贝泰妮：天风证券-贝泰妮-300957-21Q1营收净利润双超预期，产销研一体打造大健康产业集团-210514

公司报告|季报点评 1 贝泰妮（300957） 证券研究报告 2021年05月14日 投资评级 行业化工/化学制品 6个月评级买入（维持评级） 当前价格237.69元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 423.60 流通A股股本(百万股) 53.74 A股总市值(百万元) 100,685.48 流通A股市值(百万元) 12,773.08 每股净资产(元) 9.82 资产负债率(%) 7.11 一年内最高/最低(元) 250.00/157.21 作者 刘章明分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《贝泰妮-新股报告:卡位千亿黄金赛 道，渠道营销研发三轮驱动铸就行业标 杆》 2021-03-08 股价走势 21Q1营收净利润双超预期，产销研一体打造大健康产业集团 事件 公司2020年实现营业收入26.36亿元，同增35.6%；实现归母净利润5.44 亿元，同增31.94%；实现扣非归母净利润5.13亿元，同增31.05%。

2021Q1 实现营业收入5.07亿元，同增59.3%；实现归母净利润0.79亿元，同增 45.83%；实现扣非归母净利润0.77亿元，同增61.11%。

收入端 分渠道看，2020年：①线上销售收入21.7亿元，同增46.4%，占总营收 82.4%。

其中线上自营收入16.6亿元，同增54.3%，占主营业务比63.3%； 线上经销、代销收入5.1亿元，同增25.6%，占主营业务比19.6%。

②线下 销售收入4.5亿元，同降0.4%，占总营收17.13%。

其中线下自营收入0.02 亿元，同减20.49%，占主营业务比0.1%；线下经销、代销收入4.5亿元， 同降0.3%，占主营业务比例17.0%。

费用端 管理费用率：公司2020年管理费用为1.69亿元，同增23.29%，管理费用 率为6.40%，同降0.64pct。

公司2021Q1管理费用为0.41亿元，同增20.14%， 管理费用率为7.99%，同降2.61pct。

财务费用率：公司2020年财务费用 为-0.01亿元，同降39.35%，财务费用率-0.03%，同增0.04pct。

公司2021Q1 财务费用为-0.01亿元，同增60.93%，财务费用率-0.18%，保持稳定。

营销端 公司2020年销售费用为11.07亿元，同增31.28%，销售费用率为41.99%， 同降1.40pct，销售费用的减少主要由于新收入准则调整影响，回溯调整后 销售费用率44.85%，同增1.46pct。

公司2021Q1销售费用为2.33亿元，同 增61.67%，销售费用率为45.92%，同增0.67pct。

研发端 公司2020年研发费用为0.63亿元，同增17.25%，研发费用率2.41%，同 减0.38pct。

公司2021Q1研发费用为0.23亿元，同增102.56%，研发费用 率4.50%，同增0.96pct。

投资建议 公司贝泰妮将在选圈—破圈—再造圈过程中培育皮肤健康消费生态闭环， 围绕中国皮肤健康生态内生+外延打造产业生态版图，预计21/22年净利润 8/12亿元,持续推荐！ 风险提示：行业竞争加剧、获客成本快速增长、税收优惠政策变动。

财务数据和估值201920202021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,943.752,636.493,924.945,455.277,288.25 增长率(%) 56.6935.6448.8738.9933.60 EBITDA(百万元) 568.58714.581,003.721,408.201,832.42 净利润(百万元) 411.95543.51813.551,172.591,527.27 增长率(%) 58.1231.9449.6844.1330.25 EPS(元/股) 0.971.281.922.773.61 市盈率(P/E) 244.41185.25123.7685.8765.93 市净率(P/B) 133.1383.9748.5030.9921.08 市销率(P/S) 51.8038.1925.6518.4613.81 EV/EBITDA 0.000.0098.8569.5152.96 资料来源：wind，天风证券研究所 -3% 7% 17% 27% 37% 47% 57% 2020-052020-092021-01 贝泰妮化学制品 创业板指 公司报告|季报点评 2 1.事件 公司发布2020年年报及2021年一季报，根据公司财报，公司2020年实现营业收入26.36 亿元，同增35.6%；实现归母净利润5.44亿元，同增31.94%；实现扣非归母净利润5.13亿 元，同增31.05%。

2021Q1实现营业收入5.07亿元，同增59.3%；实现归母净利润0.79亿 元，同增45.83%；实现扣非归母净利润0.77亿元，同增61.11%。

图1：2021Q1营收yoy达59.32% 图2：2021Q1归母净利yoy达45.83% 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.收入端 收入端：分渠道看，2020年：①线上销售收入21.7亿元，同增46.4%，占总营收82.4%。

其中线上自营收入16.6亿元，同增54.3%，占主营业务比63.3%；线上经销、代销收入5.1 亿元，同增25.6%，占主营业务比19.6%。

②线下销售收入4.5亿元，同降0.4%，占总营收 17.13%。

其中线下自营收入0.02亿元，同减20.49%，占主营业务比0.1%；线下经销、代销 收入4.5亿元，同降0.3%，占主营业务比例17.0%。

线上线下渠道相互渗透，协同发展。

公司以天猫、京东旗舰店及薇诺娜商城等为代表线上 实现公域流量优化，以薇诺娜专柜服务平台为代表进行私域流量建设，以微信小程序为代 表将公域流量和私域流量相结合，以医院线下封闭渠道为基础，线上多渠道+联动跨界不 断延伸成为主导渠道，线上线下渠道相互渗透、协同发展。

公司报告|季报点评 3 图3：线上自营收入yoy达54.3% 资料来源：Wind，天风证券研究所 3.费用端 管理费用率：公司2020年管理费用为1.69亿元，同增23.29%，管理费用率为6.40%，同 降0.64pct。

公司2021Q1管理费用为0.41亿元，同增20.14%，管理费用率为7.99%，同降 2.61pct。

财务费用率：公司2020年财务费用为-0.01亿元，同降39.35%，财务费用率-0.03%，同增 0.04pct。

公司2021Q1财务费用为-0.01亿元，同增60.93%，财务费用率-0.18%，保持稳定。

图4：2020年期间费用率达50.76% 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司报告|季报点评 4 4.营销端 公司2020年销售费用为11.07亿元，同增31.28%，销售费用率为41.99%，同降1.40pct， 销售费用的减少主要由于新收入准则调整影响，回溯调整后销售费用率44.85%，同增 1.46pct。

公司2021Q1销售费用为2.33亿元，同增61.67%，销售费用率为45.92%，同增 0.67pct。

把握市场营销风向，精准定位品牌形象。

20年公司树立一项首创和三大IP，主办首届敏感 肌高峰论坛，颁布《敏感肌精准防护指南》，薇诺娜作为第一个受邀国货品牌强势入驻天 猫超级品牌日，“双十一”跨界迪士尼并取得天猫美妆销量第九、国产品牌第一佳绩。

公 司充分把握新媒体时代营销渠道多元化趋势，微博、微信、抖音、知乎、小红书等多平台 传播建立与消费者强关系联动，通过大数据用户画像、渠道上找到圈层中心点突破、内容 无限贴近用户等多种方式破圈。

5.研发端 公司2020年研发费用为0.63亿元，同增17.25%，研发费用率2.41%，同减0.38pct。

公司 2021Q1研发费用为0.23亿元，同增102.56%，研发费用率4.50%，同增0.96pct。

①截至2020年，公司研发人员数量达104人，目前共有50个专利。

②围绕特色植物提取 物有效成分制备与敏感肌肤护理领域研究的自主研发技术已拥有11项核心技术，应用核 心技术实现的销售收入占主营收入达95%以上，树立行业标杆。

③评定高新技术企业，承 担社会责任。

贝泰妮长期通过询证医学加强品牌科学性和严谨性，渠道上坚持线下医院渠 道基础，与皮肤科医生深度合作，通过医学背书积淀产品力。

6.利润端 2020年归母净利润上升31.94%至5.44亿元，归母净利率20.61%，同降0.58pct。

由于新 收入准则调整影响，导致毛利率方面产生变化，回溯前20年度毛利率76.25%，同减3.96pct， 回溯后80.46%，基本与19年持平。

公司2021年Q1归母净利润上升45.83%至0.79亿元， 归母净利率15.49%，同降1.43pct。

毛利率78.14%，同减0.10pct。

图5：2020年归母净利率为20.61% 图6：2020年毛利率（回溯后）达80.46% 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 7.产品端 三大产品线齐头并进，重磅+新锐产品打造强劲产品线。

①重磅产品持续突破：公司集中 力度夯实“舒敏”产品作为核心产品线，巩固“薇诺娜舒敏特护霜”王牌单品地位；②潜 公司报告|季报点评 5 力产品持续迭代：持续突破科技创新，打造潜力产品“冻干面膜”；③新锐产品强势上线： 探索高端双修赋活产品，推出新品双修精华，开创敏感肌抗老精华新领域。

贝泰妮将在选圈—破圈—再造圈过程中培育皮肤健康消费生态闭环，围绕中国皮肤健康生 态内生+外延打造产业生态版图，预计21/22年净利润8/12亿元,持续推荐！ 8.风险提示 ①行业竞争加剧的风险 近年来，化妆品企业通过线上渠道实现的销售占比逐年提升，国际知名化妆品品牌也开始 重视线上渠道的建设，并逐步加大了线上渠道的营销力度。

相较于本土化妆品品牌，国际 知名化妆品品牌依托强势的品牌地位及强大的资金实力，在市场竞争中占据一定优势。

2020H1，公司线上渠道销售收入占比为83.16%，线上销售渠道是公司实现销售收入最重要 的销售渠道，若公司未能及时应对上述变化，将会对公司的销售收入增长产生不利影响， 甚至可能导致公司的销售收入出现下滑，进而可能会对公司整体经营业绩产生不利影响。

②获客成本快速增长的风险 公司获客成本支出主要分布于线上推广模式下的各平台店铺，主要包括天猫、京东、唯品 会等主要电商平台店铺。

公司2017/2018/2019/2020H1获客成本金额分别为 2333.62/5708.59/11718.85/9731.01万元，获客费用率分别为5.73%/8.46%/9.99%/14.66%， 呈快速增长的趋势。

随着潜在的网购用户增量趋于稳定，互联网流量红利效应逐渐减弱， 主要头部电商平台的商家竞争日趋激烈，公域流量的获客边际效益有所下滑，导致公司报 告期内获客成本快速增长。

如果公司未来不能及时开拓低成本的获客渠道，制定高效的获 客策略，不断开拓品牌私域流量池并提升客户的长期价值，同时各主要头部平台的营销推 广收费标准出现较大不利调整，则可能导致公司的获客成本进一步提高，获客效率下降， 进而对公司的经营业绩带来不利影响。

③税收优惠政策变动的风险 公司被认定为高新技术企业，享受高新技术企业所得税税收优惠，适用企业所得税税率为 15%，若公司因未能持续符合高新技术企业认定条件或者未能通过复审申请而不能继续享 受国家对高新技术企业的相关税收政策，将会增加公司的税负，从而对公司的盈利情况造 成不利影响。

公司报告|季报点评 6 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 201920202021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 201920202021E 2022E 2023E 货币资金527.23751.951,447.432,784.583,633.89 营业收入1,943.752,636.493,924.945,455.277,288.25 应收票据及应收账款112.14186.80309.7038.42426.66 营业成本384.51626.06806.971,099.781,448.90 预付账款13.5329.3532.2846.8457.87 营业税金及附加34.9446.0662.8093.55122.97 存货198.77253.75694.05438.821,221.10 营业费用843.351,107.131,719.912,394.873,338.02 其他83.79169.32101.22126.31149.26 管理费用136.79168.65227.65316.41349.84 流动资产合计935.461,391.182,584.693,434.975,488.77 研发费用54.1163.44117.75163.66218.65 长期股权投资0.000.000.000.000.00 财务费用(1.45) (0.88) (1.16) (3.20) (5.00) 固定资产59.4068.55103.86152.25195.48 资产减值损失(12.52) (9.11) (4.03) (8.55) (7.23) 在建工程2.0240.7560.4584.2780.56 公允价值变动收益0.000.000.000.000.00 无形资产45.8255.1651.5347.9044.27 投资净收益0.153.131.211.211.21 其他41.1546.2427.9020.8521.61 其他1.79 (17.69) (2.42) (2.42) (2.42) 非流动资产合计148.38210.69243.75305.27341.92 营业利润502.08649.70996.271,399.981,823.31 资产总计1,083.841,601.872,828.433,740.235,830.70 营业外收入0.620.710.680.670.69 短期借款14.960.000.000.000.00 营业外支出0.462.581.071.371.67 应付票据及应付账款88.37134.84186.04237.06312.98 利润总额502.24647.84995.871,399.281,822.33 其他192.83256.35545.53228.98716.15 所得税89.18104.08179.06223.88291.57 流动负债合计296.16391.19731.57466.051,029.12 净利润413.06543.75816.821,175.401,530.76 长期借款0.000.000.000.000.00 少数股东损益1.120.253.272.803.49 应付债券0.000.000.000.000.00 归属于母公司净利润411.95543.51813.551,172.591,527.27 其他26.668.8614.7916.7713.47 每股收益（元） 0.971.281.922.773.61 非流动负债合计26.668.8614.7916.7713.47 负债合计322.82400.05746.36482.821,042.60 少数股东权益4.722.815.928.6712.09 主要财务比率201920202021E 2022E 2023E 股本360.00360.00423.60423.60423.60 成长能力 资本公积25.7125.7125.7125.7125.71 营业收入56.69% 35.64% 48.87% 38.99% 33.60% 留存收益396.30839.001,652.552,825.154,352.41 营业利润60.58% 29.40% 53.34% 40.52% 30.24% 其他(25.71) (25.71) (25.71) (25.71) (25.71) 归属于母公司净利润58.12% 31.94% 49.68% 44.13% 30.25% 股东权益合计761.021,201.822,082.073,257.424,788.10 获利能力 负债和股东权益总计1,083.841,601.872,828.433,740.235,830.70 毛利率80.22% 76.25% 79.44% 79.84% 80.12% 净利率21.19% 20.61% 20.73% 21.49% 20.96% ROE 54.47% 45.33% 39.19% 36.09% 31.98% ROIC 242.95% 262.33% 202.21% 193.38% 337.93% 现金流量表(百万元) 201920202021E 2022E 2023E 偿债能力 净利润413.06543.75813.551,172.591,527.27 资产负债率29.78% 24.97% 26.39% 12.91% 17.88% 折旧摊销20.6024.888.6111.4214.11 净负债率-67.31% -62.57% -69.52% -85.48% -75.89% 财务费用0.031.33 (1.16) (3.20) (5.00) 流动比率3.163.563.537.375.33 投资损失(0.15) (3.13) (1.21) (1.21) (1.21) 速动比率2.492.912.586.434.15 营运资金变动73.09 (207.73) (133.39) 230.38 (645.48) 营运能力 其它8.2971.923.272.803.49 应收账款周转率16.9217.6415.8131.3431.34 经营活动现金流514.92431.03689.671,412.79893.17 存货周转率8.4811.658.289.638.78 资本支出23.2988.7754.0778.0253.30 总资产周转率2.101.961.771.661.52 长期投资0.000.000.000.000.00 每股指标（元） 其他(84.15) (175.09) (112.86) (156.81) (102.09) 每股收益0.971.281.922.773.61 投资活动现金流(60.86) (86.32) (58.79) (78.79) (48.79) 每股经营现金流1.221.021.633.342.11 债权融资14.960.000.000.000.00 每股净资产1.792.834.907.6711.27 股权融资289.250.8864.763.205.00 估值比率 其他(482.18) (121.93) (0.16) (0.05) (0.08) 市盈率244.41185.25123.7685.8765.93 筹资活动现金流(177.98) (121.05) 64.603.154.92 市净率133.1383.9748.5030.9921.08 汇率变动影响0.000.000.000.000.00 EV/EBITDA 0.000.0098.8569.5152.96 现金净增加额276.09223.66695.481,337.15849.31 EV/EBIT 0.000.0099.7070.0853.37 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告|季报点评 7 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。

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投资评级声明 类别说明 评级体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京武汉上海深圳 北京市西城区佟麟阁路36号 邮编：100031 邮箱：research@tfzq.com 湖北武汉市武昌区中南路99 号保利广场A座37楼 邮编：430071 电话：(8627)-87618889 传真：(8627)-87618863 邮箱：research@tfzq.com 上海市浦东新区兰花路333 号333世纪大厦20楼 邮编：201204 电话：(8621)-68815388 传真：(8621)-68812910 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：research@tfzq.com