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建材行业研究报告:国泰君安-建材行业2008年投资策略:配置行业景气高、持续成长能力的公司-071225

研报作者:韩其成 来自:国泰君安 时间:2007-12-25 15:52:30
  • 股票名称
    建材行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    aw***23
  • 研报出处
    国泰君安
  • 研报页数
    37 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    384 KB
研究报告内容

国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 二零零七年十二月二零零七年十二月厦门厦门 配置景气高、持续成长公司配置景气高、持续成长公司 ————建材行业建材行业20082008年投资策略年投资策略 相片: 13,10 定位: 14,3.5 国泰君安证券2008年投资策略 韩其成 建材、建筑行业研究员 2002~2005上海财经大学硕士 2005~至今国泰君安证券研究所 Tel:021-38676162 MSN:hanqicheng2005@hotmail.com 3 国泰君安证券2008年投资策略 文章框架及主要观点 水泥行业:价格继续上升,投资价值仍在 —投资组合:增持“全国经营”、谨慎增持“区域龙头” 玻璃行业:价格谨慎乐观,一体化成本控制企业 —投资组合:金晶科技、福耀玻璃、南玻 其他建材:投资景气度高、盈利能力强公司 投资组合:鲁阳股份、中国玻纤 4 国泰君安证券2008年投资策略 (1)2008年景气 度:价格和毛利率提升 (2)线索:成长空 间、盈利能力、相对 估值 (3)增持—”全国经 营组合“:海螺水泥、 冀东水泥、华新水泥 (4)谨慎增持-”区域 龙头组合“:天山股 份、青松建化、赛马 实业、祁连山 1、水泥行业观点: 5 国泰君安证券2008年投资策略 全球视角:水泥中国最大、增速最快 中国是世界最大的水泥市场中国水泥需求增速最快 美国 非洲 欧盟 其他 亚洲 日本 印度 其他亚洲 中国 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 200120022003200420052006 中国 印度 美国 欧盟 6 国泰君安证券2008年投资策略 2007年:水泥量、价、利齐升 价格回升、距02年高点25%;量增14%毛利率和利润率创05年以来最好水平 元/吨 235 255 275 295 315 335 355 375 Jan-02 Feb-03 Mar-04 Apr-05 May-06 Jun-07 P.o42.5 P.o32.5 11% 13% 15% 17% 19% 20022003200420052006 Aug-07 2% 3% 4% 5% 6% 7%毛利率 利润率-右 7 国泰君安证券2008年投资策略 2008年:水泥价格和毛利率继续提升 城镇化率由目前44%提升到2020年65%我国处于工业化中期 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 1990199319961999200220052020E 40% 42% 44% 46% 48% 50% 19891992199519982001200407Q3 8 国泰君安证券2008年投资策略 论据二:2008年落后产能淘汰加速 落后产能占比继续下降生产工艺能耗对比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 20032004200520062007E 2008E 2010E 0 50 100 150 200 250 新型干法机立窖湿法窖干法中空窖 9 国泰君安证券2008年投资策略 论据三:集中度与议价能力提升 行业集中度大幅提高水泥价格波动趋缓 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 20032004200520062007E 2008E 2010E -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% Jan-03 Dec-03 Nov-04 Oct-05 Sep-06 Aug-07 P.o42.5 P.o32.5 10 国泰君安证券2008年投资策略 论据四:短期需求增速虽有下滑仍旧旺盛 地产投资增速与工业企业利润率高企固投贷款占比下降与政府换届年效应 12% 16% 20% 24% 28% 32% 19992000200120022003200420052006O-07 3% 4% 5% 6% 7% 房地产开发投资增速 工业企业利润率-右 5% 10% 15% 20% 25% 30% 1997199920012003200507Q3 16% 18% 20% 22% 24% 固投资增速 贷款占比-右 11 国泰君安证券2008年投资策略 论据五:短期新增产能增速下降 水泥行业固定资产投资增速区域水泥投资与需求增速相匹配 -5% 5% 15% 25% 35% 45% 55% 65% 75% 85% 95% 105% 20022003200420052006 Oct-070% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 华北东北华东中南西南西北 12 国泰君安证券2008年投资策略 论据六:08年出口价格继续上升 前10个月水泥熟料出口量、价、金额水泥及熟料出口价格 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 水泥量水泥额水泥价熟料量熟料额熟料价 35.5 36.5 37.5 38.5 39.5 Feb-06 Aug-06 Feb-07 Aug-07 25 26 27 28 29 30 31水泥价格 熟料价格-右 13 国泰君安证券2008年投资策略 论据七:余热发电部分抵消成本上升 水泥成本结构水泥生产各工艺流程平均电耗占比 能源 原材料 制造费用 人工 其他水泥包装 5% 熟料煅烧 22% 水泥粉磨 38% 生料粉磨 24% 原料破碎 5%生料均化 6% 14 国泰君安证券2008年投资策略 选股模型一:区域成长空间—新增与替代 省新干法占比及淘汰落后产能数量省固定投资增速及人均消费量 淘汰落后产能 福建 海螺 华新 冀东 天山 太行 亚泰 祁连山 江西 尖峰 巢东 赛马 秦岭 双马 青松 金顶 西水 狮头 大水 同力 0 300 600 900 1200 1500 1800 2100 2400 2700 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 新型干法占比 固投资增速 福建 海螺 华新 冀东 天山 太行 亚泰 祁连山 江西 尖峰 巢东 赛马 秦岭 双马 青松 金顶 西水 狮头大水 同力 9% 16% 23% 30% 37% 44% 51% 0.30.60.91.21.51.82.1 人均消费量 15 国泰君安证券2008年投资策略 选股模型二:公司成长速度和可持续性 公司2007-2008年收入增速公司2007-2008年净利润增速 07年收入增速 海螺 华新 冀东 天山 太行 亚泰 祁连山 江西 赛马 青松 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0% 15% 30% 45% 60% 75% 90% 105% 08年收入增速 07年净利润增长 海螺 华新冀东 天山 太行 亚泰 祁连山 江西 赛马青松 同力 30% 120% 210% 300% 390% 480% 570% 15% 55% 95% 135% 175% 215% 255% 295% 08年净利润增长 16 国泰君安证券2008年投资策略 选股模型三:区域竞争与行业集中度 省水泥固定资产投资增速省企业数量及前10大企业集中度 2006年增速 海螺 华新 冀东 天山 太行 亚泰 祁连山 福建 江西 巢东 秦岭 双马 青松 金顶 西水 狮头大水 同力 -45% -25% -5% 15% 35% 55% 75% 95% -30% 40% 110% 180% 250% 320% 390% 2007前10月增速 水泥企业数量 福建 海螺 华新 冀东 天山 太行 亚泰 祁连山 江西 尖峰 巢东 赛马 秦岭 双马 青松 金顶 西水 狮头 大水 同力 0 50 100 150 200 250 300 350 400 20% 27% 34% 41% 48% 55% 62% 69% 76% 前10大企业集中度 17 国泰君安证券2008年投资策略 选股模型四:公司盈利能力 所处省行业吨毛利/吨利润公司前3季度毛利率及净利润率 吨水泥毛利海螺 华新 冀东 天山 太行 亚泰 祁连山福建 江西 尖峰 巢东 赛马 秦岭 双马 青松 金顶 西水 狮头 大水 同力 20 28 36 44 52 60 68 76 84 -10 -5051015202530354045 吨水泥利润 利润率 海螺 华新 冀东 天山 太行 亚泰 祁连山 福建 江西 尖峰 巢东 赛马 秦岭 双马 青松 金顶 西水 狮头 大水 同力 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0% 4% 8% 12% 16% 20% 24% 28% 32% 毛利率 18 国泰君安证券2008年投资策略 选股模型五:不确定性并购与资产注入 控股股东产能/公司目前产能公司市场份额及省企业平均规模 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 双马天山赛马太行同力 本省企业平均规模 海螺 华新 冀东 天山 太行 亚泰 祁连山 福建 江西 尖峰 巢东 赛马 秦岭双马 青松 金顶 西水 狮头大水 同力 5 10 15 20 25 30 35 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 占本省市场份额 19 国泰君安证券2008年投资策略 选股模型六:相对估值安全边际 公司2007-2008年PE相对估值公司当前PB与PS相对估值 07PE 海螺 华新 冀东天山 太行 亚泰 祁连山 江西 赛马 青松 同力 30 40 50 60 70 80 90 81522293643505764 08PE PS 海螺 华新 冀东 天山 太行 亚泰 祁连山福建江西 尖峰 巢东 赛马 秦岭 双马 青松 金顶 西水 狮头 大水 同力 0 2 4 6 8 10 12 14 - 48121620 PB 20 国泰君安证券2008年投资策略 投资组合:“全国经营”、“区域龙头”、“资产并购” 四川双马、ST同力、太行、江西水泥 代码公司名称价格07EPS 08EPS 09EPS 07PE 08PE 09PEPB市值投资评级 600585海螺水泥67.91.372.132.5550322710.61064增持 000401冀东水泥19.80.340.620.835932247.3191增持 600801华新水泥34.50.861.422.234024157.4113增持 600449赛马实业18.60.480.721.063926184.027谨慎增持 000877天山股份16.20.320.450.555136295.234谨慎增持 600425青松建化13.30.240.540.805525172.633谨慎增持 600720祁连山10.490.070.240.4215044254.642谨慎增持 21 国泰君安证券2008年投资策略 海螺水泥、冀东水泥 公司名称区域特征增长模式投资风险股价催化剂 海螺水泥 产能布局华东、华南、中南地 区,以华东长三角为主,华东 近年固投增速趋缓和水泥产能 投放趋缓同时存在造成水泥价 格偏低,预期未来随市场整合 加速价格仍具有提升空间。

产能扩张外延式增长和控制成本 内涵式增长并举:(1)公开增发 后产能扩张仍将以新建为主,未来 3年产能每年将增加1400万吨左 右;(2)在08年底几乎全部生产 线上配余热发电项目将抵消煤炭 成本上升,提升产品毛利率水平。

水泥价格复苏低于预期; 煤炭价格上升高于预期; 随产能基数变大增速趋缓。

2008年初公开 增发;华东/华 南地区水泥价 格上升;可能的 并购机会。

冀东水泥 产能布局华北、东北、西部地 区,以华北环渤海经济圈为主, 区域落后产能大量淘汰和新增 需求旺盛提供了巨大市场机 遇。

未来中材和建材在河北市 场拓展有助于落后产能淘汰和 市场集中度提升。

产能扩张外延式增长和价格上升 提升毛利率:(1)以新建产能为 主,在区域上继续充实三北战略, 新增产能开始布局山西、新疆、辽 宁等新区域,新增产能扩展仍处于 高速增长期;(2)开始逐步建设 余热发电项目控制成本。

华北地区淘汰落后产能 低于预期;水泥价格低于 预期、煤炭价格大幅上升。

2008年初定向 增发;新区域的 增量生产线建 设;华北地区淘 汰落后产能加 速提升产品价格。

22 国泰君安证券2008年投资策略 华新水泥、赛马实业 公司名称区域特征增长模式投资风险股价催化剂 华新水泥 产能布局中南、西南、华东地 区,以湖北省为主、是湖北省 最大企业,未来湖南/北落后产 能淘汰和新增速需求提供大量 市场空间,该区域诸多企业竞 争行业供需有恶化风险。

产能扩张外延式增长:(1)未来 产能规划翻番,主要依托新建产能 为主,其中湖南市场取得实质性进 展,河南略为缓慢;(2)未来湖 北/南市场落后产能淘汰进度决定 产品价格提升空间。

定向增发被否影响产能 建设资金需求;湖南市场 落后产能淘汰低于预期 恶化竞争降低产品价格。

向豪西蒙定向 增发获批;河南 市场获得突破 性进展;湖北淘 汰落后加速提 升产品价格。

赛马实业 产能全部在宁夏,销量约占当 地40%左右份额,因面临周边 市场水泥进入市场份额低于产 能份额。

因煤炭成本低而非产 品价格高享有高盈利水平。

新建产能和提升毛利率:(1)在 宁夏地区新建产能扩张;(2)在6 条新干法生产线建设余热发电设 施降低成本;(3)对水泥粉磨系 统进行改造降低生产成本。

淘汰落后产能进度缓慢 限制产品价格提升;煤炭 价格上升;区域内竞争加剧。

中材集团的可 能整合;区域价 格提升;2008 年初公开增发。

23 国泰君安证券2008年投资策略 天山股份、青松建化、祁连山 公司名称区域特征增长模式投资风险股价催化剂 天山股份 产能布局新建和华东地区,以 新疆为主。

受益周边市场需求 旺盛和区域内需求增加,水泥 价格迅速上升,但年内产能投 放过快对供需将略有影响。

产能扩张外延式增长和价格上升 提升毛利率:(1)在新疆和江苏 新建产能;(2)受需求拉动产品 价格上升。

落后产能淘汰低于预期 恶化区内竞争环境;其他 因素。

产能扩张受资金限制。

中材集团的可 能整合;新建地 区价格提升。

青松建化 产能以新建南部为主,是新疆 第2大水泥企业。

区域内人均 消费量低,未来有较大提升空间。

产能扩张外延式增长和价格上升 提升毛利率:(1)新建区内新建 产能实现十一五期间产能翻番目 标;(2)依托产品价格上升提升 毛利率水平。

煤炭价格上升;因区内竞 争加剧造成水泥价格上 升低于预期。

非完善的管 理体制。

新疆水泥价格 上升;新领域的 涉入。

祁连山 以甘肃市场为主,约占当地 50%左右市场份额。

区域人均水 泥消费量偏低,未来需求空间大。

新建与收购产能和价格上升提升 毛利率:(1)在甘肃新建和收购 产能提升集中度,处大规模建设时 期;(2)海螺水泥介入后带来管 理能力提升降低费用率;(3)市 场整合提升产品相对价格水平。

煤炭价格大幅上升;定向 增发未如期实施;PE估值 相对偏高 2008年初定向 增发;市场整合 带来毛利率水 平迅速提升。

24 国泰君安证券2008年投资策略 (1)2008年景气 度:价格谨慎乐观 (2)线索:成长速 度、盈利能力、相对 估值 (3)增持:金晶科 技、福耀玻璃 (4)谨慎增持:南玻 2、玻璃行业观点: 25 国泰君安证券2008年投资策略 2007年:玻璃量、价、利俱升 价格创2003年来新高;产量增14%毛利率与利润率创2005年来新高 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 Jan-03 Dec-03 Nov-04 Oct-05 Sep-06 Aug-07 3mm浮法 5mm浮法 5% 8% 11% 14% 17% 20% 20022003200420052006 Aug-07 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12%毛利率 利润率-右 26 国泰君安证券2008年投资策略 2008年:价格谨慎乐观,取决产能控制 商品房施工面积增速汽车产量增速 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 199519971999200120032005 Oct-07 商品房施工面积 玻璃产量 10% 14% 18% 22% 26% 30% 34% 38% 2003200420052006 Oct-07 27 国泰君安证券2008年投资策略 论据二:《玻璃行业准入条件》控制产能 玻璃新增产能玻璃集中度略高于水泥行业 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 20032004200520062007E 万重量箱 0% 16% 32% 48% 64% 玻璃重点 水泥重点 玻璃5大 水泥5大 玻璃10大 水泥10大 28 国泰君安证券2008年投资策略 论据三:纯碱重油成本推动 浮法玻璃成本结构玻璃企业原料购进价格 重油 纯碱 石英砂 折旧 其他 元/吨 900 1200 1500 1800 2100 2400 2700 03 Q 1 03 Q 3 04 Q 1 04 Q 3 05 Q 1 05 Q 3 06 Q 1 06 Q 3 07 Q 1 07 Q 3 重油 纯碱 29 国泰君安证券2008年投资策略 论据四:玻璃出口价格仍将高位运行 玻璃出口单价及增速玻璃出口量及增速 元/平米 0.0 0.6 1.2 1.8 2.4 3.0 2003200420052006 Oct-07 -8% -4% 0% 4% 8% 12%单价-左轴 增速 亿平米 0.0 0.3 0.6 0.9 1.2 1.5 1.8 2.1 2003200420052006 Oct-07 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%数量-左轴 增速 30 国泰君安证券2008年投资策略 选股模型(1):盈利质量、成长空间 2007年3季度盈利能力2007-2008年净利润成长性 07Q3净利润率 南玻A 瑞泰 新华光 三峡 *ST方兴 金晶 福耀 *ST耀华 耀皮 洛阳 三鑫 -6% -2% 2% 6% 10% 14% 18% 7% 12% 17% 22% 27% 32% 37% 07Q3毛利率 08年净利润增速 南玻A 金晶 福耀 耀皮 三鑫 -12% -3% 6% 15% 24% 33% 42% 51% 60% 10% 50% 90% 130% 170% 210% 250% 290% 07年净利润增速 31 国泰君安证券2008年投资策略 选股模型(2):相对估值安全边际 PB与PS相对估值2007-2008年PE相对估值 PB 南玻A 瑞泰 新华光 三峡 *ST方兴 金晶 福耀 *ST耀华 耀皮 洛阳 三鑫 3 5 7 9 11 13 15 0.00.81.62.43.24.04.85.66.4 PS 08PE 南玻A 金晶 福耀 耀皮 三鑫 20 35 50 65 80 95 110 303846546270788694 07PE 32 国泰君安证券2008年投资策略 投资组合及策略:一体化/具成本控制企业 代码公司名称价格07EPS 08EPS 09EPS 07PE 08PE 09PEPB市值投资评级 600586金晶科技29.80.681.111.4744 27204.288增持 600660福耀玻璃32.40.931.351.6535 2420 10. 1 324增持 000012南玻A 21.10.410.690.8551 31258.5214谨慎增持 33 国泰君安证券2008年投资策略 金晶科技、福耀玻璃、南玻A 公司名称产品特质增长模式投资风险股价催化剂 金晶科技 国内超白玻璃垄断生产 商,进入产品成长放量期; 纯碱项目中40%自用有助 于降低成本。

(1)浮法玻璃产能扩张; (2)超白玻璃销量上升; (3)增量纯碱项目投产; (4)产品价格上升。

浮法玻璃价格和超白 玻璃销量低于预期; 天然气与重油价格大 幅上升。

玻璃与纯碱价 格上升;超白玻 璃超预期;新线 建设。

福耀玻璃 国内最大汽车玻璃生产 商,国际向国内转移明显, 公司凭借低成本优势扩大 国际OEM市场份额。

(1)汽车玻璃产能扩张,; (2)自建玻璃原片;(3) 建筑浮法玻璃价格上升; (4)国际OEM份额提升。

天然气/重油价格上 升;国内汽车玻璃需 求增速放缓;国际 OEM市场竞争加剧。

国际OEM合同超 预期 南玻A 工程玻璃受益国内节能政 策市场需求旺盛,浮法/ 玻璃/玻璃产品系列丰富。

(1)工程玻璃产能扩张; (2)新进入太阳能领域。

LOE玻璃行业竞争加 剧造成毛利下滑;太 阳能领域不确定性。

节能政策放大 工程玻璃需求; 管理层面变革。

34 国泰君安证券2008年投资策略 3、其他建材—选股模型(1):盈利能力提升 2006-2007Q3毛利率水平2007-2008Q3净利润率 06Q3毛利率 斯米克 冠福 唐山 海螺 栋梁 北新 中材 玻纤 鲁阳 海鸥 2% 7% 12% 17% 22% 27% 32% 37% 42% 2% 7% 12% 17% 22% 27% 32% 37% 42% 07Q3毛利率 06Q3净利润率 斯米克 冠福 唐山 海螺 栋梁 北新 中材 玻纤 鲁阳 海鸥 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% -5% -1% 3% 7% 11% 15% 19% 07Q3净利润率 35 国泰君安证券2008年投资策略 选股模型(2):成长性和相对估值 2007-2008净利润增速2007-2008年PE 07年净利润增速 斯米克 冠福 海螺中材 玻纤 鲁阳 海鸥-14% -4% 6% 16% 26% 36% 46% 56% 66% 76% 86% 20% 29% 38% 47% 56% 65% 74% 08年净利润增速 07年PE 斯米克 冠福 海螺 中材 玻纤 鲁阳 海鸥 20 29 38 47 56 65 1523313947 08年PE 36 国泰君安证券2008年投资策略 投资组合:鲁阳股份、中国玻纤 公司名称行业特质增长模式投资风险股价催化剂 鲁阳股份 国内陶瓷纤维行业龙头,陶 瓷纤维作为新型的保温隔 热材料处于快速发展阶段, 国家节能环保政策实施将 进一步扩大市场需求规模。

(1)产能扩张;(2)产 品价格回升;(3)向新 的区域和产品拓展。

原料价格上升; 市场竞争加剧。

新产品产能建 设;节能政策扩 大实施。

中国玻纤 国内和亚洲最大玻纤生产 商,国际产业转移和国内需 求旺盛共同拉动行业快速 增长。

(1)产能扩张,布局更 为合理;(2)改燃料为 天然气相对降低成本; (3)产品价格提升。

天然气价格上 升;出口退税率 下调;定向增发 不确定性。

定向增发成功 实施 代码公司名称价格07EPS 08EPS 09EPS 07PE 08PE 09PEPB市值投资评级 002088鲁阳股份43.10.991.271.6044 34279.758谨慎增持 600176中国玻纤28.30.550.881.0152 322810.9121谨慎增持 地址:上海市浦东新区银城中路168号上海银行大厦29层 电话:021-38676519 38676720 传真:021-38670519 38670720 研究所

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