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中国银行研究报告:申银万国-中国银行-601988-新股分析-060705

研报作者:励雅敏,胡浩平 来自:申银万国 时间:2006-07-05 09:02:55
  • 股票名称
    中国银行
  • 股票代码
    601988
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    ya***o1
  • 研报出处
    申银万国
  • 研报页数
    25 页
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研究报告内容

上市公司 金融/银行 中国银行(601988) 内地最国际化、非息收入占比最高的银行 合理价格3.5元 初期可能高于4元 2006年7月4日 公司研究/新股分析 发行上市资料: 发行价格3.08 发行股数(亿股) 64.94 发行日期2006/06/23 发行方式IPO 主承销商银河/中信/国泰君安 上市日期2006/07/05 基础数据: 2006年E 每股净资产(元) 1.38 总股本(亿股) 2538.39 流通H股(亿股) / 相关研究: 《中国银行H股新股分析》 2006年5月 《中国银行深度研究》 2006年2月 《中银香港深度研究》 2002年10月 分析师 励雅敏 (8621) 63295888×438 liyamin@sw108.com 联系人 胡浩平 (8621) 63295888×450 huhaoping@sw108.com 地址:上海市南京东路99号 电话:(8621)63295888 上海申银万国证券研究所有限公司 盈利预测 单位:百万元、元、%、倍 净利息收入增长率净利润增长率每股收益净资产收益率 2004A 8498518.1920932 -27.080.11210.19 2005A 10040518.142749231.340.13111.76 2006E 11211911.673460025.860.1369.87 2007E 13082816.694037216.680.15910.78 财务指标 单位:% 核心资本充足率资本充足率不良贷款率呆账准备金覆盖率存贷比 2005A 8.0810.424.6080.5560.35 2006E 9.8211.874.5081.8158.77 2007E 9.1310.914.4081.4458.77 投资要点: ●中国银行是内地第二大银行,可以充分分享到内地经济高速成长带来的 规模稳定增长和资产质量优化。

●中行的优势在于其独占鳌头的国际业务和出类拔萃的非利息业务。

这种 优势与内地银行未来的发展方向相吻合,而中行已经走在同业的前列。

●存贷款业务的收益率和安全性仍需提高。

中行需要发挥大银行的优势、 加强风险定价能力以提升息差,并重视房地产及个人贷款的风险。

中行不 良贷款率在未来两年可维持在4.5%左右,拨备覆盖率维持在80%左右,未 来拨备计提压力较小。

●中行存在部分汇率、利率和流动性风险。

●引入外资并上市将改变中行原先缺乏监督的股权结构和较低的管理水 平,在强大的综合金融平台上,中行的国际化将走向深入。

●我们预计中行2006年和2007年可实现15%的规模增长,26%和17%的净 利润增长。

我们认为中行2006年的合理定价在3.5元左右,对应的06 年动态PB2.5倍,PE25倍。

上市初期股价可能因为供不应求高于4元, 非长期持有者可考虑在4元-4.5元附近逐步减持。

特别提示:本报告所预测新股定价不是上市首日价格表现,而是在现有 市场环境基本保持不变情况下的合理价格区间。

申银万国证券研究所 新股分析 1 图表目录_________________________________________________ 2 1.分享中国经济高速成长的第二大银行____________________________ 3 1.1中国银行是中国内地第二大银行___________________________________________________________ 3 1.2分享中国经济的高速成长_________________________________________________________________ 4 2.独占鳌头的国际业务_________________________________________ 7 2.1国际结算与贸易融资业务_________________________________________________________________ 7 2.2外币存贷款业务_________________________________________________________________________ 7 2.3外币代理及理财业务_____________________________________________________________________ 8 3.出类拔萃的非利息业务_______________________________________ 9 4.盈利性和安全性仍需提高的利息业务___________________________ 11 5.存在部分汇率、利率及流动性风险____________________________ 15 5.1存在部分汇率风险______________________________________________________________________ 15 5.2存在部分利率风险______________________________________________________________________ 16 5.3存在部分流动性风险____________________________________________________________________ 17 6.股权结构改变促进综合平台发挥作用___________________________ 19 7.合理定价3.5元左右,首日可能高于4元________________________ 22 目 录 申银万国证券研究所 新股分析 2 图表目录 表1:中国商业银行体系(2005年) _____________________________________________________ 3 表2:全国性商业银行规模及市场份额(2005年) __________________________________________ 4 表3:中国内地融资结构(2001年-2005年) _____________________________________________ 4 图1:快速增长的GDP和商业银行存贷款规模(1999年~2007年E)___________________________ 5 图2:中国银行的规模增长接近国有银行平均水平(1999年~2007年E) _______________________ 5 图3:内地商业银行和中国银行不良贷款率逐年下降(2001年~2007年E) _____________________ 6 图4:中国银行存贷款本外币结构(2005年)______________________________________________ 7 图5:各银行非利息业务收入占比比较(2005年) __________________________________________ 9 图6:中国银行的净收入结构(2003年-2005年) ________________________________________ 10 表4:A股和H股银行盈利能力指标比较(2005年)________________________________________ 11 图7:内地拆借回购利率和债券投资收益率近期出现明显下滑(2004年~2005年)______________ 12 图8:中国银行资产质量和呆账准备金覆盖率水平显著提高(2000年~2007年E) ______________ 12 表5:中国银行贷款五级分类情况(2003年-2005年)_____________________________________ 12 表6:各银行不良贷款率比较(2005年)_________________________________________________ 13 表7:中国银行境内贷款行业分布(2005年)_____________________________________________ 14 表8:中行内地存贷款地域分布(2005年)_______________________________________________ 14 表11:中国银行资产负债货币分布情况(2005年) ________________________________________ 15 表9:中国银行债券投资情况(2003-2005年)___________________________________________ 16 表10:中国银行债券投资账面价值与公允价值比较(2003-2005年)_________________________ 17 表12:中国银行资产负债剩余到期情况(2005年) ________________________________________ 17 表13:中国银行股权结构_____________________________________________________________ 19 图9:中国银行的架构________________________________________________________________ 20 表14:中国银行盈利预测_____________________________________________________________ 22 表15:中国银行与同业基本数据比较____________________________________________________ 24 申银万国证券研究所 新股分析 3 1.分享中国经济高速成长的第二大银行 1.1中国银行是中国内地第二大银行 中国内地商业银行体系主要由4家国有商业银行、12家股份制商业银行、 112家城市商业银行、211家外资商业银行以及为数较多的农村和城市信用社 组成。

其中,4家国有商业银行和12家股份制商业银行可以在全国地域范围内 设置网点,称为16家全国性商业银行;城市商业银行和信用社仅可以在当地 范围内开设网点;而外资商业银行将可在2006年11月之后获得经营地域和服 务对象的开放。

表1:中国商业银行体系(2005年) 单位:10亿元、%存款贷款 金额市场份额金额市场份额 四大国有商业银行16,657.9355.4910,225.7149.44 股份制商业银行4,920.1016.393,484.5316.85 城市商业银行1,719.825.731,088.765.26 农村信用社2,763.499.211,868.419.03 城市信用社118.770.40113.110.55 外资商业银行202.890.68561.712.72 其他3,637.2112.123,341.5816.16 总计30,020.21100.0020,683.81100.00 资料来源:中国人民银行 中国银行是四大国有银行之一,总部设在北京,前身是为国家承担外贸业 务的专业银行①。

1994年,央行改组四大国有专业银行为一般意义的商业银行, 中国银行从此开始转变为综合性商业银行。

由于改组前的特定业务范围,迄今 为止,国际结算、外币业务等仍是中国银行的业务强项。

此次上市的中国银行(集团)的总资产位于四大国有银行的第二位,单就 商业银行部分而言是内地第四大商业银行。

截至2005年末,中国银行拥有 47,428亿元总资产和209,265名员工。

在内地有10,698个分支机构、580个 自助银行和11600部自助服务设备,存款总额和贷款总额分别占到内地银行业 的10.10%和8.72%;在海外有600多个覆盖美洲、欧洲、非洲和亚太地区的分 支机构。

① 1994年前,中国内地共有四家国家出资设立的专业银行,被称为四大国有银行。

它们分别是服务工商业的中国工商银行,服 务农业的中国农业银行,服务基础建设的中国建设银行,以及服务外贸业务的中国银行。

1994年后,随着三家政策性银行的成 立和《商业银行法》的颁布,这四家银行由专业银行转为一般意义的商业银行。

申银万国证券研究所 新股分析 4 目前,中国银行的主要竞争对手是其他三家国有银行,其次是包括交通银 行、招商银行在内的股份制商业银行。

内地银行业在2006年11月向外资全面 开放后,外资银行在部分领域很有可能成为中国银行较大的竞争对手。

表2:全国性商业银行规模及市场份额(2005年) 单位:10亿元、%存款贷款 金额市场份额金额市场份额 四大国有商业银行16,657.9355.4910,225.7149.44 中国工商银行5,617.6918.713,183.7515.39 中国银行3,031.9710.101,803.288.72 中国建设银行3,940.8713.132,426.1911.73 中国农业银行4,067.4013.552,812.4913.60 股份制商业银行4,920.1016.393,484.5316.85 交通银行1133.593.78708.043.42 招商银行626.282.09470.602.28 中信实业银行505.441.68370.671.79 上海浦东发展银行503.391.68377.001.82 中国民生银行485.211.62377.871.83 中国光大银行450.011.50303.831.47 广东发展银行303.191.01207.191.00 兴业银行353.771.18241.901.17 华夏银行310.981.04233.451.13 深圳发展银行201.780.67156.100.75 恒丰银行27.840.0924.610.12 浙商银行18.630.0613.260.06 国内银行业总计30020.21100.0020683.81100.00 资料来源:中国人民银行、中国银监会、各银行年报 1.2分享中国经济的高速成长 在中国内地现有的金融业格局下,银行业依然是最重要的金融机构和融资 渠道,近几年商业银行提供的间接融资始终保持在融资总额的75%以上,这使 得银行业与宏观经济的关系更加密切。

表3:中国内地融资结构(2001年-2005年) 全年融资量(亿元)占比(%) 2001年2002年2003年2004年2005年2001年2002年2003年2004年2005年 贷款12,55819,22829,93624,06624,61775.86% 79.35% 85.16% 82.92% 78.10% 国债2,5983,7183,5253,1262,99615.69% 15.34% 10.03% 10.77% 9.50% 企业债1473253363272,0100.89% 1.34% 0.96% 1.13% 6.40% 股票1,2529621,3571,5041,8847.56% 3.97% 3.86% 5.18% 6.00% 总量16,55524,23335,15429,02331,507100.00% 100.00% 100.00% 100.00%100.00% 申银万国证券研究所 新股分析 5 资料来源:中国人民银行 宏观经济的稳步快速增长为商业银行的发展提供了良好的外部环境。

伴随 着GDP的快速增长,商业银行的存贷款规模不断扩大,银行业的增速明显高于 GDP的增速。

虽然宏观调控政策的实施使2004年和2005年的存贷款增速较2003 年有所下降,但我们预期2006年和2007年的情况将比较平稳,GDP增速分别 为9.7%和9%,存款增速分别为18.5%和17%,贷款增速分别为15%和13%。

图1:快速增长的GDP和商业银行存贷款规模(1999年~2007年E) 资料来源:中国人民银行、申银万国证券研究所 近年来中国银行的规模在良好的宏观环境下持续增长,2001年至2005年 的年复合增长率为10.5%。

这一增速低于行业平均水平,也略低于国有银行的 平均水平。

这是因为,一方面中行的资产规模已经比较大,不可能象其他中小 银行那样实现低基数上的高速增长;另一方面公司近年来致力于分支机构和人 员的精简并更注重效益的提高。

比如2005年中行削减了600多个分支机构, 并保持了在四大国有银行中单家分行最高的分行存贷款规模。

我们预计重组上市后的中行在未来两年可以保持与国有银行平均水平接 近的规模增速,存贷款的增速保持在15%左右。

图2:中国银行的规模增长接近国有银行平均水平(1999年~2007年E) 资料来源:中国人民银行、申银万国证券研究所 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年E2007年E 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% GDP增幅(左)贷款增速(右)存款增速(右) 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年E 2007年E 国有商业银行存款股份制商业银行存款城市商业银行存款 国有商业银行贷款股份制商业银行贷款城市商业银行贷款 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 2002年2003年2004年2005年2006年E 2007年E 总资产存款贷款 申银万国证券研究所 新股分析 6 经济的高速发展同时优化了银行的资产质量。

中国内地银行业曾经因为缺 乏市场化机制和监督体制,导致管理和风险控制水平低下,不良贷款率较高, 呆帐准备金覆盖率较低。

近几年,随着内地经济的良性发展、银行业管理水平 的提高,以及国家对包括中国银行在内的部分银行进行了注资和不良贷款的剥 离,银行体系的资产质量正在逐步好转,不良贷款率呈现逐年下降的趋势。

然而,宏观调控时期必然伴随着银行不良贷款的产生。

自2004年下半年 以来,行业的不良贷款余额出现增长趋势,部分银行的不良贷款率出现上升。

我们认为,未来几年银行业的不良贷款率将难以实现如前几年般大幅快速好转 的情况,甚至可能会有小幅上升,但并不会出现显著恶化的情况。

国家很可能 继续替部分银行剥离不良资产,比如中国农业银行等将可能得到政府的支持。

因此,从数据上看,我们认为银行业的整体资产质量在未来几年有望继续好转。

财务重组后中国银行的资产质量和呆账准备金覆盖率在内地银行中处于 较好水平。

截至2005年末,中国银行按五级分类的不良贷款率为4.6%,呆账 准备金覆盖率为80.55%。

在宏观经济软着陆的判断下,我们认为中国银行不良 贷款率约可维持在4.5%左右。

图3:内地商业银行和中国银行不良贷款率逐年下降(2001年~2007年E) 资料来源:中国银监会、中国银行招股说明书、申银万国证券研究所 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年E2007年E 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 国有商业银行股份制商业银行主要银行合计中国银行 申银万国证券研究所 新股分析 7 2.独占鳌头的国际业务 中国银行的国际业务不仅具有先天优势,而且经过多年积累已经形成了明 显超越国内同业的竞争力。

2004年,中国银行被《环球金融》杂志评为中国最 佳贸易融资银行、中国最佳外汇银行;被《亚洲货币》杂志评为中国最佳外汇 业务银行;被VISA国际组织评为收单业务最佳拓展奖;被MasterCard国际组 织评为最佳收单银行奖、最佳双币卡奖、最佳国际卡发行奖;被中国银联评为 香港地区银联卡交易量第一名。

2.1国际结算与贸易融资业务 中国银行的国际结算与贸易融资业务多年以来始终保持着国内同业中的 领先地位。

国际结算及贸易融资业务涵盖了进口开立信用证、出口信用证项下 交单、进出口押汇、福费廷、信用证保兑、保函、保理等产品。

2005年中行共 办理国际结算业务4134亿美元,同比增长17%,这一规模约是同年工商银行的 2倍、建设银行的4倍,市场份额为32.6%;贸易融资业务也远超过同业,市 场份额为57.7%。

在中国银行2005年的收入构成中,国际和国内结算与清算业务贡献了 29.41亿元收入,较上年增长12%,占手续费及佣金收入的23%。

2.2外币存贷款业务 截至2005年末,中国银行境内吸收的外币存款折合人民币4054亿元,市 场占有率为36.1%,发放外币贷款折合人民币3241亿元,市场占有率为43.3%。

从下图中行境内外币存贷款占比与行业外币存贷款占比的比较中不难发现,中 行外币存贷款业务的优势非常突出。

图4:中国银行存贷款本外币结构(2005年) 资料来源:中国银行招股说明书、申银万国证券研究所 5.06%18.01%4.82%13.85% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 中行境内存款行业存款中行境内贷款行业贷款 人民币 外币 申银万国证券研究所 新股分析 8 2.3外币代理及理财业务 中行于2005年获得《亚洲货币》杂志评选的“中国境内最佳外汇服务供 应商”的荣誉,已连续两年在外币买卖交易中占有最高的市场份额,并是境内 最大外卡收单银行,市场份额为52.5%。

此外,中行在外币存款优势的基础上,积极拓展外汇理财产品,在国内同 业中率先推出“汇聚宝”和“春夏秋冬”系列外汇理财产品,取得良好收益。

申银万国证券研究所 新股分析 9 3.出类拔萃的非利息业务 正是因为中国银行在结算及清算业务、代理业务、交易业务的突出表现, 使公司非利息收入占比在国内同业中名列第一。

2005年,中国银行依据国际和 国内会计准则,非利息净收入占净收入的比例分别为19.26%和13.46%,明显 高于内地其他银行。

非利息收入具有受宏观经济影响较小、对利率变动相对不 敏感、不受资本金约束等特点,在内地利率市场化进程中利率差将逐步缩小的 背景下,以及在对资本充足率管理日益严格的背景下将越来越受到银行业的重 视,而中国银行已经走在了同业前列。

美中不足的是,中国银行非利息收入占比逐年减小,主要是由于净交易收 入和投资净收益下降所至。

相比于国际银行业普遍达到的30%的非利息收入占 比,我们认为中国银行有提升非利息业务的空间。

随着内地客户支付结算习惯 的改变和银行IT系统的完善,随着投资品种的丰富和客户投资理念的深入, 我们相信在金融深化和混业经营趋势下,中国银行在未来5年的非利息收入占 比将逐步提高并达到国际平均水平。

图5:各银行非利息业务收入占比比较(2005年) 资料来源:各银行年报、申银万国证券研究所 注:由于无法分割A股银行债券投资收益中的利息收入和资本利得,因此除中行外的其 他A股银行非利息收入中不包括债券资本利得部分,但这并不影响各家银行的大致排序 在中行的非利息净收入中,稳定的手续费及佣金净收入、与利率汇率产品 联系的净交易收入是主要组成部分。

0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 中国交通建设 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 中行招商深发展浦发民生华夏 申银万国证券研究所 新股分析 10 图6:中国银行的净收入结构(2003年-2005年) 资料来源:中国银行招股说明书 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2003年2004年2005年 利息收入净值手续费及佣金收支净额净交易收入 投资收益其他业务收支净额 22.55% 18.86% 13.46% 申银万国证券研究所 新股分析 11 4.盈利性和安全性仍需提高的利息业务 相比于国际业务和中间业务的出色,中国银行的利息业务在同业中较为一 般。

公司的净息差虽然高于大部分股份制商业银行,但低于同样具有低成本存 款优势的国有银行,导致盈利能力表现一般;而公司对资产质量的控制能力也 需要提高。

表4:A股和H股银行盈利能力指标比较(2005年) 拨备前ROA净息差净利差收入费用比 国际报表 中行2003年1.40% 2.16% 2.08% 44.70% 中行2004年1.43% 2.24% 2.14% 43.08% 中行2005年1.38% 2.33% 2.21% 43.41% 建行2005年1.54% 2.78% 2.70% 45.13% 交行2005年1.20% 2.64% 2.58% 51.24% 国内报表 中行2003年1.38% 1.95% 2.03% 39.73% 中行2004年1.37% 2.05% 2.15% 40.02% 中行2005年1.39% 2.21% 2.32% 39.30% 招行2005年1.37% 1.95% 1.96% 41.46% 浦发2005年1.30% 2.21% 2.20% 40.46% 民生2005年0.98% 1.81% 1.84% 46.20% 华夏2005年0.94% 1.69% 1.69% 45.22% 深发展2005年1.07% 0.59% 1.20% 47.29% 资料来源:各银行年报、申银万国证券研究所 尽管中间业务等创造的非利息收入占比将逐步提高,但目前内地商业银行 以利差为主要收入来源的状况不会立即改变。

因此,利率及利差走势对银行的 盈利能力至关重要。

2005年,市场资金的宽裕以及银行受到的资本金约束使得 拆借回购利率和债券投资收益率一路下行。

而从长期看,这种盈利模式遭遇的 最大挑战是利率市场化的推进。

目前国内存款利率仍不可上浮,贷款利率也只 被允许10%的下浮空间,利率市场化最终实现的利率完全竞争必将进一步缩小 利差,从而影响到银行的盈利能力。

对于目前净息差处于行业中等水平的中行而言,我们认为其生息资产收益 率将随着风险定价能力的提高在现阶段保持稳定。

申银万国证券研究所 新股分析 12 图7:内地拆借回购利率和债券投资收益率近期出现明显下滑(2004年~2005年) 资料来源:申银万国证券研究所 资产质量低下和拨备水平不足是导致中行过去盈利能力较差的另一原因。

随着近几年中行风险管理能力的提高和2004年进行的财务重组和不良资产剥 离,中行的资产质量和拨备水平实现了显著的提高。

五级分类不良贷款率由 2000年末的接近30%,下降至2005年末的4.62%;呆账准备金覆盖率由2000 年末的不到10%,提高至2005年末的80.55%。

图8:中国银行资产质量和呆账准备金覆盖率水平显著提高(2000年~2007年E) 资料来源:中国银行招股说明书、申银万国证券研究所 表5:中国银行贷款五级分类情况(2003年-2005年) 2003年2004年2005年 正常1,491,2811,611,9361,847,772 拆借回购收益率 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 20 04 -1 -2 20 04 -3 -2 20 04 -5 -2 20 04 -7 -2 20 04 -9 -2 20 04 -1 1- 2 20 05 -1 -2 20 05 -3 -2 20 05 -5 -2 20 05 -7 -2 20 05 -9 -2 20 05 -1 1- 2 拆借利率 回购利率 三年期国债收益率 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 4.50% 5.00% 20 04 -1 -2 20 04 -3 -2 20 04 -5 -2 20 04 -7 -2 20 04 -9 -2 20 04 -1 1- 2 20 05 -1 -2 20 05 -3 -2 20 05 -5 -2 20 05 -7 -2 20 05 -9 -2 20 05 -1 1- 2 中国银行 28.78% 27.51% 22.49% 16.28% 5.12% 4.62% 4.50% 4.40%22.09% 81.44% 67.29% 68.02% 16.80% 7.10% 80.55% 81.81% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年E 2007年E 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 不良贷款率呆账准备金覆盖率 申银万国证券研究所 新股分析 13 关注314,968424,606284,048 次级63,08861,28945,573 可疑116,03232,93144,550 损失172,10415,70013,103 不良贷款小计351,224109,920103,226 正常69.12% 75.10% 82.67% 关注14.60% 19.78% 12.71% 次级2.92% 2.86% 2.04% 可疑5.38% 1.53% 1.99% 损失7.98% 0.73% 0.59% 不良贷款小计16.28% 5.12% 4.62% 资料来源:中国银行招股说明书、申银万国证券研究所 重组后中国银行的资产质量略逊于建行,但已经好于主要商业银行不良贷 款率的平均水平。

拨备覆盖率已经达到国际水平,比建行和交行都高。

表6:各银行不良贷款率比较(2005年) 不良贷款率拨备覆盖率 中行4.62% 80.55% 农业26.17% 4.87% 建设3.84% 66.80% 交通2.37% 58.40% 招商2.58% 111.00% 浦发1.97% 142.07% 民生1.28% 101.38% 华夏3.04% 62.33% 深发展9.33% 42.77% 行业平均8.60% 32.5% 资料来源:各银行年报、申银万国证券研究所 中行公司贷款主要投向制造业、商业服务业、能源采矿及农业、以及与房 地产相关的房地产业、建筑业和个人按揭。

房地产开发贷款和建筑业贷款占比 虽小,但资产质量较差。

个人信贷占总贷款的比例达到21%,高于行业15.1% 的平均水平。

个人贷款的资产质量好于公司贷款,但值得注意的是,在个人贷 款的构成中,属于其他类的汽车贷款和个人助学贷款占了约1/4,这一比例高 于行业水平,也正是近年来商业银行在个人贷款方面的重灾区。

按揭贷款目前 的资产质量较好,但高速增长期正是2004年和2005年房价较高的时期,未来 的资产质量仍需配合楼市情况观察。

另外,信用卡的不良贷款率高达11.8%, 与招行约2%的不良率形成巨大差异,令我们非常惊讶。

公司只提及信用卡不良 贷款主要与准贷记卡有关,并未做详细的解释,使我们对公司控制银行卡风险 的能力产生怀疑。

申银万国证券研究所 新股分析 14 表7:中国银行境内贷款行业分布(2005年) 余额(百万)占比(%)减值贷款比例 企事业贷款 制造业491,11727.28% 6.80% 商业及服务业255,46014.19% 10.00% 房地产96,3905.35% 13.20% 能源、采矿及农业210,28111.68% 3.20% 运输及物流165,3969.19% 4.70% 公用事业91,9245.11% 5.00% 建筑业30,0891.67% 7.40% 金融服务77,2374.29% 0.30% 其他2,2900.13% 0.00% 小计1,420,18478.89% 6.50% 个人信贷 按揭贷款286,82915.93% 1.30% 信用卡贷款1,9290.11% 11.80% 其它91,2005.07% 5.90% 小计379,95821.11% 2.50% 合计1,800,142100.00% 5.70% 资料来源:中国银行招股说明书、申银万国证券研究所 就内地贷款业务的地域分布而言,中行贷款较建行更集中于经济发达、资 信度高的东部地区,并且近年来有提高东部地区集中度的趋势,我们对这种做 法表示赞同。

表8:中行内地存贷款地域分布(2005年) 存款贷款减值贷款比例 华北21.90% 17.90% 5.50% 东北7.80% 7.30% 9.40% 华东32.60% 40.00% 3.90% 中部及南部27.00% 24.70% 6.90% 西部10.70% 10.10% 7.50% 合计100.00% 100.00% 5.70% 资料来源:中国银行招股说明书、申银万国证券研究所 我们认为中国银行未来的不良贷款比例可以控制在4.5%左右,大幅计提拨 备的压力较小。

在净利差保持、资产质量保持稳定、拨备压力较小的判断下,我们认为中 行存贷款业务具有提升盈利能力和安全性的空间。

申银万国证券研究所 新股分析 15 5.存在部分汇率、利率及流动性风险 5.1存在部分汇率风险 从中行资产负债货币结构分布来看,在人民币升值预期下,公司面临一定 的汇率风险。

好在公司已就汇金公司注资的225亿美元与汇金公司签订了一项 期权,可按固定汇率1美元兑8.2769元分期向汇金出售美元,大部分汇率风 险因此得到有效规避。

不过,由于敞口依然存在,人民币每升值1%,公司净利 润可能会有1%左右的损失。

表11:中国银行资产负债货币分布情况(2005年) 人民币百万元人民币美元港元欧元日元英镑其它币种合计 现金及存放同业17,63212,5075,0161,6881,4225402,27741,082 存放中央银行款项274,10713,50310,65585215,826 - 1,998316,941 拆放同业及其它金融机构款项71,563124,63295,60313,0234745,57321,231332,099 已发行银行纸币的政府负债证明书- - 33,945 - - - 1,64135,586 贵金属- - 1,736 - - - 25,23826,974 交易性及其它公允价值变动 计入损益的金融资产29,05141,33315,59212,0618,2601435,342111,782 衍生金融工具资产- 11,4934,55214954857916,808 客户贷款净额1,411,382346,718315,72734,44324,8664,19214,7842,152,112 证券投资 可供出售证券230,512284,80729,82928,88413,8915,1289,170602,221 持有至到期日证券271,612232,00578,2677,3769211,77715,501607,459 贷款和应收款项305,7628,23031,1661,723 - - 14,970361,851 联营企业投资4,54731483 - - - - 5,061 物业及设备46,00428912,8501351,1214801,53862,417 投资物业- - 8,040 - - - 4718,511 递延所得税资产20,1772486 - 30 - 18720,504 其它资产14,52011,2519,7571,0256182471,22238,640 资产总计2,696,8691,086,823653,304101,35967,97718,137115,5794,740,048 负债 同业存入67,51822,4988,3512,3197,57123625,724134,217 对中央银行负债1,08424,1624,65029 - 329830,055 流通中的货币- - 33,945 - - - 1,78635,731 存款证和同业及其它金融机构拆入 款142,10655,0778,0652,0813,9682781,051212,626 衍生金融工具及公允价值 变动计入损益的负债- 70,62519,5524203841177691,174 客户存款2,531,878438,881527,11846,85437,56526,63490,5343,699,464 发行债券60,000179 - - - - - 60,179 借入专项资金- 28,370 - 16,2514,6651,0921,78652,164 应付税款21,72819194615 - 1056923,459 申银万国证券研究所 新股分析 16 退休福利负债7,052 - - - - - - 7,052 递延所得税负债- - 2,114 - - - 222,136 其它负债95,71417,02819,5711,5101,139518792136,272 负债总计2,927,080657,011624,31269,47955,29228,917122,4384,484,529 资产负债表头寸净额(230,211) 429,81228,99231,88012,685 (10,780)(6,859) 255,519 资产负债表外头寸净额173,666 (229,776) 73,943 (29,586) (16,344) 15,33115,1972,431 信用承诺394,938295,280137,42530,87421,1852,04914,011895,762 资料来源:中国银行招股说明书 5.2存在部分利率风险 中国内地金融业处于利率从非市场化走向市场化的过程中,基准利率由中 央银行制定,各商业银行参照执行。

为保护商业银行的盈利能力,目前普通客 户存款利率可下浮但不可上浮,贷款利率可上浮但下浮以10%为限。

我们认为 利率市场化是行业发展的必然趋势,目前受保护的存贷款盈利空间可能会随着 存款上浮和贷款下浮限制的取消而缩小。

不过,我们认为利率市场化将是个逐 步的过程。

在内地银行尚不可经营很多中间业务和混业业务之前,利差在未来 两年内还将受到保护。

利率风险的另一方面体现在当利率变动时对银行债券投资带来的收益或 损失。

近年来,资本充足率对银行的约束使行业配置债券的比重有所增加,中 行也不例外。

截至2005年末,中行债券投资占总资产比例高达的32.9%,投资 组合的账面价值与公允价值或摊余成本法计算的价值基本持平。

由于目前全球 主要经济体大多处于升息周期中,因此我们认为投资组合在存在利率风险。

表9:中国银行债券投资情况(2003-2005年) 人民币百万元2003年2004年2005年 本行持有的境内发行人发行的债券情况 列作贷款及应收款项的债券 中国东方资产管理公司债券160,000160,000160,000 中国人民银行专项票据 91,53091,530 财政部特种国债42,50042,50042,500 凭证式国债及其他6,07610,04711,888 持有至到期债券 政府36,13590,672226,648 金融机构24,32728,33949,567 公司 1701,167 可供出售债券 政府35,47344,564158,519 公共实体及准政府 4,403 金融机构12,25924,22676,787 申银万国证券研究所 新股分析 17 公司4173843,143 减值损失准备-568 -178 -156 小计316,619492,254825,996 本行持有的海外发行人发行的债券 列作贷款及应收款项的债券 公共实体及准政府92,17944,3646,096 金融机构48,54063,55049,993 公司2,9511,601 其他637527 持有至到期债券 政府21,62817,8354,508 公共实体及准政府48,629151,978135,002 金融机构62,893141,034154,157 公司21,57727,98036,410 可供出售债券 政府96,382112,71970,545 公共实体及准政府97,72057,910102,437 金融机构137,37565,14293,251 公司30,51441,58783,925 减值损失准备-14 -14 小计661,011726,213736,324 合计977,6301,218,4671,562,320 证券投资占总资产比例24.56% 28.53% 32.94% 资料来源:中国银行招股说明书 表10:中国银行债券投资账面价值与公允价值比较(2003-2005年) 账面净值公允价值折价比例 持有至到期日债券607,459605,287 -0.36% 列作贷款及应收款项的债券361,851361,613 -0.07% 资料来源:中国银行招股说明书 5.3存在部分流动性风险 数据显示中行流动性缺口较大,这是因为公司存在资金“短来源长运用” 的问题,比如剩余期限在一年内的客户存款占比高达92.4%。

但是,我们并不 认为公司存在较大的流动性风险,这是因为在中国国情下,短期存款一直都是 比较稳定的资金来源。

表12:中国银行资产负债剩余到期情况(2005年) 申银万国证券研究所 新股分析 18 人民币百万元逾期即期偿还1个月以内1至3个月4至12个月1至5年5年以上合计 资产 现金及存放同业- 41,082 - - - - - 41,082 存放中央银行款项- 113,872202,0301,01920 - - 316,941 拆放同业及其它金融机构款项- - 220,62992,65018,707113 - 332,099 已发行银行纸币的政府负债证明书- 35,586 - - - - - 35,586 贵金属- 26,974 - - - - - 26,974 交易性及其它公允价值变动 计入损益的金融资产- - 6,3013,11315,28756,02831,053111,782 衍生金融工具资产- 3,8902,0427531,5835,3473,19316,808 客户贷款净额40,15028,363107,549220,426795,450506,258453,9162,152,112 证券投资 可供出售证券- 2926,92617,622128,532255,548193,301602,221 持有至到期日债券- - 31,36070,239160,474247,59397,793607,459 贷款和应收款项- - 29,50516,99611,520260,08543,745361,851 联营企业投资- - - - - 4074,6545,061 物业及设备- - - - - - 62,41762,417 投资物业- - - - - - 8,5118,511 递延所得税资产- - - - 220,502 - 20,504 其它资产3024,4187,8236,74310,1453,8125,39738,640 资产总计40,452254,477614,165429,5611,141,7201,355,693903,9804,740,048 负债 同业存入- 134,217 - - - - - 134,217 对中央银行负债- 29,50652920 - - - 30,055 流通中的货币- 35,731 - - - - - 35,731 存款证和同业及其它金融机构拆入 款- 64079,58447,36350,46434,575 - 212,626 衍生金融工具及公允价值变动 计入损益的负债- 1,8059,1249,30122,99638,0919,85791,174 客户存款- 1,615,637521,284441,468840,668278,0982,3093,699,464 发行债券- - - - - - 60,17960,179 借入专项资金- - 1,0468165,36120,84024,10152,164 应付税款- 13 - - 23,446 - - 23,459 退休福利负债- - 761516612,8833,2817,052 递延所得税负债- - - - 1,782354 - 2,136 其它负债- 74,49414,9065,58528,38412,170733136,272 负债总计- 1,892,043626,549504,704973,762387,011100,4604,484,529 流动性缺口净额40,452(1,637,566)(12,384)(75,143) 167,958968,682803,520255,519 资料来源:中国银行招股说明书 申银万国证券研究所 新股分析 19 6.股权结构改变促进综合平台发挥作用 中国银行是业内公认的内地国际化程度最高的银行,许多国际化准则早在 行业推广之前中行便已经开始实施,比如以五级分类贷款、以公允价值和摊余 成本法列示债券资产等。

但形似国际化的管理未能阻止中行曾经高达30%的不 良贷款率和大量金融腐败案件的产生。

缺乏监督的股权结构和较低的管理水平 是导致不良资产大幅产生的主要原因。

中国银行曾是财政部独资的银行,管理层由国务院直接任命,这些都使银 行缺乏基本的企业精神。

为了真正意义上实现国际化,中国银行先后引入了包 括苏格兰皇家银行、淡马锡亚洲金融控股、瑞士银行、亚洲开发银行等一批外 资机构,并上市成为一家公众公司。

这些都为形成良好的监督机制,提高银行 的管理能力和资产质量打下了基础。

表13:中国银行股权结构 股东名称股份性质股份数占比(%)锁定期 汇金公司A股171,325,404,74067.49 A股上市之日起36个月 其它A股投资者A股6,493,506,0002.56 其中:战略投资者A股1,285,712,0000.51 A股上市之日起18个月 网下配售A股1,753,247,0000.6950%锁定3个月,50%锁定6个月 网上发行A股3,454,547,0001.36不设锁定期限制 亚洲金融H股11,785,825,1184.64 H股上市之日起12个月 社保基金H股11,317,729,1294.46 H股上市之日起12个月 瑞士银行H股3,377,860,6841.33 H股上市之日起12个月 亚洲开发银行H股506,679,1020.20 H股上市之日起12个月 其它H股投资者H股28,089,421,00011.07不设锁定期限制 总计 253,839,162,009100.00 资料来源:中国银行招股说明书 与已经上市的建设银行所不同的是,上市的中国银行不仅包括国内商业银 行的资产,还包括已在香港上市的中银香港、证券公司中银国际、保险公司中 银保险和投资公司中银投等资产,是国内金融机构中为数不多的拥有强大综合 性平台的公司。

中国内地金融业目前实行分业经营、分业管理的监管制度,包括中国银行 在内的内地银行均不可从事实业投资,也不可直接从事证券、保险、基金的经 营业务。

但我们相信混业经营将是未来中国金融业的发展方向。

中国银行所拥 有的综合平台将在未来发挥更大的信息、资金、客户共享的优势,从而增强整 个企业的竞争能力。

申银万国证券研究所 新股分析 20 图9:中国银行的架构 资料来源:中国银行招股说明书 中银国际控股下的中银国际证券、中银保诚以及中银基金是中国银行投资 银行业务的主要载体,从事香港及内地的承销、财务顾问、销售与交易、以及 资产管理等业务。

相对而言,中国银行投资银行业务在香港的实力较强,而在 内地的实力较弱。

中银国际是中国银行在香港设立的全资子公司,在全球拥有30家附属机 构。

2004年中银国际实现税后利润2.94亿港元,同比增长11%,占中国银行 税后利润的1.4%。

中银国际在香港股票现货、期货、期权及股票挂钩产品市场 的占有率保持市场前列。

2004年,中银国际以主承销身份完成了平安保险H股 IPO,并完成了深圳水务集团、中国网通等财务顾问项目。

由中银国际担任安 排行的香港政府200亿港元发债项目获《亚洲货币》“2004年度最佳主权债券 发行奖”。

在经纪业务方面,中银国际被《亚洲货币》评为“1990-2004年度 中国地区最佳经纪行”。

中银国际证券是获得A股综合类券商牌照的中外合资证券公司。

2004年, 中银国际证券以主承销身份完成了中鲁果汁A股IPO、桂柳工配股等项目,但 股票承销业绩无论承销总额和还是承销家数均未能挤入国内券商前20名。

经 中国银行股份有限公司 境内机构 总行、32家一级分行及约 11000家分支机构 香港及澳门业务 其他海外业务 25个海外分行及子公司办 事处 0.054% 51% 65.77% 50.313% 100% 100% 100% 100% 100% 澳门分行大丰银行中银香港集团中银集团投资中银集团保险中银国际控股 中银香港BVI 中银香港控股 中银集团人寿 100% 中银保险公司 0.0539% 中银香港 100% 49% 申银万国证券研究所 新股分析 21 纪业务同样并非公司强项,2004年股票及债券交易量也无缘前20强。

但公司 在债券承销方面表现出色,国债、金融债的承销额位居券商前3名,企业债的 承销家数位居券商前3名。

在资产管理业务方面,中银保诚基金组合资产总额达到254亿港元,是香 港5大强积金资产管理公司之一。

同时在内地,由中银国际证券发起并控股的 中银国际基金管理公司于2004年开业,并发行了2只开放式基金产品。

中银保险是中国银行保险业务的载体,旗下共有7家分公司和1家全资子 公司中银人寿。

中银保险及其附属公司提供包括财险和寿险在内的多种产品。

2004年中银保险整体实现毛保费收入37亿港元,较上年增长22.1%,实现税 前盈利2.6亿港元,较上年增长28.2%,占中国银行税前利润的1.25%。

虽然目前中国银行的收入构成中仍以商业银行为主,但我们相信随着混业 经营的趋势、直接融资在经济中的地位上升、以及保险业务的发展,非商业银 行的业务比重将逐步上升,而股权结构的改变无疑将促进这一强大的金融综合 平台发挥更大的作用。

申银万国证券研究所 新股分析 22 7.合理定价3.5元左右,首日可能高于4元 盈利预测假设: 1、预测2006年及2007年中行存款规模增速为15%,贷款规模增速为12% 和15%。

我们认为融资完成后资本充足率充足的中行在盈利压力下2007年有提 升贷款速度的动力。

在升息后息差扩大、货币市场收益率保持低位、以及存贷 比将于上市后逐步上升的判断下,我们预期净利息收入于2006年和2007年分 别增长11.7%和16.7%。

2、中间业务将是中行未来重点扩展的业务。

利用中行良好的综合平台, 我们预期2006年和2007年手续费收入和净交易收入的增速为20%。

预计未来 2年债券价格波动较大,投资收益难以判断是否盈利,因此不计。

其他业务收 入及营业外收支不确定性也较大,且历史数据的波动较大,我们用2003至2005 年的平均数计算。

3、我们认为管理费用将基本保持稳定,假设2006年及2007年营业费用 增速为12%和16%。

4、由于中行呆账准备金覆盖率已经达到国际平均水平,且我们不认为资 产质量会出现显著恶化,因此未来大幅增加计提的压力较小。

我们假设2006 年和2007年的拨备计提为90亿元和110亿元。

5、我们以37%的行业普遍实际所得税率计算所得税支出。

表14:中国银行盈利预测 单位:人民币百万元2003年2004年2005年2006年E 2007年E 利息收入112,274128,903167,345189,100219,356 利息支出40,37043,91866,94076,98188,528 利息收入净值71,90484,985100,405112,119130,828 手续费及佣金收支净额7,3538,5579,24711,09613,316 净交易收入4,4568,7524,4825,3786,454 投资收益8,4131,078 (248) 00 其他业务收支净额7131,3652,1421,4071,407 非利息收入20,93519,75215,62317,88121,176 营业收入净额92,839104,737116,028130,000152,004 营业税金及附加3,9724,9815,6806,4987,590 营业费用34,04141,91545,60451,07659,249 营业利润54,82657,84164,74472,42685,166 营业外收入净额1795321,381957957 申银万国证券研究所 新股分析 23 计提准备前利润总额55,00558,37366,12573,38286,122 计提准备16,43223,79710,9859,00011,000 利润总额38,57334,57655,14064,38275,122 所得税6,6769,33022,54323,82127,795 净利润31,89725,24632,59740,56147,327 少数股东损益3,1904,3145,1055,9616,955 实际净利润28,70720,93227,49234,60040,372 每股收益0.1540.1120.1310.1360.159 每股净资产1.0931.1021.1171.3801.476 资料来源:申银万国证券研究所 中行先后在香港和内地上市,为银行股的估值水平提供了相互的参照。

这 一桥梁的建立将促使国内投资者重新审视银行股良好的中长期投资价值,并将 带动A股银行整体估值水平的提高。

合理股价:在参照了两地市场银行股的情况后,我们认为具有综合竞争实 力的中行,其当年的合理PB估值水平可以达到2.5倍,即06年3.5元左右, 07年3.8元左右,对应的06年PE为25倍左右,06年PE为24倍左右。

上市初期股价:中行在上市首日将计入上证指数,并于上市后10日计入 各类指数。

作为一只权重约15%的第一大盘股,中行此次A股发行量仅为64.9 亿股,3个月内可流通量仅为34.5亿股,在上市初期存在供不应求的可能,因 此初期股价很可能会高于合理价格,达到4元甚至5元。

操作策略:在4元附近,买中行作为核心配置的投资者可继续持有,合理 股价将随着业绩的增长和上升。

申购新股试图短期内获利的投资者可考虑在4 元-4.5元附近逐步减持。

如果股价达到5元,建议投资者减持。

申银万国证券研究所 新股分析 24 表15:中国银行与同业基本数据比较 收盘价EPS每股净资产 2006-7-42005年2006年E (不融资) 2006年E (融资) 2007年E 2005年2006年E (不融资) 2006年E (融资) 2007年E 招商7.90 0.32 0.42 0.35 0.44 2.01 2.76 3.52 3.81 浦发10.13 0.63 0.83 0.70 0.88 3.97 4.58 5.27 5.93 民生4.49 0.27 0.35 0.28 0.34 1.52 1.78 2.24 2.50 华夏4.77 0.31 0.38 0.32 0.38 2.49 2.78 3.03 3.32 深发展8.04 0.18 0.23 0.23 0.27 2.59 2.82 2.82 3.09 交行5.25 0.20 0.26 0.26 0.33 1.82 1.99 1.99 2.20 建行3.72 0.21 0.22 0.22 0.26 1.28 1.41 1.41 1.57 市盈率市净率 2005年2006年E (不融资) 2006年E (融资) 2007年E 2005年2006年E (不融资) 2006年E (融资) 2007年E 招商 24.68 18.99 22.39 17.91 3.93 2.87 2.24 2.07 浦发 15.96 12.27 14.47 11.58 2.55 2.21 1.92 1.71 民生 16.88 12.99 16.30 13.04 2.95 2.52 2.00 1.80 华夏 15.55 12.44 14.92 12.44 1.92 1.72 1.57 1.44 深发展 44.48 35.58 35.58 29.65 3.10 2.85 2.85 2.60 交行 26.03 20.02 20.02 16.02 2.89 2.64 2.64 2.39 建行 17.74 16.89 16.89 14.32 2.90 2.63 2.63 2.37 资料来源:申银万国证券研究所 重要声明:本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对报告中信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证该信息未经任何更新,也不保证本公 司作出的任何建议不会发生任何变更。

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