中际旭创研究报告：招商证券-中际旭创-300308-拟收购成都储翰多数股权，补齐电信产品线，打造全球光模块巨头-200215

　　事件：公司2月14日发布公告，拟收购成都储翰科技股份有限公司全部或部分（最终不少于51%）股份，公司与成都储翰29名股东（合计持有成都储翰56.0044%的股份）签署了框架协议，本次收购价暂定为人民币5.72亿元，全部以现金支付对价。在本次收购正式交易文件签署前，若成都储翰其他股东拟向公司出售其所持成都储翰股份，公司将根据相关条款进行收购。
　　评论：
　　1、成都储翰在低成本规模化制造能力方面优势显著，有望助力旭创在电信市场竞争实力进一步增强，电信+数通双轮驱动旭创持续高成长
　　成都储翰成立于2009年11月，具备完整光电器件产业链，覆盖芯片封装、光电器件组件和光电模块的完整光器件产业链，产品覆盖OSA、接入网、电信/数通市场，现有研发生产场地2.7万平米。公司在低成本规模制造、工艺技术水平等方面具备显著优势：1）公司自动化率较高，在自动化生产平台及设备的自主研发应用与推广方面具备较强竞争优势，大多数产线均为自主研发，较同行成本更低；2）公司具备大批量规模化生产能力，2016年开始，公司产能大幅提升，其中BOSA产能达250万只/月、3000万只/年，T056产能达90万只/月、1080万只/年，TO46产能同样达90万只/月、1080万只/年，模块产能达35万只/月、420万只/年，到2018年底，公司光电器件组件产量已达300万只/月、3600万只/年，TO产量达2340万只/年，光模块产量同比增长63.34%，除了TO 46、TO 56产线外，公司还新建了TO 33、TO 38产线，并在2018年底启动了现有产线技术改造，本次技术改造完成后，公司光电器件预计年产能达到5000万只；3）由于公司规模较大，在物料成本控制上优势明显；4）公司工艺技术水平在国内同行业中居于领先地位。
　　成都储翰营收规模总体持续扩大，营收主要来源于光电器件，销售区域主要集中在国内。2014-2018年公司营收复合增速达34.5%，归母净利润复合增速达15.8%。公司2018年业绩有所下滑，主要是由于公司搬迁生产车间持续时间六个月以上以及公司重要客户受美国出口禁令的影响，另外由于市场竞争加剧导致传统产品价格略有下降，固定资产折旧摊销及用工成本有所增长导致。2019年上半年，公司营收和净利润实现大幅增长，营收同比增长35.2%，归母净利润同比增长222.6%，一是公司去年同期的搬迁及重要客户受美国出口禁令等的影响已消除，公司出现了恢复性增长；其次，公司光模块产品进入规模交货阶段，其中光模块收入较上年同期增长幅度超过362.01%。
　　公司毛利率基本保持在11%以上，2019年上半年提升至14.3%，公司净利率基本保持在4%以上，相对稳定。
　　中际旭创与成都储翰虽均属于光通信企业，但在主要产品的研发方向、生产制造、产品应用领域、客户群体、市场区域等侧重点不同，但供应链又有重合。中际旭创是全球高速光模块龙头企业，目前在数通市场具备强劲竞争实力，但旭创在电信市场也早有布局，成都储翰则侧重在电信市场，在数通市场也有布局，客户覆盖国内主要的设备商以及国外光模块企业，成都储翰在低成本规模制造、工艺技术水平等方面具备显著优势。中际旭创与成都储翰的整合，有望使两家企业在技术进步、客户资源共享、规模化交付能力、成本控制、市场占有率提升、供应链整合等形成协同效应，有望显著提升旭创在电信光模块市场的竞争能力，同时进一步加强旭创在全球数据中心的竞争实力，收购完成后，中际旭创有望成为数通市场和电信市场双市场龙头企业，对公司长远发展产生积极影响。
　　2、北美云巨头资本开支持续回暖，有望带动公司业绩重回快增长轨道
　　北美云巨头资本开支从去年Q2逐步回暖，亚马逊从2019年Q2开始资本开支持续高增长，2019年Q2到2019年Q4资本开支分别同比增长9.8%、40.1%、42.3%，环比分别增长8.3%、31.9%、13.1%，谷歌2019年Q2到2019年Q3资本开支分别同比增长11.8%、27.5%，环比分别增长32.1%、9.9%，虽然谷歌四季度资本开支略有下滑，但我们判断其2020年将继续大力在云和硬件方面进行投资；微软2019年Q4资本开支增速也有所回暖，同比增长下滑幅度收窄，环比增长由负转为4.7%。目前北美云巨头对100G光模块的需求已经回复到正常水平，随着云巨头资本开支增速的提升，今年对400G光模块的采购量有望提升，公司作为全球高速光模块龙头，随着400G光模块产品出货量的不断提升，业绩有望重回快增长轨道。
　　3、全球高速光模块龙头，100G和400G驱动业绩增长
　　北美数据中心仍处于高速发展中，100G需求仍较为强劲，客户对100G等高速光模块需求仍持续增长，同时新的400G需求也不断增加，随着企业库存的不断消化，云巨头资本开支的逐步回暖，以及400G对100G的迭代，数通市场需求有望持续回暖。公司100G产品出货量保持在业内前列，400G新产品的客户认证和导入保持业内领先，公司是全球少数几个受到大客户认可的400G供应商，400G产品技术壁垒较高，公司拥有优质的芯片供应渠道、业内领先的研发团队、强劲的研发实力等，凭借优质的400G产品有望加强在北美和国内数据中心市场的龙头地位。
　　4、5G光模块有望成为新驱动力，给业绩带来新增长点
　　5G时代，运营商基站光模块速率和数量均将得到大幅提升，驱动光模块需求大幅提升，2019年有望启动5G基站建设，预计2020-2021年为建设高峰期。公司于2015年开始布局适用于5G的基站光模块产品，目前已经有前传、中传、回传全面的5G基站光模块系列产品。在5G前传光模块方面，公司取得了良好的份额和订单，并已实现批量交付，预计今年公司的出货量有望保持行业领先。我们认为公司在5G时代面临较大突破机遇，电信市场重回增长有望成为公司新驱动力。
　　5、全球高速光模块龙头企业，受益于5G和400G双轮驱动，维持“强烈推荐-A”评级
　　公司在北美和国内数据中心市场保持龙头地位，拥有优质的芯片供应渠道及强劲的研发实力，随着数通市场的逐步回暖以及400G产品供货量的提升，公司盈利能力有望逐步提升；在5G基站光模块市场，公司拥有前传、中传、回传全面的5G基站光模块产品布局，5G时代公司有望成为基站光模块主要提供商。若公司对成都储翰并购成功，有望显著提升公司在电信光模块市场的竞争能力，同时进一步加强公司在全球数据中心的竞争能力，有望成为数通市场和电信市场双市场龙头企业。我们预计公司2019-2021年净利润分别为5.18亿元、9.01亿元、13.56亿元，对应2019-2021年PE分别为86.7X、49.9X和33.1X，维持“强烈推荐-A”评级。
　　风险提示：5G投资进度低于预期、贸易争端风险、数据中心光模块需求下降、本次收购无法完成风险