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均胜电子:光大证券-均胜电子-600699-首次覆盖报告:汽车电子与汽车安全领先厂商,长期成长可期-211205

研报作者:倪昱婧,刘凯 来自:光大证券 时间:2021-12-05 10:39:38
  • 股票名称
    均胜电子
  • 股票代码
    600699
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    bo***bo
  • 研报出处
    光大证券
  • 研报页数
    26 页
  • 推荐评级
    买入(首次)
  • 研报大小
    2,014 KB
研究报告内容

-1-证券研究报告 2021年12月5日 公司研究 汽车电子与汽车安全领先厂商,长期成长可期 ——均胜电子(600699.SH)首次覆盖报告 买入(首次) 均胜电子:汽车电子与汽车安全领先厂商,海外并购实现重要战略转型。

2011 年至今公司先后收购了汽车电子公司德国PREH、德国伊玛、德国群英、汽车安 全系统全球供应商美国KSS以及日本高田资产(PSAN业务除外),实现了全 球化和转型升级的战略目标。

2020年以来,公司整合自身业务,高度聚焦于汽 车安全和电动智能汽车两大领域。

同时,公司通过海外并购获得德系、日系、美 系以及本土的全球性优质客户,成功进入OEM核心供应商体系。

公司营收也从 2011年的14.6亿元扩大至2020年的478.9亿元,归母净利润从1.5亿元增 长至6.2亿元,年均复合增速分别达到47%/17%。

2021年前三季度营收为 341.1亿元,归母净利润0.18亿元。

汽车安全:对标行业龙头,有望助力公司长期增长。

公司汽车安全业务由并购 KSS和高田形成,并购之后跃升为全球第二大汽车安全供应商,市占率达30%。

由于政策推动与汽车智能化趋势,市场对汽车安全系统具有持久性需求,促使汽 车安全系统单车价值增加;随着全球汽车销量、保有量持续增长,我们认为汽车 安全市场未来前景广阔。

随着公司并购后的整合进程进入尾声,我们认为该业务 拐点有望显现,盈利能力有望进一步提升。

汽车电子:紧抓智能化与新能源化风口,智能座舱+智能车联+新能源电控成长 空间广阔。

(1)智能座舱全球市场规模超过400亿美元。

公司软硬件协同发展, 均具备全球领先产品与服务,构建坚固技术壁垒。

与华为展开合作,有望进一步 获取市场份额。

(2)均胜智联智能车联业务加速发展,拥有全球首个V2X量产 项目,战略投资激光雷达厂商图达通,在感知层与决策层等方面深度合作,并推 动相关技术产业化落地,共同开拓全球市场。

(3)新能源汽车的大量需求促使 新能源汽车电子领域同步快速增长,核心部件规模直逼千亿。

公司提早进行新能 源领域前瞻性布局,持续获得优质客户订单,2018-2020年营收维持70%以上 的高增速,已经成为技术领先的新能源汽车核心部件供应商。

盈利预测、估值与评级:我们预计均胜电子2021-2023年收入分别为 537.69/604.79/681.69亿元;预计2021-2023年归母净利润分别为 7.01/11.00/14.19亿元,对应PE 46/30/23X。

公司主营业务拐点有望显现,全 产业链布局有望带动公司长期成长,首次覆盖予以“买入”评级。

风险提示:汽车安全业务并购不及预期;下游市场需求不及预期;原材料供应风险。

公司盈利预测与估值简表 指标201920202021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 61,69947,89053,76960,47968,169 营业收入增长率9.82% -22.38% 12.28% 12.48% 12.72% 净利润(百万元) 9406167011,1001,419 净利润增长率-28.67% -34.45% 13.79% 56.95% 28.95% EPS(元) 0.760.450.510.801.04 ROE(归属母公司)(摊薄) 7.47% 4.06% 4.48% 6.61% 7.93% P/E 3153463023 P/B 2.32.12.12.01.8 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为2021-12-03 当前价:23.83元 作者 分析师:倪昱婧 执业证书编号:S0930515090002 021-52523876 niyj@ebscn.com 分析师:刘凯 执业证书编号:S0930517100002 021-52523849 kailiu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 13.68 总市值(亿元):326.01 一年最低/最高(元):15.65/30.32 近3月换手率:181.64% 股价相对走势 -33% -19% -4% 10% 24% 10/2001/2105/2108/2111/21 均胜电子沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对17.97 -7.83 -14.73 绝对16.25 -8.33 -15.85 资料来源:Wind 要点 -2-证券研究报告 均胜电子(600699.SH) 目 录 1、均胜电子:汽车电子与汽车安全领先厂商.........................................................................5 1.1、聚焦高成长业务,打造全球知名汽车零部件厂商..................................................................................5 1.2、外延并购助力企业发展,搭建全球化产业供应链..................................................................................6 1.3、外延并购加快收入增长,市场复苏利润有望拉升..................................................................................7 2、汽车安全:持续并购对标行业龙头,助力公司长期成长.....................................................9 2.1、政策与汽车智能化趋势两因素叠加,助力全球汽车主被动安全市场快速增长.......................................9 2.2、收购KSS与高田确立全球汽车安全领域第二地位,盈利能力有望回升..............................................11 2.3、对标汽车安全龙头奥托立夫,营收与毛利率有望提升.........................................................................12 3、汽车电子:智能座舱+智能车联+新能源电控,紧抓智能化与新能源化风口........................13 3.1、产研一体,打造智能座舱极致交互体验...............................................................................................13 3.1.1、并购普瑞,切入高增长赛道...........................................................................................................13 3.1.2、技术领先,产品线条完整...............................................................................................................14 3.1.3、携手华为,共创未来......................................................................................................................15 3.2、感知层+决策层并举,智能驾驶技术加快落地......................................................................................16 3.2.1、政策助力,智能网联汽车渗透率快速增长.....................................................................................16 3.2.2、收购整合,加速车联网技术落地....................................................................................................17 3.2.3、布局激光雷达,抓住感知层趋势核心.............................................................................................18 3.3、新能源领域掌握领先技术和经验,持续获得优质订单.........................................................................19 3.3.1、政策与汽车新能源化趋势两因素叠加,新能源汽车电子业务加速渗透增长..................................20 3.3.2、新能源领域深耕多年铸就技术优势,优质订单引领营收高增速.....................................................21 4、盈利预测.........................................................................................................................22 5、估值分析.........................................................................................................................24 6、风险分析.........................................................................................................................24 -3-证券研究报告 均胜电子(600699.SH) 图目录 图1:均胜电子发展历程....................................................................................................................................5 图2:公司主要产品............................................................................................................................................6 图3:2021 H1均胜电子产品收入结构发生变化................................................................................................6 图4:2021H1均胜电子分地区营收结构............................................................................................................6 图5:均胜电子并购事件梳理.............................................................................................................................7 图6:均胜电子客户分布....................................................................................................................................7 图7:2011-2021H1均胜电子主营业务收入(单位:亿元) ............................................................................8 图8:2016-2021H1年均胜电子主营业务收入拆分(单位:百万元) ..............................................................8 图9:2012-2021H1年公司净利润(单位:亿元) ...........................................................................................8 图10:汽车安全系统由主动安全系统和被动安全系统构成...............................................................................9 图11:中美两国轻型汽车保有量及销量预测(单位:百万台) ......................................................................10 图12:单车安全价值量情况(单位:美元) ...................................................................................................10 图13:汽车安全市场规模预测值(单位:亿美元) ........................................................................................10 图14:KSS公司ADAS智能驾驶业务三大研发中心........................................................................................11 图15:公司安全业务整合费用逐年降低(单位:亿元) .................................................................................12 图16:2016年至2021年前三季度三费情况..................................................................................................12 图17:公司汽车安全业务营业收入与行业龙头奥托立夫对比(单位:亿元人民币) .....................................12 图18:公司汽车安全业务毛利率与行业龙头奥托立夫对比.............................................................................12 图19:德国普瑞主要客户................................................................................................................................13 图20:全球智能座舱市场规模(亿美元) .......................................................................................................13 图21:国内智能座舱市场规模(亿元人民币)................................................................................................13 图22:均胜电子智能座舱构成及产品应用.......................................................................................................14 图23:2020上汽大众优秀供应商“优秀研发表现奖” ...................................................................................15 图24:2021年度智途奖-年度智能座舱集成解决方案奖..................................................................................15 图25:均胜电子智能座舱系列产品2021年获奖情况......................................................................................15 图26:均联智行与华为在智能座舱领域签约合作............................................................................................15 图27:截至2021年国家智能汽车相关政策....................................................................................................16 图28:全球智能汽车市场规模(单位:万辆)................................................................................................16 图29:中国智能汽车市场规模及渗透率(单位:万辆) .................................................................................16 图30:均胜智联发展历程................................................................................................................................17 图31:V2X示意图...........................................................................................................................................18 图32:搭载均胜电子5G-V2X设备的高合HiPhi X正式发布...........................................................................18 图33:图达通激光雷达显像.............................................................................................................................18 图34:蔚来ET7搭载图达通激光雷达产品......................................................................................................18 图35:全球激光雷达市场规模(亿美元) .......................................................................................................19 图36:国内激光雷达市场规模(亿元) ..........................................................................................................19 图37:公司新能源汽车电子产品布局..............................................................................................................19 图38:均胜电子新能源汽车电子业务布局.......................................................................................................20 图39:全球新能源汽车销量预测(单位:万辆) ............................................................................................20 -4-证券研究报告 均胜电子(600699.SH) 图40:中国新能源汽车销量预测(单位:万辆) ............................................................................................20 图41:中国新能源汽车渗透率.........................................................................................................................21 图42:全球市场汽车BMS市场规模(单位:亿元人民币) ...........................................................................21 图43:公司新能源汽车电子布局.....................................................................................................................21 图44:2017-2021H1公司新能源电控营业收入高速增长(单位:亿元) ......................................................22 图45:均胜电子收入拆分................................................................................................................................23 图46:均胜电子盈利预测................................................................................................................................23 图47:可比公司估值-PE估值..........................................................................................................................24 -5-证券研究报告 均胜电子(600699.SH) 1、均胜电子:汽车电子与汽车安全领先厂商 1.1、聚焦高成长业务,打造全球知名汽车零部件厂商 宁波均胜电子股份有限公司(以下简称“均胜电子”)是一家全球化的汽车零部 件优秀供应商。

公司主要致力于智能座舱、智能驾驶、新能源电控、汽车安全系 统和车联网核心技术等的研发与制造。

公司成立于2004年,前身是一家以汽车 功能件为主业的零部件企业。

2011年至今公司先后收购了汽车电子公司德国 PREH、德国机器人公司伊玛、德国群英、汽车安全系统全球供应商美国KSS以 及日本高田资产(PSAN业务除外)。

通过企业创新升级和多次国际并购,公司 实现了全球化和转型升级的战略目标。

2020年以来,公司整合自身业务,出售 均胜群英并投资激光雷达厂商图达通,从而高度聚焦于汽车安全和电动智能汽车 两大领域。

图1:均胜电子发展历程(截至2021年6月30日) 资料来源:公司官网、光大证券研究所 经过并购和整合,目前公司聚焦于汽车安全与汽车电子两个高成长性业务,其中 汽车电子细分为智能座舱与智能驾驶,以及新能源电控。

(1)汽车安全业务:安全业务主体为宁波均胜汽车安全系统有限公司(以下简 称“均胜安全”),由美国KKS和日本高田资产组成,主要产品包括主动安全 系统、被动安全系统和集成安全方案。

2020年公司汽车安全系统事业部收入331 亿元,占比70.41%;2021H1营收约173亿元,同比增长19.19%,占比74.10%, 为公司的护城河业务。

(2)汽车电子业务:汽车电子业务主体为宁波普瑞均胜汽车电子有限公司(以 下简称“均胜普瑞”),包括HMI、E-moblity系列产品,其中HMI产品包括 人机交互系统、车机系统、智能内饰等,E-moblity产品包括汽车BMS系统和 功率电子系统。

2020年汽车电子业务收入76亿元,占比16.15%;2021H1经 过业务结构调整后营业收入约60.6亿元,尽管芯片短缺对整车厂实际订单放量 造成一定影响,但公司汽车电子业务营业收入依旧保持着43%的增速。

其中, 智能座舱与智能驾驶业务实现收入约50.6亿元,新能源电控领域收入约10亿元。

-6-证券研究报告 均胜电子(600699.SH) 图2:公司主要产品 资料来源:公司官网、光大证券研究所 图3:2021 H1均胜电子产品收入结构发生变化 图4:2021H1均胜电子分地区营收结构 资料来源:公司公告、光大证券研究所 资料来源:公司公告、光大证券研究所 1.2、外延并购助力企业发展,搭建全球化产业供应链 公司依靠海外并购做出数次重要战略转型,实现业务规模与产品种类的快速发 展,以下为公司2010年以来的主要并购事件: (1)2011年并购Preh Holding GmbH (以下简称“普瑞控股”) 74.9%的股权 以及Preh GmbH (以下简称“普瑞”)5.1%的股权,通过并购具有技术、客户优 势的海外企业进入汽车电子等高端领域。

交易完成后,公司持有普瑞控股的 100%股权和普瑞的5.10%股权。

(2)2014年并购QuinGmbH,完善HMI产品生态系统布局。

公司分阶段购买 QuinGmbH的100%股权,第一阶段收购QuinGmbH的75%股权,第二阶段 收购QuinGmbH的25%股权。

(3)2016年收购全球四大汽车安全系统供应商之一美国KSS公司。

KSS主营 业务包括汽车安全类产品的研发、生产和销售,具体产品包括无人驾驶辅助系统、 主动安全防护等。

均胜集团在美国特拉华州新设用于合并目的的全资子公司 MergerSub,MergerSub与KSS依据美国相关法律进行合并。

-7-证券研究报告 均胜电子(600699.SH) (4)2016年公司收购TS公司汽车信息板块,布局智能车联板块。

本次交易基 准对价为1.8亿欧元,公司及普瑞控股依法筹集资金以欧元支付全部交易对价。

(5)2018年公司收购高田资产,均胜电子借此成为全球汽车安全领域的巨头。

均胜电子此次收购是通过债务和股权相结合的方式融资,且均胜电子依然持有多 数股权,并引入国投创新和太盟投资作为全球战略投资者。

收购完成后高田资产 被并入均胜旗下百利得安全系统公司(KSS),整合后公司被命名为均胜安全系统。

(6)公司2019年为更好开拓中国市场收购延锋百利得。

延锋百利得从事汽车 安全系统的设计、开发、测试、以及提供售后服务,产品主要包括方向盘、安全 气囊模块、安全带以及整个汽车被动安全系统。

通过本次收购交易公司汽车安全 事业部更好地开拓中国市场,专注于主被动安全产品的研发与制造。

图5:均胜电子并购事件梳理 并购时间并购标的收购对价收购比例主营业务主要客户 2011德国普瑞1.79亿欧元100%空调控制系统、驾驶员控制系统、中控、仪表、刹车片感应等宝马、奔驰、大众 2014 QuinGmbH 0.96亿欧元100%高端方向盘总成、内饰功能件总成奔驰、宝马、奥迪 2016 KSS 9.2亿美元100% 无人驾驶、事故预防、安全系统一体化产品、航空安全产品、 工程安全产品 奥迪、福特、大众 2016 TS 1.8亿欧元100% 卫星接收产品生产开发和销售、视频及音频产品、汽车行业模 块化信息系统开发和供应 大众、奔驰 2018高田资产 15.88亿美元 100% 汽车安全带、安全气囊系统、方向盘、主动安全电子产品及其 他非汽车类安全产品 汽车OEM厂商如宝马、奔驰、大众、福特、通用、 丰田、本田、尼桑 2019延锋百利得5.12亿元49.90%方向盘、安全气囊模块、安全带以及汽车被动安全系统大众、捷豹、路虎 资料来源:公司公告、光大证券研究所 公司通过海外并购获得大量优质客户,成功进入OEM核心供应商体系。

公司德 系OEM客户包括宝马、奥迪、保时捷、大众等,美系OEM客户包括福特、通 用,日系OEM客户包括本田、丰田、铃木、尼桑等,本土品牌包括上汽、广汽、 北汽等。

Tier1客户包括博世、日立、马勒等知名厂商。

图6:均胜电子客户分布 资料来源:公司官网、光大证券研究所 1.3、外延并购加快收入增长,市场复苏利润有望拉升 公司2011年通过海外并购扩展产品种类并且拓展海外客户,标的公司并表带动 收入增长。

2016年-2018年期间公司先后收购KSS、TS和高田资产,完成了“汽 车安全+智能车联+自动驾驶”的三个板块布局,标的公司收入并表后主营业务 收入分别为185.52、266.06、561.81亿元,公司2016-2018年的收入增速为 129.5%/43.4%/111.2%。

2020年受海外疫情以及2019年末对延锋百利得资产 -8-证券研究报告 均胜电子(600699.SH) 处置的影响,2020年营业收入478.9亿元,同比下降22.38%。

在全球芯片短 缺以及海外部分工厂受到疫情影响的背景下,2021H1实现主营业务收入约人民 币236.5亿元,若不考虑均胜群英业务于2021年的出表影响,营业收入同比上 升约24%。

图7:2011-2021H1均胜电子主营业务收入(单位:亿元) 资料来源:公司公告、光大证券研究所 各项业务持续发展,主营业务收入保持持续稳定增长。

(1)汽车安全:均胜电 子汽车安全板块2016年-2018年分别完成KSS与高田资产的收购,并于2019 年加速推进产能整合,2021H1营收约173亿元,同比增长19.19%,2021 年疫情对公司汽车安全业务的影响有所降低,但依旧存在,此外,由于芯片短缺 造成整车厂实际订单下降,亦影响了恢复的进度;(2)汽车电子:公司汽车电 子业务保持稳定扩张,其中公司的新能源充放电系统和人机交互系统得到客户及 终端消费者的青睐,2020年实现收入76亿元;2021H1公司经过整合后汽车电 子业务范围扩大,营收达到60.6亿元;(3)智能车联:2020年智能车联事业 部收入约26.5亿元,尽管遇到全球新冠疫情停工停产、电子料产业链缺货断供 等市场冲击,下半年欧洲区销量依然开始恢复,中国区新产品逐步放量,全年主 营业务收入与上年基本持平。

2021H1该项业务并入到汽车电子中,不再单独披 露数据。

图8:2016-2021H1年均胜电子主营业务收入拆分(单位:百万 元) 图9:2012-2021H1年公司净利润(单位:亿元) 资料来源:Wind、光大证券研究所 资料来源:Wind、光大证券研究所 -9-证券研究报告 均胜电子(600699.SH) 2、汽车安全:持续并购对标行业龙头,助 力公司长期成长 汽车安全系统主要包括主动安全系统和被动安全系统。

主动安全是预先侦测附近 车辆运行状态,判断风险并及时做出反应,主要产品有:防抱死制动系统(ABS)、 电子制动力分配系统(EBD)、牵引力控制系统(TCS)和紧急刹车辅助系统(EBA) 等;被动安全则是在发生事故时汽车对车内成员的保护或对被撞车辆或行人的保 护,主要产品有:安全带、安全气囊(SRS)和侧门防撞钢梁。

汽车安全业务在 公司营收占比达到70%以上,因此市场发展空间和该业务的盈利能力是决定公 司发展前景的重要因素。

图10:汽车安全系统由主动安全系统和被动安全系统构成 资料来源:盖世汽车研究院、光大证券研究所 2.1、政策与汽车智能化趋势两因素叠加,助力全球汽车 主被动安全市场快速增长 政策与汽车智能化趋势两因素叠加,形成对汽车安全系统的持久需求,促使汽车 安全系统单车价值增加;加之全球汽车销量、保有量持续增长,汽车安全市场未 来前景广阔。

在政策面上,随时间推移,各国制定的关于汽车安全系统的法规日趋严格化,同 时汽车安全评级标准的逐步升级; 在技术发展面上,2010年以来,随着汽车智能化、网联化发展,各国对于汽车 安全配置的要求也变得更加严格(尤其是主动安全系统); 在汽车需求面上,2020年全球汽车销量7800万辆,普华永道《2020数字化汽 车报告》预测2021年基本恢复到疫情前水平,到2025年全球汽车销量为9500 万辆,2020-2025年的复合增速为2.8%。

此外,全球汽车保有量不断增长,预 计到2035年,中国轻型汽车保有量将由2020年的1.97亿台增长到3.5亿台, 美国由2020年的2.8亿台增长到3.3亿台。

-10-证券研究报告 均胜电子(600699.SH) 图11:中美两国轻型汽车保有量及销量预测(单位:百万台) 资料来源:普华永道《2020数字化汽车报告》,光大证券研究所 单车安全价值持续增长,被动安全市场体量庞大而主动安全市场具备高成长潜 力;至2025年单车平均安全价值约530美元,全球汽车安全市场接近500亿 美元。

被动安全产品方面:根据2020年奥托立夫年报公布,全球被动安全平均单车价 值量为245美元,在北美、西欧、日本等发达市场,被动安全产品平均单车价 值量约为300美元,在新兴市场国家中,单车价值量为190美元。

2020年中国 汽车被动安全产品单车价值量为200美元,相比发达国家仍有50%的提升空间, 印度仅为88美元。

因此就全球来看,发展中国家被动安全单车价值量的提高是 未来被动安全市场空间增长的主要动力。

据中汽协估计,2021年预计全球汽车 销量8500万辆,中国汽车安全检测设备市场调查与投资潜力分析报告预计全球 被动安全平均单车价值量为255美元,则我们测算全球被动安全市场空间可达 216亿美元;到2025年,中汽协预计全球汽车销售9500万辆,中国汽车安全 检测设备市场调查与投资潜力分析报告预计被动安全平均单车价值量为280美 元,则我们测算对应266亿美元市场空间,2021-2025年全球市场规模复合增 速为4%。

主动安全产品方面:根据Veoneer年报数据显示,主动安全单车费用从2018 年的75美元上涨至2020年的115美元。

主动安全产品如ADAS、环视系统、 雷达等会随着智能驾驶发展迅速增长,据中汽协预测,2021年、2025年主动安 全平均单车价值量为150美元、250美元,结合对应全球销量预测8500万辆和 9500万辆,对应市场空间为127亿美元和237亿美元,2021-2025年全球市场 规模复合增速为17% 图12:单车安全价值量情况(单位:美元) 图13:汽车安全市场规模预测值(单位:亿美元) 资料来源:中汽协预测、光大证券研究所测算 资料来源:中汽协预测、光大证券研究所测算 -11-证券研究报告 均胜电子(600699.SH) 2.2、收购KSS与高田确立全球汽车安全领域第二地 位,盈利能力有望回升 收购KSS切入汽车安全市场,实现主动被动双覆盖。

公司于2016年以9.2亿美 元完成对美国KSS的收购。

KSS是全球少数几家同时覆盖主动安全和被动安全、 提供自动驾驶安全解决方案的公司,其产品涵盖整个汽车安全市场,主要有智能 传感器、ADAS、安全气囊、方向盘、安全带等。

长期合作客户覆盖了宝马、大 众、通用、标志、现代、雷诺、上汽、长城、长安等国内外整车厂商。

借助KSS增资进行全球扩张,实现智能化转型。

并购后,公司在2017年5月 和11月两次向KSS增资,金额分别为3000万美元、1.5亿美元,主要用于对 主动安全产品中的智能驾驶资源进行整合,同时进行全球扩张,形成中国、韩国 和美国三大研发中心,分别从事前视系统、环视系统和内视系统的开发。

图14:KSS公司ADAS智能驾驶业务三大研发中心 资料来源:公司公告、光大证券研究所 收购高田扩大被动安全版图,确立全球汽车安全领域第二地位。

公司收购KSS 切入汽车安全业务之后,于2018年4月完成日本高田的收购,继续扩大汽车安 全业务的版图。

高田主要生产被动安全产品,且其生产基地和研发中心在全球均 有布局(主要为亚洲、欧洲和美洲)。

均胜安全收购高田后获得其市场份额和客 户,其中主流客户为日系客户,迅速跻身进入全球汽车安全知名企业之列。

整合 KSS和高田后,公司跃升为全球第二大汽车安全供应商,其2020年在汽车安全 的市场份额达到30%,仅次于市占率约40%的全球龙头企业奥托立夫,该行业 市场集中度高,除头部前三家企业外其他企业市占率加总仅11%左右。

并购后的整合进程行至尾声,整合费用逐年下降利润有望进一步释放,公司盈利 能力得以着力提升。

并购完成后,为提升盈利能力,公司对KSS和高田的优质 资源及业务进行整合,着力于以下三个方面。

(1)成本端盈利能力改善:精简全球工厂及相关人员,建设现代化工厂及产线, 采用智能制造管理体系。

公司全球工厂将从80降至65个,人员结构将从73000 人减少至45000人左右,大幅削减了固定支出,优化旧产线匈牙利“超级工厂” 的同时在宁波建立国内最先进的生产基地,通过智能制造管理体系提升整体经营 效率,进一步降低生产成本。

(2)高毛利新订单逐步替换低毛利老订单,公司的盈利能力将有所改善。

订单 从获得到量产有大概2年左右时间,订单结构的变化也是逐步替换的过程。

2020 年均胜安全新获订单全生命周期375亿元人民币,2021上半年公司新增订单334 亿元,其中包括全生命周期特斯拉相关产品达100亿元,同时也为各国产新兴 车企供应各类安全产品。

按照历史订单情况,我们预计毛利率有望提升。

(3)整合费用大幅收缩预示整合逐步完成,公司收入提升形成规模效应。

过去 四年公司共支出整合费用近20亿元,受海外疫情影响公司未能在2020年按计 划完成整合工作。

2018年至2020年,公司整合费用分别为7.9、6.0、2.7亿元, 2021年上半年为0.64亿元,整合费用的逐年降低预示着安全业务整合进程接近 -12-证券研究报告 均胜电子(600699.SH) 收尾阶段。

公司预计在2021完成最终的整合,利润有望得以进一步释放。

在整 合完成后,公司迅速切入外资企业产业链,安全业务实力增强,因此将促进收入 的快速提升,形成安全业务更强的规模效应,提升盈利能力。

图15:公司安全业务整合费用逐年降低(单位:亿元) 图16:2016年至2021年前三季度三费情况 资料来源:公司公告、光大证券研究所 资料来源:Wind、光大证券研究所 2.3、对标汽车安全龙头奥托立夫,营收与毛利率有望提升 整合KSS和高田后,公司跃升为全球第二大汽车安全供应商,其2020年在汽车 安全的市场份额达到30%,仅次于市占率约40%的全球龙头企业奥托立夫。

对比行业龙头奥托立夫,公司安全业务营收和毛利率均存在上升空间。

排除2020 年疫情影响,近年来公司安全业务营收稳步提升,从2016年的71亿快速增长 至2020年的331亿,且与行业龙头奥托立夫的差距逐渐缩小。

此外,公司安全 业务毛利率与Autolive具有同步增减趋势,存在约五个点的差距。

随着公司安 全业务的整合逐步完成,经营效率和管理效率等的提升以及成本端的大幅缩减, 有望促进该业务毛利率增长,不断向龙头奥托立夫靠拢。

图17:公司汽车安全业务营业收入与行业龙头奥托立夫对比(单 位:亿元人民币) 图18:公司汽车安全业务毛利率与行业龙头奥托立夫对比 资料来源:Wind、光大证券研究所 资料来源:Wind、光大证券研究所 -13-证券研究报告 均胜电子(600699.SH) 3、汽车电子:智能座舱+智能车联+新能源 电控,紧抓智能化与新能源化风口 3.1、产研一体,打造智能座舱极致交互体验 3.1.1、并购普瑞,切入高增长赛道 并购德国普瑞,高起点切入汽车电子领域。

公司于2011年并购德国普瑞, 开始由传统汽配转入汽车电子领域。

德国普瑞成立于1919年,是全球细分 领域的著名汽车零部件供应商,拥有宝马iDrive、奥迪MMI系统等多项主要 技术专利。

其主要客户为宝马、奔驰、德国大众、通用、福特等全球前十大 汽车公司。

被收购以后,普瑞在均胜的支持下,在全球多地增资,增强订单 获取能力和产能转化能力,成功进入中国和北美市场,均胜也跨越了漫长的 技术积累期,二者携手成为全球化汽车电子技术提供商。

图19:德国普瑞主要客户 资料来源:均胜电子公司官网、光大证券研究所 汽车智能化时代来临,未来发展可期。

智能座舱作为智能网联汽车的人机接 口,已经迎来较快增长期。

根据华经产业研究院整理的数据,全球智能座舱 市场在2016-2020年一直保持逆势增长,2020年全球智能座舱市场规模高 达370亿美元。

国内市场,2019年以来国内智能座舱市场迎来快速增长, 2020年在新冠疫情以及汽车市场不景气的不利因素下仍录得28.57%的增 长,达到567亿元,预计2025年将增长至1030亿元,5年复合增长率达 12.68%,市场前景广阔。

图20:全球智能座舱市场规模(亿美元) 图21:国内智能座舱市场规模(亿元人民币) 资料来源:华经产业研究院预测,光大证券研究所 资料来源:华经产业研究院预测,光大证券研究所 -14-证券研究报告 均胜电子(600699.SH) 3.1.2、技术领先,产品线条完整 软硬件协同,构建坚固技术壁垒。

伴随着电子电器架构的演进,座舱的集成 化程度不断提高,凭借在智能座舱领域的研发和量产实力,均胜电子可向整 车厂商提供从域控制器、操作系统至应用层的软硬件智能座舱完整解决方 案。

目前,公司智能座舱域控制器产品已实现了与三星V710/V910、高通 SA8150/SA8155、瑞萨M3/H3N、华为Kirin 990A等多款座舱芯片的对接, 也已形成了在芯片技术领域的规模优势及示范效应,可提供支持双操作系统 的车载信息娱乐系统。

目前,公司现有产品,如智能座舱域控制器,导航引 擎等已进入大众,林肯,宝马,保时捷等全球主机厂量产车型。

此外,历经 多年全球业务的深耕,公司在一体化交互界面,触屏应用,显示单元和控制 单元触觉反馈,手势识别等人机交互产品的关键技术上都具备了全球领先的 产品和服务。

特别是在“多屏化”的趋势下,公司积极参与技术研发,将更 加聚焦大屏,多屏产品与传统物理按键产品的交互,为客户提供更全面的交 互体验。

2020年,均联智行智能座舱系统及网联技术已应用于全球逾1200 万台车,搭载车型超过50款,在全球可用有效专利150个以上。

图22:均胜电子智能座舱构成及产品应用 资料来源:均胜电子公司官网,光大证券研究所 人性化与安全并重,智能座舱产品屡获大奖。

通过将智能座舱控制器的安全 系统与信息娱乐系统进行分区与隔离,均联智行研发了一款兼顾用户娱乐性 能需求与整车安全稳定需求的车载信息娱乐系统,同时兼顾了安全和终端用 户体验。

通过与多家优质平台深度合作,凭借自身强大的研发和制造能力, 公司智能座舱控制器已实现导航、娱乐、车身控制等多元功能的定制,满足 不同客户的个性化需求。

由于在智能座舱产品上的不断创新,均胜电子屡获 整车厂表彰以及行业殊荣。

-15-证券研究报告 均胜电子(600699.SH) 图23:2020上汽大众优秀供应商“优秀研发表现奖” 图24:2021年度智途奖-年度智能座舱集成解决方案奖 资料来源:均胜电子公司官网,光大证券研究所 资料来源:均胜电子公司官网,光大证券研究所 图25:均胜电子智能座舱系列产品2021年获奖情况 奖项时间获奖业务/产品 1盖世汽车2021金辑奖2021新型智能座舱系统 2高工智能汽车金球奖-上半年度供应商量产/创新突围奖2021智能座舱 3智途奖-年度智能座舱集成解决方案奖2021智能座舱集成解决方案 42020年度长安福特供应商创新奖2021车载导航娱乐系统 5美国《汽车新闻》PACE大奖最终提名2021磁控旋钮触屏贴合 资料来源:公司官网,光大证券研究所 3.1.3、携手华为,共创未来 携手华为,开发面向未来的产品。

2021年8月,均胜电子控股子公司均联 智行与华为技术有限公司签署合作协议。

双方将发挥各自优势,共同打造面 向未来的智能座舱软硬件产品及服务,不断提升用户与座舱间的智能互动体 验。

合作产品将搭载华为提供的智能座舱核心模组、鸿蒙车机操作系统、 HMS-A核心能力平台及鸿蒙应用生态。

均联智行则提供从域控制器、操作系 统至应用层的软硬件智能座舱完整解决方案,相关产品已获国内某领先车企 多款车型项目订单。

未来,双方的合作模式还将不断拓展,借助华为鸿蒙的 优质生态系统,以及均胜自身超强的智能座舱软硬件一体化配套能力,公司 有望进一步向华为HI产业链其他自主品牌车企渗透,持续扩大智能座舱产 品份额。

图26:均联智行与华为在智能座舱领域签约合作 资料来源:均胜电子官网,光大证券研究所 -16-证券研究报告 均胜电子(600699.SH) 3.2、感知层+决策层并举,智能驾驶技术加快落地 3.2.1、政策助力,智能网联汽车渗透率快速增长 汽车领域重点发展方向,政策支持密集。

智能汽车是汽车领域的重要发展方向, 也是国家高度重视的发展方向,为此,国家多次出台配套政策标准推动行业发展。

早在2015年,国务院发布的我国实施制造强国战略第一个十年的行动纲领《中 国制造2025》中就将智能辅助驾驶放在重要位置,指出到2025年我国要掌握 智能驾驶核心技术,初步建立智能网联汽车相关研发体系及配套产业群。

此后, 各部委又相继出台了一系列支持智能网联汽车发展的相关政策文件,涉及智能汽 车、自动驾驶、车路协同、车联网网络安全等智能网联汽车发展的各项关键领域。

图27:截至2021年国家智能汽车相关政策 资料来源:前瞻产业研究院,光大证券研究所 近年来,随着谷歌、百度、华为、特斯拉等全球科技巨头的研发投入较大, 智能网联汽车发展的相关技术瓶颈被逐步攻克,L2-L4级别辅助驾驶智能汽 车已逐步量产。

根据前瞻产业研究院数据,2019年配备嵌入式移动网络的全球 智能网联汽车出货量达到5110万辆,与2018年相比增长了45.4%;预计到2025 年,全球智能网联汽车的出货量将进一步增至9323万辆。

中国的智能汽车数量 从2016年的146万辆增长到2020年的1306万辆,CAGR高达72.9%,智 能汽车渗透率也提高到了52%。

随着智能网联新车型的加速投放市场及潜在 消费者对于智能网联认可度的提升,智能网联新车市场渗透率有望逐步提 升,预计到2030年将达到95%。

图28:全球智能汽车市场规模(单位:万辆) 图29:中国智能汽车市场规模及渗透率(单位:万辆) 资料来源:前瞻产业研究院预测,光大证券研究所 资料来源:前瞻产业研究院预测,光大证券研究所 -17-证券研究报告 均胜电子(600699.SH) 3.2.2、收购整合,加速车联网技术落地 收购Technisat,均胜电子开始布局车联网。

均胜电子车联网业务主体此前 为宁波均胜普瑞智能车联(JPCC)和德国普瑞车联(PCC)。

其中,PCC前 身为德国TechniSat汽车业务(TS)。

2016年4月,均胜电子以1.8亿欧 元收购TS汽车业务。

此后TS汽车业务更名为德国普瑞车联公司(PCC), 负责国外市场业务。

而JPCC则在2016年9月设立,主要负责国内市场业 务。

均胜电子将JPCC与PCC整合为全新的智能车联事业部,2020年3月 更名为宁波均联智行科技有限公司(JOYNEXT)。

TS在1997年正式进入 早期车联网领域,随后十余年里,在车载信息娱乐、导航系统、车联网以及 信息处理等领域处于领先地位。

TS作为顶级车载操作系统开发者,曾经担 任GENIVI联盟的联席主席,也是全球第一家研发出使用标准地图数据格式 的公司,在车联网领域具有深厚技术储备,均胜电子通过收购TS汽车业务, 并最终将其与JPCC整合为均联智行,跳过初始技术摸索和积累期,迅速在 车联网领域占据一定地位。

图30:均胜智联发展历程 资料来源:均胜电子公司官网,光大证券研究所 资源整合顺利,助力V2X业务提速。

在整合PCC及JPCC相关研发及生产 制造资源后,均胜智联智能车联业务开始加速发展。

均联智行5G-V2X车载 终端设备可实现V2X功能、高精定位、高精地图以及高精摄像头信息的融 合,并能将这些融合后的信息直接输出给L3级以上高级辅助驾驶及高级自 动驾驶车辆。

均联智行V2X技术多元化的应用场景约20个,项目开发已进 入驾驶人机“协同规划”阶段。

例如,搭载公司的C-V2X车载终端设备,通 过支持不同信息通道下的通信协作,车辆可实现盲区/变道辅助、紧急制动预 警和交叉路口碰撞预警等场景应用。

在2020年C-V2X“新四跨”活动中, 均联智行是第一批通过中国信通院C-V2X互联互通和一致性测试的企业,所 供车载通信终端产品成功搭载于一汽-大众、蔚来汽车和华人运通有关车型并 顺利通过测试。

其中,华人运通旗下可进化超跑SUV高合HiPhi X已于2021 年实现量产,该款车型采用均联智行提供的C-V2X终端,为全球首个V2X 量产项目。

-18-证券研究报告 均胜电子(600699.SH) 图31:V2X示意图 图32:搭载均胜电子5G-V2X设备的高合HiPhi X正式发布 资料来源:均胜电子公司官网,光大证券研究所 资料来源:均胜电子公司官网,光大证券研究所 3.2.3、布局激光雷达,抓住感知层趋势核心 战略投资图达通,布局感知层高增长赛道。

随着自动驾驶技术的不断推进, 作为其核心感知部件之一的激光雷达也迎来了新的发展机遇。

激光雷达有测 量精度高、响应速度快的特点,可以实现车辆在快速移动时的距离和速度感知, 相比其他传感器更具优势,被视为未来高等级自动驾驶的核心传感器。

因此, 公司在2018年完成对激光雷达制造商图达通的战略投资,双方将在激光雷 达感知融合、V2X数据融合、自动驾驶域控制器决策算法等方面深度合作, 并推动相关技术产业化落地,共同开拓全球市场。

根据华经产业研究院预测,2025年全球激光雷达市场将突破133.1亿美元, 2019~2025年复合增速达到63.77%。

由于国内市场起步较晚,根据前瞻产 业研究院预测,2021年激光雷达市场规模仅有2.3亿人民币,但是未来几年 市场增长潜力较大,2026年国内激光雷达市场规模将达到431.8亿元人民 币,2021到2026年复合增速高达184.9% 图33:图达通激光雷达显像 图34:蔚来ET7搭载图达通激光雷达产品 资料来源:汽车之家,光大证券研究所 资料来源:均胜电子公司官网,光大证券研究所 -19-证券研究报告 均胜电子(600699.SH) 图35:全球激光雷达市场规模(亿美元) 图36:国内激光雷达市场规模(亿元) 资料来源:前瞻产业研究院预测,光大证券研究所 资料来源:前瞻产业研究院预测,光大证券研究所 3.3、新能源领域掌握领先技术和经验,持续获得优质订单 政策驱动着市场对于新能源汽车的需求,公司多年深耕新能源汽车电池领域,致 力于为客户提供一体化的电池解决方案。

目前公司已成为宝马、奔驰、大众等车 企的供应商。

公司在新能源电控方面的布局紧扣新能源汽车核心。

与传统汽车相比较,新能源 汽车有三大核心部件,分别是:“电池”总成:指电池和电池管理系统;“电机” 总成:指电动机和电动机控制器;高压“电控”总成:包含车载DC/DC变换器、 车载充电机、电动空调、PTC、高压配电盒和其他高压部件,主要部件是车载 DC/DC变换器和车载充电机。

公司新能源汽车电子业务主要包括电池管理系统 (BMS)和新能源汽车功率电子两个方面。

BMS是一种管理可充电电池的电子 系统,由电池管理单元、电芯控制单元、电压、电流、温度传感器等部件组成。

新能源功率电子业务产品属于新能源汽车复杂高压系统,配套用于新能源汽车充 电及高压/高压、高压/低压电力转换等。

产品包括车载充电机(OBC)、DC/DC 转换器、高压升压模块等。

图37:公司新能源汽车电子产品布局 资料来源:公司官网、光大证券研究所 -20-证券研究报告 均胜电子(600699.SH) 图38:均胜电子新能源汽车电子业务布局 公司布局的新能源汽车电子业务主要用途 电池管理系统BMS(Battery managementsystem) 主要用于对汽车电池进行在线检测和实时监控,为整车提供动力电池电压、电流、温度、电荷状态及绝缘状 态等信息,同时实时判断电池的运行状态及电池组离散性,若出现故障,能及时向整车发送故障信号并报警。

新能源汽车功率电子 车载充电机OBC (Onboardcharger) 用于将日常的AC220V交流电转化成电动车所需的高压直流电。

双向OBC还可以支持将电池中的直流电转 化成220V交流电输出的功能。

电压转换器DC/DC汽车上的电流转换装置,将动力电池的高压电流转换成低压电流,为车上的其他低压设备如空调等供电。

高压升压模块可用于400V直流充电设施至800V的电池,有定制的双向变压功能。

资料来源:均胜电子公司官网,光大证券研究所 3.3.1、政策与汽车新能源化趋势两因素叠加,新能源汽车电子业务加速渗透 增长 政策和市场需求双重带动,我国新能源汽车销量与渗透率持续提升,市场成长空 间广阔。

近年来,随着我国新能源汽车的普及以及国家和各省市对新能源汽车的 政策鼓励,外加北上广深等超一线城市对传统燃油车的号牌管制,我国新能源汽 车蓬勃发展,从2015年的1.4%提升至2020年的5.4%。

国务院印发的《新能 源汽车产业发展规划(2021—2035年)》中也表示,2025年我国新能源汽车新 车销售量要达到汽车新车销售总量的20%左右;到2035年,纯电动汽车将会成 为新销售车辆的主流,公共领域用车全面电动化,燃料电池汽车实现商业化应 用。

从销量上看,2020年全球新能源汽车销量已达331.1万辆。

根据EVTank 预测,到2025年,全球新能源汽车销量将达1800万辆,2020-2025年CAGR 达40.30%,到2030年,全球新能源汽车销量将达4000万辆。

同时,2020年 中国新能源汽车销量达136.7万辆,据中汽协预测,到2025年销量有望达600 万辆,CAGR达34.42%,中国汽车工程协会认为2030年将达到1500万辆。

图39:全球新能源汽车销量预测(单位:万辆) 图40:中国新能源汽车销量预测(单位:万辆) 资料来源:EVTank预测,光大证券研究所 资料来源:中国汽车工业协会预测,光大证券研究所 新能源汽车需求促使新能源汽车电子领域同步快速增长。

电动汽车的电池是整车 成本中占比最大的部分之一,电池的性能和寿命与电池管理系统密不可分。

据 QYResearch预测,2021年全球汽车BMS市场规模达到217亿元,预计2027 年全球规模将达到885亿元,复合增长率达21%。

-21-证券研究报告 均胜电子(600699.SH) 图41:中国新能源汽车渗透率 图42:全球市场汽车BMS市场规模预测(单位:亿元人民币) 资料来源:中国汽车工业协会,光大证券研究所 资料来源:QYResearch预测,光大证券研究所 3.3.2、新能源领域深耕多年铸就技术优势,优质订单引领营收高增速 提早进行新能源领域前瞻性布局,公司已经成为技术领先的新能源汽车电子供应 商。

公司在新能源汽车电池管理、充放电、无线充电等方面深耕多年,开发的高 压电池管理系统、48V电池管理系统、车载充电器(OBC)、电池整包PACK、 DC/DC变换器、直流充电器等成为行业标杆产品。

此外,公司已具备12V、48V、 400V、800V等全电压系统的研发与制造能力,为客户提供优质可靠的车规级电 池解决方案,致力于打造完整的新能源充电、配电、放电生态链,目前已成为宝 马、奔驰、大众等车企的供应商。

同时,公司重点面向国内客户优化流程体系, 积极对接并响应国内市场需求,推动新能源汽车产业“内循环”,力争实现成为 全球新能源汽车行业充放电管理系统市场份额领先者的目标。

图43:公司新能源汽车电子布局 资料来源:公司公告,光大证券研究所 公司于2020年成立新能源研究院,推动现有业务的进一步升级。

在新能源汽车 方面,公司的研发将更多聚焦于电池管理系统、储能技术。

未来,均胜电子将通 过整合国内外先进的研发和生产资源,以燃料电池控制系统为突破口直接切入氢 能和燃料电池产业中,主要产品将包括满足功能安全和符合汽车行业标准的燃料 电池控制系统硬件、符合AUTOSAR标准的底层软件和应用层控制软件以及关键 算法,以及高效率、轻量化、高功率密度、低成本的车载充电和电源转换系统解 -22-证券研究报告 均胜电子(600699.SH) 决方案,进一步助推燃料电池控制系统技术的规模化应用。

新能源汽车电子持续获得优质客户订单,2019年、2020年、2021H1营业收入 同比增长94%、63%、72%。

在2020年,公司在新能源汽车电子方面实现营收 16亿元,获得新订单全生命中后期约25亿元,继续保持在该领域的领导地位。

公司持续推进新产品的布局和新客户的开拓,为宝马、奔驰、吉利等重要客户持 续提供强大的新能源管理产品。

此外,公司为保时捷全新电动跑车Taycan研发 的高压充电和直流到直流转换器也已于2019年投产。

中国市场方面,公司为大 众MEB平台,奔驰MFA2平台等提供电池管理系统解决方案,作为大众汽车中 国区MEB平台量产车型的BMS独家供应商,仅BMS产品累计已从大众获得订 单超过100亿元。

随着大众MEB、奔驰MFA2平台的持续放量,均胜电子的新 能源BMS业务有望持续增长。

图44:2017-2021H1公司新能源电控营业收入高速增长(单位:亿元) 资料来源:Wind,光大证券研究所 4、盈利预测 我们预计公司2021-2023年的营业收入分别为537.69/604.79/681.69亿元,同 比增速分别为12%/12%/13%;我们预计公司2021-2023年的归母净利润分别 为7.01/11.00/14.19亿元,同比增速分别为14%/57%/29%,对应EPS分别为 0.51、0.80、1.04元。

分板块收入方面: 1.汽车安全:该业务目前营收占比达70%,是公司的主要业务,2021年上半 年营业收入173亿元,同比增长19%。

该业务有望随着公司市占率的提升,带 动该板块业务增长。

预计2021-2023增速维持在10%。

随着该业务整合即将完 毕,汽车安全业务毛利率有望持续提升,预测2021-2023该业务毛利率分别为 12%/15%/17%。

2.汽车电子:智能座舱作为智能网联汽车的人机接口,已经迎来较快增长期。

目前,公司现有产品,如智能座舱域控制器,导航引擎等已进入大众,林肯等全 球主机厂量产车型。

同时,公司有望进一步向华为HI产业链其他自主品牌车企 渗透,持续扩大智能座舱产品份额。

预计该业务2021-2023年收入增速维持在 15%。

毛利率在2021为18%,2022-2023年维持在20%。

3.智能车联:智能汽车是汽车领域的重要发展方向,公司今年凭借V2X技术和 座舱域控制器,切入自动驾驶域控制器领域。

该业务或将迎来新的需求高峰。

预 计该业务2021-2023年收入增速维持在30%,毛利率维持在19%。

-23-证券研究报告 均胜电子(600699.SH) 图45:均胜电子收入拆分 单位:亿元201920202021E 2022E 2023E 总营业收入616.99478.90537.69604.79681.69 同比增速9.82% -22.38% 12.28% 12.48% 12.72% 汽车安全470331.32364.45400.90440.99 同比增速9.71% -29.61% 10% 10% 10% 毛利率15.26% 11.24% 12% 15% 17% 汽车电子74.84102.50117.88135.56155.89 同比增速18.78% 1.54% 15.00% 15.00% 15.00% 毛利率18.66% 16.55% 18% 20% 20% 智能车联26.926.5134.4644.8058.24 同比增速-8.24% -1.05% 30.00% 30.00% 30.00% 毛利率13.51% 19.67% 19.00% 19.00% 19.00% 其他45.2518.5720.923.5326.57 同比增速10.11% -58.96% 12.55% 12.58% 12.92% 毛利率4.26% 8.00% 8.00% 8.00% 8.00% 资料来源:Wind,光大证券研究所预测 图46:均胜电子盈利预测 指标201920202021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 61,69947,89053,76960,47968,169 营业收入增长率9.82% -22.38% 12.28% 12.48% 12.72% 净利润(百万元) 9406167011,1001,419 净利润增长率-28.67% -34.45% 13.79% 56.95% 28.95% EPS(元) 0.760.450.510.801.04 ROE(归属母公司)(摊薄) 7.47% 4.06% 4.48% 6.61% 7.93% P/E 3153463023 P/B 2.32.12.12.01.8 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为2021-12-03; -24-证券研究报告 均胜电子(600699.SH) 5、估值分析 我们选取行业内主营汽车电子、智能座舱及智能驾驶厂商德赛西威,主营汽车电 子及精密压铸厂商华阳集团、主营汽车零部件及车载电子厂商科博达作为对比企 业,2021-2023平均PE为91/64/49X,均胜电子2021-2023PE为46/30/23X, 公司估值显著低于可比公司估值,考虑到公司主营业务拐点有望显现,全产业链 布局有望带动公司长期成长,首次覆盖予以“买入”评级。

图47:可比公司估值-PE估值 公司2021EPS(单位: 元) 2022EPS(单位: 元) 2023EPS(单位: 元) 2021PE(单位:X) 2022PE(单位:X) 2023PE(单位:X) 德赛西威1.371.882.421037558 华阳集团0.630.901.181007054 科博达1.241.842.41714736 平均 916449 均胜电子0.510.801.04463023 资料来源:Wind,光大证券研究所预测注:股价时间为2021年12月3日,可比公司盈利预测为WIND市场一致预期 6、风险分析 汽车安全业务并购不及预期 并购整合不及预期,导致公司汽车安全业务收入、利润率不及预期。

下游市场需求不及预期 公司海内外下游需求不及预期,可能导致公司各板块收入不及预期。

原材料供应风险 汽车芯片是公司上游重要供应商,芯片持续短缺可能导致公司供给承压。

-25-证券研究报告 均胜电子(600699.SH) 财务报表与盈利预测 利润表(百万元) 201920202021E 2022E 2023E 营业收入61,69947,89053,76960,47968,169 营业成本51,82741,51746,38952,10658,641 折旧和摊销3,0962,9393,1233,3383,613 税金及附加152134188121136 销售费用1,4989019681,0891,159 管理费用3,6263,0682,5272,3592,522 研发费用2,6102,3012,4732,7823,068 财务费用1,0161,073656631790 投资收益7261,798000 营业利润1,5394879501,5001,923 利润总额1,5114949511,5011,924 所得税59290190300385 净利润1,4522047611,2001,539 少数股东损益512 -41260100120 归属母公司净利润9406167011,1001,419 EPS(元) 0.760.450.510.801.04 现金流量表(百万元) 201920202021E 2022E 2023E 经营活动现金流3,9193,1216,7015,1593,551 净利润9406167011,1001,419 折旧摊销3,0962,9393,1233,3383,613 净营运资金增加390 -2,714 -9561,2863,852 其他-5062,2803,833 -565 -5,333 投资活动产生现金流-3,696 -2,696 -1,783 -5,008 -8,008 净资本支出-3,964 -3,226 -2,416 -5,008 -8,008 长期投资变化8731,862000 其他资产变化-605 -1,33263400 融资活动现金流-1,803918 -3,3521,1245,919 股本变化288131000 债务净变化2,237 -21 -2,4911,8706,889 无息负债变化-3,555 -3,0004,6861,9542,233 净现金流-1,5001,3181,5661,2751,461 资产负债表(百万元) 201920202021E 2022E 2023E 总资产56,92556,26559,01663,92674,407 货币资金6,5808,65010,21611,49112,952 交易性金融资产5781,2981,2981,2981,298 应收账款8,2826,8307,8238,2139,919 应收票据534571538605682 其他应收款(合计) 8411,1328949791,074 存货7,2876,3307,4227,8169,383 其他流动资产1,2991,0861,9682,9754,128 流动资产合计25,78826,17930,34533,58439,670 其他权益工具00000 长期股权投资8731,8621,8621,8621,862 固定资产12,95611,46410,35610,02410,982 在建工程1,9482,0532,2152,7863,890 无形资产3,9523,8673,7983,7303,663 商誉7,8867,2637,2637,2637,263 其他非流动资产512536536536536 非流动资产合计31,13730,08628,67230,34234,737 总负债39,81836,79738,99242,81551,937 短期借款6,4864,6132,1223,99210,881 应付账款9,7208,0309,27810,42111,728 应付票据126214,6395,2115,864 预收账款5350000 其他流动负债487932932932932 流动负债合计21,99320,52422,71926,54335,665 长期借款11,69211,86611,86611,86611,866 应付债券1,558524524524524 其他非流动负债3,2212,9092,9092,9092,909 非流动负债合计17,82516,27316,27316,27316,273 股东权益17,10719,46920,02421,11122,470 股本1,2371,3681,3681,3681,368 公积金7,56710,13110,20110,31110,453 未分配利润3,9684,4804,9065,7826,879 归属母公司权益12,57815,16915,66516,65117,890 少数股东权益4,5294,3004,3604,4604,580 主要指标 盈利能力(%) 201920202021E 2022E 2023E 毛利率16.0% 13.3% 13.8% 13.9% 14.0% EBITDA率8.8% 6.6% 7.7% 9.1% 9.4% EBIT率3.8% 0.4% 1.9% 3.6% 4.1% 税前净利润率2.4% 1.0% 1.8% 2.5% 2.8% 归母净利润率1.5% 1.3% 1.3% 1.8% 2.1% ROA 2.6% 0.4% 1.3% 1.9% 2.1% ROE(摊薄) 7.5% 4.1% 4.5% 6.6% 7.9% 经营性ROIC 5.4% 0.2% 2.3% 4.5% 4.8% 偿债能力201920202021E 2022E 2023E 资产负债率70% 65% 66% 67% 70% 流动比率1.171.281.341.271.11 速动比率0.840.971.010.970.85 归母权益/有息债务0.610.730.860.830.67 有形资产/有息债务2.042.072.542.552.29 资料来源:Wind,光大证券研究所预测 费用率201920202021E 2022E 2023E 销售费用率2.43% 1.88% 1.80% 1.80% 1.70% 管理费用率5.88% 6.41% 4.70% 3.90% 3.70% 财务费用率1.65% 2.24% 1.22% 1.04% 1.16% 研发费用率4.23% 4.81% 4.60% 4.60% 4.50% 所得税率4% 59% 20% 20% 20% 每股指标201920202021E 2022E 2023E 每股红利0.070.150.080.130.17 每股经营现金流3.172.284.903.772.60 每股净资产10.1711.0911.4512.1713.08 每股销售收入49.8735.0139.3044.2149.83 估值指标201920202021E 2022E 2023E PE 3153463023 PB 2.32.12.12.01.8 EV/EBITDA 11.218.213.110.29.9 股息率0.3% 0.7% 0.4% 0.6% 0.8% -26-证券研究报告 行业及公司评级体系 评级说明行业及公司评级 买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%; 中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%; 卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上; 无评级因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。

基准指数说明: A股主板基准为沪深300指数;中小盘基准为中小板指;创业板基准为创业板指;新三板基准为新三板指数;港股基准指数为恒生 指数。

分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。

本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性,估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。

分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法 合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。

负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证,本研究报告中任何关于 发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。

研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光 大证券股份有限公司的整体收益。

所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接 的联系。

法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作,光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格,负责本报告在中华人民共和国境内 (仅为本报告目的,不包括港澳台)的分销。

本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。

光大新鸿基有限公司和Everbright Sun Hung Kai (UK) Company Limited是光大证券股份有限公司的关联机构。

特别声明 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)创建于1996年,系由中国光大(集团)总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司,是中 国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。

根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可,本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

本公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货公司提供中间介 绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。

此外,本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、 基金管理以及香港证券业务。

本报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础,但不 保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。

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