.83 -17.441.991.524.047.398.26 通信设备-1.16 -5.93 -6.39 -3.41 -8.481.593.330.39 -1.70 -1.41 信息技术-1.02 -0.61 -4.10 -1.520.070.763.564.455.466.77 公共事业-1.64 -6.36 -8.52 -1.49 -6.531.331.271.987.489.19 非必需消费-0.92 -2.72 -4.343.481.371.572.881.001.103.01 数据来源:Wind,天风证券研究所 开辟超额收益新战场——关于PEG的误区 (G的权重开始大于T的权重) 附重要专题: 57 58 关于PEG的几个误区 (1)市场普遍所理解的“PEG=1是合理的估值,小于1会比较好”并不准确,也不完备。

(2)PEG指标的使用前提是持续盈利、稳定增长(可预测性),即能用DCF估值的公司,才能算 PEG。

因为理论上来说,PEG中的PE是用DCF贴现出来的合理PE估值。

(3)而用DCF贴现出来的合理PE估值,又会受到不同时代的不同宏观环境的影响,即受到不同利 率环境的影响,合理PE不同,那么合理的PEG也就自然不同。

(4)因此,PEG的用途应当在于横向比较不同类型核心资产的相对性价比。

(5)而大部分A股中的非头部核心资产,即增长持续性不确定或有周期性的资产,不应当使用PEG 来衡量贵贱。

这类公司当年的表现,更多取决于G,而非PEG。

注:PEG这一指标,市盈率与盈利增速的比值,因90年代以来彼得林奇的大力推崇而闻名于世。

但其最早的使 用者应该是英国投资大师吉姆斯莱特,在他的几本著作中(《祖鲁法则》、《超越祖鲁法则》等)也有较详细 的分析。

关于PEG的研究,我们也参考了蒂姆·科勒的《价值评估》。

数据来源:Wind,天风证券研究所59 能DCF才能PEG,大部分A股年度单位的涨幅取决于G而非PEG 扣非增速分10档 (由高到低)(%) 2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020 第一档-15.5 -5.9 -10.3 -4.3111.0250.1 -57.5158.318.9 -24.98.827.946.583.3 -8.3 -9.0 -28.733.334.3 第二档-21.5 -16.8 -12.5 -7.475.0222.9 -59.1154.89.9 -26.89.124.344.587.0 -9.9 -17.4 -30.423.233.3 第三档-16.0 -2.9 -9.9 -2.776.9186.2 -55.5139.65.3 -25.16.232.841.978.3 -10.6 -12.9 -26.328.927.6 第四档-21.2 -11.9 -9.1 -8.8101.7179.1 -58.2148.217.8 -33.33.626.639.762.7 -13.0 -14.5 -27.826.024.5 第五档-21.2 -12.8 -13.3 -10.993.6154.3 -60.0113.310.0 -33.4 -0.221.935.162.3 -14.0 -16.0 -30.620.316.3 第六档-23.5 -15.2 -16.0 -14.570.3144.8 -62.2103.15.9 -36.5 -5.922.337.047.0 -14.7 -17.9 -34.115.511.9 第七档-25.6 -20.1 -21.4 -22.559.8155.0 -64.3117.07.6 -37.9 -4.916.234.850.1 -15.3 -21.3 -35.19.17.2 第八档-27.0 -23.9 -23.8 -26.954.4134.4 -67.9132.5 -2.9 -41.8 -10.71.930.649.8 -19.8 -27.6 -40.77.62.1 第九档-26.5 -24.6 -27.1 -31.445.0145.1 -66.4109.7 -9.5 -37.3 -14.73.129.642.8 -18.9 -30.4 -41.54.75.4 第十档-28.7 -31.2 -30.3 -34.155.1175.0 -63.3119.8 -7.1 -39.6 -12.92.036.839.4 -17.7 -30.5 -45.13.54.4 通俗来说,大部分A股是炒报表的逻辑:在大部分时候,不管市场是牛市、熊市、还是震荡市,不管风格是蓝筹还是成长, 也不管板块轮动是快还是慢,一年维度的涨跌幅基本与当年的景气度(扣非增速)呈现单调正相关的情况。

数据来源:Wind,天风证券研究所60 能DCF才能PEG,大部分A股年度单位的涨幅取决于G而非PEG 通俗来说,大部分A股是炒报表的逻辑:在大部分时候,不管市场是牛市、熊市、还是震荡市,不管风格是蓝筹还是成长, 也不管板块轮动是快还是慢,一年维度的涨跌幅基本与当年的景气度(扣非增速)呈现单调正相关的情况。

PEG分组2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020 第1组(最高) -14.465.0158.5 -62.5125.92.5 -36.1 -3.322.841.566.8 -22.6 -22.8 -33.717.21.1 第2组-13.471.7115.1 -55.0121.17.5 -35.0 -1.136.535.567.0 -19.4 -25.0 -34.914.08.2 第3组-11.466.5134.9 -59.0130.212.8 -36.50.922.731.374.3 -19.8 -20.7 -32.020.06.2 第4组-10.662.4141.2 -54.0122.010.7 -34.32.434.628.873.2 -14.1 -16.5 -29.522.312.2 第5组0.284.8172.3 -55.6122.213.1 -27.14.634.344.173.0 -11.1 -10.2 -27.720.716.9 第6组0.881.4161.9 -54.8134.413.2 -29.411.337.039.074.6 -11.7 -14.0 -25.633.015.7 第7组1.7111.8179.1 -52.8161.023.2 -26.111.334.837.977.0 -6.6 -6.5 -23.131.024.7 第8组4.5104.1226.9 -55.7157.011.6 -19.421.033.045.076.7 -5.7 -2.5 -24.133.025.8 第9组1.5110.5247.6 -56.5178.915.1 -22.320.223.066.375.6 -0.61.1 -27.528.325.5 第10组(最低) -20.487.4217.3 -60.5175.46.5 -29.420.26.553.362.1 -4.2 -4.8 -26.424.2 -7.2 6161 多高的增速,可以淡化估值的影响? 30%的扣非增速是重要门槛:绝对高增长和绝对负增长情况下,估值对涨跌幅没有区分度;但0-30%的增长区间,估值高低 对超额收益排名影响较大。

(以PE绝对水平衡量估值) 数据来源:Wind,天风证券研究所 各组涨幅中位数 (2005-2020年平均)(%) 期初PE分10组,第1组到第10组,PE由高到低 第1组第2组第3组第4组第5组第6组第7组第8组第9组第10组 扣非增 速分10 档 >100% 33.134.637.646.146.748.448.055.338.535.0 50%~100% 24.328.031.837.241.349.249.037.330.120.8 30%~50% 25.130.927.831.941.133.747.143.135.621.5 20%~30% 4.023.221.415.726.223.930.926.740.325.9 10%~20% 22.221.517.016.020.520.027.631.226.322.2 0%~10% 6.215.416.813.414.222.015.228.532.525.6 -10%~0% 10.216.910.88.410.934.318.718.231.018.7 -20%~-10% 11.815.110.125.39.313.09.718.412.412.9 -50%~-20% 20.215.99.88.513.711.39.510.618.524.2 <-50% 12.511.212.46.94.19.64.65.115.617.9 数据来源:Wind,天风证券研究所62 PEG应用案例:美股漂亮50为例 从数据回测来看,美债利率的确比国债利率对核心资产估值的影响更显著;但是迫于没有清晰的外资高频数据辅以验证,因此市场分 歧很大。

但是从逻辑上来说,A股核心资产、港股互联网、美股科技股,是全球三类最核心的资产,也是类货币化的资产,理论上的确 应当受到全球通胀和流动性预期的影响。

数据来源:Wind,天风证券研究所63 PEG应用案例:美股漂亮50为例 类比73-79年漂亮50消化估值、β都不利的阶段,股价表现分化极大。

美股漂亮50涨跌幅与PEG负相关关系明显:PEG(1972年 末估值/1973至1979年均净利润增速)处于1-2之间的、估值泡沫较低的个股,在杀估值阶段基本仍维持正收益。

1970年初1972年底1979年底估值下跌 平均净利润 增速 股价涨幅超额1970-19791980-19891990-19992000-20092010-2019 哈里伯顿14.938.313.1 -65.930.2102.1110.7506.949.5143.677.9 -5.136倍 路博润37.036.912.6 -65.820.547.856.4119.0106.1124.8216.9 - 60倍 路易斯安那勘探13.925.617.4 -32.118.444.753.3186.339.0 - - - 7倍 百时美29.828.010.8 -61.416.034.142.730.8751.0534.8 -37.0250.8155倍 辉瑞30.329.812.2 -59.212.713.221.748.1390.51,263.6 -23.7211.1234倍 德州仪器42.446.512.1 -74.024.37.115.759.445.72,336.0 -42.0530.2206倍 百事23.130.59.0 -70.320.94.913.582.9967.8318.7107.3201.6510倍 安普26.751.812.5 -76.026.44.212.7142.6311.2 - - - 30倍 IBM 40.637.412.5 -66.713.31.09.516.7119.7480.634.937.427倍 默克36.546.114.7 -68.214.7 -4.93.758.7750.9550.9 -18.7252.2251倍 通用电气17.226.58.3 -68.716.4 -8.40.286.0646.01,118.7 -60.42.867.8倍 百特国际62.980.815.7 -80.526.1 -10.6 -2.070.0153.7291.8127.4214.8120倍 普强23.441.19.7 -76.419.4 -12.2 -3.6129.1571.1136.3 - - 49倍 施贵宝26.534.215.5 -54.88.1 -12.6 -4.049.1 - - - - 13倍 宝洁23.432.010.3 -67.911.2 -19.6 -11.074.8478.1658.938.0182.3298倍 百得32.150.710.3 -79.721.5 -25.6 -17.080.514.5219.446.7 - 10倍 3M 31.641.09.3 -77.416.3 -28.7 -20.116.9380.8244.9113.2176.0113倍 强生44.061.814.1 -77.316.6 -32.6 -24.148.9476.3648.970.2206.1334倍 国际电话电报22.117.59.1 -47.7 -0.7 -33.8 -25.3 -28.3287.6290.1234.5287.1139倍 旁氏28.939.78.9 -77.617.7 -37.8 -29.214.6 - - - - 4倍 吉列22.326.27.2 -72.56.2 -41.1 -32.5 -21.21,106.4666.8 - - 114倍 可口可乐37.247.610.3 -78.312.4 -41.1 -32.611.3964.7590.222.8163.6264倍 麦当劳34.885.29.6 -88.827.0 -41.8 -33.2212.4822.7404.787.9326.21164倍 先灵葆雅35.050.47.5 -85.016.4 -47.4 -38.928.5710.4882.1 - - 79.4倍 国际香料香精54.276.411.8 -84.618.4 -48.7 -40.210.1401.2126.039.1282.665倍 施乐49.649.19.6 -80.514.3 -51.0 -42.4 -29.466.7230.2 -59.3102.62倍 迪士尼50.284.012.8 -84.816.3 -55.8 -47.363.21,038.7233.524.1412.9393倍 伊士曼柯达31.548.27.5 -84.59.9 -59.8 -51.3 -24.2203.6184.9 -91.5 -99.8 -1倍 西尔斯百货22.330.86.5 -78.85.5 -60.0 -51.4 -28.1267.6181.1 - - 15倍 雅芳56.665.49.4 -85.611.3 -61.6 -53.1 -36.495.3398.8133.0 -78.32倍 平均33.445.311.0 -72.416.3 -15.9 -7.366.0436.3510.047.3182.9 - 1973-1979年(%)PE估值 漂亮50公司 区间股价涨幅(%) 1970-2019 50年涨幅 数据来源:Wind,天风证券研究所64 PEG应用案例:美股漂亮50为例 类比73-79年漂亮50消化估值、β都不利的阶段,股价表现分化极大。

美股漂亮50涨跌幅与PEG负相关关系明显:PEG(1972年 末估值/1973至1979年均净利润增速)处于1-2之间的、估值泡沫较低的个股,在杀估值阶段基本仍维持正收益。

漂亮50 70年代初期泡沫高点首次突破泡沫高点时股价的时间 PE时间股价时间历时几个月PE估值变化 百事30.51972/11/301.741976/8/314617.2 -43.5% 麦当劳85.21972/12/315.371982/6/3011610.6 -87.5% 辉瑞32.11973/7/311.521980/5/318312.3 -61.7% 强生61.81972/12/312.211981/5/3110217.3 -72.1% 默克48.61973/1/311.761980/9/309315.0 -69.1% 可口可乐47.61972/12/311.891982/11/3012112.7 -73.4% 宝洁32.01972/12/312.171982/1/3111110.1 -68.5% 德州仪器47.91973/1/311.531974/2/281329.9 -37.5% 迪士尼84.01972/12/313.701985/6/3015270.6 -15.9% 礼来46.91973/3/311.741983/4/3012312.0 -74.4% 3M 41.01972/12/311.641982/8/3111811.2 -72.6% 通用电气26.51972/12/312.031980/7/31928.8 -66.7% IBM 40.51973/1/311.251978/12/317215.1 -62.6% 哈里伯顿42.11973/10/313.881975/6/302022.3 -46.9% 65 PEG应用案例:美股漂亮50为例 类比73-79年漂亮50消化估值、β都不利的阶段,股价表现分化极大。

美股漂亮50涨跌幅与PEG负相关关系明显:PEG(1972年末估 值/1973至1979年均净利润增速)处于1-2之间的、估值泡沫较低的个股,在杀估值阶段基本仍维持正收益。

数据来源:Wind,天风证券研究所 数据来源:Wind,天风证券研究所66 A股核心龙头的PEG更新 宋城演艺 京东方A 新大陆 天融信 信维通信 通富微电 大族激光 东软集团 长盈精密 海尔生物 乐普医疗 中兴通讯 歌尔股份 格力电器 分众传媒 盈趣科技 蓝思科技 星网锐捷 千方科技 闻泰科技 立讯精密 生物股份 中际旭创 中国中免 牧原股份 新和成 广电运通 深南电路 安图生物 海尔智家 三环集团 鸿远电子 火炬电子 紫光股份 启明星辰 宏达电子 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0.10.20.30.40.50.60.70.80.91 复合 净利 润增速 ( 21 E -2 2 E ) 核心资产当前PEG 数据来源:Wind,天风证券研究所67 A股核心龙头的PEG更新 大华股份 康泰生物 复星医药 盐津铺子 三花智控 华工科技 紫光国微 三安光电 光迅科技 迪安诊断 老板电器 今世缘 中科软 广联达 天味食品 双汇发展 中公教育 海大集团 索菲亚 艾德生物 长春高新 洽洽食品 美的集团 绝味食品 韦尔股份 汇顶科技 兆易创新 同花顺 智飞生物 益丰药房 宝信软件 伊利股份 三六零 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 11.11.21.31.41.51.61.71.8 复合 净利 润增速 ( 21 E -2 2 E ) 核心资产当前PEG 数据来源:Wind,天风证券研究所68 A股核心龙头的PEG更新 恒瑞医药 凯莱英 五粮液 晨光文具 德赛西威 洋河股份 深信服 恒生电子 泸州老窖 心脉医疗 汤臣倍健 芒果超媒 中炬高新 欧普康视 恒顺醋业 药明康德 贵州茅台 山西汾酒 迈瑞医疗 爱尔眼科 通策医疗 安琪酵母 金山办公 片仔癀 海天味业 康龙化成 桃李面包 泰格医药 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 22.533.544.555.566.5 复合 净利 润增速 ( 21 E -2 2 E ) 核心资产当前PEG 69 股票投资评级 自报告日后的6个月内,相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内,相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入预期股价相对收益20%以上 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 中性预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下 投资评级声明 类别说明评级体系 分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。

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