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威尔泰研究报告:海通证券-威尔泰-002058-上市公司新股分析报告-060719

研报作者:叶志刚 来自:海通证券 时间:2006-07-19 08:53:57
  • 股票名称
    威尔泰
  • 股票代码
    002058
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    xu***01
  • 研报出处
    海通证券
  • 研报页数
    14 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    332 KB
研究报告内容

威尔泰(002058) 小行业的知名企业,打造仪器业民族品牌 公司在我国自动化仪器仪表行业内位居第三,拥有技术、人才和资 格认证等多项优势,此次募集资金投资项目将扩张公司主营产品关键零 部件产能和进行技术升级,有利于增强公司综合竞争实力。

主要财务数据及预测 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 净利润增长率(%) 22.62 -37.122.0031.0024.00 主营业务利润率(%) 35.8040.3442.9344.9146.54 净资产收益率(%) 11.8613.0012.0014.0015.00 每股经营性现金流(元) 0.370.070.390.250.51 每股收益(元) 0.340.210.220.280.35 资料来源:海通证券研究所 公司主营业务为压力变送器和电磁流量计等产品的制造和销售。

目前公司拥有 WT系列压力变送器产能2.5万台/年,精度为0.1级;电磁流量计产能5000台/年, 精度为0.5级。

在细分市场排名第三,但与行业前两位差距较大。

此次发行1800万 股,募集资金将投入主营产品的关键零部件产能扩张和升级项目,项目2009年建成 后公司传感器产能将扩大到6万台/年,自动化仪器产能增至9万台。

仪器仪表行业未来前景看好。

宏观经济发展将推动冶金、石化、电力、环保等产业 发展,从而带动仪器仪表行业的市场需求。

“十一五”规划明确提出要大力振兴工业 自动化及仪器仪表行业。

相比发达国家,我国仪器仪表业产值占GDP比例仅为1.5%, 未来发展空间巨大,2009年国内压力变送器和电磁流量计市场容量将达45万台和 6.5万台,同比增长50%和62.5%,完全可消化公司募集资金项目产能。

集资金项目提升产品结构。

公司募集资金投资项目生产的压力变动器传感器和电磁 流量计传感器精度都比目前生产的产品高一个档次,并通过内部产品配套替代外购 降低了两种传感器生产成本9%和25%。

经过前期积累公司具备了水处理系统的系 统集成能力,目前进入收获期,募集资金项目可进一步提升公司市场竞争力。

2006年后业绩加速上升。

2006年由于所得税率调整,非经常性支出增加,公司业绩 将与2005年基本持平,随后公司IPO资金到位,产能逐步释放以及规模效应将降 低成本,业绩会出现加速上升态势。

盈利预测与投资建议。

根据海通证券研究所盈利预测模型,我们预计公司2006- 2008年的摊薄每股收益分别为0.22元、0.28元和0.35元。

而根据P/E估值、P/B估 值和DCF的估值结果,我们认为公司股票的合理价位应在6.60-7.98元之间。

建议 投资者积极参与7月20日的网上申购。

主要不确定因素。

行业规模较小;市关键部件对供应商依赖度较大;电磁流量计的 转换器技术仍被ABB控制;民营企业控股治理风险。

机械—仪器仪表 上上市市公公司司新新股股分分析析报报告告 股票价格 合理价格6.60-7.98元 股本结构 总股本(万股) 6237 流通A股(万股) 1800 B股/H股(万股) 0/0.00 机械行业高级分析师 姓名:叶志刚 电话:021-53594566-7506 Email:yezg@htsec.com 2006年7月19日 公司研究·德美化工(002054) 2 1.威尔泰:仪器仪表行业排名第三 威尔泰前身为1992年成立的上海威尔泰有限公司,其主营产品为压力变送器、电磁 流量计、温度仪表等工业自动化仪器仪表等,具有较强的科研实力和新产品开发能力, 在我国仪器仪表行业内排名第三。

目前产品结构中以压力变送器和电磁流量计为主要收 入及利润来源。

图1 2005年压力变送器国内市场结构 其他 11% 重庆伟岸 7% E+H 8% 威尔泰 11% 北京远东罗 斯蒙特 横河川仪 40% 资料来源:公司招股意向书 图22005年电磁流量计国内市场结构 上海光华 20% 上海横河 14% 威尔泰 8% 北京瑞普三元 6% 开封仪表 5% 其他 47% 资料来源:公司招股意向书 图3 2005年公司主营业务收入结构 T系列压力变 送器 31% MV2000T压力 变送器 35% 电磁流量计 27% 系统工程 4% 其它 3% 资料来源:公司招股意向书 图42005年公司主营业务利润结构 T系列压力变 送器 40% MV2000T压力 变送器 26% 电磁流量计 28% 系统工程 1% 其它 5% 资料来源:公司招股意向书 公司此次发行前总股本为4437万股,股权结构如表1所示。

其中上海紫江企业集团 股份有限公司是由上海紫江(集团)有限公司(简称“紫江集团”)控股的上市公司;紫 江集团系民营企业,1989年成立于上海,是以包装、地产业为核心的综合性多元投资控 股集团,实际控制人——沈雯持有集团35%的股权。

表1威尔泰股权结构 股东名称股权性质持股数(万股)持股比例(%) 上海紫江(集团)有限公司法人股1,640.2536.97 上海紫江企业集团股份有限公司法人股976.4822.01 新上海国际(集团)有限公司法人股561.8912.66 上海仓桥工业发展有限公司法人股467.4710.54 张金祖自然人股297.606.71 上海申仕科技有限公司法人股121.992.75 合计- 4065.6891.64 资料来源:公司招股意向书 公司研究·德美化工(002054) 3 此次拟发行1800万股,占发行后总股本28.86%,计划募集资金不超过1.00亿元, 共投向两个个项目,主要生产传感器、水处理系统集成等项目, 表2威尔泰IPO募集资金项目 项目名称总投资(万元)投资回收期(年)内部收益率(%) 新建年产5万台传感器生产基地57005.1426.49 新建水处理系统集成项目52006.0621.97 合计10900 - - 资料来源:公司招股意向书 2.仪器仪表行业:未来景气度延续 我国“十五规划”中提出,要以信息化带动工业化,发挥后发优势,实现跨越式发 展的战略部署。

运用工业自动化技术和计算机应用技术,实现以提高经济效益为总体目 标的传统产业的技术改造,已经成为提高国力的主要手段之一。

因此工业自动化仪器仪 表行业面临良好的发展机遇。

国家“十一五”计划的全面启动,南水北调、西部大开发、西电东送、西气东输、 环境保护和生态建设、加强商品检验和进出口检疫、治理整顿经济秩序等重大举措给仪 器仪表行业带来新的增长点。

美国ARC顾问集团报告中就指出,仪器仪表在全球的增 长主要集中在中国和印度。

仪器仪表行业随着经济的发展得到快速发展,其总的需求发展速度高于一般的工业 经济增长水平。

从行业年均增长来说,其中应用在电力行业的需求量增长在10-15%, 冶金行业需求增长5-10%,石化需求增长5-8%,环保需求增长150%左右。

2.1经济持续增长带动仪器仪表需求 根据美国商业部国家标准局20世纪90年代中发布的调查数据表明,美国仪器仪表 产业产值占GDP的4%,我国目前仪器仪表产业产值占GDP的比例不到1.5%。

根据美 国ARC顾问集团(ARCADVISORYGROUP)的研究,今后我国工业自动化行业的增 幅将是GDP增幅的三倍。

我国政府目标在2001-2020年间GDP增速平均为7.2%,则 工业自动化行业年增幅将达到20%以上,因此我国的工业自动化仪表和控制系统装置有 非常广阔的技术发展空间和市场发展空间目前我国新建大型项目中仪器仪表的投资额度 占工程设备投资总额度的比例越来越高,从早期的5%到目前的18%左右。

2.2我国重化工业的发展模式将提升仪器仪表需求 随着工业化进程的不断深入,我国正在步入重化工业时代,重化工业的发展又为仪 器仪表行业的快速发展创造了历史性机遇,极大拉动对仪器仪表的需求。

冶金、电力、 煤炭、化工、油田、医药、轻工等产业部门除了有上千项新建工程需要配置大量自动仪 化仪表与控制系统外,还有上万个企业需要进行技术改造,必须替换旧型仪表或者零部 件,需求量极其庞大,每年都以15%的速度增长。

作为在重工业行业中大量应用的压力 变送器,其未来增长前景将十分可观。

公司研究·德美化工(002054) 4 2002年我国压力变送器的市场需求为19万台左右,“十五”期间压力变送器的年 均需求量为25万台。

2005年压力变送器市场容量为30万台左右,预计到项目全部建 成达产时,市场容量将可以增加到45万台以上。

2.3可持续发展政策提升仪器仪表需求 随着我国贯彻可持续发展政策,环保方面的要求将会不断提高,一些过程工业,特 别是化工、造纸和水处理,将置于环保监管机构更严格的监控之下,这些都将推动电磁 流量计应用数量的增加。

据专家预测,环保仪器仪表的需求量在“十五”期间的增幅高 达150%,预计到2005年市场容量将扩大到42亿元,到2010年将增加到110亿元。

2.4电磁流量计所占地位将进一步提高 电磁流量计的技术性能较为优越,产品维护成本低,在实际应用中也部分地替代其 他流量仪表的使用,在流量仪表中所占的份额不断增加,目前电磁流量计在美国、日本 的使用量均上升至第一位。

根据统计,我国上世纪90年代中期到2003年,电磁流量计 的销售数量年复合增长约16-17%,目前销售数量在各流量仪表中处于第2-3位。

从美国、 日本等发达国家的经验看,我国电磁流量计在流量仪表中所占比重还将会继续提高。

2.5仪器仪表行业特征:行业小、集中度高 市场容量较小、增速大:2005年国内压力变送器市场容量为30万台,电磁流量计 的市场容量为4万台,相比其他行业,市场容量不大,但是发展速度很快,预计到2008 -2009年,国内压力变送器市场容量将达到40-50万台,其中高档产品(精度为0.075 级或更高)与中低档产品(精度为0.1、0.2级)的比例约为55:45;电磁流量计的市场 容量预计将达到6-7万台。

图5 压力变送器市场容量 05 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2003200420052008 0 10 20 30 40 50 60市场容量(万台)(左)增幅(%)(右) 资料来源:公司招股意向书 图6电磁流量计市场容量 0 1 2 3 4 5 6 7 2003200420052008 -10 0 10 20 30 40 50 60 70市场容量(万台)(左)增幅(%)(右) 资料来源:公司招股意向书 产品技术含量高,技术壁垒高:工业自动化仪器仪表属技术密集型行业,产品技术 含量高,生产工艺相对复杂,需要多专业及交叉专业技术,产品和技术更新难度较大, 企业的持续发展需要一定的技术实力和技术储备。

从这个意义上讲,进入本行业的技术 壁垒较高。

公司研究·德美化工(002054) 5 市场准入壁垒高:由于工业自动化仪器仪表在其所应用行业的生产工艺流程中均占 有相当重要的地位,技术不先进或质量不佳的工业自动化仪器仪表将可能严重影响其所 应用行业的正常生产经营。

因此,工业自动化仪器仪表产品在被用户(尤其是冶金、石 化等大型用户)接受前均需要经过严格的测试和认证,这一过程费用高、时间长,用户 一般愿意选择有一定经验和实力的公司合作,对于行业的新进入者难度较大。

行业上下游关联度不对称:仪器仪表行业与上游行业的关联性较低,从整体上看, 上游行业的主要影响体现在本行业采购成本的变化。

下游行业对本行业的发展具有较大 的牵引和驱动作用,他们的需求变化直接决定了本行业未来的发展状况,从世界范围看, 工业自动化仪表在石化、冶金、能源行业应用的比例超过60%。

行业集中度高:压力变送器和电磁流量计国内主要制造企业有横河电机、北京 罗斯蒙特、威尔泰和光华、爱而美特等,除威尔泰外,其余都与外资合作。

其中压 力变送器国内前5位制造商的市场份为88.77%,电磁流量计的市场份为53.06%,市 场集中度较高。

2.6仪器仪表行业市场竞争格局和发展趋势 自我国加入WTO后,国际主要的仪器仪表生产商都已将产品打入中国市场,大多 数跨国仪器仪表企业以合资、独资等方式在国内建立了生产企业。

在行业总体销售收入 统计中,外资企业已连续多年占据约50%的市场份额。

近些年来,国内整个工业自动化行业从产品产量、性能、技术水平方面都有很大的 提升;而与此同时,市场竞争日趋激烈,降价竞争已从以前的电度表、光学仪器等中低 档产品行业向变送器、DCS等中高档产品蔓延,多数在行业中领先的外资企业也开始进 入降价竞争的行列,行业的总体利润水平有所下降。

国际仪器仪表主要发展趋势: 数字化、智能化、网络化、微型化; 兼并、重组加剧,大型仪表企业向综合性工业集团转化趋势明显。

相对国际仪器仪表行业,我国的仪器仪表行业具有自身的显著特点: 门类齐全,有一定行业基础,在发展中国家,属“上游”,与发达国家差距明显; 企业“多、散、弱”,科研开发能力不强,产品稳定性、可靠性有差距,市场出现 高中档产品以三资企业和进口为主,中低档产品以中资企业为主的趋势。

由于市场 规模、人力成本、行业基础等比较优势,我国将成为一些量大面广的产品的生产和 出口大国。

3.公司业务发展及财务分析 3.1竞争优势:技术、人才、资格认证 技术优势:公司成功开发了国内第一个被国际HART基金会认可的WT系列智能 压力变送器。

公司拥有全球最大口径的水流量实流标定系统,检测范围为3-3800mm, 设计精度达0.03%,该系统该已获得中国实验室认可委员会认可,是国内仅有的两个国 家级水流量检测实验室之一。

2004年公司成功自行开发出WT4300E型和SEM1000型 电磁流量计,从而全面掌握了电磁流量计的核心技术。

公司2000年被认定为“上海市 先进技术企业”。

公司研究·德美化工(002054) 6 人才优势:公司拥有本科以上学历人员占员工总数的25%,和多家科研机构建立了 协作关系。

丰富的人才储备为公司开发新产品提供了人员保障。

资格认证优势:公司生产的智能差压/压力变送器取得了中国船级社颁发的船用产品 证书;公司取得中国石油化工股份有限公司和中国石化集团颁发的中国石化物资资源市 场成员证书;公司被电力规划设计总院和中国电能成套设备有限公司列入电力工程 200MW、300MW、600MW火电机组主要辅助设备推荐厂商名录;公司生产的MV2000T 智能差压/压力变送器、XE/XEM电磁流量计、WT1151、WT2000、WT2188压力变送 器、TC及RT系列温度传感器等经中国石油化工股份有限公司物资装备部、中国石化 集团物资装备公司评审,公司成为中国石化物资资源市场成员。

此外,为拓展海外市场, 公司WT系列压力变送器产品已获得欧洲CE认证。

3.2业绩增长动力:传感器项目投产,产品结构升级 公司目前生产MV和WT两大系列的压力变送器,产能分别为2.5万台/年和1.3万 台/年,目前公司生产的压力变送器和电磁流量计的精度分别为0.1级和0.3级,达到了 国内先进水平。

公司具备了进一步提高产品精度的能力,如果可以借助本次募集资金运 用购入的先进设备,公司产品压力变送器和电磁流量计精度将提高至0.075级和0.25级, 精度达到国际同类产品先进水平。

传感器产品是生产压力变送器和电磁流量计的核心元件。

公司目前传感器成本占 WT系列压力变送器、MV2000T压力变送器和电磁流量计成本分别为35.98%、37.49% 和56.61%。

本次募集资金项目达产后(预计在2009年),公司将合计拥有6万台压力 变动器传感器生产能力,届时占国内市场份额12-15%。

其中目前拥有的2.5万台生产能 力作为中低档产品继续供应市场,本次募资项目生产的3.5万台高精度传感器预计公司 内部配套需求有2万台,另外1万台可以销售给国内各压力变送器生产厂家,剩余的 5000台计划出口到国外市场。

公司生产的传感器国内售价是国外同类产品的二分之一到 三分之一,公司产品实现大批量出口的前景十分广阔。

本次募集资金项目达产后,公司将合计拥有2万台电磁流量计传感器的生产能力, 预计届时占国内市场份额30%左右。

公司电磁流量计产品档次将得以区分,从而更加适 合客户的需求。

其中原有的5000台将被定位成中档产品,新增的1.5万台定位成高档产 品。

高档产品由于具备交流励磁功能,可用于固液二相的矿浆、纸浆等测量,因此将大 大扩展公司电磁流量计的应用领域。

图7项目建成后公司产品产能变化(万台/年) 0 1 2 3 4 5 6 7 压力变动器传感器电磁流量计传感器 目前项目建成后 资料来源:公司招股意向书 公司研究·德美化工(002054) 7 表3公司主营业务细分产品收入预测 项目2003A 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 均价(元/台) 2033.001853.001831.001810.001810.001810.00 1810.001810.00 均价增幅(%) -8.85 -1.19 -1.150.000.00 0.000.00 销量(台) 100461888421752252323027936335 4541855864 销量增幅(%) 87.9815.1916.0020.0020.00 25.0023.00 销售收入(万元) 2042.353499.213982.794567.055480.466576.55 8220.6910111.45 销售收入增幅(%) 71.3313.8214.6720.0020.00 25.0023.00 占总销售额比重(%) 20.0823.7630.8431.8434.0736.02 38.5540.46 WT系列压力 变送器 毛利率(%) 48.2652.8954.3354.5056.2057.10 57.6057.30 均价(元/台) 5004.004932.004672.004615.944569.784551.50 4546.954546.95 均价增幅(%) -0.01 -0.05 -0.01 -0.010.00 0.000.00 销量(台) 10650.0011920.009791.009497.279202.858972.78 8730.528477.33 销量增幅(%) 11.92 -17.86 -3.00 -3.10 -2.50 -2.70 -2.90 销售收入(万元) 5329.265878.944574.364383.884205.504083.96 3969.723854.60 销售收入增幅(%) 10.31 -22.19 -4.16 -4.07 -2.89 -2.80 -2.90 占总销售额比重(%) 52.4139.9235.4330.5626.1422.37 18.6215.42 MV2000T压 力变送器 毛利率(%) 41.1734.8531.1330.0030.5030.20 30.6030.30 均价(元/台) 11934.0011975.0010663.0010545.7110482.4310440.50 10409.1810398.77 均价增幅(%) 0.34 -10.96 -1.10 -0.60 -0.40 -0.30 -0.10 销量(台) 1672.002967.003224.003675.364226.664902.93 5785.466768.99 销量增幅(%) 77.458.6614.0015.0016.00 18.0017.00 销售收入(万元) 1995.363552.983437.753875.934430.575118.91 6022.197038.91 销售收入增幅(%) 78.06 -3.2412.7514.3115.54 17.6516.88 占总销售额比重(%) 19.6224.1226.6227.0227.5428.04 28.2428.17 电磁流量计 毛利率(%) 30.2327.6744.6845.0046.2046.80 47.1047.70 销售收入(万元) 347.001174.00513.00810.541013.181236.07 1520.371915.67 销售收入增幅(%) 238.33 -56.3058.0025.0022.00 23.0026.00 毛利率(%) 47.7121.046.6316.0016.1016.30 16.5016.30 系统工程 占总销售额比重(%) 3.417.973.975.656.306.77 7.137.67 销售收入(万元) 454.95622.69404.82708.44956.391243.31 1591.442068.87 销售收入增幅(%) 36.87 -34.9975.0035.0030.00 28.000.30 毛利率(%) 95.74151.7365.3570.0070.0075.00 80.0085.00 其它 占总销售额比重(%) 4.474.233.144.945.956.81 7.468.28 综合毛利率(%) 39.7735.8640.4543.0445.0246.65 48.3549.58 总收入10168.9314727.8212912.7214345.8416086.1018258.80 21324.4124989.50 资料来源:公司公告,海通证券研究所 我们预计今后5年公司WT系列压力变送器的销量增速可达20%,价格稍有下滑。

从2004年开始,MV2000T占公司总销售额比例持续下降。

因为公司是从ABB采购传 感器组件,以组装销售MV2000T产品的。

可以预计,随着公司自研产品的成熟和市场 信誉的建立,MV2000T产品的销售比例将持续下降,向ABB采购传感器组件的金额也 将持续下降。

所以我们预计今后5年公司MV2000T产品销量将以每年2%的速度下降。

2005年由于公司通过自主研发和技术引进消化,不再向ABB购买转换器整机,而 只购买转换器芯片,加大了国产化程度,大大降低了生产成本,导致电磁流量计毛利率 大幅回升,使得公司综合毛利率达到40.45%,预计今后几年随着公司募集资金项目的投 公司研究·德美化工(002054) 8 产,电磁流量计传感器内购比例增加,成本下降,其毛利率将稳步提高,销量增速将在 15%以上。

公司水处理系统毛利率较高的原因是项目较小,毛利率高低偶然性大。

由于前期各 项成本费用较高,2005年尚未产生利润。

预计2006年该项目全部完成后毛利在96万 元左右,项目整体毛利率在16%左右,处于正常水平。

3.3财务指标分析 2005年公司净利润下滑较多主要是因为公司研发费用大幅度增加,且职工工资、福 利增加所致。

2006年由于所得税调整原因,公司业绩与2005年基本持平,2006年以后 随着募集资金项目的投产,公司产品结构提升,业绩进入快速上升轨道。

公司盈利水平较高,毛利率保持在40%以上,随着压力变送器和电磁流量计传感器 的投产,生产成本下降,其盈利能力将稳步提高。

图8 公司主营业务收入、净利润预测(万元、%) 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 20032004200520062007200820092010 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50销售收入(右)净利润(右) 销售收入增幅(左)净利润增幅(左) 资料来源:公司招股意向书 图9公司盈利能力预测 0 10 20 30 40 50 60 2003200420052006200720082009 毛利率(%)净利率(%) 资料来源:公司招股意向书 近三年公司相关财务指标显示,其流动比率和速动比率偏低,短期偿债能力有待改 善。

应收帐款周转率和存货周转率较低,且呈下降趋势,经营发展能力一般。

盈利能力 较强,2005年出现下降。

2006年因为IPO开发费用较多,预计盈利能力不会明显改善, 此后随着募集资金项目的投产,其盈利能力将逐年提高。

表4威尔泰主要财务指标 指标2003年2004年2005年 主营业务利润率(%) 39.7235.8040.34 盈利能力 净资产收益率(%) 26.6524.6313.41 主营收入增长率(%) - 44.83 -12.32 利润总额增长率(%) - 24.91 -34.81 应收帐款周转率(次) - 5.974.74 经营发展能力 存货周转率(次) - 3.001.80 流动比率1.591.361.56 速动比率1.040.900.96偿债能力 资产负债率(母公司,%) 50.3148.0443.87 资料来源:公司招股意向书 公司研究·德美化工(002054) 9 4.股票合理价格区间为6.60-7.98元 4.1 P/E、P/B估值 我们选取如表6中国内仪器仪表生产企业和公司进行比较。

2006年预测EPS计算的 P/E水平为30-95倍,市净率为3-3.12倍。

表5国内外可比上市公司相对估值 公司名称代码总股本(万股)非限售流通股(万股)收盘价(2006.07.17) EPS (2005) P/E(倍)(2006E) P/B(倍)(2006E) 时代科技0006111750475485.470.1334.19 2.75 G华立00060748773250623.930.1149.13 2.33 思达高科0006763145997755.940.1198.00 4.27 平均N.A.32578.67 14128.33 5.11 0.11 93.77 3.12 资料来源:海通证券研究所 根据威尔泰2006年0.22元的摊薄每股收益,取行业平均30倍的市盈率,威尔泰的 股价为6.60元;根据威尔泰2005年2.21元的每股净资产,行业平均3.12倍的市净率, 威尔泰的合理股价应为6.90元。

综合P/E估值和P/B估值结果,我们认为公司股票合理价位为6.60元-6.90元。

4.2 DCF估值 根据海通证券研究所DCF估值模型,我们测算出威尔泰股票的合理价位为7.98元。

表6 DCF估值基本假设 无风险收益率3.50% 现值总额(万元) 18,255 风险溢价8.00% 终值现值(万元) 32,854 贝塔值1.57 企业核心价值(万元) 51,109 股权成本16.02% 现金余额(万元) 3,708 成本法投资(万元) - 债权成本6.00% 短期投资(万元) - 目标资产负债率10.00% 资产价值(万元) 54,817 边际税率15.00% 债务价值(万元) 5,018 加权资本成本14.93% 内在股权价值(万元) 49,799 总股本(万股) 6,237 永续增长率0.50% 内在每股价值(元) 7.98 资料来源:海通证券研究所 公司研究·德美化工(002054) 10 表7 DCF估值的敏感性分析 g 0.00% 0.25% 0.50% 0.75% 1.00% 11.00% 11.05 11.25 11.47 11.70 11.94 12.00% 10.01 10.18 10.35 10.54 10.73 13.00% 9.13 9.27 9.41 9.57 9.72 14.00% 8.38 8.50 8.62 8.75 8.88 15.00% 7.74 7.84 7.94 8.04 8.15 16.00% 7.18 7.26 7.35 7.44 7.53 17.00% 6.69 6.76 6.83 6.91 6.99 WACC 18.00% 6.25 6.31 6.38 6.44 6.51 资料来源:海通证券研究所 综合P/E估值、P/B估值及DCF的估值结果,我们认为威尔泰股票的合理价格区间 在6.60-7.98元之间。

公司研究·德美化工(002054) 11 附表:财务报表分析和预测 价值评估(倍) 2005A 2006E 2007E 2008E利润表(万元) 2005A 2006E 2007E 2008E P/E 主营业务收入12,913 14,346 16,086 18,259 P/B 主营业务成本 7,690 8,171 8,844 9,741 P/S 主营业务利润 5,209 6,159 7,224 8,498 EV/EBITDA 营业费用 1,180 1,262 1,391 1,590 管理费用 2,227 2,443 2,678 3,013 偿债能力指标2005A 2006E 2007E 2008E利润总额 1,677 2,571 3,264 3,971 负债权益比率(%) 0.81 1.74 2.22 2.82 EBIT 1,880 2,468 3,170 3,910 借款/股东权益0.47 1.46 1.96 2.57折旧摊销 617 2,452 3,398 4,096 已获利息倍数9.17 15.74 18.92 19.37 EBITDA 2,497 4,920 6,567 8,005 流动比率1.56 1.49 1.49 1.46投资收益 - - - - 速动比率0.96 1.25 1.32 1.34其他营业外收入 现金比率0.46 1.03 1.16 1.21所得税 247 849 1,077 1,310 盈利能力指标(%) 2005A 2006E 2007E 2008E少数股东损益 113 173 220 268 毛利率0.40 0.43 0.45 0.47净利润 1,317 1,349 1,767 2,193 息税摊销折旧利润率0.19 0.34 0.41 0.44毛利率 0.40 0.43 0.45 0.47 净利润率0.10 0.09 0.11 0.12每股收益 0.30 0.30 0.40 0.49 净资产收益率0.13 0.12 0.14 0.15 资产回报率0.07 0.04 0.04 0.04资产负债表(万元) 2005A 2006E 2007E 2008E 投资回报率0.09 0.05 0.04 0.04现金及现金等价物3,708 20,938 34,186 52,047 应收款项 3,015 3,241 3,634 4,125 经营效率指标2005A 2006E 2007E 2008E存货 4,794 4,903 4,864 4,871 应收帐款周转天数78.62 77.43 77.93 79.13流动资产 12,514 30,152 43,868 62,368 存货周转天数230.15 218.14 200.88 184.11固定资产 5,519 1,487 -1,076 -3,946 总资产周转率707.18 950.10 1150.31 1331.42总资产 18,247 31,789 42,897 58,496 固定资产周转率99.02 5.23 -56.97 -111.76 应付帐款 1,401 1,467 1,530 1,656 盈利增长(%) 2005A 2006E 2007E 2008E长期借款 - - - - 主营收入增长率-0.12 0.11 0.12 0.14长期负债 - -500 -500 -500 主营利润增长率-0.01 0.18 0.17 0.18总负债 8,005 19,824 29,015 42,396 EBIT增长率-0.33 0.31 0.28 0.23少数股东权益 418 591 811 1,079 EBITDA增长率-0.26 0.97 0.33 0.22股东权益 9,824 11,373 13,070 15,021 净利润增长率-0.37 0.02 0.31 0.24付息负债 4,600 16,600 25,600 38,600 每股净资产 2.21 2.56 2.95 3.39 现金流量表(万元) 2005A 2006E 2007E 2008E 净利润1,317 1,349 1,767 2,193 折旧摊销 617 2,452 3,398 4,096 营运资金变动 1,732 464 522 469 经营活动现金流 323 6,177 5,543 6,698 固定资产投资 358 790 1,194 无形资产投资 - - - 资本支出 -62 358 790 1,194 投资活动现金流 -504 -358 -790 -1,194 公司自由现金流 551 3,283 4,210 5,052 股权自由现金流 1,414 15,178 13,097 17,917 债务变化 3,038 12,000 9,000 13,000 股票发行 - - - - 融资活动现金流 698 11,411 8,495 12,357 现金净流量 527 17,230 13,249 17,860 每股现金流 0.07 0.39 0.25 0.51 资料来源:公司资料,海通证券研究所 公司研究·德美化工(002054) 12 信息披露 投资建议分布 主要分析师负责的股票研究范围 贺菊颖:医药行业。

主要分析师负责的股票研究范围 叶志刚:机械行业 重点研究上市公司:G重机、G振华、G山推、G中联、G三一、G标准、G江南 公司评级、行业评级及相关定义 我们的评级制度要求分析师将其研究范围中的公司或行业进行评级,这些评级代表分析师根据历史基本面及估值对研究对象的投资前景 的看法。

每一种评级的含义分别为: 公司评级 买入:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅在15%以上; 增持:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间; 中性:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间; 减持:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间; 卖出:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅低于-15%。

行业评级 增持:我们预计未来6个月内,行业整体回报高于市场整体水平5%以上; 中性:我们预计未来6个月内,行业整体回报介于市场整体水平-5%与5%之间; 减持:我们预计未来6个月内,行业整体回报低于市场整体水平5%以下。

免责条款 本报告中的信息均来源于公开可获得资料,海通证券研究所力求准确可靠,但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证,据此投资, 责任自负。

本报告不构成个人投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。

客户应考虑本报告中的任何意见 或建议是否符合其特定状况。

海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司 提供投资银行服务或其他服务。

本报告仅向特定客户传送,未经海通证券研究所授权许可,任何引用、转载以及向第三方传播的行为 均可能承担法律责任。

上市公司投资建议分布(2006年7月19日) 公司数(家)与海通投行有业务关系(%) 买入5515 增持827 中性1828 减持30 卖出10 总数3239 右表为海通证券研究所对重点上市公司投资建议分布的汇总表。

第一列为各评级的上市公司数,第二列为与海通证券有投资银行 业务关系的上市公司的比例。

公司研究·德美化工(002054) 13 海通证券股份有限公司研究所 汪异明 所 长 (021)53831167 wangym@htsec.com 高道德 副所长 (021)53858609 gaodd@htsec.com 郑 卒 副所长 (021)53831173 zhengzu@htsec.com 吴淑琨 所长助理 (021)53830731 skwu@htsec.com 路 颖 商业贸易行业高级分析师 (021)53830859 luying@htsec.com 陈久红 投资策略高级分析师 (021)53594566-7109 chenjiuhong@htsec.com 李明亮 宏观经济高级分析师 (021)53594566-7501 lml@htsec.com 张 峦 房地产行业高级分析师 (021)53830892 zhangluan@htsec.com 丁 频 农业及食品饮料行业高级分析师 (021)53831230 dingpin@htsec.com 韩振国 煤炭及电力行业高级分析师 (021)53830879 zghan@htsec.com 赵 涛 造纸行业高级分析师 (021)53594566-7126 zhaot@htsec.com 顾 青 家电行业高级分析师 (021)53594566-7108 guqing@htsec.com 邓 勇 石油石化及基础化工行业高级分析师 (021)53594566-7102 dengyong@htsec.com 陈美风 计算机及电子元器件行业高级分析师 (021)53594566-7124 chenmf@htsec.com 钮宇鸣 港口及水运行业高级分析师 (021)53830733 ymniu@htsec.com 马 婴 航空及机场行业高级分析师 (021)53594566-7116 maying@htsec.com 联蒙珂 通信行业高级分析师 (021)53594566-7114 lianmk@htsec.com 陈峥嵘 宏观经济高级分析师 (021)53858540 zrchen@htsec.com 胡 倩 估值高级分析师 (021)53830873 huqian@htsec.com 娄 静 基金高级分析师 (021)53831180 loujing@htsec.com 雍志强 期货高级分析师 (021)53858541 zqyong@htsec.com 江孔亮 建筑工程行业分析师 (021)53830715 kljiang@htsec.com 胡 松 汽车行业分析师 (021)53594566-7106 hus@htsec.com 黄锦超 纺织机械、军工及铁路行业分析师 (021)53831216 huangjc@htsec.com 叶志刚 船舶及工程机械行业分析师 (021)53594566-7506 yezg@htsec.com 阎 冀 电力行业分析师 (021)53594566-6129 yanj@htsec.com 王友红 化学制药及生物制药行业分析师 (021)53858428 wangyh@htsec.com 钟 健 酒类行业分析师 (021)53594566-7123 zhongjian@htsec.com 詹文辉 电力设备行业分析师 (021)53594566-7112 zhanwh@htsec.com 杨 慧 基础化工行业分析师 (021)53594566-7125 yanghui@htsec.com 顾耀强 钢铁及机床行业分析师 (021)53594566-7122 guyq@htsec.com 邱志承 金融行业分析师 (021)53831200 qiuzc@htsec.com 贺菊颖 中药行业分析师 (021)53594566-7113 hejy@htsec.com 叶琳菲 传媒行业分析师 (021)53858531 yelf@htsec.com 傅梅望 建材行业分析师 (021)53830697 fumw@htsec.com 谢 盐 宏观分析师 (021)53594566-7128 xiey@htsec.com 杨海成 衍生产品高级分析师 (021)53831092 yhc2541@htsec.com 单开佳 指数分析师 (021)53831180 shankj@htsec.com 文 洲 债券分析师 (021)53594566-7118 wenz@htsec.com 公司研究·德美化工(002054) 14 王亚南 债券分析师 (021)53594566-7613 wangyn@htsec.com 汪 盛 策略分析师 (021)53594566-7301 wangs@htsec.com 王国光 策略分析师 (021)53594566-6154 wanggg@htsec.com 唐祝益 机构客户部负责人 (021)53858537 tangzy@htsec.com 耿德健 销售经理 (021)53594566-7110 gengdj@htsec.com 季唯佳 销售经理 (021)53858534 jiwj@htsec.com 高 琴 销售经理 (021)53594566-7202 gaoqin@htsec.com 胡雪梅 销售经理 (021)53830863 huxm@htsec.com 海通证券股份有限公司 地址:上海市淮海中路98号16 – 20层 总机:(021)53858537 传真:(021)53858543

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