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哈飞股份研究报告:招商证券-哈飞股份-600038-军需民品两相宜-060712

研报作者:郭东谋 来自:招商证券 时间:2006-07-12 10:39:58
  • 股票名称
    哈飞股份
  • 股票代码
    600038
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    lo***lx
  • 研报出处
    招商证券
  • 研报页数
    18 页
  • 推荐评级
    强烈推荐-A(上调)
  • 研报大小
    658 KB
研究报告内容

2006年7月12日公司研究深度报告 哈飞股份(600038)/14.4元 军需民品两相宜 郭东谋 755-82960440 guodm◎ccs.com.cn 军工·航空制造估值中枢:17元强烈推荐-A(上调) 上证指数:1735.07 股本数据 A股总股本(万) 33,735 流通A股(万) 14,820 流通市值(亿) 18.32 股价表现 绝对值相对上证 3个月(%) 76.4053.40 6个月(%) 110.0069.20 1年(%) 134.3089.90 52周波动(元) 4.88-13.72 股价走势 资料来源:招商证券 相关研究 哈飞是目前少有的不含资产重组传闻的航空军工企业,从现有资产业务的基 本面上进行价值判断成为可能。

关注哈飞,短期关注军需,长期更应该看民 品。

我们将进行支线航空的专题分析,敬请关注。

另,公司12日披露中报, 收入增长29%,毛利率没有改善,但投资收益增加明显,每股收益0.03元, 同比增长40%;鉴于军工企业存在季节性非均衡生产,业绩基本符合预期。

直9是我国目前最先进也是军方配备最多的轻型直升机:05年直9收入占 主营收入90%以上,未来销量将保持高速增长,预期3-5年内每年增长 30%-50%;过去几年军品毛利率持续下降,预期未来将趋于稳定。

投资收益持续上升:05年合资安博威公司销售5架ERJ145给东航,净利 润超过1亿,哈飞获得投资收益2533万;预计06年将依旧销售5架 ERJ145。

国家将出台政策扶持支线航空,目前内蒙古已经开始试点,ERJ 支线飞机长期销售前景相当乐观。

国际转包业务将从07年开始贡献收益:05年公司转包业务收入只有2000 -3000万,数量很少,主要是由于先期重视不足;从06年开始公司加大进 行国际转包业务投入以及项目争取,目前空客A380项目以及波音787项目 的谈判都在进行,预计07年转包业务将开始贡献收益。

鉴于哈飞在复合材 料技术上的一流水平,公司开展转包业务的空间很大。

运12是我国目前唯一自有知识产权,并同时获得英/美适航许可的通用航空 飞机。

运12在技术性能上领先其他中小型国产民用飞机,但由于市场开拓 不力,运12长期专注外销,赢利能力不强。

长期看,空管放松带动通航产 业发展将促发直9,运12以及HC120等飞机的民用产品销量增大幅长。

投资建议:整体赢利能力相当稳健扎实,管理规范,业绩持续释放潜力大; 随着军工产品增长,预测06-08年每股收益分别为0.3元,0.38元和0.53 元,年均复合增长率达到29.8%。

我们认为哈飞可以作为5-10年长期性的 战略投资品种以予配置,有传闻原南方证券持有的流通股将拍卖,建议机构 投资者积极参与。

未来3-5年内收入每年增长30%-35%以上,毛利率有 改善空间,按07年35倍PE定价(PEG接近1左右)完全能够接受,合 理价13.3元左右,考虑到股改对价,6个月目标价在17元以上,鉴于公司 产品销量以及业绩增长可能超出预期,我们给予“强烈推荐-A“投资评级。

哈飞股份调研简报 7/6/2006 主要财务指标 会计年度20052006E 2007E 2008E会计年度20052006E 2007E 2008E 主营收入(万元) 147,334198,901258,572336,143每股收益(元) 0.240.300.380.53 同比增长率(%) 50.26% 35.00% 30.00% 30.00%每股净资产(元) 3.443.754.134.66 营业利润(万元) 6,3359,05711,71516,873净资产收益率(%) 7.09% 8.05% 9.30% 11.45% 同比增长率(%) -14.43% 42.98% 29.34% 44.03%每股股息(元) 0.000.000.000.00 净利润(万元) 8,23410,17112,94918,017股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 同比增长率(%) 5.77% 23.51% 27.32% 39.13%负债率(%) 34.07% 42.89% 46.35% 49.40% 主营利润率(%) 9.72% 11.00% 11.00% 12.00% P/E(倍) 60.8449.2638.6927.81 营业利润率(%) 4.30% 4.55% 4.53% 5.02% P/B(倍) 4.313.963.603.18 净利润率(%) 5.59% 5.11% 5.01% 5.36% EV/EBITDA(倍) 48.9635.9328.9621.34 公司研究 一、公司概况 拥有完整的民用飞机生产链条 哈飞股份隶属于哈尔滨航空工业集团公司(哈航集团),而哈航集团的直接控股股 东是H股上市的中国航空科技工业股份公司(中航科工);作为航空第二工业集团公司 的控股子公司,中航科工另外还拥有哈尔滨汽车工业集团,洪都航空集团,昌河航空工 业公司以及北京维思韦尔航空技术公司的控股权。

哈飞股份是我国直升机、通用飞机和支线飞机的科研生产基地,据了解,目前集团 已经将民用产品生产制造的经营性资产全部投入到股份公司,而集团公司只保留了飞机 的军械加装和试飞能力,另外集团公司还持有相关的航空动力资产(注:在2004年, 哈尔滨汽车,航空以及东安动力三大集团合并为哈尔滨航空工业集团,而在2005年哈 尔滨航空工业集团再次分拆为哈尔滨汽车工业集团和哈尔滨航空工业集团,而原来东安 动力集团的相关汽车和航空发动机业务和资产又都相应进入了新设立的汽车和航空集 团公司;目前航空动力公司生产的主要产品有涡桨五系列航空发动机、直八、直九、直 十一直升机传动系统和工业燃气轮机系列产品等,盈利能力较哈飞股份要强)。

截至2005年底,哈飞股份目前拥有职工2509人,固定资产约5.5亿元,各种设 备约1900台(套),已发展成为一个拥有运12轻型多用途飞机、直9系列直升 机、EC120直升机和转包国外航空产品四大系列产品的外向型航空骨干企业。

哈飞股 份的长期发展战略是,致力于建设中国最大的通用飞机和复合材料研发中心,建设中国 最大的直升机和支线飞机生产基地,并以较强的技术实力和经济实力跻身于世界航空领域。

二、主营业务分析 2.1军需带动直9销量保持高速增长 直9是哈尔滨飞机制造公司引进法国专利,研制生产的轻型直升机,达到国际第三 代直升机水平。

1980年10月,国务院批准以技贸结合形式,引进法国SA365“海豚” 型直升机(性能属于世界第三代直升机)的生产专有权,开始生产直-9,1982年完成了 首架机的装配。

直9可用于人员运输、近海支援海上救护、空中摄影、海上巡逻、鱼群 观测、护林防火,并可改装军用,作为舰载机使用,亦可改装成反坦克型、海上搜索与 救护型、反潜型、侦察校炮型及通讯型等武装直升机;直9属于军民两用机型,目前直 9销售主要是面向军方,是目前我国改装型号种类最多以及改装为武装直升机数量最多 的一款现代直升机。

公司研究 直9目前占主业收入比例超过90%:从2000年开始,哈飞主营收入增长迅速,5 年来收入增长了5倍,截至2005年。

主营收入达到了14.7亿。

从了解情况看,由于军 方订单大幅增长,过去3年每年直9销售收入都占到总收入90%以上,由于直9平台 机(不加装军械的裸机)单价约为3000万左右,我们预计05年公司交付直9数量超过 40架;而未来数年,由于军需订单饱满,直9生产任务依旧非常繁忙,收入将能够保 持高速增长,预计未来3-5年收入将有望每年30%-50%增长。

目前公司主要产能用 于直9生产,处于超负荷运转,但基本能够满足06年生产需求,后续产量增加将需要 进行产能扩建和投资,主要是增加人员。

07年开始直9将首次出口:2006年4月,哈航集团和老挝签订了2架直9销售协 议,预计将在07年1季度交付;这是直9首次销售国外,我们在附属资料中谈到,直 9直升机整体水平已经超过世界第三代直升机水平,在全球直升机中属于中高档次,相 信出口业务打开将带动未来直9销量增长。

2.2长期看,空管放松将释放通用航空的发展需求 天空开放是通用航空大发展的前提:正如FAA高级代表Elizabeth Keck所说:“国 家空域及部分低空的准入,这对通用航空业的发展非常关键,在美国,通用航空发展的 重要原因是通用航空飞机可以在几乎任何空域自由飞行。

”美国开放空域是1978年,到 如今美国民航管理局对空域的管理比例达到90%以上,这给美国航空业带来了前所未有 的发展机遇,全球约31万架轻小型飞机中,美国约有22万架。

我国空域过去一直由空 军管理,近几年,军方已逐步把一部分航线交给了民航,过去中国民航管理的航线只有 3条,即北京——广州、广州——上海、上海——北京,而近年来,又有26条航线的空 中管制权交给了民航,天空开放已经是大势所趋。

据航空界人士介绍,在未来数年内, 我国的空域将会有很大程度的放开,3000米以下的空域将可能成为自由空域。

2004年9月22日,公司与南京市公安局在哈尔滨正式签订了一架直九警用型直升机 购销合同。

这是国产直升机首次进入公安系统,成为国家执法飞行器,南京市公安局也成 为国内首家装备中型多用途警用直升机的公安部门;根据我们了解,公安系统对直升机 需求非常大,亦曾向哈飞表示过购买直9的意向。

随着经济发展,航拍、航测以及热气 球、滑翔伞,直升机旅游甚至私人学飞行,都已开始进入人们的生活,空域开放将为哈 飞民用产品带来广阔发展空间。

短期内,其他机种可供收入增长将比较有限: 运12是我国目前唯一自有知识产权,并同时获得英/美适航许可的通用航空飞机。

运12在技术性能上领先其他中小型国产民用飞机,但由于市场开拓不力,运12长 期专注外销,赢利能力不强。

长期看,空管放松带来的通航产业发展将带动运12 等民用飞机销售量增长。

公司研究 合资生产HC120蜂鸟”直升机是目前世界最先进的1.5吨级直升机之一:HC120 既可军用,又可民用,适用于载客和公务运输、新闻采集、外挂运输、农业喷洒、 电力巡线、治安巡逻、航空医疗运输、观测、联络、培训等多种用途。

EC120直 升机通过了法国DGAC及美国、英国和欧洲适航当局等近30个国家和地区的适航 认证。

过去几年,EC120配件生产以及HC120总装生产都曾经为哈飞带来过每年 数千万的收入,但随着直9任务加大,投入HC120生产的能力将比较有限。

过去几年,运12以及HC120直升机销售只占到总收入10%不到;据了解,05年 公司仅仅供应了1架运12,收入近千万,预计05年另有5架运12供应赞比亚, 后续将还有一些订单,但是占收入比例依旧不大。

总体上,由于公司现有产能主要 将供应军需直9,已经无力过多承担其他机型生产任务;尽管运12和HC120在未 来某些年份会带来偶然性销售增量,但总体上对收入贡献不能产生持续性影响,我 们在预测中基本不考虑这些因素。

哈飞股份主营收入哈飞股份毛利率 资料来源:招商证券资料来源:招商证券 2.3毛利率持续下降,但最差时候基本过去 公司毛利率持续下降,从2000年24%左右下降到2005年10%左右,主要问题还 是在军品直9上;据了解,由于过去军方飞机购置总费用增长缓慢,直9飞机供应量上 升直接伴随了销售价格一定程度的下降,另外,近两年原材料价格大幅上涨,导致关键 材料和进口零部件价格上涨,影响了公司的毛利率情况。

从公司03年配股书看,2000年公司销售9架份直9零部件,收入7577万,推算 单架份价格为842万/架份;2001年销售12架份零部件和1架整机,如果假设零部件 价格不变,单架整机价格约为4502万;2002年13架整机的销售收入为39171万,折 合每架3013万。

尽管我们以上推算未必绝对准确,但是单价价格下降应该是导致了年 度毛利率由01年高峰期的22%下降到02年16%的重要原因之一。

0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 200020012002200320042005 万 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 主营收入增长率% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 200020012002200320042005 万 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 主营业务利润毛利率% 公司研究 目前公司整机销售价格在3000万左右,集团加装军械后的军机销售价格在4000 万-6000万,根据不同机型的加装要求而有所不同。

尽管今年以来原材料仍旧持续上 涨,但公司在产量逐步扩大情况下,规模效应相应释放,单机摊消固定成本下降,预计 整体毛利率在05年已经接近最坏时期;未来毛利率将稳步上升,但迅速改善可能性不 大,我们预测中对06-08年毛利率假设分别为11%,11%和12%,比较保守。

直9销售情况 200020012002 整机/零部件收入7,577 14,606 39,171 销售量9架份零部件12架份零部件和1架整机13架整机 零部件价格842 842 整机价格 4,502 3,013 资料来源:公司配股书,招商证券 2.4 ERJ145支线飞机的合资项目将带来高投资收益 05年哈飞获得投资收益2533万,占净利润30%以上:来自于与巴西合资的安博威 支线飞机公司(目前生产销售的产品只有支线飞机50座ERJ145),合资公司由哈飞股 份和集团各占24.5%股权,巴西合资方占51%股权,整体经营管理销售权力基本由外 方控制。

合资公司从04年开始实际交付ERJ145,先后于04年交付南航6架以及于05 年交付东航5架,由于期初投入较大,合资公司04年只贡献了526万投资收益,而进 入05年,在飞机交付架数基本相同情况下合资公司贡献收益大幅提升到2533万,对应 单价飞机净利润接近2000万,相当可观。

预计06年合资公司依旧将交付5架ERJ145给东航,今年投资收益将可能保持在去 年水平上,我们假设06年哈飞获得投资收益2500万。

目前巴方正积极同国内航空公司 商定新的飞机订单,据了解,后续ERJ订单销量将依旧乐观;目前合资公司ERJ145总 产能为24架,产能释放空间较大,产量提高将超速提升赢利增长速度。

巴西有可能持续将ERJ系列的其他机种,包括70-100座机型,逐步转移到合资公 司,支线型号的增加将提高ERJ在国内市场的占有率,将提升长期赢利潜力。

国家将陆 续出台政策扶持支线航空发展,06年6月内蒙古已经确定作为支线航空省份进行试点, 支线航空市场的开放将带动ERJ合资项目的收益持续上升。

我们后续将进行关于支线航 空的专题分析,敬请关注。

公司研究 2.507年开始国际转包业务贡献收益 05年公司转包业务收入只有2000-3000万,比较西飞国际和成发科技等其他公司, 数量很少,主要是由于先期重视不足;从06年开始公司加大进行国际转包业务投入以 及项目争取,目前空客A320,A330以及A380项目以及波音787项目谈判都在进行。

由于哈飞在复合材料方面上已经达到国际一流水平(参看附录),相信公司开展转 包业务的空间将是很大的。

预计今年公司将投入数千万进行转包业务项目的技术设备等 储备,07年转包业务将开始贡献收益;由于转包业务通常按照项目进行谈判,分为机体, 机翼等不同部件,我们目前难以对哈飞转包可能的收入作出准确预测,在盈利预测中, 我们也不曾考虑此项收益。

三、投资分析 目前市场上航空航天军工板块的资产收购消息此起彼伏,而相关上市公司的合理价 值已经很难从基本面进行分析;而哈飞由于产业链相对完整,而集团军械资产没有注入 的可能性,资产重组概念相对较弱,比较适合从基本面进行价值分析。

业绩分析:尽管过去5年增长相对缓慢,但哈飞整体赢利能力相当稳健扎实,管理 相当规范,业绩释放潜力较大;随着军工产品增长,预测06-08年每股收益分别 为0.3元,0.38元和0.53元,年均复合增长率达到29.8%。

投资建议:从长期看,哈飞未来3-5年增长前景相当明确,军需推动以及民用市 场的逐步开放将带来业绩长期增长,哈飞完全可以作为5-10年战略性品种以予配 置;有传闻原南方证券持有的流通股将进行拍卖,建议机构投资者积极参与,流动 性增强将有利于市场更好的反映公司价值。

由于同类飞机制造企业的股价包含过多 资产重组概念,市场上缺乏完全可比公司,我们按照07年35倍PE定价,对应PEG 为1左右,合理价格13.3元左右,考虑到股改对价,除权前价格应该在17元,鉴 于产品销量以及业绩增长可能超出预期,我们给予“强烈推荐-A”投资评级。

公司研究 附录1-直9是目前最优秀的国产直升机 世界直升机发展历程 我们将从世界以及我国直升机发展进程的角度来分析目前哈飞直升机制造所处的 地位;主要由于空管限制等问题,目前国产直升机用于民航运输(包括通用航空)的数 量相当少,探讨直升机,我们将主要从其军用角度来分析哈飞主打直升机型号-直9。

直升机/武装直升机的发展史:1907年法国工程师路易士·伯雷格和黎歇设计出世 界上第一种能载人的直升机,比莱特兄弟发明飞机仅仅晚4年;而在1939年3月14 日,旅美俄国人西科斯基成功地试飞了直升机VS-300,成为世界上第一架实用型的直 升机。

1967年6月,第一架AH-1G交付军方使用,至此,世界上第一架专用武装直升 机就这样诞生了,并很快被派往越南战场。

直升机:直升机是以航空发动机驱动旋翼旋转作为升力和推进力来源,能在大气中 垂直起落及悬停并能进行前、后飞、定点回转等可控飞行的重于空气的航空器。

直升机 主要由机体和升力(含旋翼和尾桨)、动力、传动三大系统以及机载飞行设备等组成。

旋 翼一般由涡轮轴发动机或活塞式发动机通过由传动轴及减速器等组成的机械传动系统 来驱动,也可由桨尖喷气产生的反作用力来驱动。

目前实际应用的是机械驱动式的单旋 翼直升机及双旋翼直升机,其中又以单旋翼直升机数量最多。

直升机的最大速度可达 300km/h以上,俯冲极限速度近400km/h,使用升限可达6000m(世界纪录为12450m), 一般航程可达600~800km左右。

携带机内、外副油箱转场航程可达2000km以上。

根 据不同的需要直升机有不同的起飞重量。

当前世界上投入使用的重型直升机最大的是俄 罗斯的米-26(最大起飞重量达56t,有效载荷20t)。

直升机的突出特点是可以做低空(离 地面数米)、低速(从悬停开始)和机头方向不变的机动飞行,特别是可在小面积场地垂直 起降。

由于这些特点使其具有广阔的用途及发展前景。

在军用方面已广泛应用于对地攻 击、机降登陆、武器运送、后勤支援、战场救护、侦察巡逻、指挥控制、通信联络、反 潜扫雷、电子对抗等。

在民用方面应用于短途运输、医疗救护、救灾救生、紧急营救、 吊装设备、地质勘探、护林灭火、空中摄影等。

海上油井与基地间的人员及物资运输是 民用的一个重要方面。

目前直升机相对飞机而言,振动和噪声水平较高、维护检修工作 量较大、使用成本较高,速度较低,航程较短。

直升机今后的发展方向就是在这些方面 加以改进。

武装直升机:武装直升机(武直WZ)是装有机载武器系统的直升机,主要用于攻 击地面、水面、水下目标和为运输直升机护航等,有的还可用来与敌直升机进行空战。

武装直升机具有机动灵活、反应迅速、适于低空和超低空抵近攻击、能在飞行中和悬停 状态开火等特点,特别适用于反坦克作战。

武装直升机按用途可分为专用型和多用型两 类:专用型是专门为执行攻击任务而设计的,其机身窄长,机内只可前后乘坐两名乘员, 作战能力较强;多用型除用来执行攻击任务外,还可用于运输、机降、救护等。

武装直 公司研究 升机多为中小型,最大飞行速度为每小时300公里左右,作战半径100-300公里,续航 时间2-3小时。

直9已经完全达到国际第三代直升机发展水平 国际直升机已经发展到第四代水平 世界直升机发展从20世纪40年代开始,已经发展到第四代。

从直升机发展历程 看,发动机,机翼机身结构以及使用材料,和机载设备三方面的不断进步成为推动直升 机发展的主要驱动力以及区分直升机发展水平的重要标志。

从发动机看,直升机经历了从活塞式发动机到第三代涡轴式发动机的发展历程,现 在高端发动机的主要特点包括有良好的转速、起动、加速性能以及引进先进的数字 控制和计算机监控系统等。

从机翼机身结构和使用材料看,早期的直升机多采用木质,钢木混合或是金属制造 飞机机翼和机身,随着直升机发展,复合材料的大规模使用成为现代直升机的重要 标志,第四代直升机的复合材料使用比例达到了飞机总重量的30%-50%以上。

(注:复合材料,是指把两种以上不同的材料,合理地进行复合而制得的一种材料, 目的是通过复合来提高单一材料所不能发挥的各种特性。

“复合材料”一词正式使用, 是在第二次世界大战后开始的,当时在"比铝轻、比钢强"这一宣传口号下,玻璃纤 维增强塑料被美国空军用于制造飞机的构件,并在1950-1951年传入日本,随后 便开始了复合材料在民用领域的开发和利用。

先进复合材料包括树脂基复合材料、 金属基复合材料、陶瓷基复合材料和碳基复合材料等,它在军事工业的发展中起着 举足轻重的作用。

先进复合材料具有高的比强度、高的比模量、耐烧蚀、抗侵蚀、 抗核、抗粒子云、透波、吸波、隐身、抗高速撞击等一系列优点,是国防工业发展 中最重要的一类工程材料)。

从记载设备来看,最早的目视仪表以及电子管设备已经完全被现代化的高度集成化 电子设备取代,计算机技术得到了充分利用。

直9整体性能达到国际第三代直升机水平 哈飞直9以引进的法国第三代直升机SA365“海豚”的专利为蓝本进行自主研发, 整体性能已经超过“海豚”直升机,完全达到国际第三代直升机水平。

从动力装置看,直9采用2台涡轴式发动机,单台最大应急功率734轴马力,起飞 功率710轴马力,在最大飞行重量时可单发飞行。

从机翼机身结构以及使用材料看,直-9采用普通旋翼加涵道风扇尾桨的布局:涵道 尾桨是“海豚”直升机的一大特色,优点在于尾桨占用空间小,气动力效率高,尾桨 不易为外物所伤;而且由于涵道尾桨空气阻力小,因此“海豚”的速度比普通直升机 公司研究 要快。

实际上,“海豚”是目前批量生产的飞行速度最快的直升机。

涵道尾桨的缺点 是比传统普通尾桨重量大,结构复杂,维护较烦琐。

同样,在直9上,复合材料得 到大量应用,全机87%覆盖面积采用复合材料制成。

目前,哈飞的复合材料技术 已经得到了国际一流水平,随着大型运输机波音和空客飞机采用复合材料的比例逐 步提高,哈飞的复合材料技术无疑将帮助其扩大国际转包业务的市场份额。

从记载设备看,主要设备包括甚高频和高频通信/导航设备,甚高频全向信标,仪表 着陆系统,无线电罗盘,应答机,测距设备,雷达和自主式导航系统。

系统集成化 程度已经相当高。

公司研究 世界直升机发展历程 第一代 第二代 第三代 第四代 时间40-50年代50中-60年代末70-80年代90年代 代表机型 美国贝尔47;苏联卡-18 等 美国的S-61、贝尔 209/204,苏联的米 -6/8/24,法国的SA321“超 黄蜂”等; 美国“黑鹰”、S-76“阿 帕奇”,苏联的卡-50、米 -28,法国的SA365“海 豚”。

美国的RAH-66和S-92, 国际合作的“虎”,NH90 和EH101等 发动机活塞式发动机,功率小。

第一代涡轮定轴发动机,功 率提高。

第二代涡轮轴发动机改用 了自由涡轴结构,较好的 转速控制特征和起动性 能,但加速性能略差。

第三代自由式涡轴发动 机,先进的全权数字控制 系统及自动监控系统,并 与计算机管理系统集成. 机翼/机身结构以及 使用材料 采用木质或钢木混合结 构的旋翼桨叶;机体采 用全金属构架式。

旋翼桨叶发展成全金属桨 叶。

机体结构为全金属薄壁 结构。

机体外形开始考虑流 线化,以减小气动阻力。

旋翼桨叶和机体结构采用 部分复合材料。

复合材料 占机体总重的比例10%左 右。

翼型改进成为直升机 专用的二维曲线变化翼型。

桨叶,壳体及桨叶的连接 件以及机体结构采用高级 复合材料。

复合材料的应 用比例大幅度提高到总重 量的30-50%。

记载设备 没有必要的导航设备, 只有功能单一的目视飞 行仪表,通信设备为电 子管设备。

直升机座舱开始采用纵列 式布置,使机身变窄。

采用半集成的电子通讯设 备。

第一代夜视系统带来 了夜间飞行能力。

通讯导 航距离与精度明显提高, 仪表数量有所减少,工作 负荷减轻。

电子设备朝着高度集成化 方向发展。

利用中央计算 机对各设备的信息进行集 成处理和控制控制,简化 了舱体布置和系统部件。

飞机综合性能飞行速度提高,噪声以及振动水平下降,乘机舒适度提高。

主要性能参数第一代第二代第三代第四代 发动机功率比功率1.3千瓦/千克比功率3.62千瓦/千克 耗油率0.36千克/千瓦小时。

耗油率0.28千克/千瓦小时 机翼寿命600飞行小时1200飞行小时3600小时左右无限 机身空重与总重比0.650.50.50.37 最大飞行速度200千米/小时200-250千米/小时300千米/小时350千米/小时 振动水平0.25g左右0.15g 0.1g 0.05g 噪声水平110分贝100分贝低于95分贝小于90分贝 资料来源:招商证券 公司研究 直9是目前我国军方装备最多的一款国产直升机 下面我们列举了我国国产直升机的发展历程,并指出直9在系列直升机中所处的位 置: 直5是哈尔滨飞机制造公司生产的我国第一代直升机。

该机是一种多用途直升 机,可用于空降,运输,救护,水上救生,地质勘探,护林防火,边境巡逻等。

1958年12月首次试飞成功,1980年停产。

直6是在直5基础上改型设计的以空降为主的轻型多用途直升机。

为改进直-5 存在的发动机功率低、高温高原性能差、载荷小的缺点,哈尔滨飞机厂从1966 年开始自行研制直6机,并于1969年12月试飞成功。

直6装用一台涡轴5发 动机,迈出了中国直升机从活塞式走向涡轴化的关键一步,但由于发动机选型 不当,单发动机不安全等原因,直-6未能正式投产。

直7本是国家计划的重型直升机项目之一,但由于财力限制,为支持直8项目 发展,直7研制工作中途中断。

直8是由中国直升机设计研究所和昌河飞机工业公司共同研制生产的一种中型 多用途直升机,接近国际第二代直升机水平。

我国于70年代末购进了14架法 国航宇工业公司研制的SA321“超黄蜂”大型多用途直升机,交由海军航空兵部队 使用,随后,我国开始在“超黄蜂”基础上仿制直-8。

直8采用了当时常规的直升 机布局,金属旋翼以及涡轴-6型发动机,性能接近国际第二代直升机水平。

1976 年研制工作开始,首架原型机于1985年12月首飞,1989年首架生产型直-8于 交付海军航空兵使用,1994年12月设计定型。

直-8曾经被看作中国陆航、海 航的一大飞跃,因为这是我国第一种国产中型多用途直升机,但实际产量却很 少,外界估计只有15架;直-8产量低的原因尚未可知,可能是仿制品的性能不 行,或核心部件无法自行生产,如发动机,而直-8原型“超黄蜂”性能其实不 错,是法军主力;我国的海军航空兵装备了大量直9,也许这种轻型直升机才是 吨位还不大的海军舰艇所急需的。

公司研究 直9是哈尔滨飞机制造公司引进法国专利,研制生产的轻型直升机,达到国际 第三代直升机水平。

1980年10月,国务院批准以技贸结合形式,引进法国 SA365“海豚”型直升机的生产专有权,开始生产直-9,1982年完成了首架机的 装配。

直9可用于人员运输、近海支援海上救护、空中摄影、海上巡逻、鱼群 观测、护林防火,并可改装军用,作为舰载机使用,亦可改装成反坦克型、海 上搜索与救护型、反潜型、侦察校炮型及通讯型等武装直升机,是目前我国改 装型号种类最多以及改装为武装直升机数量最多的一款现代直升机。

直10(武装直升机10或WZ-10)为发展自直9的大中型专职武装直升机(亦 名为“专武工程”)。

1992年开始由哈尔滨航空集团负责开始开发,而于1998 年正式立项研制,改为由江西昌河集团试制生产,成为“九五”计划的重点型 号,全国有四十多家院所配合。

根据欧美专家评估,该机投产后将令中国武装 直升机技术一步跨越20年,符合中国提倡的“跨越式发展”的科技和军事装备 发展战略。

直10项目由哈飞承担零部件配套供应,并由昌河集团承担总装,但 具体进展状况不祥,据了解直10尚未正式量产。

直11是中国直升机设计研究所与昌河飞机工业公司共同研制的轻型多用途军 民两用直升机,是我国直升机行业从专利生产、测绘仿制走向自行设计的第一 个机种。

该机1989年批准立项,1992年进入全面研制,1994年12月实现首 飞,1997年开始交付使用。

Z-11主要用于教练、通讯、救护、侦察、护林和旅 游等。

同样是轻型直升机,但是从动力,武器装备重量,最大航程,以及飞行 速度等角度比较,直11都不如哈飞的直9。

由于军方对武装直升机要求高功率, 高装备能力以及较强的飞行能力,我们认为直9相对于直11是有一定竞争优势的。

直9和直11对比 直11直9 发动机功率(马力) 5102x710 最大武器装载重量(吨) 12 最大飞行航程(公里) 600860 最大飞行速度(公里/小时) 278324 资料来源:招商证券 在我国直升机发展史上,哈飞曾经相继承担了直5,直6以及直9的生产,在业内 被誉为“中国直升机的摇篮”;近年来,直9销量的增长很大程度上反映了哈飞直升机 生产在行业中所处的地位,短期内,我们还没有看见足以对直9需求产生明显替代效应 的其他直升机机型。

公司研究 合资的HC120是目前全球最先进的小型直升机之一 除了前面谈到的直9外,哈飞另外还与法国欧洲直升机公司、新加坡宇航公司三国 按照共同投资、共担风险、共享利益的原则联合开发研制了EC120直升机。

单发5座 多用途轻型EC120B“蜂鸟”直升机是目前世界最先进的1.5吨级直升机之一,既可军用, 又可民用,适用于载客和公务运输、新闻采集、外挂运输、农业喷洒、电力巡线、治安 巡逻、航空医疗运输、观测、联络、培训等多种用途。

在同级别直升机中,“蜂鸟”具有 更先进的性能。

她大量采用世界先进技术,是一种简单、高效、维护性好、易于操纵、 乘坐舒适且成本低廉的直升机。

EC120直升机通过了法国DGAC及美国、英国和欧洲 适航当局等近30个国家和地区的适航认证。

2003年11月20日,法国欧洲直升机公司、中国航空技术进出口总公司、哈飞航空 工业股份有限公司、新加坡科技宇航有限公司四方在北京王府饭店签定合同,在中国哈尔 滨飞机工业集团建立EC120总装生产线,EC120直升机更名为HC120直升机。

附录2-以运12为代表的优秀通用航空制造商 我国民用航空飞机的构成现状 从功能以及使用面来看,哈飞目前主打的民用飞机-运12属于用于民航的通用航 空飞机;下面,我们从民用航空的发展来逐步讨论运12飞机的地位。

民用飞机可分为干线运输机、支线运输机和通用航空飞机三大类,分别用于洲际干 线(中远程)和国内干线(中近程)的客货运输、大城市至中小城镇及中小城镇之间的 支线客货运输,以及农林牧副渔业、地质探矿、遥感遥测、公安巡逻、海上救护、体育 运动、私人游乐等通用航空运输等。

从2004年民用飞机构成看,民航总飞机数为1245 架,其中干线运输机675架,占54%,支线运输机79架,占6%,而通用航空飞机491 架(包括126架教学检验飞机),占39%。

干线运输机一般指客座数大于100,满载航程大于3000千米以上的大型客货运输 机。

按航程分,现在常把满载航程大于6000千米的称中/远程干线运输机,航行于 洲际线上的大多是这类飞机;把满载航程在5000千米以下的称中/近程干线运输机, 航行于国内各大城市之间的大多是这类飞机,常被称为国内干线飞机。

在80年代 运-10项目失败后,我国开始逐步失去了发展干线运输机的良好机遇,也成为民 族航空制造业逐步落后的一个重要转折点,目前民航系统所用的干线运输机主要是 从波音和空客进口的,包括B737-B777系列以及A300-A340系列。

发展大型 运输机,包括军用的远程战略运输机,已经从国家战略上重新得到重视,并进入国 家“十一五发展规划”,将在未来10-15年成为推动我国航空工业发展的重要平台。

支线运输机是指客座数一般在100以下,航行于中心城市与小城市或小城市与小城 公司研究 市之间的客货运输机。

其航段距离一般在1000千米以下。

支线运输机有各种不同 的座级:10-30座的小型支线运输机;40-60座的中型支线运输机;70-100座的大 型支线运输机。

目前,国内主流的三款支线运输机是Donier328,ERJ以及CRJ 系列飞机,主要依靠进口。

我国目前有自产能力的支线运输机主要有西飞的新舟60 以及哈飞与巴西合资的ERJ145(截至目前,已经供应南航6架和东航5架);未 来可能增加的将是西飞的ARJ系列。

2004年末我国民航飞机构成 航空公司期末飞机 运输飞机合计 754 干线飞机 675 支线飞机 79 运-8邮政航空5 ATR72新疆航5架5 EMB145(ERJ)南航5架,川航5架10 CRJ700山东航空2架2 CRJ200东航5架,上航5架,山航9架19 新舟60东航3架,川航1架4 冲8-400海航1架,长安航空1架2 Donier328海航12架,长安航空11架29 大篷车南航北方公司3 通用航空飞机 491 教学检校飞机 126 资料来源:招商证券 通用航空飞机通常指用于定期航线飞行以外的所有民用飞机。

主要用于为工农业生 产服务(包括农林牧副渔,地质探矿,遥感遥测,公安巡逻,海上救护,救灾抢 险等),公务出差,娱乐旅游,体育运动等各个方面。

目前我国通用航空飞机共有 491架,其中,用于工业和农业通航的飞机有365架,其他126架为教学检校飞机; 从通航飞机构成来看,我国第一代运输机-运5一共有161架,是目前配备最多的 国产通航机型,占比超过33%;而更先进的运12只有32架。

2004年末我国通用航空飞机 通用航空飞机教学校检飞机合计 运514318161 运7-100 44 运1232 32 运1120 20 农-5A 15 15 直93 3 直111 1 海燕3710 EC1201 1 其他14797244 合计365126491 资料来源:招商证券 公司研究 运12是我国唯一自有知识产权,并取得英国和美国适航许可的飞机 从上表可以看出,目前我国国产的通航飞机主要有运5,运11,运12以及农5等 几款机型,目前使用量最大的是运5飞机,也是最老款的机型。

事实上,我国民航在过 去数十年曾经还出产过运8,运9和运10,其中运8和运9主要用于军队,作为中小型 的战术运输机使用,而运10则是我国航空制造业发展史上的一大遗憾:运-10是我国第 一架自行设计、制造的大型4发远程喷气式客机,1980年9月26曰首飞,后因多方面 的原因没能设计定型和投入航线使用;作为大型运输机的代表,运10失败之后我国基 本失去了在高端干线运输飞机研制生产上的发展平台以及发展能力,也成为我国航空制 造业逐步落后的一个重要转折点。

我国目前流行的国产通航飞机主要包括以下几款机型: 运-5运输机是我国第一种自行制造的运输机,由南昌飞机制造公司负责,其原型为 苏联40年代设计的安-2运输机。

尽管运-5服役已有40年之久,但它飞行稳定、 运行费用低廉,至今仍是中国最常见的运输机,目前依旧广泛用于通航领域,截至 2004年运5在役飞机达到161架。

运-7是我国在前苏联安-24型的基础上由西安飞机公司研制生产的双发锅轮螺旋桨 中短程运输机。

1966年4月,西飞公司正式启动逆向仿制70年代引进研制安-24 的任务。

运-7于1970年12月25曰首飞上天。

1980年,运-7完成换装大功率的 涡桨5A-1型发动机的论证、设计、生产及鉴定试飞,1984年1月23曰,中国民 航局正式颁发运-7飞机适航证,1986年5月1曰正式向中国民航局交付,正式编 入航班投入运营,打破了外国飞机垄断中国民航客运的一统天下。

但是实际上,由 于运-7直至80年代中才真正形成批量规模,从立项到研制生产完成的时间间隔过 长,运7整体水平早已落后于国际水平,噪音和舒适性很成问题,民航和乘客都不 喜欢运-7,目前在民航业应用较少。

运-11是我国哈尔滨飞机厂研制的一种轻型多用途运输机。

哈飞于1974年4月提 出设想,1975年1月开始设计,1975年12月30曰Y-11原型机首次试飞成功。

运-11实现了当年设计,当年试制,当年上天的目标。

1977年4月3曰设计定型投 入生产。

运-11原型使用两台美国大陆公司TSIO-550-B活塞发动机,后改用两台 活塞-6甲发动机。

发动机类型是区分运-11和其发展型号运-12的最大特征;运11 -B型上换装涡桨发动机,与运-12在外挂上的区别很小,主要是机头形状有所不同。

公司研究 运-12是由哈尔滨飞机厂在运-11的基础上发展的小型多用途飞机,可用 作客货运输、空投空降、农林作业、地质勘探,还可改装成电子情报、海洋监测、 空中游览和行政专机等。

运-12II型飞机于1985年12月24日获得国家型号合格 证,1986年12月获得生产合格证,1990年6月获得英国民航局型号合格证, 1995年获得了美国联邦航空管理局FAA型号合格证,运-12成为目前中国唯一获 得英、美适航认可的机种,运-12适航已达到了当前的国际标准,为运-12的外销 奠定了良好的基础。

截止目前,运-12仍然是唯一中国自有知识产权,而同时获得 FAA认证的国产飞机。

运-12还取得了新西兰、印尼的适航证书。

在其巅峰时期 (2000年6月前),共有102架运-12飞机外销非洲、澳洲、南美洲、亚洲、北美 洲的18个国家。

尽管运-12在1984年已经成熟的投入使用,技术水平也领先 其他国产轻型运输机,但国家缺乏推进运-12进入国内市场的远见和措施,因此运 -12在国内销售寥寥。

哈飞被迫考虑到世界市场里寻找商机,最终的结果是运- 12在国际市场的销量增长迅速,但销售毛利率非常低,这也是哈飞在过去数年业 绩没有快速增长的关键原因。

公司研究 资产负债表 会计年度:20052006E 2007E 2008E 货币资金52,552 48,807 44,95445,137 短期投资0 0 0 0 应收票据7,000 9,450 12,28515,971 应收帐款20,726 27,981 36,37547,287 其他应收款300 405 526 684 预付帐款635 831 1,0841,396 应收补贴款0 0 0 0 存货61,082 97,362 126,571162,693 流动资产合计139,290180,147 215,699265,281 长期投资合计8,567 10,567 12,56714,567 固定资产净值24,229 25,442 25,42125,201 固定资产减值准备53 0 0 0 固定资产净额24,176 25,442 25,42125,201 工程物资257 257 257 257 在建工程3,609 4,609 5,6095,609 固定资产合计28,048 30,308 31,28731,066 无形资产15 14 13 12 长期待摊费用308 213 118 22 无形资产及其他资产323 227 131 35 资产总计176,227221,248 259,684310,949 短期借款0 10,000 10,00010,000 应付票据6,546 8,851 11,50614,790 应付帐款44,011 61,958 80,545103,532 预收帐款1,629 2,168 2,8183,623 应付福利292 444 578 819 应交税金-627 -769 -980 -1,363 其他应交款1 1 2 2 其他应付款230 307 399 512 预提费用7,951 11,925 15,50221,703 流动负债合计60,033 94,884 120,370153,618 长期借款0 0 0 0 长期应付款0 0 0 0 长期负债合计0 0 0 0 负债合计60,033 94,884 120,370153,618 少数股东权益0 0 0 0 股本33,735 33,735 33,73533,735 资本公积金62,537 62,537 62,53762,537 留存收益19,922 30,093 43,04261,059 股东权益合计116,194126,364 139,314157,330 负债和股东权益总计176,227221,248 259,684310,949 资料来源:招商证券 利润表 会计年度:20052006E 2007E 2008E 主营业务收入147,334 198,901 258,572336,143 减:主营业务成本133,008 177,022 230,129295,806 主营业务利润14,326 21,879 28,44340,337 加:其他业务利润323 300 300 300 营业费用1,422 1,989 2,5863,361 管理费用7,199 10,940 14,22120,169 财务费用-306 193 220 234 营业利润6,335 9,057 11,71516,873 加:投资收益2,533 2,500 3,0003,600 补贴收入274 0 0 0 营业外收入230 0 0 0 减:营业外支出7 0 0 0 利润总额9,365 11,557 14,71520,473 减:所得税1,130 1,387 1,7662,457 净利润8,234 10,171 12,94918,017 现金流量表 会计年度:20052006E 2007E 2008E 经营活动产生的现金流0 -6,552 2,3675,416 投资活动产生的现金流0 -7,000 -6,000 -5,000 筹资活动产生的现金流0 9,807 -220 -234 现金期末余额0 48,807 44,95445,137 现金期初余额0 52,552 48,80744,954 现金净增加额0 -3,745 -3,853183 利润率20052006E 2007E 2008E 毛利率9.72% 11.00% 11.00% 12.00% EBIT利润率4.09% 4.65% 4.62% 5.09% 净利润率5.59% 5.11% 5.01% 5.36% 增长率 收入增长率50.26% 35.00% 30.00% 30.00% EBIT增长率-12.24% 53.44% 29.03% 43.33% 净利润增长率5.77% 23.51% 27.32% 39.13% 估值比率 P/E 60.8 49.3 38.727.8 P/BV 4.3 4.0 3.63.2 EV/EBITDA 49.0 35.9 29.021.3 EV/EBIT 72.3 47.1 36.525.5 EV/IC 7.9 5.7 4.74.1 资料来源:招商证券 公司研究 附:招商证券公司投资评级 类别级别定义 强烈推荐预计未来6个月内,股价涨幅为20%以上 推荐预计未来6个月内,股价涨幅为10-20%之间 中性预计未来6个月内,股价变动幅度介于±10%之间 短期评级 回避,股价跌幅为10%以上 A公司长期竞争力高于行业平均水平 B公司长期竞争力与行业平均水平一致 长期评级 C公司长期竞争力低于行业平均水平 附:招商证券行业投资评级 类别级别定义 推荐行业基本面向好,预计未来6个月内,行业指数将跑赢综合指数 中性行业基本面稳定,预计未来6个月内,行业指数跟随综合指数 评级 回避行业基本面向淡,预计未来6个月内,行业指数将跑输综合指数 重要说明 本报告中的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。

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