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黄河旋风:安信证券-黄河旋风-600172-人造金刚石龙头,跨过盈亏平衡点后,利润预计将快速释放-211203

研报作者:张立聪 来自:安信证券 时间:2021-12-04 15:04:00
  • 股票名称
    黄河旋风
  • 股票代码
    600172
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    liu****984
  • 研报出处
    安信证券
  • 研报页数
    26 页
  • 推荐评级
    买入-A(首次)
  • 研报大小
    2,016 KB
研究报告内容

1 人造金刚石龙头,跨过盈亏平衡点后, 利润预计将快速释放 ■培育钻石行业:需求快速增长,供给有限扩张,良性格局有望延续。

需求:培育钻石与天然钻石为同一物质,且更具价格优势,除了婚庆 场景替代之外,未来更有望打开高频配饰市场,珠宝商正在加快布局。

行业数据显示培育钻石的渗透率自2019年来正在以快速的趋势提升, 我们预测到2025年全球培育钻石毛坯市场规模将达到205亿元,5年 复合增速达33%。

供给:受上游压机供应限制以及毛坯生产环节的高 壁垒,行业供给仍处于偏紧状态,而目前行业头部玩家因为与上游常 年稳定的合作关系将优先获得压机供应,且同时具备技术能力。

■黄河旋风为人造金刚石龙头,超硬材料业务放量有望带动量价齐升。

公司目前存量压机有近3000台,从产能及技术水平上均是人造金刚石 龙头企业,超硬材料及微粉业务收入占比近7成。

2020年底以来行业 由于供需矛盾导致超硬材料产品持续涨价,截至2021上半年度,反映 公司真实主业的母公司收入同比+54%。

公司继续加大对更高毛利率培 育钻石业务的投入,产品结构改善将驱动毛利率在未来进一步提升。

■收入跨过盈亏平衡点处水平后,利润预计将快速释放。

受明匠智能子 公司拖累以及2020年疫情冲击、销售前景恶化下的大额计提影响,业 绩出现较大亏损。

2020年明匠业务已经完全剥离,而自2020年末超硬 材料销售火热,与之相关的资产减值风险已经消退。

目前由于较高的 刚性成本费用,公司的收入仍处于盈亏平衡点附近,利润对收入的波 动敏感。

2021年始公司通过自有资金以及与政府合作的方式加大压机 购置,产能大幅提升同时伴随超硬材料产品涨价,收入有望在四季度 开始快速增长。

截至2021上半年,经营或财务杠杆更小的指标如经营 净现金流、EBIT、EBITDA已经大幅改善,更加前置地印证了公司业 绩的向好趋势。

一旦公司跨过盈亏平衡点处的收入水平,利润预计将 快速释放。

■投资建议:预计2021-2023年公司营业收入分别为25.6亿/31.1亿 /38.9亿,增速分别为4.5%/21.3%/25.2%;归母净利润分别为0.86亿 /5.38亿/7.78亿元,2022-2023增速分别为523%/45%(2021年扭亏, 略去增速)。

参考行业可比公司估值,结合公司在压机数量、技术水平 上的龙头地位,给与2022年50倍PE,目标价18.6元,“买入-A评 级”。

2021年12月03日 黄河旋风(600172.SH) 公司深度分析 证券研究报告 新型建材及非金属新材料 投资评级买入-A 首次评级 6个月目标价: 18.6元 股价(2021-12-03) 11.05元 交易数据 总市值(百万元) 15,791.92 流通市值(百万元) 13,405.23 总股本(百万股) 1,442.18 流通股本(百万股) 1,224.22 12个月价格区间2.46/12.27元 股价表现 资料来源:Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益8.123.82196.39 绝对收益10.0523.17200.0 张立聪分析师 SAC执业证书编号:S1450517070005 zhanglc@essence.com.cn 王朔报告联系人 wangshuo2@essence.com.cn 李旭东报告联系人 l ixd4@essence.com.cn 相关报告 -34% 5% 43% 81% 119% 157% 195% 2020-122021-042021-08 黄河旋风沪深300 2 ■风险提示:培育钻石接受度不及预期;行业供给恶化;海外疫情影响 中游加工;公司投产不及预期;文中假设不及预期。

(百万元) 201920202021E 2022E 2023E 主营收入2,913.72,450.52,561.73,107.73,891.5 净利润 39.1 -980.486.4537.6777.5 每股收益(元) 0.03 -0.680.060.370.54 每股净资产(元) 2.912.232.432.813.35 盈利和估值201920202021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 408.0 -16.3184.529.620.5 市净率(倍) 3.85.04.53.93.3 净利润率1.3% -40.0% 3.4% 17.3% 20.0% 净资产收益率0.9% -30.5% 2.5% 13.3% 16.1% 股息收益率0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 3.3% -9.3% 6.1% 12.0% 15.7% 数据来源:Wind资讯,安信证券研究中心预测 3 公司深度分析/黄河旋风 内容目录 1.培育钻石行业:需求快速增长,供给有限扩张,良性格局有望延续....................................5 1.1.天然钻石VS培育钻石,河里结的冰VS冰箱里结的冰..............................................5 1.2.培育钻石产品更具性价比,珠宝品牌商正加快布局....................................................8 1.3.正在发生的事实:印度培育钻石进口毛坯及出口裸钻的渗透率正在快速提升...........10 1.4.压机产能紧张、毛坯生产环节高技术壁垒共同保障行业供给有序扩张......................12 1.5.预计2025年全球培育钻石毛坯规模达205亿元,5年复合增速33% ......................13 2.人造金刚石龙头正在跨过盈亏平衡点,成本费用刚性,收入扩张、利润有望快速释放......14 2.1.黄河旋风为国内人造金刚石龙头,2021年母公司主业收入大幅增长,影响减值因素改 善明显,业绩已经扭亏...................................................................................................14 2.2.当前收入仍处于盈亏平衡点附近,成本及费用刚性,利润对收入波动敏感...............18 2.3.随着新压机投产放量,收入跨过盈亏平衡点后,利润将迎来快速释放......................19 3.投资建议..........................................................................................................................22 4.风险提示..........................................................................................................................23 图表目录 图1:天然钻石在4.5-6GPa,1000-1500℃的压强与温度条件下形成,为纯碳晶体................5 图2:高温高压技术核心设备:六面顶压机.............................................................................5 图3:六面顶压机内部结构.....................................................................................................5 图4:CVD技术合成原理.......................................................................................................6 图5:钻石的颜色与净度等级分类...........................................................................................6 图6:采用HPHT技术的小白光产品颜色较好........................................................................7 图7:采用CVD技术的芮爱产品:净度高、颜色偏差............................................................7 图8:培育钻石价格相比天然钻石持续下降.............................................................................8 图9:培育钻石品牌小白光店内产品.......................................................................................8 图10:大部分品牌的天然钻石产品不具有品牌辨识度.............................................................8 图11:非婚配饰场景已经成为千禧一代购买钻石最大动机......................................................9 图12:施华洛世奇培育钻石品牌DIAMA ................................................................................9 图13:豫园旗下培育钻石品牌LUSANT .................................................................................9 图14:周大福推出培育钻石品牌CAMA ...............................................................................10 图15:曼卡龙推出培育钻石品牌培植...................................................................................10 图16:印度培育钻毛坯进口额及增速...................................................................................10 图17:印度培育钻毛坯进口额渗透率:培育钻石毛坯进口额/(培育+天然钻石毛坯进口额).11 图18:印度培育钻裸钻出口额及增速....................................................................................11 图19:印度培育钻裸钻出口额渗透率:培育钻石裸钻出口额/(培育+天然钻石裸钻出口额).11 图20:培育钻石产业链........................................................................................................12 图21:超硬材料与金属粉末贡献公司营收主要部分(亿元) ................................................14 图22:公司部分超硬材料及金属粉末产品............................................................................14 图23:超硬材料产品毛利率较高,其中培育钻石占比提升会进一步提升毛利率(%) ..........15 图24:黄河旋风10月20日培育钻石涨价公告....................................................................15 图25:2020上半年母公司收入同比+54%,更加真实反映公司超硬材料主业表现(亿元) ..16 图26:2020年受收入下滑影响,费用率明显上升................................................................16 4 公司深度分析/黄河旋风 图27:2021年前三季度,毛利率、净利率显著提升............................................................16 图28:2018/2019/2020管理费用与财务费用绝对值变化不大,具有刚性(亿元) ...............17 图29:2020年公司大幅亏损,2021年已经扭亏(亿元)....................................................17 图30:2020年公司大额减值,2021年改善明显(亿元)....................................................17 图31:2021年单二、三季度加回减值的营业利润波动较大(百万元) ................................18 图32:单季度收入波幅大于营业成本、费用波幅(百万元) ................................................18 图33:营业成本占比、财务及销售费用率呈V型走势..........................................................18 图34:截至2021年11月公司的存量压级(台).................................................................20 图35:公司单季度购建固资产支出现金(亿元)..................................................................20 图36:公司与济源市政府合资成立济风钻石.........................................................................20 图37:公司与许昌市政府合资成立许钻科技.........................................................................20 图38:经营净现金、EBIT、EBITDA已经较净利润率先明显恢复(亿元) ...........................22 图39:折旧、摊销、财务费用明细(亿元).........................................................................22 表1:HPHT与CVD技术优劣势对比.....................................................................................7 表2:培育钻石行业规模测算................................................................................................13 表3:公司计息负债情况(亿元,数据均为报告末存量)......................................................17 表4:650压机、850压机单月产值测算...............................................................................19 表5:以培育钻石产品为例,设备、厂房折旧、顶锤等不可变开支在成本中占比较高...........19 表6:公司超硬材料产品产值测算.........................................................................................21 表7:公司分产品收入测算...................................................................................................21 表8:同行估值对比..............................................................................................................23 5 公司深度分析/黄河旋风 1.培育钻石行业:需求快速增长,供给有限扩张,良性格局有望延续 1.1.天然钻石VS培育钻石,河里结的冰VS冰箱里结的冰 天然钻石与培育钻石为同一物质,均为纯碳晶体,两者差异类似河里结的冰和冰箱里结的冰。

天然钻石形成于地下100-300公里处,约4.5-6GPa压强和1000-1500℃条件下,碳元素经 过上百万年的挤压汇聚成钻石,并通过火山运动带到地表。

而高温高压法下培育钻石的合成 正是模拟天然钻石形成的压强与温度条件,在六面顶压机里将C原子挤压成钻石,高温高压 法合成时间只需7-10天。

两者化学构成与物理性质完全相同。

图1:天然钻石在4.5-6GPa,1000-1500℃的压强与温度条件下形成,为纯碳晶体 资料来源:回形针,安信证券研究中心 图2:高温高压技术核心设备:六面顶压机 图3:六面顶压机内部结构 资料来源:洛阳启明,安信证券研究中心 资料来源:回形针,安信证券研究中心 6 公司深度分析/黄河旋风 除了模拟天然钻石合成条件的高温高压(HPHT)技术,还有一种高温低压的化学气象沉积 (CVD)合成技术。

CVD方法是将晶种经过机械抛光、酸处理等方式处理掉表面杂质后, 放在只有十分之一大气压的真空室中,注入甲烷和氢气,通过微波等方式加热到800-1000℃, 在这种环境下甲烷会分解出碳原子,形成等离子体,降落在底部的晶种上沉淀结晶,最终获 得一颗周围包裹着石墨的片状钻石。

图4:CVD技术合成原理 资料来源:回形针,安信证券研究中心 钻石的4C标准:克拉、颜色、净度、切工,重要性:克拉>颜色>净度。

天然钻石与培育钻 石共同适用传统的钻石4C评判标准,克拉即钻石大小,容易理解,而切工优劣不是由于合 成技术差异导致的,此处我们重点关注颜色与净度。

合成过程中混入氮元素越多,颜色越黄, 品质越差;混入杂质越多,净度越低,品质越差。

其中从辨识度来看,颜色相比净度是更重 要的维度,因为净度需要通过高倍放大镜观察,而颜色肉眼即可分辨。

图5:钻石的颜色与净度等级分类 资料来源:安信证券研究中心 7 公司深度分析/黄河旋风 HPHT与CVD技术各有优劣,HPHT技术产品颜色好、净度稍差,在主流3-6克拉毛坯区 间生产效率更高。

HPHT技术由于高压、密闭环境,合成过程没有氮气混入同时C原子排列 紧密,产品颜色更好,但由于需使用镍钴铁等催化剂,产品净度稍差;而CVD技术恰好相 反,净度更高,颜色偏差,具体情况见下表。

CVD技术合成仓更大,更适合长大克拉毛坯块 (10克拉以上),但由于主流裸钻消费区间为1-2克拉(对应毛坯在3-6克拉),HPHT技术 在这一克拉区间已经非常成熟,生产效率明显更高。

实际线下门店产品对比与以上技术特点契合。

对比采用HPHT技术的小白光培育钻石品牌与 采用CVD技术的芮爱培育钻石品牌,小白光产品颜色明显高于芮爱,而净度芮爱产品更高。

表1:HPHT与CVD技术优劣势对比 高温高压 (HPHT) 优点 ①高温高压的生产效率高、产量大,总是可以在里面挑出来质量高的 ②密闭高压环境下,不会渗入氮气,同时C原子排列更加紧密,不易产生排列空缺 导致的黑色斑点 缺点①由于生产过程需要金属催化剂,导致平均净度会稍差 优点 ①由于没有催化剂杂质,净度更高 ②合成仓更大,更适用于生长大克拉的钻石 化学气象沉积 (CVD) 缺点 ①碳原子排列可能出现不紧密的情况,导致黑色斑点;生产过程中导入氮气,导致 颜色偏黄 ②目前仍有较多技术难题尚未攻克,生产成本更高、效率低 资料来源:安信证券研究中心 图6:采用HPHT技术的小白光产品颜色较好 图7:采用CVD技术的芮爱产品:净度高、颜色偏差 资料来源:小白光门店,安信证券研究中心 资料来源:芮爱门店,安信证券研究中心 8 公司深度分析/黄河旋风 1.2.培育钻石产品更具性价比,珠宝品牌商正加快布局 同等级培育钻石价格约为天然钻石价格1/3-1/4。

培育钻石目前正在享受天然钻石外部性,定 价方式锚定天然钻石,价格更低但又不至于按照成本加成的方式。

根据贝恩咨询,截至 2020Q4,培育钻石零售/批发价格分别是天然钻石的35%/20%。

培育钻石品牌小白光门店中 1克拉D色VS1的裸钻价格为2万元,价格约在同等级一般钻石品牌产品的1/3-1/4。

图8:培育钻石价格相比天然钻石持续下降图9:培育钻石品牌小白光店内产品 资料来源:贝恩咨询,安信证券研究中心资料来源:小白光门店,安信证券研究中心 大部分品牌的天然钻石产品不具有品牌辨识度。

不像名牌包、手表等奢侈品,具有明显的外 观差异,大部分中档品牌的钻石不具有品牌辨识度,产品参照4C标准进行定价。

因而相比 购买培育钻石,购买这些品牌的天然钻石并不能带来更好的炫耀性加成。

图10:大部分品牌的天然钻石产品不具有品牌辨识度 资料来源:各品牌官网,安信证券研究中心 9 公司深度分析/黄河旋风 除了婚庆场景外,培育钻石未来更重要的场景为轻奢配饰市场。

钻石有婚庆和日常配饰两种 佩戴场景,婚庆场景低频、高客单、仪式隆重,日常配饰场景高频、低客单、轻松灵活。

培 育钻石一方面会在婚庆场景逐渐渗透,但是由于钻石在此承载了婚姻隆重性,替代的趋势将 先从对新事物接受度更高的一部分人上发生,替代趋势预计会较慢进行。

而另一方面在日常 配饰市场,没有了隆重性的负担,培育钻石作为一种新型高端材料,弥补了之前大几千元至 1万元左右的产品空缺地带,是对水晶、玻璃、银饰、黄金的升级,将打开一个全新的市场。

非婚配饰场景已经成为千禧一代购买钻石的最大动机。

根据De beers 2019年对中美两国千 禧一代的调研,在购买钻石动机中,美国:犒劳自己、答谢送礼、婚庆的比例分别为29%、 27%、25%。

中国:犒劳自己、答谢送礼、婚庆的比例分别为46%、24%、36%。

非婚配饰 场景已经成为中美千禧一代购买钻石最大动机。

图11:非婚配饰场景已经成为千禧一代购买钻石最大动机 资料来源:DEBEERS,安信证券研究中心 传统珠宝品牌商正在加快进入市场。

除了新兴的培育钻石品牌如小白光、凯丽希之外,传统 珠宝品牌如施华洛世奇、豫园、周大福、曼卡龙等都推出了针对配饰市场的培育钻石品牌, 其他还有较多品牌正在酝酿中。

图12:施华洛世奇培育钻石品牌DIAMA 图13:豫园旗下培育钻石品牌LUSANT 资料来源:DIAMA官网,安信证券研究中心 资料来源:LUSANT官网,安信证券研究中心 29% 27% 25% 24% 10% 5% 3% 12% 46% 24% 36% 24% 10% 14% 9% 1% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 中国 美国 10 公司深度分析/黄河旋风 图14:周大福推出培育钻石品牌CAMA 图15:曼卡龙推出培育钻石品牌培植 资料来源:CAMA天猫店,安信证券研究中心 资料来源:曼卡龙门店,安信证券研究中心 1.3.正在发生的事实:印度培育钻石进口毛坯及出口裸钻的渗透率正在快速提升 印度培育钻石进口毛坯及出口裸钻渗透率正在快速提升。

印度作为全球钻石中游切割打磨中 心(全球90%以上产能),其进口的打磨前的毛坯钻及出口的打磨后的裸钻数据可以反映行 业的景气度。

GJEPC数据显示自2019年开始,毛坯及裸钻两者无论从绝对值及同比增速, 还是从渗透率角度都呈现明显的上升趋势,这与2018年开始上游生产技术突破(更大克拉、 颜色更好)、下游品牌商加快布局直接相关。

自2018年6月至2021年10月,印度培育钻 石毛坯进口额渗透率从0.5%提升至7%,培育钻石裸钻出口额渗透率从0.7%提升至5.4%。

图16:印度培育钻毛坯进口额及增速 资料来源:GJEPC,安信证券研究中心 25% 0% 7% 11% -10% 230% 207% 200% 178% -58% 0% -73% 170% 38% 267% 640% 478% 88% 39% 105% 236% 1480% 627% 3067% 274% 511% 33% 98% -500% 0% 500% 1000% 1500% 2000% 2500% 3000% 3500% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 2018.062018.102019.022019.062019.102020.022020.062020.102021.022021.062021.10 印度培育钻石毛坯进口额(亿美元) YoY(右轴) 11 公司深度分析/黄河旋风 图17:印度培育钻毛坯进口额渗透率:培育钻石毛坯进口额/(培育+天然钻石毛坯进口额) 资料来源:GJEPC,安信证券研究中心 图18:印度培育钻裸钻出口额及增速 资料来源:GJEPC,安信证券研究中心 图19:印度培育钻裸钻出口额渗透率:培育钻石裸钻出口额/(培育+天然钻石裸钻出口额) 资料来源:GJEPC,安信证券研究中心 0.5% 0.8% 1.5% 0.7% 1.0% 1.1% 0.9% 1.6% 0.6% 1.4% 2.1% 1.0% 1.2% 1.7% 0.9% 1.1% 2.6% 2.8% 5.2% 1.7% 1.7% 10.2% 3.6% 8.2% 7.2% 9.9% 5.2% 3.7% 5.3% 3.5% 6.4% 5.4% 5.3% 4.5% 7.0% 5.6% 6.6% 5.8% 7.0% 0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 0.12 2018.062018.112019.042019.092020.022020.072020.122021.052021.10 71% 147% 100% 120% 61% -81% 25% 35% 90% 214% 75% 59% 330% 1700% 1775% 220% 177% 80.6% -500% 0% 500% 1000% 1500% 2000% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 2018.062018.102019.022019.062019.102020.022020.062020.102021.022021.062021.10 印度培育钻石裸钻出口额(亿美元) YoY(右轴) 0.7% 0.7% 0.8% 1.2% 0.6% 1.3% 1.2% 1.0% 1.3% 1.5% 1.9% 1.4% 2.3% 2.2% 2.1% 2.7% 1.8% 2.8% 2.6% 2.0% 1.0% 1.0% 3.2% 4.1% 3.9% 4.9% 4.3% 4.0% 3.5% 3.8% 3.3% 3.8% 3.6% 4.6% 5.8% 4.8% 5.4% 0 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.07 2018.062018.102019.022019.062019.102020.022020.062020.102021.022021.062021.10 12 公司深度分析/黄河旋风 1.4.压机产能紧张、毛坯生产环节高技术壁垒共同保障行业供给有序扩张 我们以毛坯生产作为中间环节向两侧延伸介绍整个产业链。

毛坯生产环节,具有高技术壁垒。

目前使用HPHT技术的企业中,按照产能与技术划分,中 南与黄河为第一梯队,分别有4000台/3000台左右压机(均包含工业级),华晶与力量分别 约有1000台/600台压机(均包含工业级)处于第二梯队。

国内还有一些采用CVD技术的 厂家,如征世、超然、沃尔德等,不过相比HPHT玩家,规模尚小。

HPHT方法下毛坯生产 环节的合成块配方与超高温高压工艺均具有高技术壁垒,不同技术会对应体现在产品的良率、 克拉、颜色与净度好坏上。

上游压机制造:受环保政策干预,核心零部件如铸造铰链梁等供应严重不足,限制压机扩张。

铰链梁是压机核心零部件,由于持续的环保政策干预,行业内小厂家几乎全部倒闭,产能集 中到大央企、军工企业,然而对于后者来说,铰链梁产品属于众多业务线中利润较为微薄的, 成本透明,扩产动力较弱。

最上游零配件的供应难题导致压机制造环节产能受到限制,根据 各家上游制造厂产能统计,目前行业年产能约为1300台,根据各家压机制造厂的规划,未 来扩产节奏缓慢。

有限压机供应仍优先分配至原有长期合作客户。

毛坯生产商外采压机,采购完成后再安装顶 锤、数控模块等进行调教。

目前压机制造大厂有洛阳启明、焦作天宝、桂林桂冶、三磨所、 田中科美等(黄河内部供应商),毛坯生产商在工业级金刚石阶段就与压机制造厂具有长期 良好合作关系,在资金充足情况下,压机仍优先供应目前头部几家毛坯生产商。

图20:培育钻石产业链 资料来源:各公司官网、公开电话会议、公司公告,安信证券研究中心 13 公司深度分析/黄河旋风 毛坯主要经由贸易商运送至印度切割打磨,目前下游零售市场主要在美国。

贸易商买断毛坯 生产商的货源后,大部分运送至印度进行切割打磨,再将打磨好的裸钻逐渐交付至下游客户。

根据《全球钻石行业报告》,印度目前拥有全球90%以上的切磨产能,属于人力密集型行业。

而在下游零售市场,根据贝恩咨询2020年报告,美国占比约80%。

1.5.预计2025年全球培育钻石毛坯规模达205亿元,5年复合增速33% 提供一种更合理的预测培育钻石中长期行业规模的方式:目前培育钻石价格只有天然钻石价 格的1/3-1/4,价格仍具有下降空间,同时培育钻石未来更大的运用场景为高频的日常配饰市 场,因而培育钻石与天然钻石并不是1:1的替代关系,更具可能性的是1克拉天然钻石置换 成了几克拉的培育钻石。

因而对行业克拉规模更加合理的预测方法应该是假设培育钻石的推 广带动整个钻石市场大幅扩容,增量的市场几乎完全是由培育钻石贡献的,而不是按照当下 天然钻石每年稳定的克拉数去假设培育钻石远期可以达到的渗透率进行预测。

预计2025年全球培育钻石毛坯规模将达到205亿元,行业5年复合增速达33%;2025培 育钻石裸钻规模达855亿元,行业5年复合增速达36%。

假设: 1)随着品牌商的加快布局、消费者接受程度的提升,以及高频首饰市场的打开,培育钻石 将带动全球整体裸钻规模在快速增长(如果按照平均7%的增速,则10年翻倍); 2)天然钻石裸钻的规模多年来几乎稳定在1亿克拉左右,未来增量市场完全由培育钻石贡 献; 3)3克拉毛坯切割成1克拉裸钻; 4)随着技术进步与产能扩张,培育钻石毛坯价格由2021年的600元/克拉降至2025年的 400元/克拉;培育钻石裸钻价格由2021年的8000元/克拉降至2025年的5000元/克拉。

基于以上假设,预计到2025年培育钻石毛坯规模将达到205亿元,5年复合增速为33%, 培育钻石裸钻规模达855亿元,行业5年复合增速达36%,行业有望快速增长。

表2:培育钻石行业规模测算 20202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球宝石级钻石毛坯产量(万克拉) 114001197012569135741466015833 YOY 5% 5% 8% 8% 8% 培育钻石毛坯产量(万克拉) 70012701869287439605133 YOY 81% 47% 54% 38% 30% 培育钻石渗透率 6.1% 10.6% 14.9% 21.2% 27.0% 32.4% 培育钻石裸钻产量(万克拉,3:1切磨系数) 23342362395813201711 培育钻石毛坯单价(万元/克拉) 0.070.060.060.050.050.04 培育钻石毛坯规模(亿元) 4976103144178205 YOY 56% 35% 40% 24% 15% 培育钻石零售端单价(万元/克拉) 0.80.70.650.60.550.5 培育钻石零售端规模(亿元) 187296405575726855 YOY 59% 37% 42% 26% 18% 资料来源:贝恩咨询,安信证券研究中心 14 公司深度分析/黄河旋风 2.人造金刚石龙头正在跨过盈亏平衡点,成本费用刚性,收入扩张、 利润有望快速释放 2.1.黄河旋风为国内人造金刚石龙头,2021年母公司主业收入大幅增长,影响 减值因素改善明显,业绩已经扭亏 在营业收入中,超硬材料及金属粉末占比合计常年超过六成,贸易收入未来会持续压缩。

黄 河旋风为国内人造金刚石龙头。

2020年,公司营业收入24.51亿元,其中超硬材料/金属粉 末分别为11.84亿元/4.14亿元,两者占比65%。

其他主营业务主要为子公司贸易收入,利 润率较低,未来体量会逐渐减少。

若以合并报表与母公司报表口径收入差作为贸易收入的大 致测量,2020全年贸易收入为6.22亿元(2020上半年为4.4亿),而2021上半年贸易收 入仅为1.46亿元,已经明显减少。

超硬材料包括工业级金刚石及培育钻石两部分,随着公 司加大超硬材料压机投入以及对贸易业务的压缩,未来超硬材料收入占比会持续提升。

工业 智能化业务主要为明匠子公司业务,2020年随着明匠股权全部转让,未来将不贡献收入。

图21:超硬材料与金属粉末贡献公司营收主要部分(亿元) 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 图22:公司部分超硬材料及金属粉末产品 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 0 5 10 15 20 25 30 2011201220132014201520162017201820192020 其他主营业务(主要为贸易)工业智能化类超硬刀具 超硬材料制品 建筑机械超硬复合材料 金属粉末超硬材料 15 公司深度分析/黄河旋风 超硬材料产品毛利率较高,涨价及其中培育钻石产品占比提升有助于毛利率进一步提升。

2020年,超硬材料产品毛利率为32.31%,同比下滑5.73pct,主要受2020上半年疫情影响。

2020年微粉业务毛利率为17.5%,从趋势上看持续下滑,主要为金属粉末中低毛利率的单 质粉和二元合金粉销售比重增加,而高毛利率的多元合金粉占比下滑。

由于行业对培育钻石 及工业级金刚石需求的快速增长以及产能的紧俏,公司超硬材料产品自2020年底开始持续 涨价,且更多的压机用来生产高毛利率的培育钻石产品,涨价因素以及更高毛利率培育钻石 产品占比提高,超硬材料产品毛利率将持续提升。

图23:超硬材料产品毛利率较高,其中培育钻石占比提升会进一步提升毛利率(%) 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 图24:黄河旋风10月20日培育钻石涨价公告 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 32.31 17.50 -10 0 10 20 30 40 50 2011201220132014201520162017201820192020 超硬材料金属粉末超硬复合材料 建筑机械超硬材料制品超硬刀具 其他主营业务(主要为贸易) 16 公司深度分析/黄河旋风 合并报收入口径受子公司贸易业务干扰影响,母公司收入更加真实反映公司业务表现,2021 上半年母公司收入同比+54%。

在2020年彻底剥离明匠业务后,公司合并报表收入与母公司 收入差值几乎为贸易收入,2020年合并报表收入为24.51亿元,母公司收入为17.93亿元, 差值为6.57亿元,与其他主营业务(主要为贸易业务)数值6.22亿元匹配。

2021上半年合 并口径收入13.22亿元/+10%,母公司收入11.75亿元/+54%,两者增速差异主要为贸易收 入波动影响,2020上半年与2021上半年合并收入与母公司收入差值分别为4.4亿元/1.5亿 元,反映贸易收入约下滑了2.9亿元。

由于贸易业务毛利率极低,母公司收入增长更能真实 反映公司业务及盈利能力表现。

图25:2020上半年母公司收入同比+54%,更加真实反映公司超硬材料主业表现(亿元) 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 成本费用具有刚性,2021年随着公司收入恢复增长以及产品结构改善,毛利率提升,费用 率下滑。

2021年前三季度公司毛利率31%,同比+10.8pct,受疫情缓和生产恢复、产品结 构改善与提价共同影响,费用率也随着收入恢复增长出现改善。

2020年管理费用率与财务 费用率上升主要是因为收入下滑,而管理费用与财务费用绝对值并无明显变化。

(2018/2019/2020管理费用分别为2.3亿、1.9亿、2.2亿元,财务费用分别为3.0亿、3.1 亿、3.1亿元)。

财务费用受存量金融负债影响,而存量金融负债近年来变化不大,管理费用 主要为总部行政管理开支,两者均具有刚性。

图26:2020年受收入下滑影响,费用率明显上升 图27:2021年前三季度,毛利率、净利率显著提升 资料来源:公司公告,安信证券研究中心(注:此处管理费用合并了研发 费用) 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 36% 7% -8% -16% 10% 54% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5 10 15 20 25 30 35 201620172018201920202020H12021H1 合并报表收入母公司收入YoY(合并口径,右轴) YoY(母公司口径,右轴) 13.0 10.610.9 8.4 11.410.5 2.12.62.52.61.92.0 6.56.99.6 10.6 12.612.1 0 2 4 6 8 10 12 14 201620172018201920202021Q3 管理费用率(%)销售费用率(%) 财务费用率(%) 37.8 30.2 22.925.020.2 31.0 12.3 1.7 -7.9 1.4 -40.0 2.1 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 201620172018201920202021Q3 毛利率(%)净利率(%) 17 公司深度分析/黄河旋风 图28:2018/2019/2020管理费用与财务费用绝对值变化不大,具有刚性(亿元) 资料来源:公司公告,安信证券研究中心(注:此处管理费用中合并了研发费用) 表3:公司计息负债情况(亿元,数据均为报告末存量) 2018201920202021Q3 短期借款 22.331.529.331.7 一年内到期的非流动负债 16.52.87.06.3 长期借款 6.75.53.24.8 长期应付款 4.06.36.23.5 合计 49.446.145.746.3 财务费用 3.03.13.12.3 平均计息负债利率 6.5% 6.7% 6.7% 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 2020年大额减值导致公司亏损严重,2021年减值明显改善,前三季度已经实现扭亏。

2020 年公司主营业务受疫情冲击影响明显,不仅体现在收入减少(费用刚性),还有由于预期未 来销售环境恶化导致计提的大笔减值,此外还有一笔大额的资产处置损失,共同导致公司归 母净利润亏损9.8亿元,较2019年明显恶化。

2020年资产处置损失2.9亿元,系厂房搬迁 及复装过程中部分老旧设备的毁损,为一次性计提;资产减值损失2.5亿元,其中存货减值 2.2亿元,2020年受疫情影响公司库存产品增加,公司在年末进行了降价促销,并预计该促 销会持续因而计提减值,2021年公司超硬材料产品销售火热且持续涨价,减值因素已消除; 信用减值损失2.14亿元,主要为应收账款及其他应收款的减值,部分原因与资产减值处相 似,未来仍不排除继续计提减值的影响,但销售环境改善、应收账款政策变紧,预计会持续 改善。

2021年前三季度,资产处置损失、资产减值损失以及信用减值损失分别为0.01亿、 0.02亿、0.51亿,已经大幅改善。

图29:2020年公司大幅亏损,2021年已经扭亏(亿元) 图30:2020年公司大额减值,2021年改善明显(亿元) 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 0.5 0.80.80.7 0.50.4 1.4 2.0 3.03.13.1 2.3 2.8 3.1 3.4 2.4 2.8 2.0 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 201620172018201920202021Q3 销售费用财务费用管理费用* 2.68 0.51 -2.38 0.39 -9.80 0.40 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 201620172018201920202021Q3 归母净利润 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 201620172018201920202021Q3 资产处置损失资产减值损失信用减值损失 18 公司深度分析/黄河旋风 2.2.当前收入仍处于盈亏平衡点附近,成本及费用刚性,利润对收入波动敏感 单季度营业收入在6亿左右时,为盈亏平衡点附近,利润变化敏感。

由于生产成本中压机及 厂房折旧占比较高,以及财务费用的刚性,导致公司业务整体经营及财务杠杆较高,在单季 度收入约6亿水平左右时,利润对收入变化敏感。

2021年前三个季度,公司单季度收入分 别为6.31亿、6.91亿、5.76亿,而加回减值后的营业利润分别为1600万、7700万、250 万元,收入的波动与利润的波动数值上较为接近,反映成本费用的刚性。

图31:2021年单二、三季度加回减值的营业利润波动较大(百万元) 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 拆分单季度营业成本和费用,其变化幅度明显小于收入变化。

2021Q2/2021Q3公司收入环 比分别+6000万/-1.15亿,营业成本、销售费用、管理费用、财务费用分别-1000万/-3900 万、-500万/+400万、+1400万/-600万、-1300万/+1100万。

从比率角度,营业成本、财 务费用、销售费用占收入比重呈V型走势,反映出费用变化幅度弱于收入变化幅度,呈现出 刚性。

图32:单季度收入波幅大于营业成本、费用波幅(百万元) 图33:营业成本占比、财务及销售费用率呈V型走势 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心(注:此处管理费用合并研发费 用) 以培育钻石产品为例,设备、厂房折旧、顶锤等不可变开支在成本中占比较高。

如下表,以 培育钻石产品为例,在合理假设了650型号及850型号压机的生产参数后,测算公司650 压机单月产值为82431元,850压机单月产值为121410元。

而在单机模型的成本费用中, 设备及厂房折旧、顶锤及其他耗材等非可变成本在整体开支中占比较高,650压机、850压 机该比重均接近80%,其他如人工、电费、原材料等可变成本占比较少。

成本费用的构成进 16.3 77.4 2.5 631 691 576 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0 550 570 590 610 630 650 670 690 710 2021Q12021Q22021Q3 加回减值的营业利润(右轴)单季度营业收入 0 100 200 300 400 500 600 700 800 单季度营业收入营业成本财务费用管理费用*销售费用 2021Q12021Q22021Q3 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 60% 62% 64% 66% 68% 70% 72% 74% 2021Q12021Q22021Q3 营业成本占比财务费用率(右轴) 管理费用率(右轴)销售费用率(右轴) 19 公司深度分析/黄河旋风 一步验证其刚性的特点。

表4:650压机、850压机单月产值测算 假设 粒数 平均每粒价格(美元)产值(美元)产值(人民币) 650压机 每月出炉次数3.5一等品45% 16500800051120 单月产能单次出炉颗数10二等品30% 11350385024602 每月粒数合计35三等品15% 51507504793 平均每粒克拉4四等及以下10% 31003001917 合计 1290082431 假设 粒数 平均每粒价格 产值(美元)产值(人民币) 850压机 每月出炉次数3.5一等品50% 255001250079875 单月产能单次出炉颗数14二等品30% 15350525033548 每月粒数合计49三等品15% 715010506710 平均每粒克拉4四等及以下5% 21002001278 合计 19000121410 资料来源:公司公告,公司公开电话会议,安信证券研究中心(汇率按照1美元=6.39人民币计算) 表5:以培育钻石产品为例,设备、厂房折旧、顶锤等不可变开支在成本中占比较高 650压机 850压机 单月产值(元) 82431121410 设备价格(万元) 140200 折旧年限(年) 1010 单月设备折旧(元) 1166716667 厂房摊销(元) 1000010000 电费(包括后加工电费,元) 55007000 原材料(合成块,元) 10501470 其他耗材成本(元) 300500 顶锤(元) 4167 6250 人工(元) 300300 毛利润(元) 4944879223 毛利率 60.0% 65.3% 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 2.3.随着新压机投产放量,收入跨过盈亏平衡点后,利润将迎来快速释放 存量压机产能转移已接近上限,培育钻石新增产能需通过新购压机实现。

六面顶压机属于重 资产投入,新型号850压机购置价格约在200万/台。

为满足下游对培育钻石旺盛需求,公 司将部分原用作生产工业级钻石的650压机转移生产培育钻石,目前已接近转移上限,工业 级钻石持续上涨,继续转移产能存在丢失客户风险,未来新增产能需通过采购新压机实现。

根据公司公开电话交流,截至2021年11月,存量压机现状为:用于生产工业级钻石的650 压机为1500台,用于生产培育钻石的650和850压机分别约为1000台/250台。

公司前三季度加快压机购置,购建固定资产现金流支出单季度环比上升。

公司现金流量表显 示,公司前三个季度用于购置固定资产的现金支出分别为0.99亿元、1.17亿元、1.94亿元, 呈现单季度环比加速趋势,资金全部用于850型号压级购置,合计4.1亿元,约对应200台 850型号压级,目前公司正加快投产。

20 公司深度分析/黄河旋风 图34:截至2021年11月公司的存量压级(台) 图35:公司单季度购建固资产支出现金(亿元) 资料来源:公司公告,公开交流,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 与政府合资成立公司,探索短期快速释放产能新模式。

除去公司以自有资金购置压机外,公 司在今年6月也分别与河南省两个市政府投资基金成立合资公司,模式为:公司以技术和管 理入股,政府投资基金以资金入股,通过这种模式可以在短期快速解决产能限制。

两个合资 公司一期投资均为3亿元,各自对应150台850压机。

根据公司三季报公开交流,受河南洪 水疫情影响,合资公司产能投放进程有所放缓,目前许钻约投放40-50台压机。

新模式若合 作顺利,有望进行批量复制。

图36:公司与济源市政府合资成立济风钻石 图37:公司与许昌市政府合资成立许钻科技 资料来源:济风钻石,安信证券研究中心 资料来源:爱企查,安信证券研究中心 随着新压机投产及渡过生产磨合期,预计2022/2023年培育钻石收入将迎来快速增长。

基于 以下重要假设,做出对未来两年公司培育钻石业务的收入预测: 1)公司继续聚焦超硬材料主业,把握培育钻石红利,加快850压机投放,2021/2022/2023 年新增850压机分别为300/400/500台; 2)新投入压机从安装到试生产需要磨合期,2021年新上压机平均全年运行3个月(主要在 6月后投放),2022/2023新上压级磨合期分别为3个月/2个月; 3)单台850/650压机月产值在考虑技术提升以及产品价格下滑的抵消因素后,维持在12.1 万/8.2万; 4)毛利率预测依据表5。

据以上假设,测算2021/2022/2023培育钻石收入分别为8.0/16.5/24.3亿元,其中650压机 贡献收入分别为6.9亿/9.9亿/9.9亿,850压机贡献收入分别为1.1亿/6.6亿/14.4亿。

根据 250 1000 1500 0.99 1.17 1.94 0 0.5 1 1.5 2 2.5 2021Q12021Q22021Q3 21 公司深度分析/黄河旋风 公司三季报公开交流,2021上半年培育钻石收入已经超越2020全年,随着下半年密集投产, 2021全年8亿预计可以实现。

测算2021/2022/2023年工业级金刚石收入分别为8.1亿/8.1 亿/8.1亿,由于没有新增压机投入用于生产工业金刚石,收入维持不变。

表6:公司超硬材料产品产值测算 201920202021E 2022E 2023E 培育钻石 650压机数量(台) 100010001000 650单月产值(万元) 8.28.28.2 850压机数量(台) 3007001200 新增850数量(台) 300400500 850单月产值(万元) 12.112.112.1 收入合计(亿元) 1.03.28.016.524.3 毛利率50% 55% 55% 60% 60% 毛利合计(亿元) 0.51.84.49.914.6 工业级金刚石 650压机数量(台) 150015001500 单月产值(万元) 4.54.54.5 收入合计(亿元) 13.88.68.18.18.1 毛利率37% 25% 35% 40% 35% 毛利合计(亿元) 5.12.22.83.22.8 资料来源:公司公告,公司公开电话会议,安信证券研究中心 随着超硬材料尤其是其中培育钻石收入的放量,公司将迎来收入与毛利率的双重提升。

根据 以上测算,预计2021/2022/2023年公司超硬材料收入分别为16.1亿/24.6亿/32.4亿元,在 整体收入中占比达到63%/79%/83%,由于超硬材料业务毛利率更高,将带动公司整体毛利 率提升明显,预计2021/2022/2023年整体毛利率分别为33%/46%/48%。

表7:公司分产品收入测算 201920202021E 2022E 2023E 超硬材料 收入(亿元) 14.811.816.124.632.4 毛利率38% 33% 45% 53% 54% 微粉 收入(亿元) 4.54.14.04.04.0 毛利率21% 20% 20% 20% 20% 超硬复合材料 收入(亿元) 0.91.21.01.01.0 毛利率8% 12% 20% 20% 20% 建筑机械 收入(亿元) 0.900.450.80.80.8 毛利率6% 5% 5% 5% 5% 超硬材料制品 收入(亿元) 0.360.250.30.30.3 毛利率27% 27% 30% 30% 30% 超硬刀具 收入(亿元) 0.140.140.40.40.4 毛利率2% 3% 20% 20% 20% 其他(主要为贸易) 收入(亿元) 6.63.000% 0% 毛利率 0.55% 0.55% 总收入 24.5125.6231.0838.92 YoY 4.5% 21.3% 25.2% 总毛利 5.08.514.318.6 毛利率 20% 33% 46% 48% 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 22 公司深度分析/黄河旋风 公司经营净现金、EBIT、EBITDA已经较净利润率先明显恢复。

由于较重的折旧摊销及财务 包袱,使得即使在公司业务已经掉头向好的过程中,前期也会出现船大难掉头的现象,此时 更应该关注经营净现金流、EBIT、EBITDA等经营或财务杠杆较小的指标。

2021H1,公司 实现净利润、经营净现金、EBIT、EBITDA分别为0.2亿、4.8亿、1.7亿、3.6亿元,相比 净利润,其他三者已经率先恢复,是反映经营更加前置的指标,已经呈现明显的转向趋势。

未来随着公司业绩跨过盈亏平衡点,净利润预计将得到更大的释放。

图38:经营净现金、EBIT、EBITDA已经较净利润率先明显恢复(亿元) 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 图39:折旧、摊销、财务费用明细(亿元) 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 3.投资建议 公司为人造金刚石龙头企业,过去受明匠智能子公司拖累以及2020年疫情冲击、销售前景 恶化下的大额计提影响,业绩出现较大亏损。

2020年明匠业务已经完全剥离,而自2020年 末超硬材料销售火热,与之相关的资产减值风险已经消退。

目前由于较高的刚性成本费用, 公司的收入仍处于盈亏平衡点附近,利润对收入的波动敏感。

2021年始公司通过自有资金 以及与政府合作的方式加大压机购置,产能大幅提升同时伴随超硬材料产品涨价,收入有望 在四季度开始快速增长。

截至2021上半年,经营或财务杠杆更小的指标如经营净现金流、 2.72.1 4.6 7.4 0.50.3 2.9 6.2 -2.4 2.9 0.6 4.4 0.4 2.83.5 8.8 -9.8 4.3 -6.9 -2.9 0.2 4.8 1.7 3.6 -15 -10 -5 0 5 10 净利润经营净现金流EBITEBITDA 201620172018201920202021H1 1.412.013.033.053.041.49 2.63 3.04 3.495.223.92 1.81 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 201620172018201920202021H1 长期待摊费用摊销无形资产摊销折旧利息费用 23 公司深度分析/黄河旋风 EBIT、EBITDA已经大幅改善,更加前置地印证了公司业绩的向好趋势。

一旦公司跨过盈亏 平衡点处的收入水平,利润预计将快速释放。

预计2021-2023年公司营业收入分别为25.6亿/31.1亿/38.9亿,增速分别为 4.5%/21.3%/25.2%;归母净利润分别为0.86亿/5.38亿/7.78亿元,2022-2023增速分别为 523%/45%(2021年扭亏,略去增速)。

参考行业可比公司估值,结合公司在压机数量、技 术水平上的龙头地位,给与2022年50倍PE,目标价18.6元,“买入-A评级”。

表8:同行估值对比 收入(亿元) 归母净利(亿元) PE 股票代码 公司名称 市值 (亿元) 20202021E 2022E 2023E 20202021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 000519.SZ中兵红箭39664.676.892.8108.42.757.7010.7913.51513729 301071.SZ力量钻石1872.44.88.412.50.732.184.096.13864631 600172.SH黄河选风15924.525.631.138.9 -9.800.865.387.771853020 资料来源:wind,安信证券研究中心(黄河旋风收入、利润为安信证券预测,其他公司数据取自wind一致预期) 4.风险提示 1、培育钻石消费受到品牌商推广以及消费者接受度进程影响,渗透率提升趋势存在不确定 性; 2、培育钻石存在HPHT和CVD两种技术路线,目前CVD技术受技术限制,扩产难度更高, 若未来技术突破,可能会在行业供给层面造成冲击; 3、海外疫情若影响到印度中游切割打磨环节,会导致上游毛坯出货受到冲击; 4、公司自身压机投产速度低于预期。

5、文中假设不及预期。

24 公司深度分析/黄河旋风 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 201920202021E 2022E 2023E (百万元) 201920202021E 2022E 2023E 营业收入2,913.72,450.52,561.73,107.73,891.5 成长性 减:营业成本2,184.11,956.21,714.61,674.12,028.1 营业收入增长率-8.0% -15.9% 4.5% 21.3% 25.2% 营业税费30.445.334.543.959.8 营业利润增长率-72.7% 1318.0% -112.5% 522.5% 44.6% 销售费用74.646.651.262.277.8 净利润增长率-116.4% -2609.9 % -108.8% 522.5% 44.6% 管理费用188.4216.2179.3217.5272.4 EBITDA增长率72.3% -131.1% -524.3% 69.2% 24.6% 研发费用56.564.376.993.2116.7 EBIT增长率273.8% -414.4% -167.5% 139.2% 31.5% 财务费用310.2308.3310.0300.0300.0 NOPLAT增长率274.7% -339.6% -152.8% 139.2% 31.5% 资产减值损失120.3751.980.0 - - 投资资本增长率-14.4% -19.5% 22.1% 0.4% 8.5% 加:公允价值变动收益-76.0 - - - - 净资产增长率-7.3% -23.3% 9.1% 15.3% 19.2% 投资和汇兑收益17.0 -0.1 - - - 营业利润-65.1 -923.4115.1716.81,036.7 利润率 加:营业外净收支105.9 -74.6 - - - 毛利率25.0% 20.2% 33.1% 46.1% 47.9% 利润总额40.8 -997.9115.1716.81,036.7 营业利润率-2.2% -37.7% 4.5% 23.1% 26.6% 减:所得税-1.2 -17.528.8179.2259.2 净利润率1.3% -40.0% 3.4% 17.3% 20.0% 净利润 39.1 -980.486.4537.6777.5 EBITDA/营业收入25.0% -9.3% 37.6% 52.5% 52.2% EBIT/营业收入6.9% -25.7% 16.6% 32.7% 34.3% 资产负债表 运营效率 201920202021E 2022E 2023E 固定资产周转天数593694679623526 货币资金1,004.51,364.7204.9248.6311.3 流动营业资本周转天数13943 -11 -721 交易性金融资产- - - - - 流动资产周转天数482523403271254 应收帐款1,397.8941.2900.01,100.01,200.0 应收帐款周转天数185172129116106 应收票据- 19.174.26.384.7 存货周转天数1181191008278 预付帐款336.3283.8381.0215.4501.8 总资产周转天数1,3611,5321,3111,030883 存货805.0811.0606.1805.1882.0 投资资本周转天数867858813738616 其他流动资产67.384.059.670.371.3 可供出售金融资产- - 1.70.60.7 投资回报率 持有至到期投资- - - - - ROE 0.9% -30.5% 2.5% 13.3% 16.1% 长期股权投资5.76.06.06.06.0 ROA 0.4% -9.8% 1.0% 5.9% 7.8% 投资性房地产192.9173.2173.2173.2173.2 ROIC 3.3% -9.3% 6.1% 12.0% 15.7% 固定资产5,010.04,432.55,229.75,533.35,831.6 费用率 在建工程1,341.61,154.1330.8226.2245.2 销售费用率2.6% 1.9% 2.0% 2.0% 2.0% 无形资产218.4278.7266.5254.2242.0 管理费用率6.5% 8.8% 7.0% 7.0% 7.0% 其他非流动资产506.7422.5447.4458.0441.8 研发费用率1.9% 2.6% 3.0% 3.0% 3.0% 资产总额10,886.09,970.98,681.19,097.29,991.7 财务费用率10.6% 12.6% 12.1% 9.7% 7.7% 短期债务3,150.22,925.12,500.02,300.02,000.0 四费/营业收入21.6% 25.9% 24.1% 21.7% 19.7% 应付帐款757.5638.6695.6706.1795.8 偿债能力 应付票据1,075.21,324.01,200.01,200.01,200.0 资产负债率61.4% 67.7% 64.8% 59.8% 55.5% 其他流动负债483.5860.71,171.6857.81,074.2 负债权益比159.3% 209.8% 184.5% 148.7% 124.8% 长期借款549.4320.7300.0300.0300.0 流动比率0.660.610.400.480.60 其他非流动负债671.6683.5607.9654.3648.6 速动比率0.510.470.290.320.43 负债总额6,687.46,752.66,475.16,018.26,018.6 利息保障倍数0.65 -2.041.373.394.46 少数股东权益- - - - - 分红指标 股本1,442.21,442.21,442.21,442.21,442.2 DPS(元) - - - - - 留存收益2,960.31,979.92,067.92,604.43,382.1 分红比率0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 股东权益4,198.53,218.33,510.14,046.64,824.3 股息收益率0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 现金流量表 业绩和估值指标 201920202021E 2022E 2023E 201920202021E 2022E 2023E 净利润42.0 -980.486.4537.6777.5 EPS(元) 0.03 -0.680.060.370.54 加:折旧和摊销529.7403.5538.2613.4694.9 BVPS(元) 2.912.232.432.813.35 资产减值准备118.9214.7 - - - PE(X) 408.0 -16.3184.529.620.5 公允价值变动损失76.0 - - - - PB(X) 3.85.04.53.93.3 财务费用310.0319.9310.0300.0300.0 P/FCF 28.462.2 -460.2 -56.5 -227.8 投资损失-17.0 -0.4 - - - P/S 5.56.56.25.14.1 少数股东损益2.9 - - - - EV/EBITDA 8.9 -29.619.511.28.9 营运资金的变动-835.320.889.9 -187.3 -339.8 CAGR(%) 134.0% -192.6% -170.2% 134.0% -192.6% 经营活动产生现金流量277.2429.51,024.51,263.71,432.5 PEG 3.00.1 -1.10.2 -0.1 投资活动产生现金流量-1,249.92.8 -501.7 -798.9 -1,000.2 ROIC/WACC 0.3 -1.00.61.21.6 融资活动产生现金流量515.3 -242.0 -1,682.6 -421.1 -369.6 REP 2.9 -1.44.72.31.6 资料来源:Wind资讯,安信证券研究中心预测 25 公司深度分析/黄河旋风 公司评级体系 收益评级: 买入—未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上; 增持—未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%; 中性—未来6-12个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持—未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%; 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上; 风险评级: A —正常风险,未来6-12个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动; B —较高风险,未来6-12个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动; 分析师声明 本报告署名分析师声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉 尽责、诚实守信。

本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法 专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。

本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得 证券投资咨询业务许可。

本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。

发布证券研究报告,是证券投资 咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相 关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告, 并向本公司的客户发布。

26 公司深度分析/黄河旋风 免责声明 。

本公司不会因 为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。

本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确 性。

本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本 报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。

在不同时期,本公 司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。

本公司不保证本报告 所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但 不保证及时公开发布。

同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出 修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。

任何有关本报告的摘要或节选都不代表 本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要, 客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。

在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证 券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务 顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。

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如征得本公司同意进行引用、刊发的,需 在允许的范围内使用,并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”,且不得对本 报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设,并采用适当的估值方法和模型得出 的,由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性,估值结果和分析结论也存在局限 性,请谨慎使用。

安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。

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