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G华靖研究报告:招商证券-G华靖-600886-投资价值分析报告:增发为持续高增长注入强劲动力-060710

研报作者:张弘 来自:招商证券 时间:2006-07-11 09:57:17
  • 股票名称
    G华靖
  • 股票代码
    600886
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    mi***li
  • 研报出处
    招商证券
  • 研报页数
    16 页
  • 推荐评级
    推荐-A
  • 研报大小
    115 KB
研究报告内容

2006年7月10日公司研究深度报告 G华靖投资价值分析报告(600886)/6.01元 增发为持续高增长注入强劲动力 王弘 86-755-82943242 wanghong@ccs.com.cn 公用事业估值区间:6.6- 7元推荐A(维持) 增发终于实施,长期困扰的成长性问题得以解决,只是目前行业进入了一个 相对黯淡时期,收购的效果有所缩水。

但公司凭借难以复制的核心竞争力和 母公司强大的背景,通过资本和产业的融合实现跨越式成长已初露端倪。

本 文不仅从数据指标进行分析,更多关注数据背后的核心驱动力。

G华靖过往三年呈现高速增长和优良的经营业绩,其核心竞争力是内因根 据。

外资、地方和公司合资的公司机制、技术管理创新和收购加扩建的投资 开发模式,提高管理效率,降低了成本,构建了业内同行难以复制的核心竞 争力和强劲的盈利能力,这些看似虚空的“软件”蕴藏的价值在近年燃料成 本掩盖了管理水平时并未得到市场充分挖掘和发现,未来必将体现。

增发为公司跨越式成长注入强劲动力,集团资产注入是发展的外因条件。

增 发意味着公司长远战略开始启动,作为母公司唯一的资本运作平台,未来将 持续收购和扩建电力资产,预计未来五到十年是公司规模和收益增长最快的 阶段。

同时收购的多半是已经成熟的优质资产,收购价格适中合理,当期产 生利润。

预计06年9月完成收购后,权益装机规模扩大60%,加上在建机 组投产,公司07年装机容量达到653万千瓦,权益容量241万千瓦。

07年 主营收入比05年增长120%以上,净利润增长21%以上,达到4.5-5亿元, 呈现跨越式成长。

本次增发不超过2.5亿股,发行价格5.82元,用于收购厦 门华夏35%(主要利润增长点)、淮北国安35%、北部湾公司55%股权。

厦门嵩屿一期、靖远二期设备折旧明后年完成。

导致折旧每年减少近2亿元。

预测06、07、08年的每股收益为0.46(摊薄)、0.62、0.73元。

分红率较 高特别适于保险类资金长期持有,具有“价值兼成长”的投资故事。

近一年 来投资者对部分可能风险因素的担忧被放大,导致股价长期偏低。

具有一定 投资价值。

合理估值在6.6-7.2元,07年估值7.5-8.2元。

投资建议:参与申购。

投资评级:推荐—A 投资风险:06年业绩有可能下滑。

增发后负债率仍然较高,加息会加重公司 财务费用负担。

行业产能过剩,发电量减少超过预期。

上证指数:1730 股本数据 A股总股本(万) 56349 限售流通A股(万) 29305 流通市值(亿) 16 股价表现 绝对值相对上证 3个月(%) 8.32 -20% 6个月(%) 9.21 -33% 1年(%) 16.52 -54% 52周波动(元) 4.83-8.26 股价走势10/7/05-8/7/06 资料来源:招商证券 相关研究 《国投电力-高成长仍具后劲低 PE价值低估》 15/7/2005 《国投电力-值得期待的高成长电 力股》 1/2/2005 主要财务指标(已考虑增发) 会计年度20052006E 2007E 2008E会计年度20052006E 2007E 2008E 主营收入(万元) 305,676 421,833 653,842 647,303 每股收益(元) 0.67 0.46 0.62 0.73 同比增长率(%) 28.55% 38.00% 55.00% -1.00%每股净资产(元) 2.45 3.70 4.02 4.38 营业利润(万元) 60,105 66,336 101,577 120,037 净资产收益率(%) 27.5% 12.2% 15.5% 16.6% 同比增长率(%) 10.64% 10.37% 53.12% 18.17%每股股息(元) 0.34 0.23 0.31 0.36 净利润(万元) 37,953 36,838 50,744 59,178 股息收益率(%) 5.61% 3.77% 5.20% 6.06% 同比增长率(%) 15.55% -2.94% 37.75% 16.62%负债率(%) 72.1% 64.1% 66.8% 60.4% 主营利润率(%) 32.11% 26.60% 26.60% 28.60% P/E(倍) 8.91 13.25 9.62 8.25 营业利润率(%) 19.66% 15.73% 15.54% 18.54% P/B(倍) 2.45 1.62 1.49 1.37 净利润率(%) 12.42% 8.73% 7.76% 9.14% EV/EBITDA(倍) 7.51 7.26 5.20 4.83 公司研究 一、核心观点 经历了电力紧缺、急速扩张后,行业进入了盈利趋于稳定的平稳发展阶段,褪去了 行业垄断利润的光环,行业内部的结构调整开始渐露峥嵘,市场竞争,兼并收购,经营 环境将发生深刻变化,优势企业凭借其强大的核心竞争力将脱颖而出,强者更强,快者 更快。

我们认为国投华靖很有可能成为这种在平淡行业中高速成长壮大的明星企业。

国投华靖过往三年呈现高速增长和优良的经营业绩,核心竞争力是内因根据。

独特 的公司机制、技术管理创新和收购加扩建的投资开发模式,构建了业内同行难以复制的 核心竞争力和强劲的盈利能力,这些看似虚空的“软件”蕴藏的价值在近年燃料成本掩 盖了管理水平时并未得到市场充分挖掘和发现,未来必将体现。

增发为公司跨越式成长注入强劲动力,集团资产注入是发展的外因条件。

增发意味 着公司长远战略开始启动,收购和扩建的大幕已经拉开,预计未来五到十年是公司持续 收购、规模和收益增长最快的阶段。

同时收购的多半是已经成熟的优质资产,收购价格 适中合理,与前次置换资产相比,收购市盈率偏高。

效的单位千瓦造价只有3658元, 当期即可产生明显效益,预计06年9月完成收购后,加上在建机组投产,07年主营收 入比05年增长120%以上,净利润增长21%以上,达到4.5-5亿元,呈现跨越式成长。

本次增发不超过2.5亿股,发行价格5.82元,老股东获得10:2.5的优先认购权, 发行后股本8.1亿股。

募集资金约14.3亿元,用于收购厦门华夏35%、淮北国安35%、 北部湾公司55%股权后,合计权益装机容量增加96万千瓦(包括在建),装机容量由 357万千瓦(水电53万千瓦)扩大至653万千瓦(水电67万千瓦),权益容量由147.5 万扩大至241万千瓦,增长66%。

分布在甘肃、江苏、云南、广西、安徽和福建,成 为真正意义上的全国性电力上市公司。

厦门嵩屿一期、靖远二期设备折旧明后年相继完成。

导致折旧每年减少近2亿元。

财务费用约5亿,费用比率和增量较大,可采取发行短期融资券、资产证券化产品以及 改善控股公司现金流管理来减少财务费用。

投资者对部分可能风险因素的担忧被放大,导致股价偏低。

近一年来投资者担心公 司电价较高,发电小时数较高、以及所得税率较低这些有利的因素,后期会走向相反的 趋势,这些担心的确具有根据和理由,但由于忽略了背后的政策制度、公司机制、地区 发展、产业结构等背景因素而被放大。

保守的估值结果依然说明投资者的过分焦虑导致 股价偏低。

本次增发解决了投资者担心的未来成长性不足问题。

资产负债率较高,但对 于成长中的电力企业70%左右的负债率可以满足信贷和政府投资管理要求。

在证券市场上,本次增发提供了一个良好的催化剂。

行业领先的地位、股东的背景、 适中的规模,持续收购的题材、成长的阶段、优良的业绩、较高的分红比例构成一个“成 公司研究 长兼价值型”企业完美的投资故事,对于追求资本利得的积极投资者和偏重红利和资金 安全的保险类投资者都是较好的品种;但是受制于市场对电力行业整体板块前景的看法 中性,公司的价值发现可能将是一个长期过程。

同时由于电力供求关系逆转和煤价上涨, 06年存量火电机组的盈利同比会有所下降,收购的北部湾电厂的利润贡献也较少,这也 是压制公司股价的因素,二次联动后电价上调有助于改善经营环境。

需要注意的是06年业绩由于存量机组利润减少、收购资产有可能季节性亏损,收 购产生溢价的长期投资股权摊消会大幅减少投资收益,公司帐面净利润有可能下滑。

同 时,资产负债率仍然较高,财务费用较大,未来一旦加息,会加重财务负担。

总之,07年的主要增长点在于厦门嵩屿电厂和靖远二电三期投产、以及厦门电厂 折旧结束。

08年的亮点在于乌金峡水电机组投产、靖远电厂折旧结束和大量还款减少 财务费用。

我们预测05、06、07、08年的每股收益为0.67、0.46(滩薄)、0.60、0.68元。

公司自己06、07年每股收益0.36、0.56元的盈利预测则显得有些保守。

由于股价长 期偏低,本次增发价格只有5.82元,07动态市盈率不到10倍,在电力板块中相对较低, 价值低估明显,现金流贴现和市盈率相对估值结果表明公司合理估值在6.6-7元,07年 估值7.5-8.2元。

公司股价长期处于底部,风险较小,相对涨幅较大、风险相应放大的 市场,投资价值显而易见。

投资建议:适量参与申购。

投资评级:推荐——A 一、公司概要 2002年10月,国家开发投资公司受让中国石化持有的湖北兴化57.58%共计 16223万股国有法人股并置入其甘肃小三峡水电开发有限责任公司、靖远第二发电有限 公司和徐州华润电力有限公司的权益性资产,成为公司第一大股东,湖北兴化更名为国 投华靖电力控股股份有限公司,主营水力火力发电业务,业务极其单纯。

注册地址由湖 北迁至甘肃兰州,经批准成为为兰州高新技术产业开发区企业。

2005年8月股权分置改革成功实施,流通股每10股获送2.6股。

目前公司总股本 5.63亿股,国投公司占50.98%,增发2.5亿股后大股东持股降至44%。

公司优良资产:甘肃靖远第二发电有限公司50%的股权、小三峡水电开发有限责任 公司50%的股权、国投曲靖发电有限公司44%的股权、徐州华润电力有限公司30%的 股权,是一家业务面向全国的电力控股公司。

截止2005年底,公司总装机容量341.5万千瓦,权益装机容量145.5万千瓦,总 资产89.93亿元,净资产13.79亿元,05年主营业务30.6亿元,净利润3.8亿元,每 股收益0.67元,净资产收益率高达27.5%。

公司研究 本次增发不超过2.5亿股,发行价格5.82元。

募集资金约14.3亿元,用于收购集 团公司持有电厂的股权。

合计权益装机容量96万千瓦。

分布在甘肃、江苏、云南、广 西、安徽和福建,成为真正意义上的全国性电力上市公司。

图1 发电资产的地区分布简图 图2 公司05年利润构成 装机(万千瓦) 120,17% 60,8% 120,17% 120,17% 173,24% 120,17% 甘肃 云南 江苏 广西 福建 安徽 净利润贡献(亿元) 1.38, 34% 1.08, 26% 0.38, 9% 1.28, 31% 小三 峡公司 靖远 二电 曲靖 电厂 徐州 华润 资料来源:招商研发中心 表1 公司主要资产及股权 资料来源:招商研发中心 注*:靖远二电厂技改增加每台机组2万千瓦,厦门华夏实际股权比例46.6%。

电厂名称 机组类型 万千瓦 总装机 万千瓦 股权 比例 权益 容量 合并 报表 投产时间 已投运机组: 靖远二电2×306050% 30合并1996-1997年 小三峡水电 4×5.75 +4 ×7.55350% 26.5合并1996-1998年 云南曲靖4×3012044% 52.8合并1998/2003-2004年 徐州华润4×3012030% 36否1996-1997/2004年 靖远二电三期2×306050% 30合并2006年 合计 413 175 在建: 乌金峡水电4×3.51450% 7合并2008年 增发收购: 厦门华夏4×3012035% 42合并1996、2006年 淮北国安2×306035% 21否2000年 广西北部湾2×306055% 33合并2004、2005年 总计 669 279 实际总计* 673 292 二、行业、环境 全国供电形势渐趋缓和,06年底基本平衡。

产能过剩隐忧出现,机组利用小时总 体下降导致利润下降。

需求增速仍然维持高位,年均增长10-12%,年增产能7000万 千瓦左右或14%。

煤价高位稳定,电价上调后行业盈利水平有所恢复。

火电行业毛利率 15-18%,优质公司的毛利率水平在25-30%。

水电的毛利率在50-70%。

尽管毛利 公司研究 率水平稳定下来,但由于发电量减少则必然带来收入和利润的下降。

市场化进程加快,竞争开始加剧但并不可怕。

区域电力市场开始启动,目前华东电 力市场即将转入试运行,南方电力市场已开始模拟运行,西北电力市场预计年底模拟运 行,竞价上网,发电侧企业竞争加剧是大势所趋。

引入竞争机制有利于行业健康发展, 设备落后、效率低下、管理混乱的劣势企业将被淘汰,两极分化带来行业内部整合和结 构调整。

竞价上网依次在华东、南方、西北展开模拟和试运行,初期参与只有电量的10 -15%,影响不大。

同时我们认为理论上竞价上网会导致电价下跌,但实际上电力需求 比较刚性,电力市场也有别于完全竞争市场,政策也引导电价上涨以促进全社会节能意 识。

价格竞争和下跌并不能导致需求增加,因此参与主体容易结盟,竞价的结果容易受 到价格联盟抵制,甚至走向相反方向,电价下跌的可能性很小。

公司目前装机规模在全国市场占有率并不大,在甘肃、云南、广西、福建等地区市 场中占有一席之地,达到10%-14%。

表2 2005年各电厂在所属电网统调机组的市场份额 2005年度装机容量 (万千瓦) 2005年度发电量 (亿千瓦时)子公司名称 (所在电网)公司 电厂 所在 电网 市场 份额 公司 电厂 所在 电网 市场 份额 小三峡公司、靖远二公司 (甘肃电网) 117971.7812.04% 64.8344414.60% 曲靖公司 (云南电网) 120853.7914.05% 69.5145115.41% 徐州华润 (江苏电网) 1203988.723% 73.361823.984.02% 数据来源:《招股说明书》 三、企业核心竞争力 国投华靖可能成为在行业调整中高速成长壮大的明星企业。

公司的核心竞争力提供 了内因根据,集团背景和资产注入是其外部条件。

核心竞争力之一——机制和制度优势。

公司治理结构规范,投资控股下属电力公司, 通过资本纽带实施管理。

公司下属企业均为合资公司,合作伙伴有两类:一类是外资电 力企业,带来先进经营理念和管理水平,又得到国家保证外资投资基础能源的利润空间; 一类是当地能源投资公司或者原当地电网公司,形成利益共同体。

合资企业“利益最大 化原则”、“管理层激励制度”等从根本上为企业发展提供了动力和制度保证,避免了 传统国营垄断企业“所有权缺位、代理人没有动力”的官商弊端,从而能够依照国家能 源政策导向,又能满足地方利益,积极争取获得电价、电量、税收各种政策支持和优惠, 能够采取各种更市场化的措施,以适应环境。

这些电价、税收的国家政策并非朝令夕改, 而是具有一定的稳定和延续性,不用过分担心。

核心竞争力之二——技术管理优势。

公司电力资产均为30万千瓦以上燃煤火电和5 公司研究 万千瓦以上水电机组。

技术参数较高,能耗较低。

特别是靖远二电研究开发的30万千 瓦机组技术改造增加2万出力,以很少的投资直接提高产能7%。

靖远二电的“日新” 管理理念融合了国际和本土的管理精华,形成一整套涵盖生产、燃料、库存、财务、人 事、信息的“靖远管理模式”,明显提高了效率,降低了成本,获得全国科技大奖和国 家级企业管理一等奖,引起电力行业的极大关注。

这些先进的技术和管理在国投华靖内 部企业中将复制传播,成为竞争致胜的法宝。

近年来燃料成本大幅上涨掩盖了业内管理 水平的巨大差异,未来竞争才是真正的管理竞争。

核心竞争力之三——投资开发模式优势。

公司采取了收购集团成熟资产和扩建结合 的模式,兼顾中期短期的可持续增长。

首先是国投公司优质资产以较低的价格注入,相 对于新建项目4500-5000元/千瓦的造价,本次收购平均价格3658元。

收购资产成本较 为低廉。

同时收购即产生利润贡献,规避了建设期风险。

扩建则因为与原有机组共享基 础设施和辅助设备,甚至几乎没有新增人力,可以节约大量投资和运行成本,靖远三期、 嵩屿二期就是很好的例子。

表3收购资产折合单位千瓦造价 单位:元 项目收购价格折合单位千瓦造价 收购厦门华夏35%的股权769973128 收购淮北国安35%的股权532783411 收购北部湾公司55% 354474436 合 计1657223658 数据来源:《招股说明书》、招商证券研发中心 核心竞争力之四——成本控制。

公司从选址、建造、燃料、运行、资金、人力各个 环节加强成本控制。

公司选择全国性的区域布局,水火共济,在坑口或者负荷中心建厂, 有利于分散经营风险。

公司与大型煤炭集团建立长期供货合同,合作开发曲靖煤区,煤 价控制相对较好。

靖远二电、嵩屿一期都采用了10-12年快速折旧,明后两年折旧基 本结束。

成本大幅降低,即使电价下调,公司凭借成本优势完全有能力在竞争中取得有 利地位,所以高电价并不削弱公司竞争力。

另外规模效应也有利于降低成本。

三 影响业绩的关键因素-煤价、电价、发电小时及敏感性 煤价持续上涨后趋于稳定,市场煤价有向下趋势,但空间不大。

燃煤成本在公司主 营业务成本中占比50-60%。

2003年下半年以来,国内煤炭价格上涨幅度较大,对公 司的经营产生了一定的影响。

靖远二公司是地处甘肃东部的坑口电厂,当地煤矿受外送 能力限制,加上公司汽车运输引入宁夏煤炭竞争,煤价控制较好。

2005年平均标煤单 价为206元/吨,估计后期也没有太大变化;徐州华润所需燃煤绝大部分由外地调运, 2005年5月最高标煤价达545元,后显著回落,平均标煤单价达到482元/吨,后期将 趋于稳定。

曲靖公司2005年上涨25.9%达到311元/吨,公司与当地政府和煤矿商谈合 作开发,后期煤价可能有所回落;淮北国安的煤价已在高位再涨的可能性很小;厦门煤 价基本稳定;北部湾去年煤价涨幅较大,预计今年受到越南进口煤的遏制,将会有所回 公司研究 落。

煤价上涨减少公司当年净利润1.4亿元。

表4 主力电厂煤价上涨比较 电厂名称20032004同比涨幅2005同比涨幅主要供煤商 靖远二电1801895.6% 2069%靖远矿务局 云南曲靖19024730.7% 31125.9%曲靖宣威 徐州华润27438741.3% 48224.6%山西陕西安徽 厦门华夏 476 4800.1% 广西北部湾 460 55420%晋煤集团 安徽淮北国安 470 52010%安徽、山西 资料来源:《招股说明书》、招商证券 电价调高后基本稳定。

经过05年5月和06年6月两次煤电联动的电价上调,趋于 稳定,短期上调和下跌的可能性都很小。

公司新投产机组靖远二电三期、厦门二期、广 西北部湾执行标杆电价,老机组电价高于当地标杆电价,本次仍有提高,08年以前预计 不会变动,长期来看将向标杆电价靠拢。

08年以后靖远二电、厦门一期老机组电价可能 下降0.05-0.14元。

表5 05年主要电厂运行指标 电厂名称发电 煤耗 厂用电率 05年发电量 原来计 划电价 调整后含 税电价 标杆电价 单位:克/kwh 亿千瓦时 元/千瓦时 小三峡水电 0.54% 27.42 0.33/0.24 靖远二电3254.68% 37.410.37030.37910.2385 云南曲靖3336.36% 69.510.25620.27150.2553 徐州华润3325.03% 73.360.38070.38470.375 厦门华夏* 3215.55% 40.70.4250.4250.364 广西北部湾3176.22% 40.450.33900.36180.3618 安徽淮北国安* 3345.72% 36.710.4010.4030.356 资料来源:公司公告、招商证券研发中心 注*:含税电价为5月1日调价、厦门新投产机组电价应执行标杆电价。

发电小时数和发电量有所下降,06、07年可能到达底部后回升。

南方电网用电稍 紧,曲靖所在的云南05年年底装机1300万千瓦,其中火电约占45%,2006年投产 590万千瓦,枯期缺电,加上“十一五”东送广东要新增420万千瓦,发电小时可维持 在5500-6000小时。

05年底广西电力装机1180万千瓦仍属短缺,05-07年每年投 产130、150、300万千瓦,将达到平衡,但北部湾承担西电东送通道电源支撑电厂, 发电小时可稳定在6000-6500小时。

甘肃电网稍有过剩,06投产87万千瓦,同比增 加9.5%。

07-08年再投产60、60,发电小时将降至5000-5500,但靖远二电铭牌功 率增加了2万千瓦,如按30万千瓦计算,发电小时数应在预测值上加7%。

小三峡水 电由于上游龙羊峡和六家峡水库蓄水充足,未来几年属丰年,发电小时在4500左右。

厦门、淮北、徐州等三电厂所在的华东电网由于供给增速较快,发电小时有较大幅度回 落。

其中江苏市场06年投产1000万千瓦或25%。

安徽和徐州发电小时可稳定在4600 公司研究 -5000小时,厦门在5200-5500小时。

表6发电小时数预测 小三峡 水电 靖远 二电 云南 曲靖 徐州 华润 厦门 华夏 广西 北部湾* 安徽淮 北国安 20055175623558006113678063506116 2006年5000550057005400620066005500 2007年5000520056005000550065005000 2008年4800510055004800550063004900 资料来源:公司公告、招商证券研发中心北部湾05年非全年发电小时数 煤价和发电小时数对利润的影响,煤价变动1%,影响增发后每股收益2分。

发电 小时数变动100小时,影响每股收益4分。

电价上调1分,抵消煤价上涨33元。

根据 公司测算,按合并报表口径,以发电机组平均利用小时5500小时计算,平均标煤单价 每上涨10元,公司的净利润减少近2000万元。

按合并报表口径,以发电机组平均利用 小时5500小时计算,平均标煤单价每上涨10元,公司的净利润减少近2000万元。

按 合并报表口径,以发电机组平均利用小时5500小时计算,平均上网电价每上涨0.01元 /千瓦时,公司的净利润增加约5170万元。

因此,公司平均上网电价每上调0.01元/千 瓦时,可以抵消标煤单价上涨26元左右引起的成本上涨。

一般而言,按合并报表口径, 以2005年各电厂平均燃料成本计算,公司现有发电机组平均利用小时每提高100小时, 新增电量将使公司的净利润增加约900万元。

四 公司战略-金融与产业融合促进长期增长 国投华靖的战略非常明确:作为背景雄厚的国家开发投资公司在电力业务唯一的资 本运作平台,借助资本市场获得母公司优质电力资产持续注入从而快速扩张,做大做强。

控股股东国投公司是五大集团之外的国家级发电企业。

在电力领域直接投资,或通 过国投电力公司投资的控股子公司9家、参股子公司16家,拥有优质水、火电资产, 包括特大型水电站——四川二滩水电站、广州抽水蓄能电站以及国投云南大朝山水电有 限公司等一批大型电力企业。

投产总装机容量超过1800万千瓦,权益装机容量超过600 万千瓦,预计到2012年,总装机容量将达到5000万千瓦,2005年国投公司电力资产 利润总额20亿元。

国投已受托管理母公司10个电力项目(包括本次收购的),国投的大部分优质电 力资产尽在其中,未来通过不断的整合,国投公司最终将完成电力业务整体上市。

国投 电力仍有5倍于国投华靖现有装机的容量可以运作。

本次增发收购即是资产注入整合的开始,预计未来五到十年是公司持续收购、规模 和收益增长最快的阶段。

随着优质资产的注入,公司将有效抵御电力市场风险,从而实 现企业规模和效益的双增长。

公司研究 图3 国投华靖权益装机容量增长 图4国投华靖主营收入和利润增长 63 116 145 256256270 0 50 100 150 200 250 300 200320042005200620072008 0% 20% 40% 60% 80% 100% 权益装机(万千瓦)增长率 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 2005年2004年2003年 主营业务收入净利润 资料来源:招商证券 表7托管资产及国投公司拥有的主要电力资产 (万千瓦) 公司名称股权 比例装机规模发电类型资产状态项目阶段 厦门华夏公司35% 2×30火电拟收购已投产 淮北国安公司35% 2×30火电拟收购已投产 国投北部湾公司55% 2×30火电拟收购已投产 甘肃电投张掖公司45% 2×30火电托管已投产 国投钦洲公司55% 2×60火电托管在建 湖南益阳二电35% 2×60火电托管在建 国投宣城公司40% 2×30火电托管在建 晋城国投49% 托管 天津津能65% 托管 大朝山水电50% 135水电托管投产 二滩水电48% 330水电未托管投产 北京三吉利25% 151.5火电未托管投产 资料来源:招商证券《招股说明书》 五、经营财务指标及增长点 05年公司业绩优良。

发电量208亿千瓦时,同步增长32%,主营业务收入30.6 亿元,同比增长28.6%,净利润3.8亿元,同比增长15.6%。

净资产收益率高达27.5%, 每股收益0.674元,每股现金流达2.5元。

表8 05年主要子公司经营及利润贡献 单位: 亿元 小三峡水电靖远二电国投曲靖徐州华润股份公司 主营业务收入6.2110.3414.021.830.6 净利润2.172.560.884.613.8 投资差额摊消0.00230.0100.0540.0013 05年净利润贡献1.081.280.351.35 06净利润贡献预测1.11.000.500.90 07净利润贡献预测1.11.050.500.89 公司研究 资料来源:公司年报 招商证券研发中心注:徐州华润不并表,利润贡献为投资收益。

展望未来,存量机组由于发电量下降业绩有所下降。

新投产机组和收购机组是业绩 增长的来源。

公司主要利润来源的甘肃地区06、07年收入大幅增长,利润也有增长, 小三峡水电和靖远火电水火互补,小三峡由于上游刘家峡和龙羊峡水库蓄水充足,未来 几年可能是来水丰年,电量电价基本稳定,利润基本不变。

靖远电厂三期06年投产两 台30万千瓦机组,由于扩建成本较低,即使发电小时在5000小时,执行标杆电价,每 年利润1.5亿元左右。

08年老机组折旧计提完毕,每年减少折旧费用0.86亿元,可抵 消发电量减少引起的收入和利润减少。

曲靖电厂05年由于煤价上涨和大修,利润较少, 06年随着公司与地方合作开发煤矿,煤价稳定,应该是公司主要培养的增长点,利润应 有所增加恢复到04年1.4亿元水平。

华润06由于发电量减少,利润减少1.3-1.5亿元 至3.3-2.9亿元,贡献投资收益可能减少4000-5000万元。

07年基本与06年持平。

厦门嵩屿电厂公司购买35%股权,实际享有46.60%净资产收益权(外商退出分红), 是未来主要增长点。

公司盈利能力强,扩建2×30万千瓦机组造价低,电价较高,煤价 基本稳定,发电量减少幅度不大。

新机组执行标杆电价,每年新增利润1.5-2亿元。

07 年设备等固定资产折旧年限期满后不再计提折旧,每年减少折旧额约14,400万元。

利 润增加1.08亿元。

淮北国安06年预计净利润9600万元,广西北部湾贡献利润都非常 有限06、07年部分季度甚至有可能发生季节性亏损。

表8 05年拟收购公司的资产估值、价格及经营成果 单位: 亿元 厦门华夏47%淮北国安35%广西北部湾55% 评估总资产41.926.631.2 评估净资产18.416.96.46 收购股权对应估值8.565.923.55 收购价格8.144.993.25 主营业务收入13.511.0410.99 净利润2.331.50.155 股权投资差额摊消* 0.0680.02680.0166 预测07年净利润贡献1.950.280.11 资料来源:公司《招股说明书》 招商证券研发中心注:07年股权投资差额摊消大幅减少 08年在黄河流域小三峡公司的乌金峡水电站首台机组发电。

设计安装四台3.5万千 瓦发电机组,电站总装机容量14万千瓦。

项目静态总投资为12.56亿元,动态总投资 为13.88亿元,预计2008年首台机组并网发电。

水电投产有利于提高公司毛利率,增 加收益。

是08年、09年的增长点之一。

投资收益及新会计准则对公司帐面利润影响较大。

公司预计2006年度投资收益 8088万元,同比减少4,781万元,主要是华润投资收益贡献减少4571万元,公司2006 年度因收购股权增加股权投资差额摊销额4257万元。

07年投资收益较2006年度预测 增长额为2,037.62万元,增长比例为25.19%。

主要原因是2007年1月1日执行新会 公司研究 计准则减少股权投资差额摊消4936万元,对徐州华润和淮北国安净利润进行调整后确 认投资收益,调整金额共减少投资收益1852.78万元,两项合计增加利润3100万元。

控制财务费用非常必要。

由于收购资产和继续投资建厂,在建机组投产利息资本化 结束,财务费用大幅增加到4-6亿元,很大程度侵蚀了公司利润,应该采取发行短期 融资券、资产证券化等措施降低财务费用。

08年后大量偿还贷款,降低财务费用是净利 润增加的又一个因素 公司环保支出有所增加,08年安装脱硫装置完成后,逐步减少环保费用,享受脱硫 电价。

火电企业的主要污染物为二氧化硫和氮氧化物等。

二氧化硫、氮氧化物排污费每 一污染当量均征收0.6元。

未来三年每年约4000万元。

公司其他财务指标均为正常。

资产负债率72%稍高但仍然可以接受,但加息会进一 步增加公司的财务负担。

盈利水平、运营水平在行业内都居前列,参见附表。

总之,07年的主要增长点在于厦门嵩屿电厂和靖远二电三期投产、以及厦门电厂 折旧结束。

08年的亮点在于乌金峡水电机组投产、靖远电厂折旧结束和大量还款减少 财务费用。

五 盈利预测及估值 1、盈利预测 假设条件:1、公司煤价维持05年水平,如表4。

2、平均上网电价如表5。

3、发电小时数如表6。

4、公司于2006年9月30日增发收购完成。

5、所得税率如下表9。

6、预测结果如附表财务预测表。

表9 公司所得税税率 单位税率优惠政策期限免减政策 国投华靖15%高新技术区企业2003-2010 小三峡水电15%西部大开发2001-2010 靖远二电15%外商投资基础设施1999 徐州华润15%外商投资基础设施 2期06年开始3年减 云南曲靖15%西部大开发2001-20102004年起2免3减 厦门国际15%外商投资基础设施1996-2006 安徽国安15%外商投资基础设施 2003年起2免3减 资料来源:公司公告、招商证券研发中心 公司未来业绩06年有所下降,然后稳步增长,06、07、08年的主营业务收入为 41.9、64.7、63.43亿元,分别同比增长37%,53%和-1%。

毛利率水平由于折旧减 公司研究 少而有所提升,05年净利润高达27%,06年增发后净资产大幅增长,净资产收益率回 落到12%,然后稳步上升。

未来三年每股收益(增发滩薄后)为0.46、0.60和0.68元。

08年新水电机组投产,又有新的增长。

如附表利润预测表。

2、市盈率相对估值方法得到价值区间为6.3-7.5元,07动态市盈率较行业 主流公司平均低20%,现金流贴现的估值区间 相对估值。

以可比公司市盈率/市净率估值的国投华靖公司价值区间为5.5-7.54元。

我们选取我们长期推荐的10家规模和业绩具有可比性的电力龙头公司组合,以06年7 月7日收盘价计算06-07年的市盈率为17和14倍,据此计算的区间为6.34-7.54 元,以05年每股净资产计算的平均PB为2.1,计算的估值为5.5元。

表10 可比公司市盈率、市净率估值: 每股05每股盈利P/E 代码名称 净资产PB 股价 0506E 07E 0506E 07E 000027 G深能源3.842.057.880.610.670.712.92 11.7611.26 600795国电电力3.352.377.940.410.480.5019.37 16.5415.88 000690 G宝丽华2.923.7310.90.40.740.7527.25 14.7314.53 600900 G长电2.762.426.680.410.410.4716.29 16.2914.21 600886 G华靖2.432.476.010.670.460.68.97 13.0710.02 000539 G粤电力3.241.404.530.270.310.3616.78 14.6112.58 000531 G穗恒运2.782.125.880.460.50.6512.78 11.769.05 600011 G华能3.331.494.950.40.410.4512.38 12.0711.00 600642 G申能2.692.416.470.510.570.5412.69 11.3511.98 600236 G桂冠2.242.335.220.170.330.3530.71 15.8214.91 平均 2.28 17.01 13.8012.54 资料来源:招商研发中心 注:06/07年EPS和PE为预测值。

绝对估值:自由现金流折现估值在7.42-8.2元 国投华靖是现金流稳定的公用事业型公司,按照招商证券的DCF估值模型,通过 两阶段法计算的公司合理估值应该为7.42-8.2元,估值中枢为7.8元。

DCF的估值对 WACC、稳定现金流增长率等因素高度敏感,利率上升会导致公司估值水平下降,在模 型中考虑了增发2.5亿股,募集资金14.3亿元。

DCF估值稍高于PE.PB估值的原因是 整个电力板块存在低估。

表11 计算WACC的参数设置 行业平均资产Beta无风险利率风险溢价行业权益成本(Ka)公司权益成本 0.980.0360.060.1190.127 股票Beta所得税率(T) 贷款利率(Kd) 债务成本 1.140.07 0.0580.052 权益比例E/(D+E)负债比例D/(D+E) 加权平均资本成本(WACC) 0.7 0.3 0.105 资料来源:招商证券研发中心 表12两阶段估值 单位:万元 公司研究 显性/半显性预测价值 490069.97 终值价值 784857.13 企业核心评估价值AEV 1274927.10 加:非核心资本 80274.83 加: 其他业务 企业非核心评估价值 80274.83 企业总价值 1355201.93 减:借款 515818.00 减:少数股东权益 377235.18 权益评估价值 462148.76 权益市值 338094.99 企业总价值 1231148.17 企业核心市场价值EV 1150873.34 每股权益价值 8.20 最新股价 6.00 隐含市盈率(动态) 12.18 市场市盈率(动态) 8.91 资料来源:招商证券研发中心 估值敏感性分析,首行为加权平均资本成本(WACC)的变化范围,首列为稳定自有 现金流增长率变化区间,永续期间增长率为0,由于估值对WACC非常敏感我们取保守 的7.42-8.2元。

表13:估值敏感性分析表 8.2010.00% 10.50% 11.00% 11.50% 12.00% 0.00% 9.078.207.426.706.05 0.50% 9.558.637.797.036.34 1.00% 10.099.098.207.396.66 1.50% 10.699.618.657.797.00 2.00% 11.3710.209.158.227.39 图5 各种估值方法下的估值区间范围 (元/股) 5678910 可比公司PE 可比公司PB DCF 资料来源:招商研发中心 七 投资价值分析综述 公司研究 国投华靖过往三年呈现高速增长和优良的经营业绩,核心竞争力是其内因根据。

公 司作为国投公司的唯一资本平台,未来将整合国投电力资产,增发为公司跨越式成长注 入强劲动力,集团资产注入是公司快速发展的外因条件。

预计未来五到十年是公司持续 收购、规模和收益增长最快的阶段。

同时收购的多半是已经成熟的优质资产结合扩建, 收购价格适中,收购后即可产生效益。

长期分红承诺保证投资收益的稳定性,在2010 年以前,公司现金分红比例不低于当年实现的可分配利润的50%,预计年红利收益率将 4%左右。

合理估值区间6.5-7.5元。

大盘触底反弹后,电力板块走势长期落后大盘, 国投华靖受制于行业颓势、公司增发不确定性以及对公司担忧的放大,走势落后大盘和 整个电力板块。

股价长期偏低,有上升空间,六个月目标价6.6元,12个月目标价位 7.5元。

建议参与增发。

八 投资建议 投资评级:推荐-A,建议参与增发。

投资风险:由于公司业务单一,火电居多,面临行业产能过剩导致发电量减少,收 入和利润下降。

同时公司资产负债率仍高,未来如果加息导致公司财务风险加大。

股票 市场目前大市上涨较多,累计了一定的市场风险。

全国用电需求增速放慢,煤价波动, 水电依赖气候;06年业绩下降。

公司研究 附1:预测利润表、资产负债表、现金流量表和主要财务指标 利润表 资产负债表 会计年度:2005200620072008 主营业务收 入305676421833653842647303 减:主营业务 成本206479307938477305459585 主营业务税 金及附加1035168726152589 主营业务利 润98162112208173922185129 加:其他业务 利润519500200200 营业费用1037168726152589 管理费用8193105461634616183 财务费用29345341385358346520 营业利润6010566336101577120037 加:投资收益1287067001010010200 补贴收入0000 利润总额7093173036111677130237 减:所得税491773041675219536 净利润37953368385074459178 财务指标 会计年度:2005 2006 2007 2008 盈利能力36.0% 32.5% 27.0% 27.0% 销售毛利率13.8% 12.4% 8.7% 7.8% 销售净利率27.5% 12.2% 15.5% 16.6% 净资产收益率 负债能力0.47 0.39 1.33 0.69 流动比率0.42 0.34 1.22 0.62 速动比率0.73 0.72 0.64 0.67 资产负债率 现金流量2.31 2.76 1.39 2.26 每股经营现金3.43 4.23 2.23 3.11 净利润现金 营运能力655.0% 819.3% 705.1% 607.8% 应收账款周转2212.1% 1881.0% 2340.9% 2431.4% 存货周转率 发展能力28.6% 38.0% 55.0% -1.0% 主营收入增长15.5% -2.9% 37.7% 16.6% 净利润增长率30.8% 2.4% 118.5% 8.4% 净资产增长率95.9% -0.2% 37.3% 24.9% 总资产增长率36.0% 32.5% 27.0% 27.0% 会计年度:2005200620072008 货币资金15776684747565078800 应收票据350084371307712946 应收帐款3528184367130768129461 存货10913153972386522979 流动资产合计77805187203260389260474 长期投资合计39710897108971089710 固定资产净额6587957938499491731076098 固定资产合计76635994391311792381139162 无形资产15417138511228510719 资产总计899292123467815416221500067 短期借款6570070000272375153283 应付帐款27803615889546191917 流动负债合计197983141055378447255778 长期借款450118650118650118650118 长期负债合计450847650847650847650847 负债合计6488307919021029293906625 少数股东权益112562141457185638237162 股本56349813498134981349 资本公积金21957141957141957141957 留存收益5959378013103385132974 股东权益合计137900301319326691356280 负债和股东权 益总计899292123467815416221500067 现金流量表 会计年度:2005 2006 2007 2008 经营活动产 生的现金流 量净额138450113380183756228351 投资活动产 生的现金流 量净额-72771 -278670 -300000 -30000 筹资活动产 生的现金流 量净额-86797217988123420 -195201 现金期末余 额15776684747565078800 现金期初余 额36894157766847475650 现金净增加 额-211185269871763150 公司研究 附2:招商证券公司投资评级 类别级别定义 强烈推荐预计未来6个月内,股价涨幅为20%以上 推荐预计未来6个月内,股价涨幅为10-20%之间 中性预计未来6个月内,股价变动幅度介于±10%之间 短期评级 回避,股价跌幅为10%以上 A公司长期竞争力高于行业平均水平 B公司长期竞争力与行业平均水平一致 长期评级 C公司长期竞争力低于行业平均水平 附:招商证券行业投资评级 类别级别定义 推荐行业基本面向好,预计未来6个月内,行业指数将跑赢综合指数 中性行业基本面稳定,预计未来6个月内,行业指数跟随综合指数 评级 回避行业基本面向淡,预计未来6个月内,行业指数将跑输综合指数 重要说明 本报告中的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。

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