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锡业股份研究报告:广发证券-锡业股份-000960-调研简报-071228

研报作者:黄勇 来自:广发证券 时间:2007-12-28 10:40:00
  • 股票名称
    锡业股份
  • 股票代码
    000960
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    lt***90
  • 研报出处
    广发证券
  • 研报页数
    3 页
  • 推荐评级
    持有
  • 研报大小
    457 KB
研究报告内容

金属、非金属/有色金属冶炼及压延加工业 公司调研简报 2007年12月27日 广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易,亦可能为这些公司提供或争取提供承 销等服务。

本报告中所有观点仅供参考,并请务必阅读正文之后的免责声明。

锡业股份(000960.sz)调研简报 三长两短,锡业巨头正欲腾飞 黄勇 有色金属行业研究员 电话:020-87555888-692 eMail:hy16@gf.com.cn 资源、技术、规模三大优势成就锡业巨头 公司拥有得天独厚的资源优势、领先世界的技术优势、以及作为全 球最大的贯通锡采掘-冶炼-深加工的锡加工企业的规模优势,成为了 全球锡行业中无可争议的龙头企业。

借助于规模优势,公司可以进 一步扩大资源储量、提升技术空间,从而形成良性循环,不断提升 公司的竞争实力。

出口退税调整及人民币升值对公司利润影响较大 2004、2005、2006年及2007年中,公司国外市场销售收入所占 总销售收入的比例分别为42.30%、41.26%、41.50%、41.40%。

近 2年来,由于出口退税下调和人民币升值对公司所造成的利润减少已 经占到了公司总利润的30%以上,成为了影响公司利润的两个对不 利的因素。

布局海外,产能提升,锡业巨头正欲腾飞 公司积极布局海外,与新加坡KJP国际私人公司合作,从源头的锡 矿资源(印尼云南第一矿物公司)、到粗锡冶炼(邦加勿里洞锡业公 司)直到精锡冶炼(印尼邦加勿里洞锡业公司)建成贯通整个锡冶 炼行业的行业链,从而有效的利用印尼的锡矿山资源,增加公司对 世界锡行业所占的份额;有效降低国内生产锡出口所引起的出口退 税及人民币升值所造成的负面影响。

通过公司个旧冶炼厂技改的实施,在印尼邦加勿里洞锡业公司项目 的建成投产、新加坡锡业私人有限公司技改完成,预计公司08年底 锡锭产能将达到7万吨,到09年地公司产能将达到9万吨。

产品结 构中锡深加工产品所占比例不断提升,锡深加工将是公司未来利润 重要的增长点。

投资建议:持有 我们测算公司07、08、09年EPS为1.25、2.05、2.86元,给予公 司08年平均35倍动态市盈率,我们给出的目标价位是71.75元, 给予公司“持有”评级。

公司评级 当前价格(元) 64.25 目标价格(元) 71.75 前次评级无评级 股价走势 市场表现1个月3个月12个月 股价涨幅-13.41% -30.66% 713.28% 上证综指3.40% -11.94% 153.24% 股票数据 总股本(万股) 53,685.60 流通A股(万股) 25,711.06 主要股东: 云南锡业集团有限责任公司 主要股东持股比例52.11% 流通A股比例47.89% 财务比率 ROE 12.04% ROA 4.97% 资产负债率58.56% 每股净资产(元) 3.29 2006年报数据. 2007-12-27 公司调研简报 我们于2007年12月19日实地走访了云南锡业股份有限公司,就公司目 前的经营情况、募集资金投项的进展以及未来发展与公司领导进行了交流。

资源、技术、规模三大优势成就锡业巨头 资源优势:地利人和共铸锡都巨子 世界锡资源的分布比较集中,主要分布在太平洋地区,其中亚洲国家 锡资源最丰富,其次是南美洲、非洲、澳洲及欧洲。

中国、马来西亚、印 尼、秘鲁四国的锡资源储量分别为170万吨、100万吨、80万吨和71万 吨,合计占世界总储量的69%,其中中国的储量占世界总储量的28%,是世 界第一大锡资源国。

图1:全球锡资源储量分布 数据来源:CRU、广发证券发展研究中心 锡业股份所在地个旧地区是中国锡资源最集中的地区之一,素有中国 “锡都”美誉。

个旧锡矿历史悠久,是世界已知的特大型矿区之一,资源 储量占世界锡储量的十分之一,中国锡储量的三分之一,产量居全国首位, 目前保有各种级别的有色金属储量180万吨,其中锡56.9万吨,铜57.5 万吨,铅38.6万吨,还有各种级别有色金属远景储量近100万吨,老尾 矿含锡19.3万吨,锡资源占全国总量三分之一以上。

个旧矿区有良好的 成矿条件,至今已进行详细勘探和生产的区域仅仅占个旧东部矿区20%, 进一步找矿的前景广阔,还有广大的有望找矿地区未进行评价和勘探,据 专家估计,后备锡资源共计约94.5万吨。

此外,个旧地区上百年采选所 形成的尾矿已成为一笔不可估量的锡矿财富。

公司具有无可比拟的地利优势。

然而在2002年资源整合以前,存在地方国有、乡镇矿山企业以及大量 私营、个体采矿者,造成重复投资、无序竞争,资源矛盾和资源纠纷持续 不断,矿山开采秩序混乱,对矿产资源的破坏、浪费极其严重。

2002年, 公司的控股股东云锡集团开始对个旧、文山、滇西等矿区的锡资源进行整 合,并取得了各级地方政府的支持。

2004年4月26日,云南省人民政府 批复同意了《云南省锡行业整合总体方案》,该方案确定:依托云锡集团, 以资源为基础,对个旧市属红旗矿等6矿2厂国有企业采取资产、负债、 人员整体划转云锡集团的方式,实现国有矿山企业的大整合,制从而;采 2007-12-27 公司调研简报 取“五统一、一独立”(统一规划布局、统一生产管理、统一技术管理、 统一安全管理和统一产品流向,依法独立核算)的民营矿山企业整合模式, 实现了对15户民营矿山企业的整合;省政府和个旧政府相应制定法规, 对不符合规范和标准的其它民营、个体采矿者,依照法律法规坚决进行了 清理整顿;同时对在梁河为主的滇西和文山都龙为主的滇东南地区的锡矿 资源也进行了整合。

同时,集团积极布局海外资源,成功收购了澳大利亚资源有限公司股 权,成立了澳大利亚YTC资源有限公司,并于07年5月8日在澳大利亚成功 上市。

07年11月7日,云锡又与香港保兴投资公司达成了股权转让战略性 合作框架协议,成为香港保兴投资公司第一大股东,香港保兴投资公司将 更名为中国云锡矿业集团公司,双方强强联手共同投资海外矿山资源。

锡业股份作为锡业股份是云锡集团资源整合的最重要的平台,在上市 时集团已经承诺所开采的锡矿石和采选的锡精矿全部出售给本公司冶炼 和销售,不再销售给任何第三方。

集团公司没有锡的冶炼和深加工业务。

公司与云锡集团于2003年12月31日签订了《矿产品供应合同》约定云 锡集团将其生产的锡精矿全部销售给本公司,不再销售给任何第三方,并 约定公司可直接在云锡集团的矿山开采矿石。

该合同的有效期为30年。

为了充分利用湖南郴州地区的锡矿资源,公司2005年和2006年分两 次收购了深圳巨晖矿业投资有限公司的100%的股权。

深圳巨晖矿业投资有 限公司拥有的采矿权范围内拥有锡金属量:38,260.55吨;伴生钨金属量 为2,567.44吨;伴生铜金属量为8,282.07吨;伴生铋金属量为993.85吨。

通过资源整合,为锡业股份的可持续发展奠定了坚实的基础。

技术优势:世界领先的锡冶炼和锡深加工技术 锡行业的技术主要包括勘探技术、开采技术、冶炼技术、深加工技术。

勘探技术和开采技术发展比较平稳,近几年没有取得实质性突破;澳斯麦 特炉技术是锡冶炼环节的先进技术;深加工技术根据具体的产品而有所不 同,这些技术主要集中在国外大的化工公司。

国际上产锡国锡冶炼的主流生产技术包括反射炉、电炉、澳斯麦特炉 等技术,这些技术在世界锡产量中所占的比例分别为50%、17%、20%。

澳斯麦特炉技术是目前世界上最先进的锡冶炼技术。

锡行业采矿和冶炼技 术发展的方向主要是应用机械化程度高、环境污染小、综合回收高、自动 控制水平高的工艺和设备。

表1:澳斯麦特炉技术与反射炉技术的比较 项 目澳斯麦特炉技术比反射炉技术提高比率 冶炼总回收率 1.6% 粗锡品位 12.22% 年产锡量 41.67% 作业环境由差变为优良 数据来源:公司公告广发证券发展研究中心 公司自2002年从澳大利亚澳斯麦特有限公司引进澳斯麦特炉后,成 为世界第二家、中国第一家采用澳斯麦特炉进行锡精矿熔炼的锡企业。

此 后公司根据自身情况,在原有技术基础上自主开发了多项专利技术以进一 2007-12-27 公司调研简报 步提高生产能力。

公司所做出的技术改进优势明显,反而促使澳大利亚澳 斯麦特有限公司反过来向公司购买相关的两项专利技术。

由此可见,公司 在锡冶炼技术方面走在了世界前列。

锡深加工技术主要集中在世界上主要的化工公司,公司通过引进国外 的先进的锡化工和锡材加工技术,消化吸收,自主创新,研发出了拥有自 主知识产权的深加工技术。

公司目前拥有球状锡粒、分析纯硫酸亚锡、无 铅氯化亚锡、锡酸锌(羟基锡酸锌)、锌酸亚锡等深加工专有技术。

锡深 加工产品比锡锭的附加值更高,市场价格走势比较稳定。

另外,销售锡锭 的毛利水平受锡价波动的影响很大,但锡价波动对深加工产品附加值部分 影响较小。

近年来,锡深加工产品在公司主营业务收入中所占的比重越来 越大。

公司不断完善的产业价值链结构,使得公司在利用自身资源优势、 获得更高的产业附加值和抵御锡价波动风险等方面要优于其他主要竞争 对手。

数据来源:公司公告、广发证券发展研究中心 规模优势:全球最大的一体化锡业公司 相比于其他有色金属行业,锡行业的集中度较高,目前全球前10家的 精锡生产企业的产量占全球总产量的74%左右。

前四个生产企业:锡业股 份、PTTimah、Minsur和MSC的精锡产量占世界总产量的50%以上。

表2:2005-2006年全球前10大精锡厂家产量(单位:吨) 主要锡生产厂2005年2006年增长率 云南锡业42720 52399 22.66% 印尼PTTimah 41799 42500 1.68% 秘鲁Minsur 38180 40977 7.33% 泰国Thaisarco 31539 27828 -11.77% 马来西亚MSC 37782 22974 -39.19% 云南乘风 12616 21765 72.52% 印尼PTKoba Tin 21380 20930 -2.10% 玻利维亚CMC 11826 11804 -0.19% 柳州华锡 11373 10927 -3.92% 个旧自立 10384 8990 -13.42% 图2:深加工产品的附加值分析(元/吨锡) 2007-12-27 公司调研简报 小计 259599 261094 0.58% 全球 347500 350700 0.92% 占比 74.70% 74.45% 数据来源:CRU广发证券发展研究中心 中国、印尼、澳大利亚等国正在实施锡矿资源整合和保护政策,同时 世界锡矿资源也在向更有竞争力的企业集中,这两大因素预计将进一步加 速世界锡行业集中度的上升。

行业集中度的上升,将有助于各大企业合理 开采日益减少的锡矿资源,根据市场需求变化灵活调整产量。

公司下属6个直属分公司,7个控股子公司,以及1个国外全资子公司。

公司在北京、上海、武汉、深圳、大连、成都、西安、南海、淄博等国内 大中城市建立了完善的营销体系、分销体系和分销渠道;而国外的全资子 公司YUNTINICRESOURCESINC,负责本公司生产的锡锭、锡材、锡 化工和其它相关的有色金属、化工产品等产品在美国市场的销售及售后服 务,并对公司产品在欧洲市场的销售进行管理。

公司产品现已销往全国各 省(除西藏外),以及欧洲、美国、澳大利亚、日本、新加坡等国家和地区。

图3:公司所属公司结构图 数据来源:公司公告、广发证券发展研究中心 公司借助得天独厚的资源优势以及不断进取的技术优势,其规模越来 越大,成为了全球锡行业中无可争议的龙头企业。

借助于规模优势,公司 可以进一步扩大资源储量、提升技术空间,从而形成良性循环,不断提升 公司的竞争实力。

出口退税调整、人民币加速升值影响公司业绩 出口退税率下调 2004、2005、2006年及2007年中,公司国外市场销售收入所占总销 售收入的比例分别为42.30%、41.26%、41.50%、41.40%。

因此,出口退税 率的调整将直接影响到公司出口产品的收益。

近几年,国家对资源性产品 出口退税比例不断下调,对公司业绩产生了较大的影响。

表3:近3年出口退税调整对公司利润的影响 调整时间调整项目给公司所造成损占公司同期 2007-12-27 公司调研简报 失总利润比率 2005年4 月29日 粒度1-6mm的锡粒、其他未锻轧非合金锡、焊锡、锡 基巴毕脱合金、其他锡合金、锡及锡合金条、杆、型 材、丝、厚度大于0.2mm的锡及锡合金板片带、锡及 锡合金管、管子附件共八类产品的退税率将由原来的 13%下调为8%, 2920万元8.6% 2005年12 月23日 粒度1-6mm的锡粒、其他未锻轧非合金锡、焊锡、锡 基巴毕脱合金、其他锡合金、锡废碎料、锡及锡合金 条、杆、型材、丝、厚度大于0.2mm的锡及锡合金板 片带、锡及锡合金管、管子附件共九类产品的出口退 税率将由原来的8%下调为5% 4,118万元17.8% 2007年6 月28日 2007年7月1日开始,锡业股份锡材产品中的锡棒、锡 柱Sn99.90、焊锡棒、锡球、BGA焊锡球、锡半球、无 铅焊锡柱SnZn的出口退税率由13%下调到5%,球形焊 粉和无铅焊锡粉的出口退税率由8%下调到5%;锡化工 产品中的锡酸钠、偏锡酸、锡酸锌、锡酸钾的出口退 税率由5%下调到0,无水四氯化锡、无水氯化亚锡、 氯化亚锡、硫酸亚锡的出口退税率由13%下调到0,焦 磷酸亚锡、硫醇甲基锡、丁基锡的出口退税率由13% 下调到5%。

07年1-9月同比 减少7,550万元 13.9% 数据来源:国家税务总局、公司公告、广发证券发展研究中心 为了降低出口退税对公司业绩的影响,公司将逐步扩大国内市场销售 的比例,减少自产产品在国外市场的销售。

随着国内市场对锡的需求量的 不断增大,公司的产品被国内市场消化的比例也将越来越高。

同时,公司 将加快海外生产基地的建设,实现资源和市场两头在外。

但目前产品出口仍占公司销售的40%左右,短期内很难降低。

出口退 税调整的影响在短期内仍将影响对公司业绩造成不利的影响。

人民币升值 公司出口产品主要销往美国、欧盟、亚太等国家和地区,货币结算主 要以美元来进行结算。

由于超过40%的产品销往国际市场,因此外汇汇率 的变化将直接影响到公司的经济效益。

表4:近3年人民币升值对公司利润的影响 年度由于人民币升值所造成的损失/万元当期总利润/万元损失所占比例 2005年158534035.74.66% 2006年314123184.7913.55% 2007年1-9月887354438.0616.30% 数据来源:公司公告、广发证券发展研究中心 自2005年汇改至07年11月,人民币兑美元三年以来分别升值2.42%、 3.12%、5.3%,到07年年底人民币有望升值至7.33,07年全年升值幅度将 2007-12-27 公司调研简报 达到6%,人民币兑美元升值幅度达10.4%。

但是人民币兑欧元仍然是贬值 的。

从整体来看,至2007年8月为止,人民币名义有效汇率只升值了3.05%, 实际有效汇率升值6.4%左右,升值速度非常缓慢。

人民币仍然有较大的升 值压力。

图4人民币兑美元、欧元走势,人民币名义有效汇率(NEER)和实际有效汇率(REER) 7.2 7.4 7.6 7.8 8 8.2 8.4 2005- 07- 21 2005- 09- 20 2005- 11- 25 2006- 01- 26 2006- 04- 03 2006- 06- 08 2006- 08- 08 2006- 10- 13 2006- 12- 13 2007- 02- 15 2007- 04- 24 2007- 06- 29 2007- 08- 29 2007- 11- 05 9 9.5 10 10.5 11 11.5 人民币兑美元人民币兑欧元 60 70 80 90 100 110 120 130 140 150 160 19 90 年 1月 19 91 年 9月 19 93 年 5月 19 95 年 1月 19 96 年 9月 19 98 年 5月 20 00 年 1月 20 01 年 9月 20 03 年 5月 20 05 年 1月 20 06 年 9月 NEERFROMINS REERBASEDONREL.CP 数据来源:广发证券发展研究中心 近期由于美国次级债危机影响,美国经济已经出现疲软现象,今年美 联储两次下调联邦储备利率,但是实体经济仍然未见好转,次级债危机的 阴影将继续笼罩美国经济,美国进入降息周期的可能性很大。

而中国经济 仍然存在过热风险以及通货膨胀压力,未来一段时间内仍然处于加息周 期,人民币兑美元升值压力进一步加大。

预期08年人民币升值速度将会持 续加快,年内升值幅度有望达到8%。

由此可见在08年中公司业绩仍将受到 人民升值的影响。

表5:近3年出口退税调整和人民币升值对公司利润的影响 年度两者共同损失/万元当期总利润/万元损失所占比例 2005年450534035.713.24% 2006年725923184.7931.31% 2007年1-9月1642354438.0630.17% 数据来源:公司公告、广发证券发展研究中心 近2年来,由于出口退税下调和人民币升值对公司所造成的利润减少 已经占到了公司总利润的30%以上,成为了影响公司利润的两个对不利的 因素。

2007-12-27 公司调研简报 布局海外、产能提升:锡业巨头正欲腾飞 布局海外 为了降低出口退税及人民币升值对公司业绩的影响,公司将加快海外 生产基地的建设,实现资源和市场两头在外,从而有效降低因国内出口所 造成的损失。

公司原有全资的子公司云锡资源(美国)有限公司以及云锡资源(美 国)有限公司下属的云锡资源(德国)有限公司,主要负责公司生产的锡 锭、锡材、锡化工等产品在美国及欧洲市场的销售及售后服务,同时兼营 其它相关的有色金属、化工产品,并为股份公司联系购买所需的原料。

公司通过子公司云锡资源(美国)有限公司在2005年与新加坡KJP公 司等三方,按照《新加坡公司法》的规定,共同发起组建合资企业新加坡 锡业私人有限公司,进行锡矿冶炼。

今年三季度,新加坡锡业私人有限公 司三股东协商,进一步增加其注册资本,将其注册资本由200万美元增加 至867万美元,其中,云锡美国资源有限公司增资358.17万美元,增资后 所持新加坡锡业私人有限公司股权比例由42%提升至51%,从而使新加坡锡 业私人有限公司变更为云锡美国资源有限公司的控股子公司。

新加坡锡业 私人有限公司可充分利用印度尼西亚邦加岛锡矿资源和新加坡辐射全球 区位等优势,提升公司在世界锡市场的占有率和国际竞争能力。

该公司主 要处理印度尼西亚粗锡、拥有年产两万吨精锡产能。

为充分利用世界第二锡资源大国印尼的矿产资源,公司决定与与外方 合作成立邦加勿里洞锡业公司及印尼云南第一矿物公司,2007年8月23日, 公司此次对外投资行为正式获得国家商务部的批准。

其中,获准向邦加勿 里洞锡业公司投资867万美元,占其注册资本的51%;获准向印尼云南第一 矿物公司投资51万美元,占其注册资本的51%。

邦加勿里洞锡业公司设计 生产能力为年产粗锡1万吨,目前刚刚试产出第一炉粗锡,预计在08年底 可达1万吨粗锡产能。

表6:公司在新加坡及印尼投资的公司股权结构及产能 公司名:印尼邦加勿里洞锡业公司 设计产能:粗锡1万吨 股东名称出资额股权比例 云南锡业股份有限公司867万美元51% KJPInvestments 823万美元48.41% PTBangka Global Mandiri 10万美元0.59% 合 计1,700万美元100% 公司名:印尼云南第一矿物公司 股东名称出资额股权比例 云南锡业股份有限公司102万美元51% KJPInvestments 48万美元24% PTKARYAABADISELARS 40万美元20% PTBANGUNPRIMAINTERNATIONAL 10万美元5% 合 计200万美元100% 公司名:新加坡锡业私人有限公司 设计产能:精锡2万吨 股东名称出资额股权比例 2007-12-27 公司调研简报 云锡资源(美国)公司672,000新元42% 新加坡KJP国际私人公司640,000新元40% 邱秀娟288,000新元18% 合计1,600,000新元100% 数据来源:公司公告、广发证券发展研究中心 注:此表所列新加坡锡业私人有限公司股权结构为今年3季度扩大注册资 本前的比例。

公司今年再注资358.1万美元,占51%股份。

值得注意的是,以上三家公司股东中均有新加坡KJP国际私人公司。

据 公司资料显示,新加坡KJP国际私人公司在印尼拥有非常丰富的锡资源,其一 直向泰国泰沙科(Thaisarco)、马来西亚冶炼集团(MSC)及锡业股份公司供 应锡原料。

2005年度,其在所有的原料供应商中居首位(2005年度报告中已 披露)。

公司与之合作,从源头的锡矿资源(印尼云南第一矿物公司)、到粗 锡冶炼(邦加勿里洞锡业公司)直到精锡冶炼(印尼邦加勿里洞锡业公司) 建成贯通整个锡冶炼行业的行业链。

公司与之合作,首先可以更有效的利用 印尼的锡矿山资源,增大公司自身的资源储量;其次,可以在不改变世界锡 行业总供应量的情况下,增加公司对世界锡行业所占的份额;第三可以有效 的降低国内生产锡出口所引起的出口退税及人民币升值所造成的负面影响。

产能提升 今年5月,公司通过发行可转债募集6.5亿元资金,分别投向两个矿山 开采项目、三个锡深加工项目、一个技改项目。

在未来几年来,公司将不 断扩大自有自产矿比例以及锡深加工产能。

表7:公司未来2年矿产增量统计 项目 增加自产金属量 预计投产时间 08预计产量 老厂公司白龙井矿段开采工程 铜4870.94吨/年 2008下半年 1600吨 银10吨/年 2008下半年 3吨 锡143.92吨/年 2008下半年 50吨 硫20692吨/年 2008下半年 6500吨 郴州矿业矿山开采工程 锡1446.22吨/年 2007年底 1500吨 铜638.82吨/年 2007年底 640吨 烟化炉改造(可提高回收率) 锡约80吨/年 2007上半年 80吨 印尼云南第一矿物(权益51%) 锡5100吨/年 2008年中 2550吨 数据来源:公司公告、广发证券发展研究中心 通过公司个旧冶炼厂技改的实施,在印尼邦加勿里洞锡业公司项目的 建成投产、新加坡锡业私人有限公司技改完成,预计公司08年底锡锭产能将 达到7万吨,到09年地公司产能将达到9万吨。

锡深加工产品所占比重不断加大 公司产品中锡锭的销售仍然是公司销售收入的主要来源,2004-2006 年在公司主营业务收入总额中的比重分别为58.63%、52.29%、54.08%。

但 由于外购的锡精矿比例上升,价格上涨,导致产品成本增加,因出口退税 2007-12-27 公司调研简报 率下调,导致产品利润空间进一步被压缩。

因此锡锭毛利率逐年下降,2004 -2006年毛利分别为22.27%,20.10%,16.12%。

公司近年来致力于加快发 展锡深加工产品,以锡材、锡化工为公司将来重要的利润增长点。

2004 -2006年锡锭在毛利中所占的比重分别为50.54%、40.88%、23.33%。

逐年 下降,但锡材、锡化工共同所占比例2004-2006年分别为13.84%,28.87%, 31.23%。

相对于锡锭毛利率的大副下滑,锡深加工毛利率仍可维持在较高 水平。

公司目前仍在不断通过技改以提高锡深加工产品质量和技术水平, 以打入欧美高端市场为目标,从而进一步稳定和提高锡深加工产品的毛 利。

在公司的“十一五”规划中,锡产量要占到世界市场份额的20%,锡 深加工产品要占到总收入的50%。

锡深加工将是公司未来利润重要的增长 点。

不过锡深加工产品目前公司是以销定产,部分产品尚处于市场开拓期, 未来具体销量还要看公司产品质量提升及市场开拓情况。

表8:最近三年公司毛利的产品结构 2006年2005年2004年 项目金额(万元)比例(%)项目金额(万元)比例(%)项目金额(万元)比例(%) 锡锭18,13823.3329,78140.8834,22950.54 锡材产品19,39024.9411,75216.134,7226.97 锡化工产品4,8906.299,27912.744,6566.87 铜精矿30,60439.3714,31719.658,97913.26 其他产品4,7116.077,72610.615,14522.36 合计77,73310072,85610067,729100 数据来源:公司公告、广发证券发展研究中心 图5:最近三年公司各产品毛利率情况 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 2006年2005年2004年 铜精矿锡化工锡材锡锭综合毛利率 数据来源:公司公告、广发证券发展研究中心 2007-12-27 公司调研简报 铅、铜:两个不确定的投资计划 十万吨铅冶炼或将再次融资 公司年产铅精矿约2万吨,目前具有铅冶炼产能2万吨。

但是由于公 司自产的铅精矿为硫化铅与氧化铅混合精矿,公司不具备处理硫化铅精矿 的冶炼能力,只能出售自产铅精矿,购进氧化铅精矿来满足铅冶炼生产需 要。

正是由于这一原因,公司的铅锭产品毛利率一直比较低,甚至是亏损。

图6:公司铅锭毛利率变化情况 % 1.45 -8.76 0.17 -10.00 -8.00 -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 200420052006 数据来源:公司公告、广发证券发展研究中心 06年5月公司曾计划向中银投资定向发行总金额不超过5亿元人民币 的人民币普通股。

以募集资金投资铅冶炼系统十万吨技改工程。

此项目将 使公司下属冶炼分公司年产2万吨铅的冶炼系统改扩建为年产10万吨铅 及配套工艺设施完善的铅冶炼系统。

项目投产后,除年产10万吨精铅外, 每年还可生产12万吨硫酸、150吨白银、70千克黄金、7000万度电。

但因为项目审批中因为环保问题耽误了很久。

等审批通过时,公司股价自 06年5月以来出现大幅度上涨,如果按照06年5月中旬签署的《战略投资框 架协议》实施定向增发,将不能满足《外国投资者对上市公司战略投资管 理办法》等办法的相关规定。

因此,公司和中银集团协商后,取消了此次 定向增发。

目前公司此项目已经通过了环保审批,有可能在08年二季度再次开始 为该项目进行融资,因为此项可能的融资计划,预计明年公司不会进行可 转债的赎回。

该项目如若融资成功,将可能再次增厚公司业绩。

十万吨铜冶炼项目在论证之中 公司铜精矿为锡矿伴生矿,目前公司无铜冶炼能力,所产出的铜精矿 主要以外销为主,2004-2006年中铜精矿销售毛利占公司毛利比例分别为 13.26%、19.65%、39.37%。

公司计划新设十万吨铜冶炼项目,目前该项目 正在论证之中。

目前国内铜冶炼行业中,铜精矿平均自给率在30%左右,大量的铜精 矿需要进口,而目前国内铜加工企业与国际铜精矿供应商签订的2008年铜 2007-12-27 公司调研简报 精加工加工费为47.2美元/吨(或4.72美分/磅),对铜冶炼企业极为不利, 部分企业已经开始考虑减产以避免亏损扩大。

我们认为,在国内铜冶炼产 能相对于铜精矿供应过剩的局面下,仅出售铜精矿所得综合毛利要高于再 进一步冶炼加工的综合毛利。

该铜冶炼项目如若开始通过实施,对公司业 绩提升并无太大提升。

投资建议:持有 在未来2年中,公司产能将得到进一步扩张,产能大幅增加应该在08 年下半年,但公司锡深加工产品市场开拓情况还有待观察。

在短期内公司 产品出口仍占较大比例,出口退税及人民币升值仍将影响到公司业绩。

考 虑到印尼对锡出口进行配额管制,预计明年全球的精锡供应量不会大幅增 加,锡价有望维持在高位。

我们测算公司07、08年EPS为1.25、2.05、2.86 元,给予公司08年平均35倍动态市盈率,我们给出的目标价位是71.75元, 给予公司“持有”评级。

2007-12-27 公司调研简报 广发证券—公司投资评级说明 买入(Buy)预期未来12个月内,股价表现强于大盘10%以上。

持有(Hold)预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。

卖出(Sell)预期未来12个月内,股价表现弱于大盘10%以上。

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