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食品饮料行业研究报告:世纪证券-2008年食品饮料行业投资策略:享受消费升级关注行业龙头-071218

研报作者:孙霞 来自:世纪证券 时间:2007-12-24 11:04:27
  • 股票名称
    食品饮料行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    mg***ul
  • 研报出处
    世纪证券
  • 研报页数
    21 页
  • 推荐评级
    强于大市
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    541 KB
研究报告内容

行业 研究 中国 A 股 市场 在温和通胀下,行业依然维持了高景气度。

行业销售收入和利润 总额继续以超过GDP两倍的速度增长,同时利润总额增速超过收 入增速,整个行业盈利能力不断增强。

维持食品饮料行业高景气的因素仍在。

居民收入水平不断提高, 刺激消费增长;餐饮、零售行业的快速发展带动食品饮料消费增 长;消费升级促进行业结构调整;品牌价值的形成有助行业健康 发展;所得税合并提高行业业绩水平。

预计在温和通胀环境下,基础农产品的价格仍将处于上升趋势, 食品饮料行业的成本压力将继续加大。

在温和通胀背景下,消费升级和成本压力增加是最直接的两大体 现。

食品饮料各细分子行业均表现出产品结构向中高档品发展的 消费升级特征。

但在成本控制方面,白酒和葡萄酒拥有定价权能 成功转移成本压力;啤酒、黄酒、乳液及乳制品业的定价能力不 大,只能通过产品结构调整消除部分成本。

屠宰及肉制品加工业 将因08年猪肉价格的下跌而降低成本压力,行业业绩出现拐点。

因此,我们看好的子行业分别是白酒、屠宰及肉制品业、葡萄酒业。

在选股方面,我们倾向于选择品牌强大、产品不断升级,拥有定 价权的龙头公司:贵州茅台、张裕A、五粮液;业绩将出现拐点的 龙头公司:双汇发展;资产注入预期外延式增长的五粮液、第一 食品;以及受益奥运业绩将快速增长的青岛啤酒。

行业相对沪深300表现 -100% 0% 100% 200% 300% D -0 6 F- 07 A -0 7 J- 07 A -0 7 O -0 7 D -0 7 食品饮料沪深300 表现1m 3m 12m 食品饮料12.9% 8.5% 135.8% 沪深300 -3.5% -10.9% 152.1% 行业重点股票6m% YTD%评级 贵州茅台63.3% 134.1%增持 五粮液30.0% 191.6%增持 泸州老窖33.1% 185.6%增持 张裕A 19.8% 65.0%增持 双汇发展144.7% 144.7%增持 第一食品-9.3% 84.8%增持 青岛啤酒28.7% 248.2%增持 伊利股份-19.7% 24.5%中性 相关报告 《适应消费升级向中高档市场发展— —2007年食品饮料行业下半年投资策 略》,2007.6 《行业仍具投资机会——食品饮料行业 9月份投资策略》,2007.8 《关注具有提价能力和资产整合题材的 上市公司——食品饮料行业四季度投资 策略》,2007.10 孙霞 +8675583199599ext8237 sunxia@csco.com.cn 分析师申明: 本人,孙霞,在此申明,本报告所 表述的所有观点准确反映了本人 对上述行业、公司或其证券的看 法。

此外,本人薪酬的任何部分不 曾与,不与,也将不会与本报告中 的具体推荐意见或观点直接或间 接相关。

食品饮料 Food & Beverage 2007年12月18日 享受消费升级关注行业龙头 —食品饮料行业2008年投资策略 评级:强于大市 2007年12月Century Securities Inc. -1- 食品价格上涨是食品饮料行业的主要关键词 随着我国经济的高速增长,居民消费价格也高企不下。

11月份CPI 涨幅达6.9%,再创10年来历史新高,进入温和通胀期,其中食品类价 格指数上涨18.2%。

CPI的构成中,食品类商品权重33.6%。

今年以来农 产品的上涨是有目共睹的,CPI的不断攀升中大部分的贡献都是出自于 食品价格的上涨。

Figure 1 居民消费和食品价格指数 95 100 105 110 115 120 200 5年 01 月 200 5年 04 月 200 5年 07 月 200 5年 10 月 200 6年 01 月 200 6年 04 月 200 6年 07 月 200 6年 10 月 200 7年 01 月 200 7年 04 月 200 7年 07 月 200 7年 10 月 居民消费价格指数 食品价格指数 资料来源:WIND 食品类各产品的价格指数也都处于高位运行,特别是肉禽及其制品 的价格上涨幅度最大。

食品类价格指数的上涨主要是由成本推动的。

小 麦、玉米、价格、大豆等基础农产品从去年10月份就开始进入上涨周 期,引发的成本上涨压力在07年充分显现出来。

Figure 2 食品价格分类指数 80 90 100 110 120 130 140 150 160 200 5年 01 月 200 5年 04 月 200 5年 07 月 200 5年 10 月 200 6年 01 月 200 6年 04 月 200 6年 07 月 200 6年 10 月 200 7年 01 月 200 7年 04 月 200 7年 07 月 200 7年 10 月 粮食肉禽及其制品蛋 水产品鲜菜 资料来源:WIND 食品饮料行业作为基础农产品的中下游产业,农产品价格的大幅上 涨给行业内企业的经营带来一定的成本压力。

下面以乳业和屠宰及肉制 2007年12月Century Securities Inc. -2- 品加工业的产业链为例,进行说明农产品价格上涨对行业的成本传递过程。

Figure 3 成本传导过程 资料来源:世纪证券研究所 行业继续维持高景气 在食品价格不断上涨,温和通胀背景下,食品饮料行业依然保持了 高景气度。

2007年1~8月,食品饮料行业实现销售收入17040.6亿元, 同比增长31.04%;实现利润总额935.39亿元,同比增长43.03%。

行业 销售收入和利润总额继续以超过GDP两倍的速度增长,同时利润总额增 速超过收入增速,整个行业盈利能力不断增强。

农副产品加工业是食品饮料行业的收入主要来源,其销售收入和利 润总额的增速在各子行业中依然是最快的。

因农产品价格的不断上涨导 致成本上升,食品制造业的利润增速相较其他子行业有所缓慢。

Figure 4 1~8月食品饮料及其子行业销售收入和利润总额情况 销售收入 (亿元) 利润总额 (亿元) 销售收入 同比增速(%) 利润总额 同比增速(%) 食品饮料17040.6935.3931.0443.03 农副产品加工业10217.42435.7533.2744.83 食品制造业3637.57211.3229.3737.11 饮料制造业3185.61288.3226.1641.19 资料来源:WIND 从行业内销售收入和利润总额构成来看,饮料制造业在三个子行业 中盈利能力是最强的,是行业的中流砥柱。

饮料制造业以其所占19%的 收入比重贡献了31%的利润,特别是白酒业及黄酒业。

Figure 5 1~8月食品饮料子行业收入构成Figure 6 1~8食品饮料子行业利润构成 21% 19%60% 食品制造业饮料制造业农副产品加工业 23% 46% 31% 食品制造业饮料制造业农副产品加工业 资料来源:WIND、世纪证券研究所资料来源:WIND、世纪证券研究所 2007年1~8月各细分子行业利润总额的增速排序为:白酒业、屠 农药化肥价格上涨人工成本上升 玉米、豆粕价格上涨养殖成本上升奶牛存栏量下降乳业 生猪价格上涨屠宰及肉类制品加工业 2007年12月Century Securities Inc. -3- 宰及肉制品加工业、黄酒业、啤酒业、乳液及乳制品、葡萄酒。

Figure 7 1~8月食品饮料各细分子行业销售收入和利润总额情况 销售收入 (亿元) 利润总额 (亿元) 销售收入 同比增速(%) 利润总额 同比增速(%) 白酒制造734.4592.7533.6359.43 啤酒制造684.9550.518.2629.65 葡萄酒制造99.1711.4223.422.32 黄酒制造41.353.3930.0147.19 乳液及乳制品830.4245.823.5128.29 屠宰及肉类加工2176.5985.7733.8547.47 资料来源:WIND、世纪证券研究所 居民收入水平不断提高,刺激消费增长 在我国宏观经济快速稳定的发展背景下,国内居民的可支配收入也 出现较快的增长,人均可支配收入已连续5年两位数增长。

截止2007 年第三季度,城镇居民可支配收入为10346元,农村居民可支配收入 3321元,扣除价格因素,分别比去年同期增长12.14%和14.8%,均高于 GDP的增速。

随着国家扶持农业发展政策的春风以及取消农业税、稳定 农产品收购价格等一系列措施的实施,农村居民可支配收入得以快速增长。

居民收入水平的不断提高,财富效应逐步显现,刺激消费增长。

居 民消费性支出结构中,食品消费所占权中最大,达39%。

收入水平的提 高必将带来食品消费的增长。

Figure 8 GDP与人均可支配收入(元) Figure 9 居民消费性支出情况(2006年) 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 1997200020032006 农村居民家庭人均纯收入 城镇居民家庭人均可支配收入 人均GDP 39% 9%5%7% 12% 13% 12% 3% 食品衣着 家庭设备、用品及服务医疗保健 交通和通讯文教娱乐及服务 居住杂项商品服务 资料来源:WIND资料来源:WIND 餐饮、零售行业的快速发展带动食品饮料消费增长 2007年1-10月我国社会消费品零售总额达到7.21万亿元,同比增 速达到16.1%,为10年来的最高值。

从行业分布来看,批发零售贸易业 和餐饮业的零售额分别达到6.07万亿元和1万亿元,同比分别增长16% 和18.6%。

从2006年以来,批发零售业和餐饮业零售额出现加速增长。

2007年12月Century Securities Inc. -4- Figure 10 批发零售贸易业及餐饮业总额(亿元) Figure 11 批发零售贸易业及餐饮业同比增长率 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 19 97 19 99 20 01 20 03 20 05 20 07 .1 -10 社会消费品零售总额批发零售贸易业 餐饮业 0 5 10 15 20 25 19 97 19 99 20 01 20 03 20 05 20 07 .1 -10 社会消费品零售总额同比增长率 批发零售贸易业同比增长率 餐饮业同比增长率 资料来源:WIND资料来源:WIND 餐饮业和批发零售业是食品饮料消费和流通的主要渠道。

餐饮和批 发零售业的快速增长,我国已经进入消费内需时代,将带来食品饮料的 消费需求总量增长。

消费升级促进行业结构调整 自2003年我国人均GDP超过1000美元时,就已经进入消费升级阶 段。

仅用4年的时间,人均GDP已经超越2000美元。

在经济高速增长 和人民币升值背景下,预计我国人均GDP将在2010年超过3000美元。

我国GDP连续多年的高速增长为消费升级提供了巨大的动力。

消费 升级是我国目前所处的大环境,收入水平的提高使得居民对食品饮料消 费能力提高,对价格的敏感性降低,消费习惯由重价格到重质量过渡, 向中高档产品转移。

食品饮料是一个主业收入稳步增长的行业。

消费升级成为其行业实 现产品结构升级、提升盈利能力的机遇。

品牌价值的形成有助行业健康发展 食品安全问题的出现以及行业竞争方式的转变,食品企业已经认识 到品牌经营的重要性。

居民收入的提升,对健康更为重视,对品牌的忠 诚度也将持续提升。

从产权意义上说,品牌是属于企业的,但是从存在 意义上说,品牌是属于消费者的,因为品牌建立在消费者心智认知的基 础上。

在消费品领域,品牌是企业实力最终的体现。

强大的品牌和营销 实力等无形资产是龙头公司获取超额利润最宝贵的稀缺资源。

2007年第四届《中国500最具价值品牌》中,食品饮料依然是入选 品牌最多的行业,共有62个品牌入围,占总入选品牌数的12.40%。

2007年12月Century Securities Inc. -5- Figure 12 2007年第四届中国500最具价值品牌中饮料业排行榜 排名品牌名称品牌价值(亿元) 21五粮液366.63 26青岛啤酒258.27 31茅台227.19 48伊利167.29 58燕京啤酒107.16 67蒙牛90.13 70 双汇85.07 78泸州老窖77.34 81剑南春74.89 92长城68.27 94均瑶65.18 96郎64.53 资料来源:品牌价值实验室 所得税合并提高行业业绩水平 两税合并提高行业业绩水平。

食品饮料行业属于传统行业,除了少 数中外合资企业,以及部分企业的子公司享受一些地方优惠以外,几乎 不能享受到所得税优惠带来的利润增长。

食品饮料大部分企业所得税税 率为33%。

新税法将内外资企业所得税合并,并将法定税率水平确定在 25%。

新税法于2008年1月实施,届时食品饮料多数企业的业绩将有所 提高。

根据申银万国饮料制造业今年三季度的季报显示,我国食品饮料 行业上市公司的平均所得税率为34.91%。

新税法的实施将使行业整体业 绩水平提升10%左右。

Figure 13 申银万国食品饮料各子行业2007年前三季度实际税率 子行业名称实际税率 肉制品37.92% 乳品23.26% 白酒35.64% 啤酒32.75% 葡萄酒37.73% 资料来源:WIND、世纪证券研究所 农产品价格的继续上涨将给行业带来成本压力 成本是行业盈利能力的重要因素。

随着今年原材料基础农产品价格 的快速上涨,食品饮料行业成本压力增加。

1~8月,行业的主营业务成 本增加,同比增速达到31.08%,略高于行业销售收入的增速,比去年同 期增长5.09个百分点。

我们预计在温和通胀环境下,基础农产品的价格将处于上升趋势, 食品饮料行业的成本压力将继续加大。

对于农产品价格继续上升的判 断,我们主要是基于三个方面的因素: 2007年12月Century Securities Inc. -6- 首先,我国农产品生产所需的生产资料将继续上涨,成本上升推动 农产品价格继续上涨。

我国的农资价格指数逐步上升,从2005年的 104.4上涨到目前的109,上涨4.6%,其中饲料和化肥两项农业生产的 主要成本涨幅居前。

在温和通胀的大环境下,农资产品的价格将继续上 升。

另外不在农业生产资料价格统计范围中的土地也因人民币升值和城 镇化进程而不断升值,提高农业生产用地成本。

Figure 14 国内农资价格指数 90 95 100 105 110 115 199719992001200320052007 .8 资料来源:农业部 第二,农产品的供给基本保持稳定。

我国主要农产品稻谷、小麦、 玉米和大豆的播种面积和产量每年均基本保持稳定。

而且库存量减少, 不会提供大的投放量来增加供给。

据美国农业部预测,全球玉米库存将 跌至33年来最低记录,仅够7.5周所需;全球小麦库存仅够9.3周所 需,为47年来低点。

Figure 15 主要农产品播种面积(千公顷) Figure 16 主要农产品产量(万吨) 稻谷小麦玉米大豆 20002996226653230569307 20012881224664242829482 20022820223908246348720 20032650821997240689313 20042837921626254469589 20052884722793263589591 20062929522961269719280 稻谷小麦玉米大豆 2000187919964106001541 2001177589387114091541 2002174549029121311651 2003160668649115831539 2004179099195130291740 2005180599745139371635 20061825710447145481597 资料来源:农业部资料来源:农业部 第三,需求的增长将带动农产品价格的上涨。

人口增长带来对农产 品需求的自然增长,2006年我国年度总人口的自然增长率为5.28%。

另 一方面,生物质能源概念的推广,各国政府大力研究开发生物乙醇、生 2007年12月Century Securities Inc. -7- 物柴油,导致作为其原料的玉米、甘薯、糖料等农产品的需求急剧增长。

随着石油、天然气等能源价格的快速上涨,农产品作为能源的需求将更 加强烈,从而推动农产品价格的增长。

白酒业是温和通胀时代的最大收益行业之一 白酒业是食品饮料各细分子行业中景气度最高的行业。

2007年1~ 8月,白酒业规模以上企业实现销售收入734.45亿元,同比增长33.63%; 实现利润总额92.75亿元,同比增长59.43%。

预计2007年白酒市场规 模将突破1000亿元。

截止9月份,白酒产量达到335.47万吨,同比增 长22.53%。

因“十一五”规划中对白酒总量的控制以及向中高档白酒发 展的趋势,产量增速比较平缓。

Figure 17 白酒业销售收入、利润总额和产量同比增长率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 20032004200520062007.82007.9 销售收入同比增长率利润总额同比增长率 产量同比增长率 资料来源:WIND、世纪证券研究所 白酒业是最直接体现消费升级的行业之一,向中高档产品转型是行 业的显著特征。

强势品牌五粮液就一直贯彻“逐渐减少低价位酒,提高 中高价位品牌生产”的营销战略,上半年中高端酒的收入就占到了70% 以上。

除行业内龙头公司调整产品结构向中高端市场发展外,二线白酒 公司也纷纷跟进一线品牌推出高端产品,如沱牌推出“舍得”、衡水老 白干推出“十八酒坊”、洋河推出“蓝色经典”、双沟集团推出“珍宝坊” 等。

高端白酒的定价权优势明显。

我国居民收入水平不断提高,可支配 资金增加,对价格的敏感性降低。

再加上客户对品牌的忠诚度,使得高 端白酒具有较强的定价权。

每年在消费旺季,茅台、五粮液等全国知名 品牌的产品提价已经被广大消费者接受。

一季度是白酒消费最旺的季 节,五粮液已于11月底提高出厂价格30元,新一轮的白酒涨价已经启 航。

在二线白酒公司推出中高端产品后,也会跟随茅台、五粮液全国知 2007年12月Century Securities Inc. -8- 名品牌的产品价格上涨而上升,从而带动白酒行业价格的普涨。

高端白酒还存在上升空间。

2006年高端白酒销售收入达125亿元, 占白酒市场总销售收入的13%;高档白酒的毛利率高,均在50%以上, 创造的净利润占到行业利润的70%。

高档白酒的销量虽保持快速增长, 但2006年高档酒的总销售量仍不足3万吨,不到总销量的1%。

在国内 经济保持高景气度的背景下,随着居民收入水平的提高和消费结构升 级,高档白酒的销售将快速增长。

预计2011年,高档白酒将达到850 亿元的市场规模。

吨酒价格将不断提升。

适应消费升级,向中高端产品转型,以及定 价权优势,带来的最终体现是白酒吨酒价格的不断提升。

白酒吨酒价格 已经由2003年的1.65万元/吨上升到2007年8月份的2.58万元/吨, 增长了56.36%。

预计2~3年,产品结构的不断调整将带动吨酒价格的 持续上升,从而使得行业的盈利能力不断增强。

Figure 18 白酒吨酒价格(万元/吨) 1 1.5 2 2.5 3 20032004200520062007.8 资料来源:WIND、世纪证券研究所 白酒业的高盈利能力吸引外资进入,促进行业的整合。

继帝亚吉欧 入驻水井坊、轩尼诗收购文君酒之后,剑南春又可能与世界酒业巨头之 一的Vin&Sprit成立一家生产白酒的合资公司。

国外酿酒企业资本实力 大,通过对国内全国性品牌和地方品牌的并购,可以迅速进入中国市场, 达到快速扩张的目的,同时也可以加大中国白酒对国外市场的渗透,增 加白酒出口量。

具有历史文化的地方性名酒最有可能成为外资进入的对 象。

我国白酒行业的整合才刚刚开始。

行业具有深厚的文化底蕴,绝对的品牌优势和定价权不仅延续白酒 业的高增长而且使其成为温和通胀时代最大的受益者之一。

葡萄酒业发展空间大,竞争转向高端市场 2007年12月Century Securities Inc. -9- 中国是世界上葡萄酒消费增长最快的市场,10来年,世界葡萄酒传 统消费国的消费国的消费量基本维持原有水平,唯独中国的葡萄酒销量 不断攀升。

预计到2010年前,我国葡萄酒每年仍可保持15%左右的增长 速度,到2010年行业整体产能突破80万吨,而其中高档酒的需求量将 达到40万吨左右。

我国葡萄酒行业的发展空间大。

首先,我国葡萄酒人均消费量极低。

据统计,世界葡萄酒的平均消费量为4.5升,而中国约为0.45升,仅 为世界水平的10%,也只有同为亚洲国家日本的20%。

其次,居民收入 水平的提高将带来葡萄酒消费的高增长。

收入的差距是我国葡萄酒的消 费水平差距的主要原因。

上海作为我国水平最高的城市,葡萄酒的消费 水平也高,2001年的人均消费量就已达到2.5升。

随着我国经济的快速 增长带来的居民收入水平的提高,以及西方消费文化的影响,葡萄酒的 销量将继续高增长。

最后,国家的政策也鼓励葡萄酒行业的发展。

我国 食品工业“十一五”规划中对酿酒行业的政策是:重点发展葡萄酒、果 酒,积极发展黄酒,稳步发展啤酒,控制白酒产量。

葡萄酒是国家重点 发展的行业,良好的政策环境对行业的发展起着积极作用。

Figure 19 主要国家人均葡萄酒消费量 0 10 20 30 40 50 60 70 中国日本世界美国英国阿根廷法国 资料来源:中国葡萄酒信息网 葡萄酒进口量大幅增长。

今年前9月我国进口葡萄酒12291万升, 已经超过去年全年水平,其中2升以上容器包装(大包装)的葡萄酒进 口9189万升,2升以下(小包装)进口3102万升,与去年相比分别增 长36.22%和138.2%。

增长的主要原因,一是进口关税的大幅下调降低 了国外葡萄酒进口门槛。

自2005年1月1日起,我国进口瓶装葡萄酒 关税由43%下降到14%,进口散装葡萄酒关税由43%降至20%,大大降低 了进口成本。

2006年7月1日起,葡萄酒实施新的《消费税管理办法(试 行)》,进口葡萄酒关税可用进口环节已纳的消费税抵减,进一步降低成 2007年12月Century Securities Inc. -10- 本,加速了国外葡萄酒进入我国市场。

二是国内对中高档葡萄酒需求持 续增长。

由于我国人均收入水平提高,消费结构升级,葡萄酒作为健康 饮品的价值被广泛认同,国内消费者对进口中高档葡萄酒的需求量逐渐 增强。

三是巨大的市场潜力与高额利润,对国外葡萄酒生产企业产生强 大企业吸引力。

我国葡萄酒市场近几年一直以约15%的速度增长,中低 端市场的利润率长期在10%左右,高端市场利润率则高达30%~50%。

巨 大的市场潜力与诱人的行业前景,对国外葡萄酒生产企业产生强大的吸 引力,高额利润加速了外国企业进入国内酒业市场的步伐,带动进口量 快速增长。

Figure 20 葡萄酒进口量(万升) 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 200120022003200420052006 2007 .1-9 资料来源:中宏产业数据库 预计明年葡萄酒将提价。

主要是基于两个方面的原因:一是国外葡 萄的减产将引起进口价格的上升。

主要进口国之一的澳大利亚2007年 遭受干旱和霜冻的侵袭,葡萄收获量为7年最低;葡萄酒产量下降30%, 减少约40万千升,达30年来最低点。

面对国内市场的强劲需求,产量 的下降,将直接导致进口价格的上升。

进口葡萄酒产量约占我国葡萄酒 总产量的20%,进口价格的上涨将引起国内葡萄酒价格的提高。

二是, 葡萄酒行业是酒类中集中度最高的,张裕、长城和王朝就占据了行业的 半壁江山,达到52%,完全可以通过提价来解决因物价上涨带来的成本 压力。

新国标的实施,葡萄酒市场将进一步规范。

于2006年12月11日 获得批准的葡萄酒新国标(GB15037-2006)将于2008年1月1日起正 式实施。

与原先的标准相比,主要体现在四个方面:一是由推荐性标准 改为强制性标准;二是新标准对葡萄酒的年份作出了明确的规定;三是 增加了柠檬酸、铜、甲醇、防腐剂限量剂净含量的要求;四是在年份酒 和产地酒的规定上,新标规定,葡萄酒标注的年份需要达到该年份的葡 2007年12月Century Securities Inc. -11- 萄汁含量的80%以上。

葡萄酒的年份、品种和产地一直为市场所诟病, 新国标在此方面给予了必要的规范和指导。

随着葡萄酒市场的规范化,消费的成熟化,更多的消费者开始懂得 葡萄酒文化、品酒知识并懂得享受葡萄酒的情感和品位效应。

我们认为 葡萄酒行业将继续保持快速的发展趋势。

啤酒行业成本压力上升与机遇并存 啤酒行业的产能和产量逐年上涨。

2001年啤酒行业新增产能迅猛增 长,2002年啤酒产量也首次超过美国。

啤酒行业新增产能经历2002年 下滑后,每年新增数量递增。

行业的产销率保持在99%左右,产量也连 续5年保持世界第一,是世界上啤酒市场的主要地区之一。

截止2007 年9月,啤酒产量达到3186.37万吨,同比增长14.74%。

Figure 21 啤酒行业主要产品每年新增产能(万吨) Figure 22 啤酒行业每年产量及增速 0 100 200 300 400 500 600 200120022003200420052006 2000 2400 2800 3200 3600 200120032005 2007 .1-9 5% 7% 9% 11% 13% 15% 17% 产量(万吨)增速(%) 资料来源:WIND资料来源:WIND 2007年因啤麦价格的上涨导致成本上升,行业毛利率下降。

啤麦是 啤酒生产的主要原料,我国啤酒企业70%的原料啤麦需要进口。

由于天 气干旱等原因,啤麦的主要生产国也是中国的主要进口国澳大利亚和加 拿大的啤麦产量急剧减少,导致出口量的降低和价格的上涨。

据农业部 统计的数据,2007年1~10月,大麦进口81万吨,同比下降56.91%。

10月份,大麦进口均价已经达到318美元/吨,较去年同期增长了 63.88%。

行业通过调整产品结构和改变包装降低成本压力。

今年大部分 啤酒改用新包装,容量从原先的630ml减少到600ml,市场推出低麦芽 度的清爽型淡爽型产品。

而且也因部分企业的啤麦价格为年前签订,所 受到成本压力小。

故因成本的上涨,行业毛利率水平有所下滑,但下降 幅度不大。

2007年12月Century Securities Inc. -12- Figure 23 大麦进口额与进口均价Figure 24 大麦进口量(万吨) 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 20 04 -0 1 20 04 -0 5 20 04 -0 9 20 05 -0 1 20 05 -0 5 20 05 -0 9 20 06 -0 1 20 06 -0 5 20 06 -0 9 20 07 -0 1 20 07 -0 5 20 07 -0 9 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 进口额(千美元) 进口均价(美元/吨) 0 5 10 15 20 25 30 35 123456789101112 2004200520062007 资料来源:商务部、世纪证券研究所资料来源:商务部 啤酒行业的成本压力明年降继续加大。

首先,因需求的增加啤麦价 格将继续上涨。

由于进口啤麦质量好且稳定,在酿造中高档啤酒时,进 口啤麦的使用比例要高。

需求的增加将导致价格的上涨,预计2008年 将超过500美元。

而啤麦是啤酒酿造不可缺少的原料,约占啤酒成本的 30-40%,麦价的上涨导致啤酒行业成本的提高。

除原料价格上涨外, 辅料价格也大幅上涨,涨幅高达40%;受石油价格上涨影响,啤酒玻璃 瓶、塑料箱价格也上扬,预计2008年涨幅将达20%左右;运费也大幅增 长,人工成本也随着物价上涨而提高。

综上所述,啤酒行业明年面临的 成本压力大。

08年北京奥运会的召开将给行业带来发展机遇。

啤酒与体育营销是 紧密联系的。

从产品属性看,啤酒作为情绪性饮料,跟体育竞技本身据 有的刺激性相符;从产品消费人群来看,啤酒的主力消费为年龄20至 35岁人群,崇尚健康向上的体育精神。

奥运与世界杯是体育营销的主轴。

2004年世界杯,啤酒产量就得以快速增长,增幅达到15.23%,是近六 年最高的。

2008年北京奥运会的召开,必将带来国内啤酒销量的大幅增 长。

除带来产量增长外,奥运会的营销还将会带来品牌价值的提升,尤 其对海外市场的开拓起到较大的作用。

而根据国际经验,四个以内的龙头企业如果市场占有率达60%以上, 就形成绝对垄断市场,可以定价。

我国啤酒行业前四大品牌华润雪花、 青岛、英博、燕京的市场占有率分别为17%~18%、12%~13%、8%~9%、 7%~8%,总占有率不足50%,通过统一提价降低成本的机会弱。

而啤酒 行业竞争激烈,企业的单独提价可能会削弱其市场份额。

啤酒企业只能 通过调整产品结构向中高档市场发展以及生产低麦芽产品推出清爽型 淡爽型产品,缓解成本压力。

我们认为啤酒行业并不能有效转嫁成本,给予“中性”评级。

但是 2007年12月Century Securities Inc. -13- 作为奥运会赞助商之一的行业龙头青岛啤酒是具有长期投资价值的。

黄酒行业整合进行时 随着我国经济持续稳定快速发展,人们生活质量不断改善,消费理 念不断成熟,再加上国家“积极发展黄酒”产业政策的引导,黄酒特有 的低度、营养、绿色、保健功能被越来越多的消费者仍同。

广告宣传的 不断加强,销售网络不断拓展,销售收入不断提高。

截止2007年8月 份,黄酒行业实现销售收入41.35亿元,同比增长30.01%;实现利润总 额3.39亿元,同比增长47.19%。

黄酒行业的上市公司只有古越龙山、第一食品及轻纺城三家。

从古 越龙山剥离氨纶业务、第一食品收购和酒、轻纺城可能将黄酒业务另包 装上市来看,龙头公司的资产整合正在进行,且都有做大做强黄酒业务 的决心。

黄酒业因未摆脱江浙沪的地域限制,在食品饮料各细分子行业中规 模最小的,而且销售的大部分黄酒是做调料使用。

黄酒业的定价能力没 有白酒和葡萄酒强,很难通过直接提价的方式来消化成本上涨压力,只 能通过改变包装,提高产品附加值等方式进行间接提价。

但在行业整合 过程中,龙头企业的资产整合是值得关注的。

屠宰及肉制品行业即将迎来新的发展时机 屠宰及肉类加工业是食品饮料业规模最大的子行业,呈快速发展态 势。

1-8月,全行业实现销售收入2176.59亿元,同比增长33.85%;实 现利润总额85.77亿元,同比增长47.47%。

猪肉价格不断走高,行业毛利率水平下滑。

屠宰及肉类加工业原料 成本占生产成本比重在70%以上。

肉类加工业的盈利水平受猪肉价格波 动影响较大,基本呈负相关关系,即猪肉价格上涨时肉制品行业盈利水 平下降。

因去年爆发的猪高热病、猪出栏数减少、饲料价格上涨以及需 求增长等因素的影响,国内生猪及猪肉价格自去年四季度以来持续走 高,不断创下历史新高。

年初至今,猪肉价格的涨幅达到56%,导致成 本大幅提高,虽然肉制品也有所提价,但提价幅度赶不上猪肉价格的上 涨幅度,行业毛利率下滑。

2007年12月Century Securities Inc. -14- Figure 25 全国36大中小城市精瘦肉价格走势(元/500克) Figure 26 猪粮比走势 7 8 9 10 11 12 13 14 01-0 6 04-0 6 07-0 6 10-0 6 01-0 7 04-0 7 07-0 7 10-0 7 4 5 6 7 8 9 01-0 6 04-0 6 07-0 6 10-0 6 01-0 7 04-0 7 07-0 7 10-0 7 资料来源:中国畜牧业信息网资料来源:中国畜牧业信息网 2008年是行业业绩的一个转折年。

为抑制猪价的飙升,国家出台相 关政策扶持,主要有三种:能繁母猪补贴、能繁母猪保险试点工作和推 广建立标准化养殖小区。

今年猪粮比均超过5.5的盈亏点,从3月份开 始不断走高,最高达到8.6,养猪热情高涨。

目前,四川地区的母猪养 殖基本恢复正常,但是大部分地区的仔猪供应偏紧,根据生猪养殖的周 期,以及消费季节特征,猪肉价格将在3月份或年中稳定下来。

之后随 着生猪供应增加,猪肉价格将有所下降,但因饲料等成本的增加,下降 幅度不大。

伴随今年猪肉价格的快速上涨,肉制品也相应提价。

明年猪 肉价格下降过程中产品价格能够保持相对稳定,整个行业的盈利能力提高。

随着业绩拐点的出现,我们看好屠宰及肉制品加工业的发展。

乳液及乳制品行业的成本压力大,利润空间压缩 乳品行业发展空间大。

我国乳业产值占农业总产值的比例只有1% 左右,与西方国家10%-20%的比例相距甚远。

目前发达国家人均乳品消费 量超过100公斤/年,其中欧洲国家超过300公斤,印度、日本、韩国 分别达到90、70、50公斤,而我国人均乳品消费量只有25.59公斤, 在中国经济继续保持高速增长的态势下,未来我国乳品行业的增长空间 巨大。

上游原奶价格大幅上涨,行业毛利率持续下降。

今年以来,受国际 乳品原料奶粉大幅上涨、国内养殖成本提高、奶源减少等多方面因素的 影响,主要产区原奶价格不断上升。

而因竞争激烈,终端产品提价迟缓, 导致行业毛利率持续下滑。

2007年12月Century Securities Inc. -15- Figure 27 主产区原奶价格持续上涨Figure 28 行业毛利率持续下降 1.75 1.8 1.85 1.9 1.95 2 2.05 2.1 2.15 2.2 2006.62006.102007.22007.62007.10 22% 23% 23% 24% 24% 25% 20032004200520062007.8 资料来源:农业部资料来源:WIND、世纪证券研究所 预计明年原奶价格将继续上升,行业成本压力加剧。

首先,虽然国 家对乳制品行业实行政策扶持,从源头解决散养严重以及农户缺乏指导 的诟病,但大型牲畜的生产周期比较长,大致需要三年,短期内不能有 效解决奶源减少问题。

其次,玉米和豆粕的价格维持在高位,并有缓慢 上升的趋势,致使饲料原料成本上升,从而推动奶牛养殖成本上升。

再 者,国内部分企业使用进口奶粉做原料,而国际奶粉价格的不断上涨导 致成本增加。

行业未来消费的增长点在农村。

同与我们消费习惯相近的日本相 比,在人均收入不足1/5的背景下,我国城镇居民乳品消费量已经达到 日本42%的消费水平,城市消费已经相对饱和。

随着经济的高速发展以 及国家对农业的扶持,农村居民的收入水平不断提高。

收入增加后,对 肉禽、蛋及乳制品的消费就会相应增加。

因此,未来乳品销量的快速增 长将来自于农村居民。

行业未来的竞争衍生至重点将转向高附加值的衍生乳制品。

我国乳 制品在经历了持续几年的增长后,液态奶在城市市场的增速放缓,市场 向附加值高的高端产品和衍生乳制品(奶酪、酸奶、奶粉、冰淇淋等) 转移。

产品线齐全的伊利是最受益的公司,今年上半年公司就降低了液 态奶的销售而向附加值高的奶粉及冷饮转移,从而使得毛利率水平得以 维持。

同时推出的高端产品也能使公司的毛利率得以改善,如蒙牛的“特 伦苏”、伊利的“金典”和舒化奶、光明的“畅优”。

乳品行业集中度低、竞争激烈、长期实行价格战且作为大众消费品, 提价幅度有限。

面对原奶价格的持续上涨,不能有效缓解压力,行业的 盈利能力降低。

我们给予乳品行业“中性”评级。

08年行业投资策略 2007年12月Century Securities Inc. -16- 在温和通胀背景下,消费升级和成本压力增加是最直接的两大体 现。

食品饮料各细分子行业均表现出产品结构向中高档品发展的消费升 级特征。

但在成本控制方面,白酒和葡萄酒拥有定价权能成功转移成本 压力;啤酒、黄酒、乳液及乳制品业的定价能力不大,只能通过产品结 构调整消除部分成本。

屠宰及肉制品加工业因08年猪肉价格的下跌而 降低成本压力,行业业绩出现拐点。

因此,我们看好的子行业分别是白 酒、屠宰及肉制品业、葡萄酒业。

在选股方面,我们倾向于选择品牌强大、产品不断升级,拥有定价 权的龙头公司:贵州茅台、张裕A、五粮液;业绩将出现拐点的龙头公 司:双汇发展;资产注入预期外延式增长的五粮液、第一食品;以及受 益奥运业绩将快速增长的青岛啤酒。

Figure 29 行业股票池 EPSPE股票 简称 投资 评级 市价 12.180607E 08E 0607E 08E 贵州茅台增持200.991.592.433.72126.4182.7154.03 五粮液增持41.900.430.460.6397.4491.0966.51 双汇发展增持51.000.890.921.2157.3055.4342.15 张裕A中性77.010.841.151.5691.6866.9749.37 青岛啤酒增持35.620.330.560.72107.9463.6149.47 第一食品增持26.010.430.480.6160.4954.1942.64 古越龙山中性24.000.140.430.60171.4355.8140.00 燕京啤酒中性19.350.280.350.4269.1155.2946.07 伊利股份中性28.100.690.780.9440.7236.0329.89 资料来源:世纪证券研究所 贵州茅台(600519):价量齐升推动业绩增长 茅台酒是我国酱香型白酒的典范,被誉为“国酒”。

产量的不断扩张。

公司自上市后每年都在扩大产能,2006年之前每 年新建1000吨,2006年后每年新增2000吨产能,预计2010年产能达 到2万吨,产量达到1.5万吨左右。

但因其复杂的生产工艺和长达五年 的生产、储存周期决定了其稀缺性。

市场上也将长期处于供不应求的态势。

拥有强势的定价权。

公司的提价策略由两年一次改为一年一次。

产 量的扩大进度远低于需求的速度,产品处于较严重的供不应求,目前出 厂价和市场价差价达到100~200元,存在大量的提价空间。

五粮液已 于10月底将出厂价格提升30元,我们预计公司于春节后进行提价。

2007年12月Century Securities Inc. -17- 我们预测公司07、08年的EPS分别为2.433元、3.716元。

未来公 司价量齐升的趋势仍将延续。

鉴于公司品牌和资源价值、未来良好的成 长性以及08年所得税下降带来的业绩增长,维持“增持”评级。

五粮液(000858):股权激励+整体上市 2007年中国最具价值品牌评价中,“五粮液”品牌价值402.18亿, 继续高居白酒行业第一。

高端酒销量稳定增长。

五粮液1-6月销售6800吨,1-9销售8500 多吨,全年目标11500吨,相比去年全年的10070吨增长近15%。

公司作为行业龙头,拥有有一定的定价权。

公司在06、07年分别 两次小幅提高出厂价格。

根据五粮液的提价历史,以及白酒消费旺季的 来临,不排除08年一季度继续提价的可能性。

预计08年股权激励、资产注入将有进展。

收购股权及资产注入后 预计年度每股收益约0.3元 在不考虑资产注入下,预计公司07、08年EPS分别为0.46元和0.63 元。

考虑公司的行业龙头地位、未来资产注入的预期以及08年所得税 下降带来的业绩加速增长等因素,维持“增持”评级。

张裕A(000869):业绩稳定增长 “4+1”战略明晰,爱斐堡和冰酒酒庄将成为新的盈利增长点。

爱斐 堡酒庄07年6月开业,目前产能500吨,2008年增至1000吨;冰酒产 能1000吨,07年预计销售150吨。

产品结构高端化助推毛利率稳步提升。

解百纳、酒庄酒依然是盈利增长的主要推动力。

07年1-9月解百纳、 酒庄酒销量同比增长55%,08年冰酒、酒庄酒、解百纳的销量均有望超 预期。

高档白酒提价后张裕解百纳不排除提价的可能。

深度分销体系确保公司对经销商的掌控能力。

深度分销体系使得管 理更为扁平化,提高了公司跟经销商的谈判能力和对销售地区实际情况 的掌控能力。

此外,公司自己拥有的销售网络,忠诚度相对较高,抗风 险能力较强。

我们预计公司07、08年的EPS分别为1.15元和1.56元。

基于对 葡萄酒行业长期高速增长的预期,公司自身品牌影响力、高端产品上的 先发优势和持续的营销能力,调高评级,给予“增持”评级。

双汇发展(000895):业绩拐点+资产注入预期 公司为外商独资企业,实际控制人为高盛,在行业中处于绝对的龙 2007年12月Century Securities Inc. -18- 头地位。

公司的主导产品—高低温肉制品产销规模持续增长。

1~9月,高温 肉制品收入达到57亿元,同比增长27%;低温肉制品收入达到29亿元, 同比增长59%。

08年猪价下跌,公司将迎来业绩的拐点。

公司在生猪和猪肉价格上 升过程中调高产品价格,而在08年猪肉价格将下降的过程中产品价格 能够相对稳定,盈利能力将有较大改观。

08年关联交易有可能逐步解决。

1~9月份,采购货物产生的关联 交易额达到71.71亿元,已经超过2006年的全年水平。

关联交易对公司 的业绩影响大,根据我们之前的报告《行业加速整合龙头更具发展机 遇》中对解决关联交易的测算,关联交易的解决将至少使公司的净利润 在现有关联交易的水平上翻番。

我们预计08年公司与集团之间的关联 交易有可能逐步解决。

在不考虑资产注入的情况下,我们预计公司07、08年的EPS分别 为0.92元、1.21元。

虑及公司在行业中的龙头地位,外资入主后公司 治理结构的逐步完善,可能存在的集团资产注入预期,以及08年猪价 的回落,维持“增持”评级。

青岛啤酒(600600):成本压力与奥运推动并存 产品结构进一步优化。

公司通过实施“1+3”的品牌发展战略,品 牌结构和产品结构得到持续优化,前四大品牌销量达到123.1万千升, 占总销量的75.3%,较去年同期提高6.8个百分点,其中青岛主品牌销 量61.3万千升,同比增长19.3%。

产品结构的优化也促进公司千升酒 的价格和毛利率的上升。

产品变相提价,提高毛利率。

公司通过推出低度酒和改变包装减少 容量变相提价,以及产品结构的进一步优化,使得公司毛利率水平在啤 麦价格普涨导致的成本增加下反而有所提升。

产能扩张、08年奥运等因素推动盈利增长。

经过将进五年的整合, 整合效应已经显现。

新增产能也由行业整合转向整合与自建并举,未来 三年公司规划产能扩张200万吨至750万吨。

08年奥运会的召开,将带 来公司销量的大幅增长。

风险因素:大麦及包装物的涨价预计增加08年成本约4亿元。

预计公司07、08年EPS分别为0.56元、0.72元。

公司作为唯一的 全国性啤酒及奥运赞助商,08年奥运会的召开除带来销量的增长外,还 会带来其品牌价值的提升。

经过市场的调整后,公司价值低估,故调高 评级,给予“增持”评级。

2007年12月Century Securities Inc. -19- 第一食品(600616):“和酒”注入 预计下半年公司黄酒业务将有所改善。

公司上半年更换了商超渠道 的经销商,由于渠道交接不顺,影响了公司黄酒销量。

但公司作为行业 龙头具有明显的竞争优势,通过加大高端产品石库门系列酒和侬好酒的 销售力度,使收入基本与去年同期持平,净利比去年同期增长15%。

随 着下半年商超渠道的铺货量恢复原有水平,预计公司黄酒业务将有所改善。

和酒的注入将进一步提升公司在黄酒领域的竞争力和市场份额。

冠 生园旗下的和酒是第一食品旗下的石库门在上海的主要竞争对手。

石库 门在上海的市场份额过半,和酒的市场份额也将近达到30%。

且和酒属 于配置型黄酒,无基酒地。

和酒的注入将从基酒供应、渠道共享、产品 结构完善上进一步提升公司在黄酒领域的竞争力和市场份额。

财政部已 同意上海烟草集团持有的冠生园集团55%股权转让给大光明集团,和酒 注入已经开始起步。

在不考虑资产注入的情况下,预计公司07、08年EPS分别为0.48 元、0.61元。

我们看好和酒注入后,公司作为行业龙头的快速发展,给 予“增持”评级。

世纪证券投资评级标准: 股票投资评级 买入:相对沪深300指数涨幅20%以上; 增持:相对沪深300指数涨幅介于10%~20%之间; 中性:相对沪深300指数涨幅介于-10%~10%之间; 卖出:相对沪深300指数跌幅10%以上。

行业投资评级 强于大市:相对沪深300指数涨幅10%以上; 中性:相对沪深300指数涨幅介于-10%~10%之间; 弱于大市:相对沪深300指数跌幅10%以上。

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