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苏宁电器研究报告:申银万国-苏宁电器-002024-以SAP/ERP系统构筑起公司长期核心竞争力-060718

研报作者:金泽斐,胡浩平 来自:申银万国 时间:2006-07-19 10:49:10
  • 股票名称
    苏宁电器
  • 股票代码
    002024
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    ri***ng
  • 研报出处
    申银万国
  • 研报页数
    17 页
  • 推荐评级
    增持
  • 研报大小
    110 KB
研究报告内容

上市公司 商业贸易/零售 (450101) 苏宁电器(002024) 以SAP/ERP系统构筑起公司长期核心竞争力 增持 维持评级 2006年7月18日 公司研究/深度研究 市场数据: 基础数据: 06年3月 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 相关研究: 《如果家电连锁只有一家能胜出,我们 还是看好苏宁-苏宁电器06一季报点评》 2006.4 《专注主业的差异化战略是公司获得 持续增长的充分保证-苏宁深度研究》 2005.10 分析师 金泽斐 (8621) 63295888×431 jinzefei@sw108.com 联系人 胡浩平 (8621) 63295888×450 huhaoping@sw108.com 地址:上海市南京东路99号 电话:(8621)63295888 上海申银万国证券研究所有限公司 盈利预测: 单位:百万元、元、%、倍 注:“市盈率”是指目前股价除以各年业绩(考虑中期送股) 投资要点: 商业模式决定零售企业的未来!认真思考家电连锁之所以能在中国取得巨大 的成功,这种商业模式的优越性主要体现在:行业发展空间大、上游整合基 本完成、产品标准化程度高和拥有卓越的管理能力。

苏宁已将传统的粗放式商业零售模式带入了精细化、信息化的营销时代,以 SAP/ERP为核心的信息化管理模式将构筑起苏宁最强的长期竞争力。

无论按店态分还是以一线城市数据分析,可比门店呈现良好的内生增长势头。

苏宁不断尝试经营模式的创新:加大旗舰店比重以体现苏宁品牌张力、改进 门店单一的租赁扩张模式、加强已进入城市的同城渗透。

盈利预测及投资评级:06年苏宁将实现6.25亿元净利润,同比增长78%, 摊薄EPS1.73元,07、08年仍将保持约40%的CAGR,目前06-08年PEG仅为 0.65。

保守给予苏宁07年25倍PE,股票价值应在62元,建议积极增持。

一年内股价与大盘对比走势: 收盘价(元) 47.6 一年内最高/最低(元) 58/16.11 上证指数/深证成指1665/4187 市净率14.55 息率(分红/股价) 0 流通A股市值(万元) 546750 每股净资产(元) 3.59 资产负债率% 72.33 总股本/流通A股(万股) 36038/11250 流通B股/H股(万股) 0/0 主营业务 收入 增长率净利润增长率 每股收益 主营业务 利润率 净资产 收益率 市盈率 2005A 1593675351941.05 10 29.9946.9 2006E 2709270625781.73 9 20.8727.5 2007E 4063850898442.49 10 23.0719.1 2008E 58925451217363.38 10 23.8214.1 申银万国证券研究所 深度研究 1 目录 目录___________________________________1 图表目录_______________________________2 苏宁引领连锁商业模式-从传统走向现代_______3 七种主流商业模式-家电连锁独树一帜___________________ 3 引领家电连锁商业模式走向现代化_______________________ 4 信息化构筑起公司长期核心竞争力_____________6 以SAP/ERP为核心的信息化平台_________________________ 6 运营效率提升带来第三方利润源_________________________ 7 明确且清晰的业绩增长轨迹___________________8 全国渗透战略凸现地区规模优势_________________________ 8 门店经营质量保持良性上升势头________________________ 11 BESTBUY收购五星不影响苏宁长期发展___________________ 12 盈利预测及投资建议________________________13 申银万国证券研究所 深度研究 2 图表目录 图1:在家电产业链上苏宁努力拓宽盈利空间....................................................5 图2:安装维修收入成为苏宁的稳定收入源........................................................5 图3:苏宁04、05年连锁门店的全国分布..........................................................8 图4:苏宁收入高增长的动力主要来自异地门店................................................9 图5:苏宁利润结构中外地门店贡献逐年递增....................................................9 图6:公司各地区销售净利润率均呈良性增长态势..........................................10 表1:苏宁各店态分布及差异化比较...............................................................10 图7:苏宁的同城门店数不断得到提升..............................................................11 表2:苏宁在省会城市拥有较理想的同城渗透度...........................................11 表3:按店态分苏宁可比门店销售呈现良好的内生增长势头..........................11 表4:苏宁稳居南京地区最大的市场份额..........................................................12 表5:苏宁未来三年的损益表..............................................................................13 附表1:苏宁未来三年的现金流量表...............................................................14 附表2:公司未来三年的资产负债表...............................................................15 附表3:公司未来三年重要财务指标...............................................................15 附表4:苏宁与国美各项指标比较...................................................................16 申银万国证券研究所 深度研究 3 苏宁引领连锁商业模式-从传统走向现代 商业模式决定零售企业的未来!任何一个成功的企业都离不开一个先进的商业 模式,这具体表现在:企业商业模式明确且清晰、盈利模式具有较强的可复制性, 具有不断随市场变化动态调整经营模式的能力。

而我们看到资本市场上最受欢迎的零售公司无非就是:增长、增长、再增长, 诚然,这是投资最永恒的主题,但在业绩增长背后,我们更需要探寻几个关于商 业模式的深刻问题,以此来判断一个公司业绩增长的速度和可持续期,这将是影 响公司价值判断的最关键因素,如果以苏宁为例,我们需要回答: 1、公司业绩增长是否来自分享行业的成长性-所处家电连锁行业商业模式的 领先性; 2、由行业特征带来的业绩增长能否持续-家电连锁商业模式的优越性能维持 多久; 3、苏宁有否进行差异化,这是区别于竞争对手、获取高于行业平均盈利能力 的保证-自身商业模式有无做到差异化和前瞻性; 4、苏宁是否有能力不断更新商业模式,以适应不断变化的竞争趋势? 七种主流商业模式-家电连锁独树一帜 目前世界上比较成功的7种主流商业模式有: 1、沃尔玛模式:利用连锁扩张,降低供应链成本,为顾客节省每一分钱; 2、戴尔模式:变先造后卖为先卖后造,从而实现:消灭库存,消灭中间商; 3、安利模式:用庞大的人员网络代替固定的商业场所,用累进的激励政策代 替巨额的广告宣传; 4、阿里巴巴模式:网上交易,网下配送; 5、温州正泰模式:自建2000家专营店确保销量和质量; 6、义乌模式:从买全国、卖全国,到既买全国也买本地,既卖全国也卖全球; 7、苏宁家电连锁模式:专业连锁,五个统一,价值取胜。

苏宁与沃尔玛商业模式的相同之处有三点:其一,都是大量发展连锁店,以规 模取胜;其二,都是五个统一,即统一品牌和形象标识,统一采购,统一配送, 统一管理,统一资金结算;其三,都是以低价取胜。

苏宁与沃尔玛的区别在于, 前者是专业连锁,即只经营家用电器,后者是百货连锁,产品品种数以万计。

申银万国证券研究所 深度研究 4 认真思考家电连锁之所以能在中国取得巨大的成功,我们认为这种商业模式的 优越性主要体现在:行业发展空间大、上游整合基本完成、产品标准化程度高和 拥有卓越的管理能力。

一、在13亿人口面前,中国零售业的发展空间极为广阔。

年均7000亿元的家 电零售额在购买力提高、消费升级和商品房销售高速增长的带动下,还能以每年 10%以上的速度增长,这为家电连锁龙头企业提供了极大的发展平台; 二、家电上游厂商基本完成整合,品牌开始集中,但大量重复建设导致的产品 供大于求状况为家电零售商全国采购奠定了较好的成本基础;(百货和超市全国 统采的比例远远低于家电连锁的90%) 三、商品标准化程度高,消费者需求统一,如南北方使用的彩电、冰箱和空调 基本没有太大的差别,因此与百货、大卖场等业态比较,家电连锁标准化的门店 扩张更容易复制; 四、民营资本已成为家电连锁的绝对领导者,与发展百货和超市业态为主的国 有企业相比,家电连锁企业管理机制更为灵活,扩张战略更有魄力,市场化意识 较强,并能在高速发展过程中快速积累起自身的管理能力,包括增强企业战略执 行力和门店响应力,确保行业和公司层面的健康发展。

家电连锁模式的成功是供应链发展的必然,该子行业盈利模式清晰,通过扩张 提升规模,利用全国统采降低成本,因此她代表了家电渠道最先进的流通方式, 而行业的领先性和对传统渠道的替代性将为龙头企业创造最佳的发展空间。

以苏 宁为代表的家电连锁业,作为中国最具爆发力的民族零售业,其商业模式的核心 竞争优势及未来差异化的发展趋势值得投资者重点关注。

引领家电连锁商业模式走向现代化 传统零售业盈利模式的核心是进销差价,但在家电连锁业态却上表现为:进销 差价仅占公司盈利的很小部分,而以供应商为主导的多种收入体系如销售返利、 促销费等其他收入却构成了家电连锁的实际盈利来源。

我们认为,无论是通过门店扩张加大采购规模来获取成本优势,还是利用各种 各样的其他收费来取得自身的业绩增长都是有一定限度的,一个优秀零售企业的 最终增长只能来自自身,通过优化供应链降低运营成本,延伸产业链拓宽盈利空 间都是成功企业的不二选择。

即便如最保守的沃尔玛创始人-山姆.沃顿,最终 还是在庞大的供应链投入上做出了最明智的选择,这为沃尔玛后来全球化的扩张 奠定了最为前瞻的技术基础。

我们欣喜的看到,在优化盈利模式方面,苏宁已经走在了行业的前列,这将成 为苏宁差异化经营最重要的一环。

在家电产业链上,苏宁已将上游的部分物流作 申银万国证券研究所 深度研究 5 业如仓储、配送和下游的家电安装、维修服务都纳入了自身的盈利链中,由此拓 宽了公司的盈利来源。

图1:在家电产业链上苏宁努力拓宽盈利空间 资料来源:公司年报 从01年到05年,苏宁空调安装维修收入复合增长率达到38%,而我们发现大 部分的竞争对手却都将这些服务项目外包,这显示出苏宁在盈利模式上已具有一 定意义上的前瞻性和开拓性,我们认为苏宁正在引领整个家电连锁行业的商业模 式走向现代化。

图2:安装维修收入成为苏宁的稳定收入源 资料来源:公司年报 事实上,美国零售商的经营利润,很大部分来源于国际采购、国际运输和配送, 因此苏宁领先的物流意识无疑将为她未来业绩的持续成长性奠定最佳的基础。

我 们认为苏宁提出的“向第三方物流要效益”的盈利模式是符合行业发展趋势且具 有较高的可行性的。

另外,我们还注意到,苏宁正在引领整个家电连锁行业走向标准化,规范化。

比如苏宁率先执行国家彩电能耗标准;苏宁参与制定空调安装质量检验“国家标 准”,升级苏宁标准到行业标准;苏宁在行业内首家推出家电旗舰店、3C数码体 验店。

这表明苏宁已不仅仅是家电行业的竞争者,更是行业标准的参与者和制定 者,显示出苏宁在行业中良好的领袖形象。

安装维修收入 0 4000 8000 12000 16000 20000 24000 20012002200320042005 万元 37.66%CAGR 仓储配送安装维修 供应商―――――零售商―――――消费者 苏宁 进销差价 申银万国证券研究所 深度研究 6 谈到家电产业链,可能又不得不再次阐述下上下游的关系。

与国外家电制造商 专注于技术研发和产品创新不同的是,中国家电上游厂商把太多的精力放在了渠 道建设上,由此很多投资者担心,上游自建渠道的营销模式是否会对家电连锁产 生较大的冲击?对此我们的看法是:上游最核心的竞争力来自于产品技术提升带 来的品牌忠诚度,凭借品牌他就拥有了对任何一种渠道的强溢价能力,如三星、 诺基亚和西门子等强势供应商。

上游过于沉迷下游的渠道建设反而会降低自身的 核心竞争力,冗长的渠道链违反了专业化的行业发展规律,这种状况虽可能存在 但注定会被历史的长河所淘汰,因此我们认为这并不会对家电连锁造成很大的影响。

总结而言,我们认为家电连锁这种以替代传统业态出现的现代连锁模式,在未 来5年内仍将继续保持行业领先性,并且龙头企业在盈利模式上的创新和变革也 将为这种商业模式的持续成功带来新的激情和活力。

信息化构筑起公司长期核心竞争力 据美国IBM公司统计,2001年美国零售业平均科技投资金额占销售收入的 1.8%,到2004年该项费用上升到2.1%。

美国零售业的科技投资,主要用于改善 财务信息系统、快速库存补货系统、重要客户信息库、商品扫描和货币结算设备 等。

通过改善零售技术和设施条件,有效提升市场需求的应变能力,能在最短时 间内,把握消费流行,推出新的商品和服务。

以SAP/ERP为核心的信息化平台 从本质上说,创意、激情和变化是推动零售业发展的基本动力,零售商要在激 烈的市场竞争中取胜,就必须保持领先地位,成功的秘诀是适应消费需求、技术 领先、信息完备和改善经营方式,准确把握零售业的变革趋势。

毫无疑问在这一 点上,苏宁又一次超越了竞争对手,通过实施信息化工程,苏宁已将传统粗放式 的经营模式提升到了现代化的运作水平,大大提高了企业管理的技术含量,成为 苏宁连锁发展的加速器。

苏宁的ERP工程从1999年10月起步,到2006年4月历时超过六年。

SAP/ERP 系统在全国苏宁的成功实施上线,标志着苏宁已建成了国际一流的的信息技术平台。

苏宁以信息化构建企业核心竞争力的主要内容是: (1)以SAP/ERP为核心的国际化信息平台; (2)BtoB、BtoC、银企直联构筑的行业供应链; (3)视频、OA、VOIP、多媒体监控组成企业辅助管理系统; 申银万国证券研究所 深度研究 7 (4)总部-省会级大区-子公司三级架构三网合一的强大网络体系。

新上线的SAP/ERP系统实现了全会员制销售和跨地区、跨平台的信息管理,统 一库存、统一客户资料,实行一卡式销售。

目前苏宁已经实现了20000多个终端 同步运作,每小时处理10万笔销售订单,加上与此相应的物流、售后、客服系 统同步操作,达到了每小时40万次的处理能力,相当于每秒钟处理100多次的 交易请求,大大提高了公司的管理效率。

运营效率提升带来第三方利润源 SAP/ERP是全球排名第一的ERP管理软件,以管理集成度高、流程控制严密著 称于世,世界500强企业中有70%采用该系统。

但由于该系统对企业基础管理要 求很高,在中国推广10多年,目前仅有1500家用户,其中零售业中使用SAP/ERP 系统的仅有百安居、金海马和苏宁三家公司。

苏宁的SAP/ERP项目是由IBM的顾问团队规划实施的,该系统在运营效率上爆 发出的威力在苏宁的五一黄金周得到了充分的验证。

黄金周苏宁在南京一天的销售就超过了1.5亿元,作为“世界500强背后管理 大师”的SAP/ERP系统在此次黄金周的“奇兵”作用主要体现在:SAP不但提高 了前台销售的工作效率,以往一笔成交需要花费5分钟的时间现在缩短到了不到 1分钟,而且提高了后台服务的响应速度,更重要的是实现了苏宁全国资源的整 合和统一调配。

主要包括采购、销售、服务和财务四大模块的SAP/ERP系统,通过全面提升运 营效率,成为苏宁未来业绩增长的第三利润源。

一、建立信息共享平台,整合上游资源,组织适销对路的商品; 二、降低商品库存,减少库存成本,加快商品周转速度; 苏宁电器目前在全国拥有100多个物流配送中心(点),基本上是各个省会城 市及地级市的分公司都拥有一个仓库,仓储面积80万平方米,仓储总量达到了 400万台/套。

SAP系统启用后,将改变先前供应商铺货分散的局面,形成某个区 域的各分公司仓库共享的优势,这使得公司的仓储面积将减少一半以上,库存量 降低20-50%;存货周转率提高20-60%。

三、大大缩短商品交易时间,明显节约上下游的交易成本; SAP/ERP上线预计可以将业务周期缩短50-70%;提高准确交货率30-200%;缩 短订单前置期20-30%;提高生产率10-30%;节约交易成本5-15%;降低业务处理 成本70%。

四、依托数字化平台,苏宁会员制服务全面升级; 申银万国证券研究所 深度研究 8 五、SAP/ERP系统成为苏宁连锁快速发展的加速器。

我们认为,苏宁已将传统的粗放式商业零售模式带入了精细化、信息化的营销 时代,以SAP/ERP为核心的信息化管理模式将构筑起苏宁最强的长期竞争力。

放 眼未来,苏宁在家电连锁甚至是零售业中的胜出几乎是必然的。

明确且清晰的业绩增长轨迹 图3:苏宁04、05年连锁门店的全国分布 资料来源:申万研究所 全国渗透战略凸现地区规模优势 一、连锁扩张构成06年发展的主旋律 苏宁的战略目标是到2010年底,在全国350个县级以上城市,平均一个城市 开店3家左右,达到约1000家门店、1000亿元的销售收入,控制全国市场份额 10%左右。

沿着纵向扩张和同城渗透并举的战略思路,公司在06年继续填补着全国版图 的空白。

06年五一当天苏宁在全国共开出了32家连锁店,包括新开店21家和重 新装修11家,加上4月22日新开13家,苏宁在一周内新增了45家店面,超过 去年同期的34家,截至到目前为止,苏宁连锁店面已超过350家(含加盟店)。

上半年,公司新进入了乌鲁木齐、贵阳和西宁三个省会城市,将除拉萨外的整 个西部地区尽数纳入囊中,使得苏宁在内地未进入的省份减少到只有海南和西藏 申银万国证券研究所 深度研究 9 两个;同时苏宁还继续延续其重点针对二、三级市场的连锁战略,新进驻鞍山、 齐齐哈尔、中山、漯河、舟山、衡阳、通辽、黄山、晋江等10多个城市,进一 步完善了其在华东、华北、华南、东北、山东和西南地区的连锁布局。

伴随着扩张的梯次推进,苏宁销售来源更显多元化,北京、上海、广东和浙江 的地区收入均在15亿元以上。

外地门店的收入占比逐年上升,这充分说明了公 司有能力在江苏以外的地区获取理想的规模扩张。

图4:苏宁收入高增长的动力主要来自异地门店 资料来源:公司年报及申万研究所(左:收入绝对额、右:收入结构) 从盈利结构看,外地和南京地区的利润比已达5比3,这显示出苏宁在外地的 发展健康有序。

盈利增长取得明显突破(利润翻倍)的有:北京、安徽、广东、 陕西和上海等地区,这似乎与市场所谓的一线城市竞争激烈有较大的背离。

我们 认为,市场竞争激烈仅在行业层面,对有能力取得较大市场份额的公司而言,竞 争促进优胜劣汰,强者恒强的马太效应将保证龙头公司能享受更高的盈利能力。

而这一轮行业的激烈竞争就是由龙头企业渗透其他地区所带来的,因此我们认为 市场担心是必要的,但不必太过分。

图5:苏宁利润结构中外地门店贡献逐年递增 资料来源:公司年报及申万研究所 这一结论还可以从各地区的销售净利润率数据得到印证,苏宁无论在南京还是 江苏以外的城市,净利润率均呈良好的攀升势头,特别是南京的强盈利能力表明 万元 124,610 285,479 554,847 1,107,890 0 200000 400000 600000 800000 1000000 1200000 1400000 1600000 2002200320042005 南京收入江苏二线城市收入异地收入(除江苏) 69.52% 35.34% 47.31% 60.92% 41.84% 20.78% 16.68% 34.16% 18.53%22.82% 18.30% 13.80% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2002200320042005 除江苏外异地南京江苏二线城市 万元 0 6000 12000 18000 24000 30000 36000 20012002200320042005 异地利润(除江苏)南京利润江苏二线城市利润 申银万国证券研究所 深度研究 10 了苏宁即使在国美、永乐侵入南京的情况下,单店盈利质量仍保持了较高的水准, 我们认为,在市场竞争加剧的背景下,苏宁有能力维持甚至是扩大自身已有的市 场份额。

图6:公司各地区销售净利润率均呈良性增长态势 资料来源:公司年报及申万研究所 二、注重连锁创新,微调扩张模式 连锁扩张是家电零售的主旋律,但在扩张过程中,苏宁已适时开始了各种扩张 模式的创新,这主要体现在:加大旗舰店比重以体现苏宁品牌张力、改进门店单 一的租赁扩张模式、加强已进入城市的同城渗透。

表1:苏宁各店态分布及差异化比较 店态类型05门店数销售额:亿元辐射商圈半径单店面积目标占比 旗舰店25 >2亿元>15公里1-2万平米30% 中心店581.2-1.55-15公里4000-500035% 社区店1410.6-0.8 <5公里300035% 资料来源:申万研究所 截至05年底苏宁共拥有25家旗舰店,主要分布在南京、杭州、沈阳和北京等 省会城市,未来苏宁门店发展的重点将向旗舰店、3C数码体验店倾斜,预计旗舰 店将来要占整体店面数量的30%左右。

旗舰店的优势主要体现在:商圈辐射范围广、有助于凸现苏宁的品牌张力、并 且门店的经营质量有保证,不象社区店,一旦发生商圈的恶性竞争门店盈利质量 可能会受损。

苏宁不断加强已进入城市的门店渗透,并且有选择性地进入购买力较强的二三 级市场。

目前苏宁的同城门店数量仍小于国美和永乐,这预示着苏宁仍有进一步 提高地区规模效应的空间。

1.66% 1.64% 2.20%1.99% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 2002200320042005 外地南京江苏二线城市整体净利润率 申银万国证券研究所 深度研究 11 图7:苏宁的同城门店数不断得到提升 资料来源:公司年报 在门店运作模式上苏宁也着手进行改进,将由过去单一租赁店面为主转向以 “租、买、建、并”四大手段并行,对核心商圈内极具商业价值的物业将加大自 建及购置的力度,这为未来苏宁应对租金上升、提高盈利稳定性提供了一个较好 的保证。

表2:苏宁在省会城市拥有较理想的同城渗透度 2005省会城市地级城市县级城市合计 进入城市数量19423596 门店数量1197035224 单城门店数量6.26 1.67 1.00 2.33 资料来源:申万研究所(这里细分了地级和县级市) 门店经营质量保持良性上升势头 市场一直以所谓的单店销售下降来论证家电连锁行业的惨烈竞争,我们认为这 并不科学,主要原因在于:对于高速扩张的企业而言,新开门店数量将大大超过 老门店的数量(苏宁05年新开140家门店,与84家老门店相比,新老门店比接 近2:1),导致门店平均效益的摊薄并不能说明公司盈利质量在下滑,我们更倾 向于用可比门店的销售数据来支撑对公司价值的判断。

表3:按店态分苏宁可比门店销售呈现良好的内生增长势头 2003前开业2004年前开业 店面类型数量04年/03年% 05年/04年%数量05年/04年% 旗舰店55.28% 3.02% 46.93% 中心店93.59% 4.10% 72.44% 社区店55.84% 1.36% 113.98% 合计194.71% 3.20% 224.70% 资料来源:申万研究所 4.16 5.76 2.92 2.75 3.50 2.40 2.55 2.89 3.64 3.75 4.27 4.57 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50 6.00 200120022003200420051Q2006 苏宁电器国美电器 申银万国证券研究所 深度研究 12 我们以苏宁03、04年前开业的门店为样本进行统计,通过对苏宁可比门店销 售收入的分析,我们发现,拥有卓越管理能力及较高门店经营质量的苏宁仍能享 受老门店良好的内生增长,可比门店收入增长率在3-4%,而同期国美的指标仅 为2-3%左右。

上表再次说明了苏宁为何要加强旗舰店建设的原因所在,在苏宁03、04年新 开的门店中,旗舰店展示了良好的盈利水平及内生增长动力。

即使从市场最为担心的一线城市数据来看,苏宁可比门店的销售收入仍呈现了 良性的增长势头。

比如北京地区3家可比门店04年同比增长5.56%,05年增长 6.76%;上海地区04年可比门店销售增长23.51%,05年增长8.02%;杭州地 区可比门店04年增长0.68%,05年增长0.86%。

这充分说明了苏宁在一线城市 不仅市场地位巩固,而且盈利质量的确在提高,粗放式经营向精细化转变的效果 十分明显。

另据我们了解,苏宁目前的单店经营质量居行业前列,苏宁南京新街口店,山 西路店能排进行业前三,山东三联商社的泉城路店估计能排名第二,后面依次是 广东顺电的华强北店,国美的安贞桥店和太平庄店。

苏宁目前的客单价已提升到1200-1500元/人,好于五星的1200元/人。

BESTBUY收购五星不影响苏宁长期发展 我们于上周拜访了五星电器的高管,就五星在BESTBUY收购后的战略选择和对 苏宁的影响进行了沟通。

到目前为止五星的门店主要分布在江苏、浙江、安徽、山东、四川和河南等地, 共拥有约130家门店,五星是最早进入二三级市场的家电连锁零售商。

交流下来我们的结论是,BESTBUY收购五星的目的很简单,主要是看重中国庞 大的零售市场带来的发展机遇,中国是他们进入的除北美外的第一个市场,同时 他们希望掌控企业发展的控制权。

而五星愿意出售股权的原因是,尽管在87年 就较早涉足家电连锁(苏宁是90年起步),但五星这两年的扩张速度明显落后 国美和苏宁,如果不和外资合作,竞争上很可能陷入劣势。

另外,引进外资,五 星可以借助BESTBUY的管理经验,跳出目前行业竞争激烈的格局,寻求经营效率 的改善。

表4:苏宁稳居南京地区最大的市场份额 南京市场份额:亿元70-80占比门店 其中:苏宁27-2835% 13 五星12-1517% 13 国美5-68% 8 资料来源:申万研究所 申银万国证券研究所 深度研究 13 五星目前的策略选择是先进行门店资产的整合,最近关闭了一些经营效率不高 的门店,并利用外方管理技术对经营方法进行梳理。

后期将巩固其优势地区,把 江浙等地区集中精力做好,06年不进入新的城市。

这似乎可以看出BESTBUY收购五星后并不急于进行门店扩张,他们更注重门店 质量的提升,因此我们认为五星未来的发展并不会对苏宁的长期扩张带来较大的 影响。

五星自身也认为他们的策略对行业本身的影响应该大于对竞争对手的影 响,因此市场不必过分担心苏宁在江浙的发展空间,更何况苏宁的管理能力已领 先同行,盈利结构已经充分多元化。

盈利预测及投资建议 苏宁高成长趋势不改,信心来自于我们对公司的深入了解和企业文化的认可。

我们预计苏宁未来三年每年将保持150-180家左右的门店扩张速度,迅速从纵向 和横向两个角度全面占领中国的家电零售市场,用5-10年的时间跨度看,我们 认为苏宁的胜出几乎是必然的。

苏宁业绩增长的驱动因素主要来自:连锁扩张带来销售收入的扩大;同城渗透 加强带来地区规模优势的逐渐显现;信息系统启动提升营运效率;店态调整保证 单店盈利质量较高,最终表现为收入增加,整体费用率的稳中有降的盈利趋势。

表5:苏宁未来三年的损益表 百万元2004 2005 2006E 2007E 2008E 主营业务收入 910715936270924063858925 主营业务成本 821914393244643669653209 主营业务税金及附加17235481118 主营业务利润 8711520257438615598 其它业务利润 362912150422153064 营业费用 7651536256038695598 管理费用 1633145237921149 息税折旧摊销前利润327655109716272269 息税前利润30658199414141915 财务费用 1326242535 营业利润 29255597013891880 投资收益 -1 -1 -100 补贴及营业外收支-4 -4 -6 -7 -7 利润总额 28755096313821873 所得税 97177318456618 少数股东损益 922202838 净利润 1813516258981217 资料来源:公司年报及申万研究所 申银万国证券研究所 深度研究 14 我们预计苏宁06年将实现271亿元销售收入,同比增长70%;完成净利润6.25 亿元,增长78%;摊薄每股收益1.73元,目前动态PE28倍。

07、08年公司仍 将保持40%左右的年均复合增长率,目前06-08年PEG仅为0.65,明显低于A 股可比公司的平均水平。

我们认为市场尚未充分认识到信息化苏宁所带来连锁经 营的爆发力,其长期的发展前景值得投资者期待。

作为中国连锁商业的真正代表,市场不应对苏宁有审美疲劳,良好的成长性和 可持续的盈利能力是我们再次推荐该股的两大理由。

鉴于苏宁已将信息化的运营 模式融入企业的日常管理,我们认为突破传统意义的零售商可以享受比行业平均 更高的估值水平。

结合香港市场给予高成长的百盛商业(3368)06年37倍PE,07年27倍PE, 我们保守给予苏宁07年25倍PE,股票的合理价位应在62元左右,比现有股价 尚有30%左右的上升空间,维持积极增持的投资评级,风险中性。

风险提示: 1、近期零售板块的整体调整可能影响苏宁个股的估值; 2、行业竞争格局的变动可能会对苏宁扩张产生一定的影响,但我们认为媒体 披露的国美以换股方式收购永乐控股权对苏宁影响基本中性。

附表1:苏宁未来三年的现金流量表 百万元200420052006E 2007E 2008E 净利润1813516258981217 加: 折旧摊销2274103213354 财务费用(0) (6) 242535 投资损失11100 营运资本变动(99) (308) (76) (420) (982) 其它143465100168 经营活动现金流121149742817792 资本开支155322625875725 其它投资现金流(14) (14) 249 (20) (20) 投资活动现金流(168) (336) (376) (895) (745) 权益性融资41213120000 负债净变化(20) 521249201 支付股利、利息(4) (11) (24) (25) (35) 其它融资现金流287655 融资活动现金流39062126428171 净现金流342 (125) 1630 (50) 218 企业自由现金流287491132816261394 权益自由现金流267549131616491560 申银万国证券研究所 深度研究 15 资料来源:公司年报及申万研究所 附表2:公司未来三年的资产负债表 百万元200420052006E 2007E 2008E 流动资产181838596447796010147 现金及等价物531703199019402158 应收款项4841046130616101984 存货净额7692017305143105905 其他流动资产3493100100100 长期投资95254565 固定资产14528864810071265 无形资产及其他资产79175337640753 资产总计205243277458965212231 流动负债118630874370 5623 6942 短期借款208092 131 332 应付款项105228344077 5242 6260 其它流动负债114172200 250 350 长期负债035 20 25 负债合计118630894375 5643 6967 少数股东权益356989 117 154 股东权益83111692994 3892 5109 股本93335360 360 360 资本公积3721271302 1302 1302 盈余公积85184334 549 841 未分配利润28152399816812606 负债和股东权益合计205243277458965212231 资料来源:公司年报及申万研究所 附表3:公司未来三年重要财务指标 200420052006E 2007E 2008E 每股指标(元) 每股收益1.951.051.732.493.38 每股经营现金流1.300.442.062.272.20 每股红利0.000.030.000.000.00 每股净资产8.923.498.3110.8014.18 关键运营指标(%) ROIC 77.584.275.456.645.9 ROE 21.830.020.923.123.8 毛利率9.69.59.59.59.5 EBITDAMargin 3.64.14.04.03.9 EBIT Margin 3.43.63.73.53.3 收入同比增长50.975.070.050.045.0 净利润同比增长83.293.578.243.735.5 申银万国证券研究所 深度研究 16 资产负债率57.871.458.758.557.0 净资产周转率10.9613.639.0510.4411.53 总资产周转率4.443.683.634.214.82 有效税率33.532.233.033.033.0 股息率0.00.10.00.00.0 估值指标(倍) P/E 25.246.928.319.714.5 P/B 5.514.15.94.53.5 EV/Sale 1.81.00.50.40.3 EV/EBITDA 48.724.313.39.16.5 资料来源:公司年报及申万研究所 附表4:苏宁与国美各项指标比较 同行比较国美苏宁 万元20022003200420052002200320042005 门店数量47 79 14425924 41 84 224 销售收入661,901 934,640 1,147,3101,795,926352,556603,372 910,725 1,593,639 净利润6,919 17,847 45,815 49,860 5,856 9,890 18,120 35,063 收入% 70.9% 41.2% 27.7% 50.5% 111.9% 71.1% 50.9% 75.0% 净利润% 318.4% 157.9% 156.7% 8.8% 131.9% 68.9% 83.2% 93.5% 毛利率6.4% 7.2% 9.6% 9.2% 8.4% 8.6% 9.8% 9.7% 综合毛利率7.6% 9.9% 13.0% 13.3% 9.3% 10.9% 13.2% 14.6% 净利润率1.1% 1.9% 3.8% 2.8% 1.7% 1.6% 2.0% 2.2% 存货周转率14.04 11.37 12.14 8.51 16.19 21.79 16.67 10.33 流动比例1.17 1.23 1.33 1.12 1.28 1.34 1.53 1.25 速动比例0.86 0.97 1.03 0.76 0.61 0.68 0.88 0.60 ROE 30.9% 28.9% 42.7% 26.6% 38.9% 38.8% 21.8% 30.0% 资料来源:根据各公司年报整理 投资评级的说明 -报告发布日后的6个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准; -投资建议的评级标准 买入 :相对强于市场表现15%以上; 增持 :相对强于市场表现5%~15%; 观望 :相对市场表现在-5%~+5%之间波动; 卖出 :相对弱于市场表现5%以下; 重要声明:本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证该信息未经任何更新,也不保证本公司作 出的任何建议不会发生任何变更。

在任何情况下,报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。

在任何情况下,我公司不就本报告 中的任何内容对任何投资作出任何形式的担保。

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