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研究报告:中投证券-华能国际公司债投资价值分析-071221

研报作者:扬坚丽 来自:中投证券 时间:2007-12-24 11:33:54
  • 股票名称
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    au***pi
  • 研报出处
    中投证券
  • 研报页数
    7 页
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研究报告内容

债券研究 2007年12月21日 债券分析师 杨坚丽 0755-82026726 yangjianli@cjis.cn 债券要素 债券名称华能国际公司债(第一期) 发行人华能国际电力股份有限公司 债券期限5年期、7年期、10年期 发行规模不超过60亿元 发行利率网下询价确定利率 发行价格100元/张 计息方式单利按年计息 发行方式网上、网下 起息日期2007年12月25日 债券形式实名制记帐式 债券评级AAA(中诚信) 主体评级AAA(中诚信) 担保人中国银行和中国建设银行 交易场所上海证券交易所 网上认购代码 5年期751992 7年期751993 10年期751994 华能国际公司债投资价值分析 投资要点: 本期债券发行人华能国际为电力行业上市公司中的龙头企业,主 业突出,财务结构稳健,现金流稳定。

中长期内公司的盈利能力 和营运管理能力能够稳定增强。

本期债券信用评级AAA,发行主体信用评级AAA,设有担保,债 券不能还本付息的风险很小。

债券募集资金用于调整公司债务结 构、置换银行贷款、补充流动资金。

发行公司债将提高公司长期 负债的比重,优化公司的债务结构,降低公司的财务风险,同时 也节省财务费用,提高公司盈利能力。

综合考虑近期银行间市场和交易所市场企业债一、二级市场的交 易情况,我们认为5年期债券的票面利率在5.65%-5.75%,7年 期债券的票面利率在5.75%-5.85%,10年期债券的票面利率 5.90%-6.00%之间。

1、发行人概况及募集资金用途 本期债券发行人华能国际电力股份有限公司作为电力行业上市公司中的 龙头企业,是经国家经济体制改革委员会批准,由华能国际电力开发公司与 河北省建设投资公司等8个公司共同作为发起人于1994年6月30日设立的 股份有限公司,目前公司在美国纽约交易所、香港联交所以及国内上交所三 地上市。

公司主要业务是在全国范围内内开发、建设和运营大型发电厂,通 过电厂所在地电网运营企业向用户提供稳定和可靠的电力供应。

截止到2007 年6月30日华能国际以及子公司拥有权益发电装机容量28187瓦兆,可控装 机容量为32224瓦兆,是中国最大的上市发电公司之一。

截止到2007年9月30日,公司总资产765.12亿元,负债总额为324亿 元,净资产441.11亿元,资产负债率为42.35%,低于行业平均水平。

2007 年前三季度公司实现主营业务收入359.48亿元,净利润47.14亿元。

本期债券基本发行规模为50亿元,根据市场情况可超额增发不超过10 亿元。

债券募集资金款项在扣除必要的发行费用后,剩余部分中40亿元用于 调整公司债务结构、置换银行贷款,其余部分用于补充流动资金、降低资金 融资成本。

从上市公司的财务报表(母公司)中可知,目前上市公司债务融 资的主要方式是银行借款,2004-2006年的长期借款分别为64.85亿、94.75 亿元、111.82亿元。

相对于银行贷款,发行公司债券将会节约公司的财务成 本,同时可以享受税盾效应。

公司将本期债券募集资金偿还银行借款后的剩 余部分用于补充流动资金,以满足营运需求,有利于公司的进一步发展。

2、本期债券风险要素分析 本期债券面临的主要风险要素包括:利率风险、流动性风险、信用风险和 经营风险和财务风险。

2.1.利率风险和流动性风险 目前从经济运行的各项指标分析中可以判断通胀将依然会在高位运行,本 期发行三个期限品种的债券均采用固定利率,在债券存续期内不排除市场利率 上升的可能,这将使得投资者投资本期债券的收益率水平相对降低。

本期债券 债券研究 3/7 的利率水平已适当考虑了在债券存续期间存在的利率风险补偿,尤其是已经充 分考虑了12月20日加息的利率补偿。

本期债券发行规模较大,流动性较好。

同时,在本期债券发行结束后,发 行人将会尽快向上海证券交易所提出上市申请,上市后本期债券可进行新质押 式回购交易,债券的流动性增强在一定程度上给投资者提供规避利率风险的便 利,上市后二级市场的流动性风险得到改善。

2.2.信用风险 发行人是中国最大的上市发电公司之一,目前的经营情况、财务状况和资 产质量良好。

公司主业突出,经营稳健,主要依靠主营业务获得收益。

公司 的主营业务收入是电力销售收入,呈逐年上升趋势。

公司的净利润和净利润率 在05年有小幅回落后在06年又有所增加,主要是受燃料价格波动以及煤电联 动政策实施的综合影响,但总体来看,作为国民经济的基础产业,长远来看电 力行业将维持比较稳定的盈利水平。

经营活动现金流入是公司主要的现金来 源,近三年来公司规模进一步扩大,销售收入稳步增加,公司经营活动获取现 金的能力较强,06年公司经营活动产生的现金流净额为137.84亿元,稳步增 长的现金流足可以偿还债券每年的利息和到期的本金。

除此之外,发行人安排了中国银行和中国建设银行为本期债券的还本付息 提供了保证担保,具有很强的增信作用。

经中诚信证券评估有限公司综合评定, 本期债券信用评级为AAA,发行人主体信用评级为AAA,认为本期债券到期不 能偿付的风险极低,安全性极高。

综上所述,本期债券不能还本付息的风险很小。

2.3.经营风险和财务风险 电力企业的盈利能力与经济周期的相关性比较明显,出于对世界经济运行 的不确定性对中国经济影响的担心,未来经济发展放缓或出现衰退,电力需求 可能减少,对发行人的盈利能力可能产生一定的不利影响。

华能国际主要售电 收入来自于火电发电,燃料价格上涨可能给公司带来一定的经营成本增加的风 险。

同时,如果竞价上网实行的地区范围和比例扩大,将可能对公司发电收入 增长产生不利影响。

目前公司加大营销能力,促进公司发电量的较快增长,同时公司所在地区 经济持续增长,带动用电需求增长。

公司的最终控股母公司-华能集团表示将 债券研究 4/7 全力支持公司的发展,持续支持公司经营、管理所属电厂和受托电厂,在转让 电力资产、权益和开发电力项目时,公司拥有优先选择权。

公司今后将继续采 取煤电、水电和其他可行资源并重以及与国外资源并重的方针拓展公司的发展 空间,加强煤炭采购管理,确保燃料安全、稳定和有效供应。

近三年公司的资产负债率有所上升,主要在于公司为扩大装机规模,增强 实力,利用财务杠杆开展了一系列资产并购与基建开发所致。

截止到2007年9 月30日公司流动负债占负债总额的比重约52.59%,,其中主要是银行借款和发 行短期融资券。

05年至今,公司共发行了5期短期融资券,目前还有50亿元 短期融资券尚未到期。

银行长短期借款的增加不仅使得资产负债率上升,同时 也导致流动比例有所下降。

本期债券发行后按照募集资金用途使用本次债券募 集资金后,资产负债率略有上升,由原来的42.35%上升到46.54%,但仍处于 行业内较低水平。

本期债券发行后公司流动负债占总负债的比例下降为 44.37%,非流动负债占总负债的比例上升为55.63%,流动比率提高到0.845, 公司的债务结构将得到优化,同时也节省财务费用,提高公司盈利能力。

公司 发行公司债将提高公司长期负债的比重,改善公司的债务结构,降低公司的财 务风险。

总体看来,本行人积极采取各项措施,提高经营效益,尽可能降低公司的 经营风险和财务风险。

表1:华能国际主要财务指标分析 07-9-3006-12-3105-12-3104-12-31 主营业务利润率18.9523.4421.7725.46 资产负债率42.35% 37.91% 34.77% 29.22% 流动比率0.500.520.550.62 速动比率0.410.430.440.53 净利润(亿元) 47.1364.4555.7456.95 净利润率(母公司) 17.10% 20.03% 17.73% 21.72% 经营活动产生的现金流量净额91.95137.84105.3090.72 数据来源:上市公司公告、中投证券研究所 3、本期债券收益状况分析 本期债券发行分为5年期品种、7年期品种和10年品种,均为固定利率债券, 债券研究 5/7 债券基本发行总规模为50亿元,根据市场情况可超额增发不超过10亿元债券。

其中5年期债券的基本发行规模为10亿元,票面利率询价区间为5.45%-5.75%; 7年期债券的基本发行规模为20亿元,票面利率询价区间为5.55%-5.85%;10年 期债券的基本发行规模为20亿元,票面利率询价区间为5.70%-6.00%; 截止到目前为止,信用级别相同、剩余年限在10年左右的企业债在银行间 市场的收益率为6.03%,在交易所市场的收益率在6.10%左右。

受美国次级债券 风波的警示以及银监会要求取消银行对项目债为主的企业债担保等因素影响, 目前债券发行主体的信用风险溢价得到体现,目前债券评级为AAA的企业债信 用利差在50BP左右。

本期债券发行主体的信用评级为AAA,债券评级为AAA,目 前债券评级和发行主体评级均为AAA的债券较少,相比其他发债主体为AAA以下 的债券,我们应该给与本期10年债券的信用风险利率下调一定的幅度。

但是, 考虑到本期公司债在交易所上市,一般交易所上市的同期限债券比在银行间市 场交易的债券利率至少高出5-10BP。

综合考虑目前的市场情况以及本期债券的 发行要素和信用风险情况,我们认为本期10年期债券的票面利率5.90%-6.00% 之间。

表2:近期在银行间市场发行企业债的票面要素情况 市场简称票面利率发行年限发行量(亿)发行日期发行主 体评级 债券 评级 07广核债5.90% 15202007-12-20 AAAAAA 07西矿债6.10% 1052007-12-19 AAAAA 07晋焦煤债6.05% 10152007-12-19 AA+ AAA 数据来源:中国债券信息网中投证券研究所整理 表3:二级市场剩余年限在10年期左右企业债交易情况 债券简称债券收益率交易日期交易量 07广汽债6.03% 2007-12-202亿元 07招商债6.02% 2007-12-204.4亿元 07粤交通6.01% 2007-12-202.6亿元 数据来源:北方之星中投证券研究所 考虑到本期债券发行时央行刚刚结构性上调存贷款利率,其中5年期以上 银行存款利率上调9个基点。

从加息前后债券市场的反应可以看出,加息后各 品种企业债收益率都略有上浮。

按照以上方法来分析5年期和7年期债券收益 率。

综合考虑目前一、二级市场交易情况,我们认为5年期债券的收益率在 债券研究 6/7 5.65%-5.75%,7年期债券的收益率在5.75%-5.85%。

总体来说,本期债券风险较小,票面利率设计与目前的市场水平相当,具 备一定投资价值,预计本期债券仍以国有商业银行、保险机构等投资类投资者 作为资产配置为主,对于稳健投资者可以参与网上申购。

分析师简介 杨坚丽,中投证券研究所债券分析师,主要研究领域包括货币政策、相关固定收益产品的研究。

免责条款 本报告由中国建银投资证券有限责任公司(以下简称“中投证券”)提供,旨为派发给本公司客户使用。

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合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道, 非通过以上渠道获得的报告均为非法,我公司不承担任何法律责任。

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本报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券的买卖出价。

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