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天风证券-策略·资产配置:12月资产配置策略,年末的小盘风格可能是22年的预演-211201

研报作者:孙彬彬,刘晨明,宋雪涛 来自:天风证券 时间:2021-12-01 23:09:24
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    (PDF)
  • 发布者
    le***13
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    天风证券
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    32 页
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研究报告内容

策略报告|投资策略专题 1 策略·资产配置 证券研究报告 2021年12月01日 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号:S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 刘晨明分析师 SAC执业证书编号:S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号:S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 吴先兴分析师 SAC执业证书编号:S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 杨诚笑分析师 SAC执业证书编号:S1110517020002 yangchengxiao@tfzq.com 相关报告 1 《投资策略:策略·周报-开辟新战场: 5问5答“专精特新”》 2021-08-08 2 《投资策略:策略·周报-重要信号: 中证500股债收益差已接近极值》 2021-08-01 3 《投资策略:策略·一周资金面及市场 情绪监控(20210222-20210228)-节后 市场大幅调整下,北上、南下资金转为 流出,但基金发行仍然密集》 2021-03-02 12月资产配置策略:年末的小盘风格可能是22年的预演 1、宏观环境与政策状态 当前经济仍在衰退象限内,随着能源价格调整,PPI有望筑顶回落。

流动性环境仍 维持在【较宽松】区间内,预计后续货币政策将开始由“宽货币”转向“宽信用”, 信用环境有所改善,将会带来社融增速四季度回升。

仓位方面建议维持权益标配, 维持利率债、转债标配,上调高评级信用债至标配或高配,继续低配贵金属、工业 品和农产品,维持标配做多人民币策略。

建议仓位:权益(61%)>债券(23%)> 商品(13%)>现金(3%)。

2、资产配置观点及建议 量化观点:在最新一期数据中,反应经济周期的TFMAI指数同比下降、环比数据上 升反应金融条件的TFEMCI有所下降,货币因子偏松。

整体来看,经济增速有所放 缓,实体经济货币条件有所下降,建议可适当减配债券。

权益方面,市场当前信用 为主导逻辑,货币因子放宽,信用因子收紧,建议减配股票。

权益市场观点:2月以来,在疫情低基数效应、存量经济向增量经济过渡之下,A 股经历2016年以来最为持续的小盘行情。

明年小盘股低基数效应大概率会消失, 例外的是“困境反转”和增量经济推动下“硬科技”相关的板块。

大盘蓝筹或在地 产、地产等传统经济托底式扩张或季度性脉冲下迎来阶段性行情。

看好两类资产: 1)基数效应逻辑中“困境反转”的板块,包括汽车及零部件、猪肉、必选食品、 旅游出行等;2)增量经济逻辑中,计划经济相关的、景气度能够延续的光伏、风 电、军工、储能、新能源运营等。

债券市场观点:总体经济下行压力和外围不确定性加大背景下,预计政策将维持稳 字当头,跨年资金面预计维持稳定。

是否降息需关注下一阶段通胀因素的缓解。

在 目前政策利率维持不变的情况下,10年期国债利率预计仍继续贴近2.95%的1年期 MLF利率波动。

配置上,后续债基中各类资产预计保持平稳,信用债、利率债占比 分别为54%、13%左右,其他资产占比约为33%。

有色金属观点:11月基本金属价格受疫情影响有所回调,但全球能源瓶颈仍在,能 源成本上升将推动基本金属边际成本上升,短期内价格或进一步上行。

联储加息预 期影响贵金属价格,市场担忧美联储货币政策难以进一步宽松,贵金属价格或将持 续震荡,但可能在加息预期落地后迎来一波反弹。

新能源汽车渗透率提升及风电装 机量回升共同带动下,磁材需求全面回暖,下游补库有望带动主要轻重稀土品种价 格中枢上行。

原油观点:原油明年需求增长主力是航煤,但疫情面前仍有不确定性,根据IEA预 测,2022年全球原油需求将达到9960万桶/天,基本回到疫情前水平。

供给端,页 岩油22年有望恢复少量增长,在原油库存偏低、全球供需平衡背景下,OPEC或面 临“释放产能”、“控制库存”的两难局面。

农产品观点:目前国内外天气条件利于大豆生产收晒;新季玉米收获和烘干成本上 涨、农户惜售心理明显、饲用消费回暖等,对国内玉米价格形成一定支撑,同时本 季玉米丰收已成定局;国内后期棉花价格震荡回调可能性较大,而随着全球棉花供 需紧平衡格局缓和,国际棉价仍在每磅75-105美分预测区间内震荡;全球原油价 格大涨及能源供给偏紧将继续支撑食用植物油价格保持高位,21/22年度豆油、棕 榈油、菜籽油均价将有不同程度上调;猪价短期或震荡小幅反弹,中长期看,由于 能繁母猪逐步去化,当前猪周期筑底已较为明确。

风险提示:经济修复进度不及预期,流动性超预期收紧,变种毒株扩散超出预期, 海外不确定性因素等。

策略报告|投资策略专题 2 内容目录 1.宏观环境回顾与展望....................................................................................................................5 1.1.宏观环境与政策状态.....................................................................................................................5 1.2.资产配置建议...................................................................................................................................5 1.2.1.权益:维持权益【标配】 ................................................................................................6 1.2.2.债券:维持利率债【标配】,上调高评级信用债至【标配或高配】,维持转债 【标配】 .............................................................................................................................................6 1.2.3.商品:维持【低配】贵金属、工业品、农产品......................................................6 1.2.4.做多人民币策略:维持【标配】 ..................................................................................7 2.资产配置观点及建议....................................................................................................................8 2.1.量化观点:制造业活动指数同比下行,折现率下行,建议继续配置成长及消费板 块....................................................................................................................................................................9 2.1.1.股票月度配置建议:减配股票.......................................................................................9 2.1.2.债券月度配置建议:减配债券.....................................................................................11 2.1.3.不定期调仓的绝对收益配置组合跟踪.......................................................................14 2.1.4.行业轮动..............................................................................................................................16 2.1.5.下月板块配置建议............................................................................................................16 2.2.权益市场:结构行情进一步演绎,继续锁定两条线索..................................................17 2.2.1.回顾11月:震荡反弹,小票强势..............................................................................17 2.2.2.临近年底,A股的小盘风格再次强化.......................................................................20 2.2.3.继续推荐高景气+困境反转两个主线........................................................................21 2.3.债券市场:跨年资金面预计平稳,建议维持债基资产均衡配置................................22 2.3.1.基础货币如何补充? .......................................................................................................22 2.3.2.把实体经济放到更加突出的位置,央行会如何行动?.......................................23 2.3.3.债市展望..............................................................................................................................24 2.4.有色金属:稀土价格继续强势,贵金属或迎来阶段性反弹.......................................26 2.4.1.基本金属:疫情卷土重来,全球经济复苏进程受到扰动,基本金属价格震荡 ..............................................................................................................................................................26 2.4.2.贵金属:美联储加息不确定性增加,贵金属或迎来阶段性反弹....................26 2.4.3.稀土价格继续强势,建议重点配置稀土产业链....................................................26 2.5.原油:需求将回到疫情前水平,供给端需关注OPEC政策操作................................28 2.5.1.需求2022将回到2019的疫情前水平......................................................................28 2.5.2. OPEC和页岩油跷跷板效应可能再次出现................................................................29 2.6.农产品:建议继续关注生猪产能去化节奏..........................................................................30 图表目录 图1:2021年11月资产配置建议.............................................................................................................5 图2:2021年11月大类资产表现回顾...................................................................................................8 图3:2021年12月配置观点总览.............................................................................................................8 策略报告|投资策略专题 3 图4:“货币+信用”综合配置模型在沪深300上的策略净值......................................................9 图5:货币因子信号(1为放松,-1为收紧) ...................................................................................10 图6:信用因子信号(1为放松,-1为收紧) ...................................................................................10 图7:SHIBOR:3个月(%) .........................................................................................................................10 图8:贷款需求指数(%) ..........................................................................................................................11 图9:新增人民币贷款增加值同比变化(亿元) ..............................................................................11 图10:社会融资规模增加值同比变化(亿元) .................................................................................11 图11:基本面三因子打分配置模型在10年期国债YTM上的多空基点累计图....................12 图12:天风制造业活动指数TFMAI同比(点) ...............................................................................12 图13:天风制造业活动指数TFMAI环比(点) ...............................................................................12 图14:天风实体经济货币条件指数TFEMCI表现(点) ...............................................................13 图15:天风流动性状态指数TFLCI(1为放松、-1为收紧).......................................................13 图16:中采PMI(季调后环比类数据,标准化) ............................................................................13 图17:财新PMI(季调后环比类数据,标准化) ............................................................................13 图18:铁路货运量(季调后环比类数据,标准化) .......................................................................14 图19:PPI(季调后环比类数据,标准化) ........................................................................................14 图20:发电量(季调后环比类数据,标准化) .................................................................................14 图21:进口金额(季调后环比类数据,标准化) ............................................................................14 图22:美国制造业PMI(季调后环比类数据,标准化) ..............................................................14 图23:出口交货值(季调后环比类数据,标准化) .......................................................................14 图24:绝对收益策略净值图......................................................................................................................15 图25:行业与板块收益率..........................................................................................................................16 图26:板块配置轮盘2.0............................................................................................................................17 图27:11月市场指数涨跌.........................................................................................................................18 图28:11月风格板块表现.........................................................................................................................18 图29:11月行业涨跌幅.............................................................................................................................19 图30:沪深300股债收益差位于均值附近.........................................................................................19 图31:中证500股债收益差在-2X标准差附近开始回升..............................................................20 图32:2月以来,A股小盘风格持续占优,这也是2016年以来最为持续的小盘行情.....21 图33:硬科技赛道估值和盈利预测情况更新(数据更新至20211130) ................................22 图34:社融增速预测....................................................................................................................................24 图35:GDP增速............................................................................................................................................24 图36:10年国债与MLF利率...................................................................................................................25 图37:2021年二季度二级债基资产配置和债券持仓情况............................................................25 图38:基本金属11月以来涨跌互现.....................................................................................................26 图39:贵金属价格月度涨幅可观............................................................................................................26 图40:稀土价格回调....................................................................................................................................28 图41:全球石油需求2022年将回到疫情前水平(单位:百万桶/天) ......................................29 图42:全球原油“需求-供给“(单位:百万桶/天) ...................................................................29 图43:美国页岩油产量预测(IEA,单位:百万桶/天) ...............................................................29 图44:美国活跃钻机数(个)vs.WTI油价(美金/桶) .................................................................29 策略报告|投资策略专题 4 图45:2020年1月-2021年11月国内玉米平均价(元/吨) ....................................................30 图46:2020年1月-2021年11月国内大豆平均价(元/吨) ....................................................30 图47:2021年11月生猪外三元全国均价(元/公斤) .................................................................31 图48:2021年11月生猪期货收盘价(元/吨) ...............................................................................31 表1:各主要市场指数表现..........................................................................................................................9 表2:宏观指数跟踪最新结果...................................................................................................................12 表3:绝对收益策略历史年度表现..........................................................................................................15 表4:绝对收益配置组合基金配置建议.................................................................................................15 表5:板块现金流折现率beta ...................................................................................................................16 表6:指标趋势性...........................................................................................................................................17 表7:2018年以来降准操作.......................................................................................................................23 策略报告|投资策略专题 5 1.宏观环境回顾与展望 1.1.宏观环境与政策状态 宏观环境:9月底以来,房地产的短期政策底陆续出现。

但是截至目前,房企融资环境的 改善尚不明显。

受预售资金监管限制,房企资金周转效率降低,拿地/开工意愿疲弱,成交 土地溢价率持续处于冰点,新开工继续负增长,房地产投资增速维持加速下滑的状态。

在 地产的拖累下,10月官方制造业PMI49.2,在荣枯线下继续下行,经济压力加大。

订单类 指数全部处于荣枯线以下,除新出口订单指数外,其它订单类指数继续回落,制造业需求 不足对企业盈利的制约明显。

能源和原材料价格快速上涨,对工业国的利润和消费的抑制 较大,经济仍在衰退象限内。

随着近期能源价格的调整,PPI有望筑顶回落。

10月CPI同 比录得1.5%,开始温和回升。

政策状态:目前流动性环境仍维持在【较宽松】的区间内。

央行在三季度货币政策执行报 告中强调“增强信贷总量增长的稳定性”。

央行推出碳减排支持工具、设立2000亿元支持 煤炭清洁高效利用专项再贷款,都预示着后续政策将开始由“宽货币”转向“宽信用”。

信用环境有所改善,地产政策短期纠偏和年底财政支出进度加快,将会带来社融增速四季 度回升。

1.2.资产配置建议 图1:2021年11月资产配置建议 大类资产空仓/做空低配标配高配超配相较上月 股票 -3% 债券 7% 商品 5% 股票大类空仓低配标配高配超配 周期 -6% 消费 -1% 成长 -1% 金融 -2% 上证50 1% 沪深300 0% 中证500 2% 债券大类空仓低配标配高配超配 利率 7% 信用 7% 转债 1% 拉久期 加杠杆 信用下沉 商品大类空仓低配标配高配超配 农产品 4% 工业品 6% 汇率空仓低配标配高配超配 人民币 -7% 资料来源:Wind,天风证券研究所 策略报告|投资策略专题 6 1.2.1.权益:维持权益【标配】 Wind全A胜率小幅回落到中性下方,连续两个月小幅回落。

中证500的胜率小幅回升, 但是仍处在中位数下方。

上证50和沪深300胜率继续回升,目前处在中性偏高的位置。

信用企稳回升的预期支撑了大盘股的胜率回升。

行业风格中,周期和金融的胜率有所下降,其中周期回落速度较快,消费和成长胜率小幅 回升。

成长和周期的胜率处在中性偏低位置,消费胜率略低于中性,金融胜率略高于中性。

金融股受经济回落加快和流动性宽松放缓的影响,胜率小幅回落至中性附近。

消费股在衰退中整体胜率不高,但受信用扩张预期的支撑,胜率回升到略低于中性。

成长股对信用回升和流动性宽松减慢的反应更敏感,受基本面的影响最钝化,利空和利多 因素形成对冲,胜率变化较小。

周期股和金融股类似,对总需求回落和流动性宽松放缓更加敏感。

在行业杠杆的约束下, 周期股对信用扩张的反应相对钝化,目前胜率最低。

赔率方面,Wind全A的估值【中性偏便宜】,上证50和沪深300的估值【中性偏便宜】, 中证500的风险溢价较上期继续上升,处在【很便宜】的区间内。

金融估值【很便宜】, 成长估值【较便宜】,周期估值【较便宜】,消费估值【中性】。

配置策略:维持权益【标配】;维持上证50和沪深300至【标配或高配】、中证500【标 配】;维持金融【高配】,维持成长、周期和消费【标配】。

宽基指数的投资价值与上月基 本保持一致。

周期股的投资价值回调较多,其他板块变化较小。

1.2.2.债券:维持利率债【标配】,上调高评级信用债至【标配或高配】,维持转债【标配】 利率债的胜率小幅提升。

利多因素是基本面加速回落,不利因素是通胀回升且流动性宽松 速度有所放缓,当前状态下信用企稳对利率债的影响较弱。

如果信用在财政发力后出现回 升,利率债可能有调整。

高评级信用债的胜率继续上升,处于中高位置。

在近几个月信用风险发酵的环境下,高评 级信用债的胜率变化和利率债基本一致。

11月AAA级3年信用利差进一步回落至13%分 位,AA级3年信用利差回落至71%分位,信用市场的风险偏好仍然严重分化。

目前,利率债的期限利差位于中位数下方,久期策略的性价比有限;流动性溢价维持在中 低水平,短端利率的风险定价偏贵。

流动性预期从中高位置有所回落,市场对未来一年流 动性收紧的担忧缓解。

信用溢价再次回落至中性,信用债的性价比一般。

配置策略:维持利率债【标配】,上调高评级信用债至【标配或高配】,维持转债【标配】。

1.2.3.商品:维持【低配】贵金属、工业品、农产品 工业品胜率开始回升,目前处在略低于中性的位置;农产品的胜率也回升至中性上方。

工业品的胜率开始回升,主要受信用企稳回升的预期支持。

农产品对应的必需消费品有涨 价预期,胜率也重回中性上方。

地产销售与投资的加速回落压制总需求,钢材的消费数据 10月大幅走弱。

供给端,在保供政策支持下和能源价格加速回落之后,多数商品的边际供 给仍在恢复。

工业品的供需紧平衡趋向于缓解。

另外,前期能源价格的利多因素基本定价 合理,欧美新冠新增确诊人数再次上升,全球进入第四轮疫情周期明显压制了全球的需求 恢复预期。

工业品的金融属性压力有限,11月起美联储每月缩减资产购买规模150亿,符合市场预期。

美债实际利率处在历史极低位置,目前贵金属的胜率中低,赔率中性。

工业品、农产品和 能化品的赔率进一步下降且目前都处在历史低位,大宗商品整体盈亏比极低。

配置策略:维持【低配】贵金属、工业品、农产品。

策略报告|投资策略专题 7 1.2.4.做多人民币策略:维持【标配】 人民币胜率大幅下降,连续五个月处在中位数下方,目前处在中低位置。

10月中国制造业 PMI在荣枯线下继续下行,而美国制造业PMI仍在60附近高位震荡。

叠加美联储11月开 始退出量化宽松,中国央行维持较宽松的货币政策,短期内人民币胜率中低。

中美短期利 差目前仍处在中高位置,未见明显回落,人民币赔率中高。

配置策略:【标配】人民币资产。

策略报告|投资策略专题 8 2.资产配置观点及建议 图2:2021年11月大类资产表现回顾 资产分类代码名称现价本月涨跌幅上月涨跌幅近半年涨跌幅 国内权益 000001.SH上证指数3563.90.47 -0.58 -1.43 399005.SZ中小1009782.20.233.812.07 399006.SZ创业板指3495.64.333.275.64 000300.SH沪深3004832.0 -1.560.87 -9.37 海外权益 SPX.GI标普5004567.0 -0.836.918.63 IXIC.GI纳斯达克指数15537.70.257.2713.01 HSI.HI恒生指数23475.3 -7.493.26 -19.47 债券 H11001.CSI中证全债216.20.79 -0.092.76 H11006.CSI中证国债204.31.01 -0.352.90 H11008.CSI中证企业债242.60.520.282.29 商品 NH0100.NHF南华商品指数1885.9 -4.88 -1.960.38 GC.CMXCOMEX黄金1776.2 -0.431.59 -6.78 CA.LMELME铜9451.0 -0.476.80 -7.87 AH.LMELME铝2625.0 -3.37 -4.375.72 RB.SHFSHFE螺纹钢4163.0 -11.24 -17.76 -17.24 CL.NYMNYMEX原油67.0 -19.8310.921.03 NH0300.NHF南华农产品指数1002.3 -2.706.4011.40 外汇 USDX.FX美元指数95.91.87 -0.136.73 USDCNY.IB人民币兑美元6.4 -0.48 -0.950.15 资料来源:Wind,天风证券研究所 图3:2021年12月配置观点总览 分类 观点配置 权重 配置逻辑 看涨中性看跌 权益A股 √ 61.0% 明年小盘股低基数效应大概率多会消失,例外的是“困境反转”板块。

此外,“硬科技”推动的增量 经济景气度大概率能够持续,相关板块业绩将持续占优。

大盘蓝筹业绩能否起来,核心看明年传 统经济信用扩张的力度。

考虑到基建、地产等传统经济更多是托底式扩张或季度性脉冲,明年可 能有阶段性大盘蓝筹占上风的行情,但中期仍是新兴经济主导的中小盘风格。

看好两类资产:一 是基数效应逻辑中“困境反转”的板块,包括汽车及零部件、猪肉、必选食品、旅游出行等;二是 增量经济逻辑中,计划经济相关的、景气度能够延续的光伏、风电、军工、储能、新能源运营等。

债券 利率债√ 3.0% 12月央行应该主要还是以逆回购和MLF来补充基础货币,但如果结构性货币政策工具运用或财 政支出不及预期,或需要进一步引导金融机构在1月加大信贷投放,则不能排除12月-1月宣布 降准的可能。

年内可能难以满足降息条件,若明年“胀”的因素在缓解,则不排除降息的可能。

总体经济下行压力和外围不确定性加大背景下,预计政策将维持稳字当头,跨年资金面预计维持 稳定。

配置上,后续债基中各类资产预计保持平稳,信用债、利率债占比分别为54%、13%左右, 其他资产占比约为33%。

信用债 √ 12.4% 其他 √ 7.6% 商品 有色 金属 √ 7.0% 11月基本金属价格受疫情影响有所回调,但全球能源瓶颈仍在,能源成本上升将推动基本金属 边际成本上升,短期内价格或进一步上行。

联储加息预期影响贵金属价格,市场担忧美联储货币 政策难以进一步宽松,贵金属价格或将持续震荡,但可能在加息预期落地后迎来一波反弹。

新能 源汽车渗透率提升及风电装机量回升共同带动下,磁材需求全面回暖,下游补库有望带动主要轻 重稀土品种价格中枢上行。

原油 √ 3.0% 原油明年需求增长主力是航煤,但疫情面前仍有不确定性,根据IEA预测,2022年全球原油需 求将达到9960万桶/天,基本回到疫情前水平。

供给端,页岩油22年有望恢复少量增长,在原 油库存偏低、全球供需平衡背景下,OPEC或面临“释放产能”、“控制库存”的两难局面。

农产品√ 3.0% 目前国内外天气条件利于大豆生产收晒;新季玉米收获和烘干成本上涨、农户惜售心理明显、饲 用消费回暖等,对国内玉米价格形成一定支撑,同时本季玉米丰收已成定局;国内后期棉花价格 震荡回调可能性较大,而随着全球棉花供需紧平衡格局缓和,国际棉价仍在每磅75-105美分预 测区间内震荡;全球原油价格大涨及能源供给偏紧将继续支撑食用植物油价格保持高位,21/22 年度豆油、棕榈油、菜籽油均价将有不同程度上调;猪价短期或震荡小幅反弹,中长期看,由于 策略报告|投资策略专题 9 能繁母猪逐步去化,当前猪周期筑底已较为明确。

现金 人民币 汇率 √ 3.0%维持标配做多人民币策略。

资料来源:天风证券研究所各团队整理 2.1.量化观点:制造业活动指数同比下行,折现率下行,建议继续配置成长 及消费板块 在上一期的“货币+信用”配置建议中,模型建议减配沪深300指数,结合基本面三因子 打分配置模型,模型建议减配债券。

11月,沪深300指数呈现震荡下跌态势,收益率为-1.17%。

中证全债、中证国债以及中证企业债本月收益率分别为0.81%、1.04%、0.51%。

表1:各主要市场指数表现 上证综指万得全A沪深300中证全债 收盘价4851.42216.24204.32242.55 单月涨跌幅-1.17% 0.81% 1.04% 0.51% 资料来源:Wind,天风证券研究所 截止日期:2021-11-29 2.1.1.股票月度配置建议:减配股票 月度股票建议部分,我们采用“货币+信用”综合配置模型(模型具体见《资产轮动策略 研究(二):构建大类资产的“货币+信用”轮盘》1,为多平策略)对沪深300指数进行 择时。

模型自2018年5月后为样本外跟踪时期,业绩表现较为显著,2019年以来样本外 跟踪净值增长58.63%. 图4:“货币+信用”综合配置模型在沪深300上的策略净值 资料来源:Wind,天风证券研究所 在最新的一期“货币+信用”配置建议中,市场当前信用为主导逻辑,货币因子放宽,信 用因子收紧,模型建议减配股票。

1报告日期:2018年8月30日 0.8 1.8 2.8 3.8 4.8 5.8 6.8 7.8 8.8 9.8 20 08 /9 /1 20 09 /5 /1 20 10 /1 /1 20 10 /9 /1 20 11 /5 /1 20 12 /1 /1 20 12 /9 /1 20 13 /5 /1 20 14 /1 /1 20 14 /9 /1 20 15 /5 /1 20 16 /1 /1 20 16 /9 /1 20 17 /5 /1 20 18 /1 /1 20 18 /9 /1 20 19 /5 /1 20 20 /1 /1 20 20 /9 /1 20 21 /5 /1 货币信用双因子策略表现沪深300指数 策略报告|投资策略专题 10 图5:货币因子信号(1为放松,-1为收紧) 图6:信用因子信号(1为放松,-1为收紧) 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 国内货币政策受多重目标约束,具备显著的相机抉择特征,货币状态蕴含着较多的关键信 息,货币政策所带来的扰动相比随机的外生冲击而言其可预测性更强。

而信用体量在国内 经济具有多重的特殊涵义,一方面国内经济显著受信贷周期驱动,它是稳健的宏观经济领 先指标,另外一方面,它也是极其重要的货币政策中介目标变量。

我们选取Shibor3M作为货币因子的源数据,根据下图可以看到Shibor3M在2021年11 月继续呈现向下趋势,根据“货币+信用”综合配置模型的定义,货币状态位于“低位平 稳”状态,因此最新一期的货币因子信号为“放松”。

图7:SHIBOR:3个月(%) 资料来源:Wind,天风证券研究所 截至2021年11月底,中国人民银行最新公布的贷款需求指数为68.3%,10月新增人民币 贷款增加值同比变化为1089.0亿元,社融增加值同比变化为1970.0亿元,新增人民币贷 款增加值以及社融增加值同比三个月移动均值最新水平分别为-605.0亿元以及-3222.3亿 元。

根据“货币+信用”综合配置模型的定义,贷款需求指数、新增人民币贷款增加值、 社融增加值三类指标的信号均为收紧,综合三类指标所合成的信用因子信号为“收紧”。

-1.0 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 2 00 8/ 9 /1 2 00 9/ 7 /1 2 01 0/ 5 /1 2 01 1/ 3 /1 2 01 2/ 1 /1 2 01 2/ 1 1/ 12 01 3/ 9 /1 2 01 4/ 7 /1 2 01 5/ 5 /1 2 01 6/ 3 /1 2 01 7/ 1 /1 2 01 7/ 1 1/ 12 01 8/ 9 /1 2 01 9/ 7 /1 2 02 0/ 5 /1 2 02 1/ 3 /1 -1.0 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 2 00 8/ 9 /1 2 00 9/ 7 /1 2 01 0/ 5 /1 2 01 1/ 3 /1 2 01 2/ 1 /1 2 01 2/ 1 1/ 12 01 3/ 9 /1 2 01 4/ 7 /1 2 01 5/ 5 /1 2 01 6/ 3 /1 2 01 7/ 1 /1 2 01 7/ 1 1/ 12 01 8/ 9 /1 2 01 9/ 7 /1 2 02 0/ 5 /1 2 02 1/ 3 /1 0.8 1.3 1.8 2.3 2.8 3.3 3.8 4.3 4.8 5.3 2017/11/302018/11/302019/11/302020/11/30 策略报告|投资策略专题 11 图8:贷款需求指数(%) 资料来源:Wind,天风证券研究所 图9:新增人民币贷款增加值同比变化(亿元) 图10:社会融资规模增加值同比变化(亿元) 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 2.1.2.债券月度配置建议:减配债券 月度债券建议部分,我们采用基本面三因子打分配置模型得出配置建议(模型具体见《FICC 系列研究专题(一):如何抑制宏观信息“过拟合”?——宏观数据的去噪、降维及应用》 2,年化收益,为多空策略)。

模型自2019年3月后为样本外跟踪时期。

2报告日期:2019年3月11日 -6000 -4000 -2000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 20 17 /1 1 20 18 /2 20 18 /5 20 18 /8 20 18 /1 1 20 19 /2 20 19 /5 20 19 /8 20 19 /1 1 20 20 /2 20 20 /5 20 20 /8 20 20 /1 1 20 21 /2 20 21 /5 20 21 /8 新增人民币贷款增加值同比变化 MA(3M) -25000 -20000 -15000 -10000 -5000 0 5000 10000 15000 20000 25000 20 17 /1 1 20 18 /3 20 18 /7 20 18 /1 1 20 19 /3 20 19 /7 20 19 /1 1 20 20 /3 20 20 /7 20 20 /1 1 20 21 /3 20 21 /7 社会融资规模增加值同比变化 MA(3M) 策略报告|投资策略专题 12 图11:基本面三因子打分配置模型在10年期国债YTM上的多空基点累计图 资料来源:Wind,天风证券研究所 制造业和信贷金融是中国宏观的两大关键视角。

围绕制造业活动的信息主要分为三类:制 造业景气度调查、制造业行情反馈以及进出口环境,而货币政策的传导途径包括信贷、利 差、房地产和汇率等等。

我们据此构建了天风制造业活动指数(TFMAI)以及天风实体经 济货币条件指数(TFEMCI)。

表2:宏观指数跟踪最新结果 宏观指数状态 TFMAI同比下降 TFMAI环比上升 TFEMCI下降 货币因子方向偏松 资料来源:Wind,天风证券研究所 在最新一期数据中,反应经济周期的TFMAI指数同比下降、环比数据上升反应金融条件的 TFEMCI有所下降,货币因子偏松。

整体来看,经济增速有所放缓,实体经济货币条件有 所下降,模型建议当前可适当减配债券。

图12:天风制造业活动指数TFMAI同比(点) 图13:天风制造业活动指数TFMAI环比(点) 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 0 1 2 3 4 5 6 20 10 /1 /1 20 10 /7 /1 20 11 /1 /1 20 11 /7 /1 20 12 /1 /1 20 12 /7 /1 20 13 /1 /1 20 13 /7 /1 20 14 /1 /1 20 14 /7 /1 20 15 /1 /1 20 15 /7 /1 20 16 /1 /1 20 16 /7 /1 20 17 /1 /1 20 17 /7 /1 20 18 /1 /1 20 18 /7 /1 20 19 /1 /1 20 19 /7 /1 20 20 /1 /1 20 20 /7 /1 20 21 /1 /1 20 21 /7 /1 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2 01 0/ 1 /1 2 01 0/ 1 0/ 1 2 01 1/ 7 /1 2 01 2/ 4 /1 2 01 3/ 1 /1 2 01 3/ 1 0/ 1 2 01 4/ 7 /1 2 01 5/ 4 /1 2 01 6/ 1 /1 2 01 6/ 1 0/ 1 2 01 7/ 7 /1 2 01 8/ 4 /1 2 01 9/ 1 /1 2 01 9/ 1 0/ 1 2 02 0/ 7 /1 2 02 1/ 4 /1 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 2010 /1 /1 2 01 0/ 1 0/ 1 2011 /7 /1 2012 /4 /1 2013 /1 /1 2 01 3/ 1 0/ 1 2014 /7 /1 2015 /4 /1 2016 /1 /1 2 01 6/ 1 0/ 1 2017 /7 /1 2018 /4 /1 2019 /1 /1 2 01 9/ 1 0/ 1 2020 /7 /1 2021 /4 /1 策略报告|投资策略专题 13 图14:天风实体经济货币条件指数TFEMCI表现(点) 图15:天风流动性状态指数TFLCI(1为放松、-1为收紧) 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 围绕制造业活动的指数主要分为三类:1)制造业景气度调查:通过采购经理的预期来反 映制造业情况,我们选取国内最权威的两大景气度指数:中采PMI和财新PMI;2)制造 业行情反馈:我们选取了PPI、发电量和铁路货运量,其中PPI代表工业品价格与制造业息 息相关,而发电量和铁路货运量也是克强指数的关键成分,能深刻反应工业的景气度水平; 3)进出口环境:制造业产业链复杂,往往与贸易强相关,且各国工业景气度较为同步,我 们选取了进口金额、工业企业出口交货值、美国ISM制造业协会PMI。

数据处理步骤如下: 1. PMI、财新PMI和美国制造业协会PMI指数已经是经过季调的环比类数据,我们不再 进行加工; 2.出于数据的可得性,从2010年1月份数据开始,滚动对过去7年的非季调类型指标 进行季调,并与季调数据结合进行标准化处理,对标准化后的数据每月滚动进行PCA 分解。

图16:中采PMI(季调后环比类数据,标准化) 图17:财新PMI(季调后环比类数据,标准化) 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 2 01 0/ 1 /1 2 01 0/ 1 0/ 1 2 01 1/ 7 /1 2 01 2/ 4 /1 2 01 3/ 1 /1 2 01 3/ 1 0/ 1 2 01 4/ 7 /1 2 01 5/ 4 /1 2 01 6/ 1 /1 2 01 6/ 1 0/ 1 2 01 7/ 7 /1 2 01 8/ 4 /1 2 01 9/ 1 /1 2 01 9/ 1 0/ 1 2 02 0/ 7 /1 2 02 1/ 4 /1 -1.0 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 2 01 0/ 1 /1 2 01 0/ 1 0/ 12 01 1/ 7 /1 2 01 2/ 4 /1 2 01 3/ 1 /1 2 01 3/ 1 0/ 12 01 4/ 7 /1 2 01 5/ 4 /1 2 01 6/ 1 /1 2 01 6/ 1 0/ 12 01 7/ 7 /1 2 01 8/ 4 /1 2 01 9/ 1 /1 2 01 9/ 1 0/ 12 02 0/ 7 /1 2 02 1/ 4 /1 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 2 01 7/ 11 /1 2 01 8/ 2/ 1 2 01 8/ 5/ 1 2 01 8/ 8/ 1 2 01 8/ 11 /1 2 01 9/ 2/ 1 2 01 9/ 5/ 1 2 01 9/ 8/ 1 2 01 9/ 11 /1 2 02 0/ 2/ 1 2 02 0/ 5/ 1 2 02 0/ 8/ 1 2 02 0/ 11 /1 2 02 1/ 2/ 1 2 02 1/ 5/ 1 2 02 1/ 8/ 1 2 02 1/ 11 /1 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 2 01 7/ 11 /1 2 01 8/ 2/ 1 2 01 8/ 5/ 1 2 01 8/ 8/ 1 2 01 8/ 11 /1 2 01 9/ 2/ 1 2 01 9/ 5/ 1 2 01 9/ 8/ 1 2 01 9/ 11 /1 2 02 0/ 2/ 1 2 02 0/ 5/ 1 2 02 0/ 8/ 1 2 02 0/ 11 /1 2 02 1/ 2/ 1 2 02 1/ 5/ 1 2 02 1/ 8/ 1 2 02 1/ 11 /1 策略报告|投资策略专题 14 图18:铁路货运量(季调后环比类数据,标准化) 图19:PPI(季调后环比类数据,标准化) 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 图20:发电量(季调后环比类数据,标准化) 图21:进口金额(季调后环比类数据,标准化) 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 图22:美国制造业PMI(季调后环比类数据,标准化) 图23:出口交货值(季调后环比类数据,标准化) 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 2.1.3.不定期调仓的绝对收益配置组合跟踪 在报告《CTA思维下的资产配置方法》3中,我们构建了一类不定期触发调仓的绝对收益型 资产配置策略,配置资产范围包括黄金、南华商品、沪深300,中长期信用债、货币基金 3报告日期:2019年12月3日 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 2 01 7/ 11 /1 2 01 8/ 2/ 1 2 01 8/ 5/ 1 2 01 8/ 8/ 1 2 01 8/ 11 /1 2 01 9/ 2/ 1 2 01 9/ 5/ 1 2 01 9/ 8/ 1 2 01 9/ 11 /1 2 02 0/ 2/ 1 2 02 0/ 5/ 1 2 02 0/ 8/ 1 2 02 0/ 11 /1 2 02 1/ 2/ 1 2 02 1/ 5/ 1 2 02 1/ 8/ 1 2 02 1/ 11 /1 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 2 01 7/ 11 /1 2 01 8/ 2/ 1 2 01 8/ 5/ 1 2 01 8/ 8/ 1 2 01 8/ 11 /1 2 01 9/ 2/ 1 2 01 9/ 5/ 1 2 01 9/ 8/ 1 2 01 9/ 11 /1 2 02 0/ 2/ 1 2 02 0/ 5/ 1 2 02 0/ 8/ 1 2 02 0/ 11 /1 2 02 1/ 2/ 1 2 02 1/ 5/ 1 2 02 1/ 8/ 1 2 02 1/ 11 /1 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 2 01 7/ 11 /1 2 01 8/ 2/ 1 2 01 8/ 5/ 1 2 01 8/ 8/ 1 2 01 8/ 11 /1 2 01 9/ 2/ 1 2 01 9/ 5/ 1 2 01 9/ 8/ 1 2 01 9/ 11 /1 2 02 0/ 2/ 1 2 02 0/ 5/ 1 2 02 0/ 8/ 1 2 02 0/ 11 /1 2 02 1/ 2/ 1 2 02 1/ 5/ 1 2 02 1/ 8/ 1 2 02 1/ 11 /1 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 2 01 7/ 11 /1 2 01 8/ 2/ 1 2 01 8/ 5/ 1 2 01 8/ 8/ 1 2 01 8/ 11 /1 2 01 9/ 2/ 1 2 01 9/ 5/ 1 2 01 9/ 8/ 1 2 01 9/ 11 /1 2 02 0/ 2/ 1 2 02 0/ 5/ 1 2 02 0/ 8/ 1 2 02 0/ 11 /1 2 02 1/ 2/ 1 2 02 1/ 5/ 1 2 02 1/ 8/ 1 2 02 1/ 11 /1 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 2 01 7/ 11 /1 2 01 8/ 2/ 1 2 01 8/ 5/ 1 2 01 8/ 8/ 1 2 01 8/ 11 /1 2 01 9/ 2/ 1 2 01 9/ 5/ 1 2 01 9/ 8/ 1 2 01 9/ 11 /1 2 02 0/ 2/ 1 2 02 0/ 5/ 1 2 02 0/ 8/ 1 2 02 0/ 11 /1 2 02 1/ 2/ 1 2 02 1/ 5/ 1 2 02 1/ 8/ 1 2 02 1/ 11 /1 -3 -2 -1 0 1 2 3 2 01 7/ 11 /1 2 01 8/ 2/ 1 2 01 8/ 5/ 1 2 01 8/ 8/ 1 2 01 8/ 11 /1 2 01 9/ 2/ 1 2 01 9/ 5/ 1 2 01 9/ 8/ 1 2 01 9/ 11 /1 2 02 0/ 2/ 1 2 02 0/ 5/ 1 2 02 0/ 8/ 1 2 02 0/ 11 /1 2 02 1/ 2/ 1 2 02 1/ 5/ 1 2 02 1/ 8/ 1 2 02 1/ 11 /1 策略报告|投资策略专题 15 指数等,力求获取超越一般固收类产品的业绩回报。

策略回测历史表现优越,历史年化收 益9.27%、最大回撤3.74%。

表3:绝对收益策略历史年度表现 累计收益年化收益最大回撤年化波动率年化夏普率年化Calmar 20075.29% 5.41% 2.11% 3.19% 0.462.59 200811.69% 11.56% 2.68% 3.95% 1.894.25 20096.45% 6.45% 2.20% 4.32% 0.742.98 20107.75% 7.75% 2.38% 3.90% 1.173.39 201112.91% 12.95% 3.74% 6.07% 1.473.43 20128.49% 8.44% 1.17% 2.31% 2.197.31 20133.38% 3.38% 1.68% 2.20% -0.152.10 201424.32% 24.32% 1.63% 5.47% 3.3413.80 201511.20% 11.20% 3.42% 4.81% 1.623.27 201617.90% 17.90% 2.40% 5.44% 2.617.13 20173.87% 3.88% 2.67% 4.17% 0.111.51 20186.83% 6.85% 1.61% 3.15% 1.044.28 20198.09% 8.02% 2.13% 5.27% 1.034.05 20206.34% 6.33% 2.85% 4.66% 0.892.49 202111295.53% 6.06% 2.32% 4.16% 0.762.68 全样本274.75% 9.27% 3.74% 4.37% 1.322.48 资料来源:Wind,天风证券研究所 今年以来组合绝对收益为5.53%,最大回撤为2.32%。

当前最新仓位配置为:信用债: 80.1%, 中短债: 19.9%。

图24:绝对收益策略净值图 资料来源:Wind,天风证券研究所 根据最新的仓位配置,我们在信用债主题基金、中短债主题基金中结合基金规模、Alpha、 风险指标等维度筛选相应基金,基金推荐名单以及相应的权重配置建议如下。

表4:绝对收益配置组合基金配置建议 中短债主题基金 基金代码基金名称基金类型投资权重 007014.OF嘉合磐泰短债A短期纯债型基金19.9% 0.8 1.3 1.8 2.3 2.8 3.3 3.8 4.3 20 07 -0 1 -0 5 20 07 -0 7 -1 3 20 08 -0 1 -1 5 20 08 -0 7 -2 1 20 09 -0 1 -2 2 20 09 -0 7 -2 9 20 10 -0 1 -2 9 20 10 -0 8 -0 6 20 11 -0 2 -1 7 20 11 -0 8 -1 7 20 12 -0 2 -2 7 20 12 -0 8 -2 8 20 13 -0 3 -0 8 20 13 -0 9 -1 1 20 14 -0 3 -2 4 20 14 -0 9 -2 2 20 15 -0 4 -0 1 20 15 -0 9 -3 0 20 16 -0 4 -0 8 20 16 -1 0 -1 4 20 17 -0 4 -1 9 20 17 -1 0 -2 3 20 18 -0 4 -2 6 20 18 -1 0 -3 1 20 19 -0 5 -0 9 20 19 -1 1 -1 1 20 20 -0 5 -1 9 20 20 -1 1 -2 0 20 21 -0 5 -2 8 策略报告|投资策略专题 16 信用债主题基金 基金代码基金名称基金类型投资权重 000024.OF大摩双利增强A中长期纯债型基金60.1% 000355.OF南方丰元信用增强A中长期纯债型基金20.0% 资料来源:Wind,天风证券研究所 2.1.4.行业轮动 1、11月成长、周期下游等板块表现较好 11月板块层面,成长、周期下游等板块表现较好,收益率分别为5.80%、4.02%,金融以及 周期中游等板块表现较差。

行业方面,通信、有色金属、电子、机械设备等行业表现出色, 大幅跑赢其他行业,休闲服务、采掘、银行等行业出现较大回撤。

图25:行业与板块收益率 资料来源:Wind,天风证券研究所 截止日期:2021-11-29 2.1.5.下月板块配置建议 1、现金流下行,折现率下行:建议配置成长、消费板块 基于《天风金工行业轮动系列报告之一——基于现金流与折现率的板块轮动策略》4中的 TWO-BETA板块配置模型,我们得到如下板块现金流折现率beta结果。

表5:板块现金流折现率beta 板块分类现金流beta折现率beta 金融0.4232 -0.0427 周期上游0.4227 -0.0083 周期中游0.37910.0158 周期下游0.35490.0180 消费0.34980.0269 成长0.30040.0469 资料来源:Wind,天风证券研究所 可以看到金融、周期上游、周期中游对于现金流,也就是经济的景气程度敏感度较高,而 周期下游、消费、成长板块则相对敏感度较低。

因此在现金流上行时,应当配置金融、周 期上游、周期中游,现金流下行时应当配置周期下游、消费、成长。

在现金流上行环境中,金融、周期上游、中游三个板块对于折现率的敏感度也存在较大差 异,金融板块折现率beta为负,即折现率的上行有利于金融板块。

因此在现金流上行,折 4报告日期:2018年10月18日 策略报告|投资策略专题 17 现率上行时,配置金融板块,现金流上行,折现率下行时,配置周期上游、周期中游板块。

在现金流下行环境中,成长板块折现率beta显著高于周期下游板块,因此成长板块应当在 现金流下行,折现率下行时进行配置。

而周期下游适宜在现金流下行,折现率上行环境中 配置,消费板块折现率居中,在折现率上行下行中均有配置价值。

根据最新数据,天风制造业活动指数同比下行,现金流下行,折现率下行,模型建议12 月配置成长、消费板块。

表6:指标趋势性 代理变量代理变量趋势性 现金流天风制造业活动指数(TFMAI)同比下行 折现率10年期国开债到期收益率下行 资料来源:Wind,天风证券研究所 图26:板块配置轮盘2.0 资料来源:天风证券研究所 2.2.权益市场:结构行情进一步演绎,继续锁定两条线索 2.2.1.回顾11月:震荡反弹,小票强势 11月回顾:指数整体震荡反弹,硬科技主线继续演绎,但行情显著偏向中小票风格,汽 配、汽车电子、军工、磁材等板块强势。

近两三个月,宏观面到市场面的逻辑演绎,大体 经历了:限产限电与周期品涨价-->滞胀预期与低估值反弹-->衰退式宽松与成长小票主线。

板块行情转换加快,这事实上也反应了市场在经济下修压力、美联储加息预期前置压力、 科技赛道高估值压力以及国内地产严控的资产荒的大背景下,博弈情绪加重。

具体板块方面:1)周期继续弱势,但板块也开始分化,新能源上游的资源品开始反弹, 比如锂矿、EVA等;而传统周期品在变种病毒的冲击下,进一步回调。

2)硬科技板块整 体继续强势但波动加大,近期相关的催化剂主要有:22日的电机能效计划(磁材)、各省 的风光市场化政策等,但在经过近1年的上涨之后,新能源板块对政策利好的敏感度也在 降低,行情继续向盘子较小的汽车零部件、汽车电子、稀土永磁等板块扩散。

3)金融整 体弱震荡。

客观上讲,三季报来看,除了新能源业绩如期靓丽之外,银行板块的业绩表现 也较突出,但市场对于银行的诟病,除了地产的冲击之外,还有实体信贷需求走弱、信贷 扩张低于预期等。

4)消费震荡、医药中CXO较强。

消费困境反转的逻辑受到较多信息的 干扰,涨价品的上涨持续性不强,但调整了近1年时间,左侧布局盈利底以及消费白马的 资金也陆续进场。

现金流下行 折现率下行 现金流上行 折现率下行 现金流下行 折现率上行 现金流上行 折现率上行 金融 周期下游 消费 成长 消费 周期上游 周期中游 策略报告|投资策略专题 18 11月份,具体行情的表现: 指数涨幅:中证1000(+9.1%)>科创50(+5.7%)>创业板指(+4.3%)>中证500(+3.3%)> 上证综指(+0.5%)>沪深300(-1.6%); 行业涨幅:军工(+13%)>通信(+11.3%)>有色(+8.8%)>电子(+8.5%)>计算机(+7.6%); 风格涨幅:成长(+6.1%)>周期(+2.8%)>消费(+1.6%)>金融(-2.2%)>稳定(-3.0%); 大小盘:小盘(+7.7%)>中盘(+2.5%)>小盘(-1.5%)。

回顾年初以来的行情:1月中上旬,在流动性宽松、爆款基金、年报预告超预期等因素推动 下,核心资产带动指数快速拉升;1月下旬,央行持续净回笼,市场快速回调,但随即在 2月初重拾升抛,市场风格进一步极致化,持续到春节前。

春节后,行情快速逆转,核心 资产持续大幅回调,与之形成反差的是中小市值公司低位回升。

随着美债利率的快速上行, 全球权益市场的波动均放大,核心资产进一步下挫。

经过了近一个月的急跌之后,3月中 旬左右市场进入平台震荡阶段,核心资产有所企稳,主题板块活跃。

4月份进入业绩披露 窗口期,高景气的医药、新能源车、半导体等板块引领市场反弹,结构上创业板指显著强 于沪深300。

5月初,疫情与通胀冲击下,全球市场波动加大;但随着商品回落与流动性 超预期宽松,市场进入风险偏好修复窗口期,超跌板块与高景气板块普涨。

6月,流动性 的持续宽松叠加中报高景气板块的催化,科技成长风格涨幅进一步扩大。

7月,结构行情 进一步演绎极致,新能源车、储能、光伏、半导体等硬科技板块持续拉升。

8月,硬科技 板块分化,但上游周期品集体走强,消费、医药继续调整。

9月份,随着能耗双控政策的 深化,周期与绿电产业加速拉升,随后政策开始反转,周期大跌,而避险的消费与大金融 反弹。

10月,国内外政策与三季报业绩催化,新能源为主的硬科技重回主线。

11月,硬 科技主线继续演绎,但行情显著偏向中小票风格。

图27:11月市场指数涨跌 图28:11月风格板块表现 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 9.1 5.7 4.3 3.33.1 0.5 -1.6 -3.1-4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 中 证10 00 科 创50 创业板指中 证50 0 万得 全A 上证综指沪 深30 0 上 证50 市场指数涨跌幅(%) 6.05 2.76 1.61 -2.19 -3.03-4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 成长周期消费金融稳定 风格板块涨跌幅(%) 策略报告|投资策略专题 19 图29:11月行业涨跌幅 资料来源:Wind,天风证券研究所 图30:沪深300股债收益差位于均值附近 资料来源:Wind,天风证券研究所 13.0 11.3 8.88.5 7.67.5 5.85.75.24.6 3.73.3 2.21.51.11.00.50.30.1 -0.3 -0.3 -0.4 -0.4 -0.7 -2.7 -4.2 -4.8 -16.6-20 -15 -10 -5 0 5 10 15 国防军工 通信 有色金属 电子 计算机 机械设备 纺织服装 轻工制造 汽车 传媒 医药生物 电气设备 房地产 食品饮料 建筑装饰 钢铁 商业贸易 农林牧渔 家用电器 交通运输 化工 建筑材料 非银金融 公用事业 综合 银行 采掘 休闲服务 行业涨跌幅(%) 1,200 1,700 2,200 2,700 3,200 3,700 4,200 4,700 5,200 5,700 -1.80% -0.80% 0.20% 1.20% 2.20% 3.20% 4.20% 5.20% 2008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/03 沪深300指数股债收益差:10Y国债-沪深300股息率股债收益差均值+1 std -1 std +2 std -2 std 策略报告|投资策略专题 20 图31:中证500股债收益差在-2X标准差附近开始回升 资料来源:Wind,天风证券研究所。

2.2.2.临近年底,A股的小盘风格再次强化 (1)今年,A股的小盘风格同时来自两种场景的叠加。

2月以来,A股的中小盘风格持续占优,这也是2016年以为最为持续的小盘行情。

这背后 的支撑同时来自两种场景的叠加:一是全球疫情的危机模式之后,小盘股由于低基数效应, 业绩弹性更大。

二是存量经济向增量经济过度,政策与产业周期共同驱动“硬科技”板块 高增长。

(2)大小盘风格背后,超额收益的决定因素——相对增速高低 拉长A股的历史来看,2017年之前,多数年份表现为小盘风格,这一点与美股差异较大。

可能原因在于过去宏观环境的大起大落:90年代-00年代高速增长时代(小盘)-> 2010 年以来增速下台阶的结构转型与新兴产业(小盘风格12-15年演绎极致)->2016年之后 进入了由供给侧改革与去杠杆主导的存量经济时代(大盘蓝筹)->2021年开启能源革命 与国产替代主导的增量经济时代(小盘)。

但是市场对于中短期增速的偏好,不管是A股过去30年,还是美国、日本等市场过去50 年的市场表现,万变不离其宗的规律仍是“景气度高低决定涨幅大小”。

因此,我们在面 临宏观环境与大小盘风格难以判断的时候,也可选择淡化风格,选择当年相对业绩趋势占 优或高增长的行业。

(3)明年,疫情导致的低基数效应消失后,A股的大小盘风格怎么看? ①从基数效应来看:明年小盘股的低基数效应大多数都会消失,例外情形是明年“困境反 转”的板块。

②从增量经济的角度:“硬科技”推动的增量经济大概率能够持续,这一层 面仍会支持相关板块业绩持续占优,但板块内部分化,需重点把握景气度能够延续的方向。

③另一层面,明年大盘蓝筹的业绩增速能否起来,核心也要看明年传统经济的信用扩张力 度。

目前来看,政策基调大概率延续新兴经济的结构性扩张方面,而基建、地产等传统经 济更多的是托底式的扩张或季度性的脉冲。

业绩决定风格,这意味着,在明年可能有阶段 性的大盘蓝筹占上风的行情,但中期来看,仍然是以新兴经济主导的中小盘风格。

因此,配置上,我们仍看好明年业绩占优的两类资产:一是基数效应的逻辑中,推荐明年 “困境反转”的板块:汽车及零部件、猪肉、必选食品、旅游出行等。

二是在增量经济的 逻辑中,推荐计划经济相关的、景气度能够延续的光伏、风电、军工、储能、新能源运营 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 4.50% 2010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/03 中证500指数股债收益差:10Y国债-中证500股息率股债收益差均值+1 std -1 std +2 std -2 std 策略报告|投资策略专题 21 商等“硬科技”板块。

图32:2月以来,A股小盘风格持续占优,这也是2016年以来最为持续的小盘行情 资料来源:Wind,天风证券研究所。

数据截至20211119。

2.2.3.继续推荐高景气+困境反转两个主线 行业配置思路之一:延续高景气 (1)硬科技赛道中,更看好哪些方向?——核心推荐“计划经济”相关的板块。

从自上 而下的宏观环境来看,未来2-3个季度可能处于衰退的窗口期当中,经济总需求包括投资 和消费可能都相对一般,于是我们尽可能找到逆周期属性最强的行业,即基本面和盈利不 受总量经济回落影响的板块,这其中计划经济相关的板块,大概率具备这样的属性,即toG 的业务,(这里的G一定是中央政府,地方政府面临财政问题),因此,在硬科技赛道中, 我们更加推荐具备类似属性的:光伏、风电、军工、储能、新能源运营商。

(2)硬科技赛道中,有哪些明年景气度可能超预期?在目前2022年的预测增速相对较低 的板块中,随着产业推进,还可能上调盈利预测的是【军工】、【新能源车-上游资源】、【物 联网】、【工业软件】、【半导体-IGBT】。

行业配置思路之二:困境反转 (1)2022年,在PPI-CPI剪刀差收窄的背景下,重点看好必选食品和猪肉 PPI-CPI剪刀差收窄,意味着中上游利润逐步向中下游转移,复盘发现,必选食品取得超 额收益的概率较大。

同时,考虑每4年一个大的周期底部,22年中,生猪价格可能筑底, 对应养殖行业的机会。

(2)可选消费中,看好汽车和旅游出行板块的困境反转,家电的超额收益取决于信用周 期回升的幅度。

第一,过去两年,旅游出行板块深受疫情影响,展望来看,随着全球疫情恢复、新冠特效 药的预期、逐步开放国门的预期,我们可能会发现,每次国内疫情的点状爆发可能都是旅 游出行板块布局的机会。

第二,虽然传统汽车销量的大幅改善,目前没有预期,但是随着缺芯的边际改善,传统汽 车链条的补库存可能带动板块形成困境反转。

第三,从历史数据和逻辑关系来看,信用周期决定了地产销售,地产销售又对白电产生影 1.050 1.150 1.250 1.350 1.450 1.550 1.650 2,800.0 3,800.0 4,800.0 5,800.0 6,800.0 7,800.0 8,800.0 中证500沪深300中证500/沪深300中证1000/沪深300 策略报告|投资策略专题 22 响。

18年、21年,两次白电板块的大熊市,都来自于信用收缩以及对应的地产销售同比 大幅回落。

展望22年,白电板块的机会主要取决于信用周期的扩张力度。

图33:硬科技赛道估值和盈利预测情况更新(数据更新至20211130) 细分行业PETTMPE(2021E) PE(2022E) 2020增速21H1增速2021增速2022增速 21~22复合 增速 20~22复合 增速 CXO 105.292.869.970.2% 50.3% 42.1% 32.8% 37.3% 47.5% 半导体-IGBT 113.673.660.494.1% 215.1% 195.1% 21.9% 89.6% 91.1% 半导体-材料113.486.862.950.7% 48.6% 63.1% 37.9% 50.0% 50.2% 半导体-封测34.228.123.1442.1% 189.0% 97.7% 22.0% 55.3% 135.6% 半导体-设备157.2140.0102.182.8% 153.5% 58.7% 37.2% 47.6% 58.5% 半导体-设计90.262.145.077.8% 77.3% 98.5% 37.8% 65.4% 69.5% 半导体-设计-MCU 81.850.338.6 -12.9% 80.8% 142.3% 30.4% 77.7% 40.1% 半导体-制造52.446.643.2141.5% 278.1% 112.6% 7.7% 51.3% 76.8% 储能-逆变器102.282.756.584.1% 55.1% 43.0% 46.5% 44.7% 56.8% 储能-系统集成56.342.729.744.1% 1.3% 32.7% 43.6% 38.1% 40.1% 风电零部件37.136.928.3113.1% 29.5% 17.3% 30.2% 23.6% 48.2% 工业软件83.076.657.818.2% 70.2% 30.9% 32.6% 31.8% 27.1% 光伏-材料48.031.821.739.2% 258.7% 162.9% 46.3% 96.1% 74.9% 光伏-硅片和电池片54.742.630.257.9% 47.7% 55.9% 40.8% 48.2% 51.3% 光伏-设备88.069.149.943.3% 83.3% 70.2% 38.4% 53.5% 50.0% 光伏-组件124.266.842.31.2% -13.7% 72.4% 57.9% 65.0% 40.2% 军工-电子和原材料64.453.139.148.8% 65.5% 55.6% 35.6% 45.2% 46.4% 军工-整机和配套78.869.155.195.9% -16.8% 4.7% 25.4% 14.6% 37.0% 物联网76.162.844.851.5% 60.6% 52.3% 40.1% 46.1% 47.9% 新能源车-上游资源品90.548.733.0116.3% 292.5% 312.6% 47.8% 147.0% 136.3% 新能源车-设备109.870.745.417.2% 67.5% 64.7% 55.6% 60.1% 44.3% 新能源车-整车297.5127.569.230.0% 32.7% 183.8% 84.3% 128.7% 89.4% 新能源车-中游材料78.450.334.058.6% 256.3% 201.2% 48.0% 111.1% 91.9% 新能源车-锂电及零部件141.0109.266.012.0% 143.4% 88.6% 65.5% 76.6% 51.7% 资料来源:Wind,天风证券研究所 2.3.债券市场:跨年资金面预计平稳,建议维持债基资产均衡配置 2.3.1.基础货币如何补充? 12月政府债券净融资大概率会超季节性的同时财政支出力度可能加大,我们预计12月银 行体系静态资金增量(不考虑央行投放)可能会略高于去年同期。

另外,12月MLF到期 规模为9500亿元。

还需要注意的是,年末监管因素大概率也会对流动性带来一定扰动。

因而,12月央行仍有补充基础货币的需要。

至于如何补充,10月15日孙司长在央行新闻发布会上表示:“四季度银行体系流动性供求 将继续保持基本平衡,不会出现大的波动。

对于政府债券发行和税收缴款以及中期借贷便 利到期等阶段性影响因素,人民银行将综合考虑流动性状况、金融机构需求等情况,灵活 运用中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具,适时适度投放不同期限流动性, 熨平短期波动,满足金融机构合理的资金需求,保持流动性合理充裕。

同时,结构性货币 政策工具的实施在增加流动性总量方面也将发挥一定的作用。

” 此外,2021年三季度《货币政策执行报告》还以2021年春节为例进行了说明:“2021年 春节前,人民银行综合考虑疫情等影响因素,准确预判节前流动性缺口情况,以7天期操 作为主精准投放跨节资金,流动性投放量为近年来春节前最低水平,既满足了节前流动性 需求,又避免了节后流动性淤积,降低了利率的季节性波动。

” 综合来看,我们判断12月央行应该主要还是以逆回购和MLF来补充基础货币(可能也包 括结构性货币政策工具)。

策略报告|投资策略专题 23 当然市场更加关注的是降准可能性。

从历史经验来看,2017年以来央行从来没有在12月 公告或进行过降准操作,通常会在年初1月降准以对冲春节流动性缺口。

展望未来,如果超越基础货币缺口角度观察,一旦结构性货币政策工具运用或者财政支出 不及预期,或者需要进一步引导金融机构在1月加大信贷投放,则不能排除12月-1月宣 布降准的可能性。

表7:2018年以来降准操作 央行公告时间降准操作时间降准类型平均降准幅度(%)释放资金(亿元) 2017/92018/1/25普惠金融定向降准0.314500 2018/12018/1 CRA 20000 2018/4/172018/4/25降准置换MLF 0.8713000 2018/6/242018/7/5定向降准支持“债转股” 0.467000 2018/10/72018/10/15定向降准置换MLF 0.7712000 2019/1/42019/1/15全面降准置换MLF+普惠金融定向降准1.1515000 2019/5/62019/5/15定向0.06101000 2019/6/17定向0.06071000 2019/7/15定向0.05951000 2019/9/62019/9/16全面0.508000 2019/10/15定向0.02400 2019/11/15定向0.02400 2020/1/12020/1/6全面0.508000 2020/3/132020/3/16普惠金融定向降准0.325500 2020/4/32020/4/7定向0.112000 2020/5/15定向0.112000 2021/7/92021/7/15全面0.5010000 资料来源:央行,天风证券研究所 2.3.2.把实体经济放到更加突出的位置,央行会如何行动? 当前经济下行压力加大,对此,2021年三季度《货币政策执行报告》明确提出:“统筹今 明两年宏观政策衔接,坚持把服务实体经济放到更加突出的位置,保持货币政策稳定性, 稳定市场预期,努力完成今年经济发展主要目标任务。

” 目前货币政策的主要着力点包括以下几个方面: 支持普惠小微贷款,这与9月份的3000亿元支小再贷款相关。

围绕乡村振兴进一步提供信贷政策支持。

做好碳达峰碳中和工作,合理满足煤电企业应急保供发电融资需求。

创新运用可持续 发展挂钩债券、碳中和债券等产品,发挥金融对能源安全保供和绿色低碳转型的支持 作用。

此外,11月份设立碳减排工具、2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款 也有利于满足相关融资需求。

加大住房租赁金融支持力度,维护住房消费者的合法权益。

在结构性宽信用政策之下,虽然未来不会呈现传统意义上的宽信用或总量信用的快速增长, 最多也就是结构性改善,但至少对于当前社融筑底企稳还是有一定支撑。

策略报告|投资策略专题 24 图34:社融增速预测 资料来源:WIND、天风证券研究所 当然,市场更加关注的是,经济下行压力进一步加大,是否会降息? 考虑到短期内通胀仍处于高位,并且结合易纲行长的表述我们可以推断四季度实际GDP 两年同比增速约为5.1%,仍在5%-6%潜在增速区间内,因此我们判断四季度可能仍难以满 足降息条件。

不过,如果把视角扩展到明年上半年,一方面如果房地产和出口下行将实际GDP增速拖 累至5%以下,另一方面“胀”的因素也在缓解,到时候不排除降息的可能性。

图35:GDP增速 资料来源:WIND,天风证券研究所 2.3.3.债市展望 海外病毒变异有没有可能引发新一轮放松? 参照2021年以来的情况,特别是结合今年德尔塔的情形,国内政策还是从宏观基本面着 手进行对应政策调整,一旦经济下行压力进一步确认,降准甚至降息就都有可能。

当然,在有效数据确认以前,我们判断12月央行应该主要还是以公开市场投放和MLF全 额续作以及部分结构性货币政策工具来补充基础货币。

从历史经验来看,2017年以来央行没有在12月公告或进行降准操作,通常只会在年初1 月降准。

如果超越基础货币缺口角度观察,一旦结构性货币政策工具运用或者财政支出不 及预期,或者政策需要进一步引导金融机构在1月加大信贷投放,则不能排除12月-1月 宣布降准的可能性。

策略报告|投资策略专题 25 至于降息,考虑短期内通胀仍处于高位,并且四季度实际GDP两年同比增速可能还在5.0% 附近,因此我们判断年内可能仍难以满足降息条件。

不过,如果把视角扩展到明年上半年,一方面房地产和出口下行将实际GDP增速拖累至 5%以下,另一方面“胀”的因素也在缓解,到时候不排除降息的可能性。

在总体经济下行压力和外围不确定性加大的背景下,政策自然会延续稳字当头,跨年资金 面预计维持稳定。

我们还是延续此前观点,在目前政策利率维持不变的情况下,维持10年国债利率继续贴 近2.95%的1年期MLF利率波动。

怎么看待后续财政和信用因素的影响? 目前阶段仍不需要过多担心,毕竟结构性宽信用为主,而且通胀和社融之间,通胀见顶相 比社融见底对于利率定价更为重要。

图36:10年国债与MLF利率 资料来源:WIND,天风证券研究所 具体到债券配置,我们认为后续债基中各类资产占比预计保持平稳,信用债和利率债占比 分别为54%、13%左右,其他资产(包括同业存单、现金产品、固收+等)占比约为33%。

图37:2021年二季度二级债基资产配置和债券持仓情况 资料来源:Wind,天风证券研究所 策略报告|投资策略专题 26 2.4.有色金属:稀土价格继续强势,贵金属或迎来阶段性反弹 2.4.1.基本金属:疫情卷土重来,全球经济复苏进程受到扰动,基本金属价格震荡 11月工业金属价格震荡,其中LME锡、、铜分别上涨4.96%、1.96%,锌、镍、铅、铝分别 下跌13.38%、6.94%、3.61%、2.76%。

虽然基本金属价格受到疫情反复的影响有所回调,但 全球能源的瓶颈依然存在,短期来看供给的不确定性依然较高。

我们认为本轮疫情大概率 不会导致受到全球需求的断崖式下滑,能源成本上升的影响将推动基本金属边际成本的上 升,短期内价格或许会进一步上行。

图38:基本金属11月以来涨跌互现 价格及涨跌幅美元/吨最新价格周涨跌幅月涨跌幅季度涨跌幅同比涨跌幅 LME铜 9761 0.93% 1.96% 9.08% 31.69% LME铝2592 -3.63% -2.76% -4.23% 31.17% LME铅2282 1.47% -3.61% 1.04% 1.47% LME锌3167 -1.31% -13.38% 7.70% 15.02% LME镍19635 0.10% -6.94% 4.03% 23.88% LME锡37000 -0.63% 4.96% 6.63% 102.68% 资料来源:Wind,天风证券研究所 2.4.2.贵金属:美联储加息不确定性增加,贵金属或迎来阶段性反弹 贵金属价格月度涨幅可观。

美联储维持利率水平不变,但10月份CPI同比增长超过6%, 超出市场预期,因此实际利率有所下调,贵金属11月价格迎来反弹,COMEX黄金/白银 分别反弹4.37%、3.88%,沪金上涨0.14%,沪银下跌1.99%。

我们认为本轮美联储量化宽松 接近尾声,市场依然担忧美联储货币政策很难进一步宽松,贵金属价格或将持续震荡,但 由于美联储加息预期的不确定性增加,贵金属或在加息落地之后迎来一波反弹,建议关注 招金矿业(H)、山东黄金、银泰黄金、紫金矿业。

图39:贵金属价格月度涨幅可观 价格及涨跌幅最新价格周涨跌幅月涨跌幅季涨跌幅同比涨跌幅 C0MEX黄金(美元/盎司) 1847 -1.12% 4.37% 3.61% -0.95% COMEX银(美元/盎司) 24.63 -3.07% 3.88% 6.05% 2.20% LME铂(美元/吨) 1036 -3.63% -1.05% 6.58% 9.75% LME钯(美元/吨) 2079 0.97% -0.67% -11.72% -10.00% 上海黄金期货合约(元/克) 383 0.14% 4.03% 2.63% -2.25% 1#白银(元/千克) 5074 -1.99% 2.26% 1.87% 1.44% 资料来源:Wind,Bloomberg,天风证券研究所 2.4.3.稀土价格继续强势,建议重点配置稀土产业链 稀土价格继续强势,创出阶段性新高。

11月稀土主流品种氧化镨钕上涨20.42%,氧化钇上 涨26.78%、氧化铽上涨19.25%,氧化镝上涨2.99%,氧化铕下跌4.88%,其余品种变化不大。

截至2021年11月28日氧化镨钕报价85.5万元/吨,创今年以来的新高。

稀土配额保持温 和增速,稀有金属管理条例等政策预期有望持续保障供给刚性,全球疫情背景下战略资源 策略报告|投资策略专题 27 属性强化,在新能源汽车渗透率提升以及风电装机量回升的共同带动下,磁材需求全面回 暖,下游补库有望带来主要轻重稀土品种价格中枢上行,建议关注全球轻稀土龙头北方稀 土以及稀土资源整合的核心收益标的五矿稀土。

策略报告|投资策略专题 28 图40:稀土价格回调 价格及涨跌幅最新价格周涨跌幅月涨跌幅季涨跌幅同比涨跌幅 轻稀土氧化镨钕(万元/吨) 85.5 9.27% 20.42% 40.39% 90.00% 轻稀土氧化镧(元/吨) 8750.0 0.00% 0.00% 0.00% -7.90% 轻稀土氧化铈(元/吨) 9150.0 0.00% 0.00% 0.00% -3.70% 重稀土氧化钇(元/吨) 42500.0 0.00% 26.78% 46.55% 112.50% 重稀土氧化钐(元/吨) 13500.0 0.00% 0.00% 0.00% 5.90% 重稀土氧化铽(元/千克) 11150.0 4.69% 19.25% 40.25% 82.80% 重稀土氧化铕(元/千克) 195.0 0.00% -4.88% 0.00% -4.90% 重稀土氧化镝(元/千克) 2925.0 0.52% 2.99% 12.93% 51.90% 资料来源:Wind,Bloomberg,天风证券研究所 电机效率提升政策发布,稀土永磁长期增长逻辑进一步强化。

工信部、市场监督总局印发 《电机能效提升计划(2021-2023年)》提出,加快淘汰低效电机,推广2级能效及以上 的变频调速永磁电机。

能效标准不断加码的背后是能源革命的确定性,更是电力电子行业 往高功率密度方向发展的必然趋势,高性能磁材作为核心材料之一,直接影响电机性能, 其发展是时代所驱、发展必然。

钕铁硼磁体作为高性能磁材的代表,拥有磁能积高,较强 的抗退磁能力,极高的最大内禀矫顽力等特性,未来应用空间广阔。

工信部、市场监督总 局印发《电机能效提升计划(2021-2023年)》提出,加快淘汰低效电机,推广2级能效 及以上的变频调速永磁电机。

能效标准不断加码的背后是能源革命的确定性,更是电力电 子行业往高功率密度方向发展的必然趋势,高性能磁材作为核心材料之一,直接影响电机 性能,其发展是时代所驱、发展必然。

工信部、市场监督总局印发《电机能效提升计划 (2021-2023年)》提出,加快淘汰低效电机,推广2级能效及以上的变频调速永磁电机。

能效标准不断加码的背后是能源革命的确定性,更是电力电子行业往高功率密度方向发展 的必然趋势,高性能磁材作为核心材料之一,直接影响电机性能,其发展是时代所驱、发 展必然。

稀土上游资源国家管控力度空前,为下游磁材行业的进一步发展创造良好的行业格局。

2021年9月23日,五矿稀土接到中国五矿集团有限公司通知,中国铝业集团有限公司、 中国五矿集团有限公司、赣州市人民政府等正在筹划相关稀土资产的战略性重组。

此次稀 土资源整合反应了2014年六大集团以来稀土行业里程碑式的整合落地,之所以是中铝集 团和五矿集团联合整合,一方面是稀土行业历来的政策核心还是反应国家战略意志,对应 央企层面参与的必要性;一方面整合的核心赣州区域南方稀土集团(指标含四川江铜)对 应的区域同时对应五矿和中铝集团、可能会形成两大两小的竞争格局,不排除后续进一步 出现其他集团层面的整合。

我们认为随着资源整合力度的加强,稀土上游将会迎来价格相 对稳定的局面,为下游稀土永磁企业的进一步扩展奠定了坚实的基础。

估值与行业增速及壁垒评估的错配,强配置性价比。

工艺壁垒(熔炼制粉成型烧结加工等 各工艺段及配方的理解,均一性与稳定性的控制)+客户认证长时间周期壁垒+资金壁垒+ 专利壁垒=行业显著先发进入优势和强度客户粘性依赖=较高进入难度=较好竞争格局永 磁行业标的当前节点看,估值水平仍处于偏低位置且消化速度有望超预期,显示出非常强 的配置性价比。

建议从成长性角度关注金力永磁、正海磁材,估值角度关注宁波韵升,金 田铜业。

2.5.原油:需求将回到疫情前水平,供给端需关注OPEC政策操作 2.5.1.需求2022将回到2019的疫情前水平 根据IEA预测,2021年全球原油需求同比+550万桶/天,达到9630万桶/天;2022年全 球原油需求将同比+330万桶/天,达到9960万桶/天,基本回到疫情前2019年的水平。

需求增长部分来自于天然气的拉动。

2021Q3全球LNG价格暴涨之后,石油制品相对天然 气的比价优势显现。

根据IEA的估计,“油代气”将拉动近期石油需求50万桶/天。

策略报告|投资策略专题 29 明年需求增长主力将是航煤,在疫情面前仍具不确定性。

2021年石油需求增长主要来自汽 油和柴油;2022年预计的需求增长330万桶/天,其中1400万桶/天来自航空煤油。

航煤 需求快速恢复必须基于疫情的显著好转和国际航线的恢复,考虑疫情变化复杂,实际恢复 速度仍具不确定性。

图41:全球石油需求2022年将回到疫情前水平(单位:百万桶/ 天) 图42:全球原油“需求-供给“(单位:百万桶/天) 资料来源:IEA,天风证券研究所 资料来源:IEA,天风证券研究所 2.5.2. OPEC和页岩油跷跷板效应可能再次出现 供给端,页岩油2022年将恢复少量增长。

继2020年疫情产量下滑、2021年产量平稳无 增长之后,2022年美国页岩油有望恢复一定的产量增长。

根据IEA预测,2022年美国页 岩产量有望增加62万桶/天,加上NGL和墨西哥湾地区的产量增长,美国整体石油产量有 望增加约100万桶/天。

明年OPEC或再次面临政策两难。

2021年对于OPEC来讲是非常舒适的一年——全球原油 需求较快修复,叠加美国页岩无增长,给OPEC留出了良好的操作空间。

2021年OPEC在 释放持续产量的前提下,同时实现了全球原油库存的快速下降。

截至8月,OECD原油库 存已经下降至28.24亿桶,跌至5年均值的下方。

可以定性的说目前原油库存处于偏低状 态、全球供需紧平衡。

但是,进入2022年,OPEC将面临“释放产能”和“控制库存”的两难局面。

图43:美国页岩油产量预测(IEA,单位:百万桶/天) 图44:美国活跃钻机数(个)vs.WTI油价(美金/桶) 资料来源:IEA,天风证券研究所 资料来源:RBN,天风证券研究所 -10.0 -8.0 -6.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 1 Q 17 2 Q 17 3 Q 17 4 Q 17 1 Q 18 2 Q 18 3 Q 18 4 Q 18 1 Q 19 2 Q 19 3 Q 19 4 Q 19 1 Q 20 2 Q 20 3 Q 20 4 Q 20 1 Q 21 2 Q 21 3 Q 21 4 Q 21 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2015 /1 /2 2015 /5 /1 2015 /8 /2 8 2015 /1 2 /2 32016 /4 /2 2 2016 /8 /1 9 2016 /1 2 /1 62017 /4 /2 1 2017 /8 /1 8 2017 /1 2 /1 52018 /4 /2 0 2018 /8 /1 7 2018 /1 2 /1 42019 /4 /1 2 2019 /8 /9 2019 /1 2 /6 2020 /4 /2 6 2020 /8 /2 3 12 /1 8 /2 020 4 /1 6 /2 021 8 /1 3 /2 021 Oil rig count WTI(右轴) 策略报告|投资策略专题 30 2.6.农产品:建议继续关注生猪产能去化节奏 根据农业农村部11月预测,大豆:11月估计,2020/21年度中国大豆产量、消费量与上 月保持一致。

2020/21年度中国大豆实际进口量9978万吨,比上月估计数调增118万吨, 期末结余变化相应调增。

11月预测,2021/22年度中国大豆生产、消费、贸易数据与上月 保持一致。

国内方面,10月份全国大豆收获接近尾声,东北地区大部光温正常、降水偏少, 利于散嫡和秋粮收晒。

国际方面,美国大部天气晴朗、降水时空分布较好,大豆成熟收获 顺利;南美大部农区光温水正常,利于大豆播种出苗,生产前景较好。

玉米:11月,全国玉米收获基本结束,东北大部分产区在玉米收获期间降雨偏少、热量充 足、生长期够、品质优良,近日的雨雪冰冻天气对东北产区的玉米影响不大,玉米丰收已 成定局。

由于新季玉米收获和烘干成本上涨,农户惜售心理明显,而饲用消费有所回暖, 对国内玉米价格形成一定支撑。

本月预测,2021/22年度中国玉米生产、消费与进出口等 与上月保持一致。

棉花:2021/22年度棉花进入采摘收尾阶段,全国大部气象条件总体利于棉花采收。

截至 11月5日,全国新棉采摘进度为82.8%,同比下降3.5个百分点,其中新疆棉采摘进度为 82.6%,同比下降4.8个百分点。

本月预测,2021/22年度棉花产量573万吨,进口量250 万吨,消费量820万吨,供需基本平衡,与上月预测保持一致。

随着新棉规模上市和中央 储备棉持续投放,市场供给增加,后期棉花价格震荡回调可能性较大。

国际方面,北半球 各主产国棉花总体长势正常,美国、巴基斯坦、西非等国家和地区棉花产量较上年增加, 全球棉花供需紧平衡格局略有缓和,国际棉价仍在每磅75-105美分的预测区间震荡。

食用植物油:11月估计,2020/21年度中国食用植物油产量2851万吨,维持上月估计值 不变。

豆油、菜籽油进口量高于此前预期,进口量不同程度上调。

近期,主产区冬油菜陆 续进入备播阶段。

10月份南方大部光温条件良好,有利于冬油菜育苗及后续移栽。

2021/22 年度中国食用植物油产量2957万吨,维持上月预测值不变;进口量和消费量分别调增至 933万吨和3634万吨。

全球原油价格大涨以及能源供给偏紧将继续支撑食用植物油价格 保持高位,2021/22年度豆油、棕榈油、菜籽油均价不同程度上调。

图45:2020年1月-2021年11月国内玉米平均价(元/吨) 图46:2020年1月-2021年11月国内大豆平均价(元/吨) 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 生猪现货价格持续上涨,11月生猪外三元全国均总体趋势呈上升状态,11月29日外三元 生猪全国均价18.58元/公斤,较11月1日(16.31元/公斤)涨2.27元/公斤,涨幅13.92%。

相比现货价格上涨,期货价格上涨略显缓慢。

我们认为,短期看,受季节性消费增加等因 素,预计猪价短期或震荡小幅反弹,或带动部分区域零星补栏意愿;中长期来看,行业能 繁母猪开始逐步去化,当前猪周期筑底已较为明确。

1700 1900 2100 2300 2500 2700 2900 3100 3000 3500 4000 4500 5000 5500 策略报告|投资策略专题 31 图47:2021年11月生猪外三元全国均价(元/公斤) 图48:2021年11月生猪期货收盘价(元/吨) 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 9 10 11 12 13 14 15 16 17 10/0310/0610/0910/1210/1510/1810/2110/2410/2710/30 15500 15700 15900 16100 16300 16500 16700 16900 11/0111/0511/0911/1311/1711/2111/2511/29 策略报告|投资策略专题 32 分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。

我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

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投资评级声明 类别说明 评级体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内,相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内,相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京武汉上海深圳 北京市西城区佟麟阁路36号 邮编:100031 邮箱:research@tfzq.com 湖北武汉市武昌区中南路99 号保利广场A座37楼 邮编:430071 电话:(8627)-87618889 传真:(8627)-87618863 邮箱:research@tfzq.com 上海市虹口区北外滩国际 客运中心6号楼4层 邮编:200086 电话:(8621)-65055515 传真:(8621)-61069806 邮箱:research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼 邮编:518000 电话:(86755)-23915663 传真:(86755)-82571995 邮箱:research@tfzq.com

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