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商业行业研究报告:天相投顾-商业行业:连锁超市:变革创造增长动力-060724

研报作者:曹平璘,郭静 来自:天相投顾 时间:2006-07-24 12:53:33
  • 股票名称
    商业行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    ca***u7
  • 研报出处
    天相投顾
  • 研报页数
    15 页
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    增持
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    367 KB
研究报告内容

收盘月涨幅(%) 天相行业指数1,866.683.39% 天相流通指数1,425.812.21% 上证指数1,665.333.71% 相关报告: 行业深度研究 报告日期:2006年7月24日 连锁超市:变革创造增长动力 增持(维持)商业行业 行业指数与相关市场指数比较 行业指数近一年走势图 分析师-曹平璘 010-84533151-877 caopl@txsec.com 联系人-郭静 010-84533151-883 guoj@txsec.com 近10年来,国内消费市场持续繁荣。

在零售市场保持高速增 长的同时,居民消费结构也在悄然改变。

居民消费结构影响 了零售行业的业态结构,在消费升级的过程中,零售渠道的 专业化要求日渐突出,从而促进了连锁超市等新型业态的发展。

连锁超市业态的销售额在最近3年内保持了每年20%以上的 增长速度,但是,由于受到专业店等新型业态的冲击,连锁 超市业态的规模增长速度放缓,其在零售市场上的份额也出 现下降。

在连锁超市业态增速放缓的情况下,行业内正在发生变革。

主要表现在三个方面。

一是行业集中度提高,二是规模扩张 方式从自开新店向企业并购模式转变,三是企业增长模式由 外延式增长逐步转向同时实现外延与内含式增长。

超市类上市公司的经营业绩一直强于其他商业类上市公司, 但是,这种差距正在缩小。

连锁超市一方面通过低价销售吸 引客流,另一方面通过向供应商收费来保持一定的盈利能力。

2005年底以来,商业板块出现较大幅度上涨,连锁超市公司 的股票涨幅更大。

超市公司的股票估值是否过高?目前在商 业及连锁超市上市公司的估值中,主流的方法包括相对估值 方法、现金流折现方法和资产重估方法。

我们认为,市盈率 法和自由现金流折现方法是适合商业类及连锁超市上市公 司的估值方法。

目前连锁超市上市公司的股票仍有低估,但 估值上升空间已经十分有限。

目前超市类上市公司共有武汉中百、华联综超和友谊股份3 家公司,我们均给予“增持”评级。

目 录 1.连锁超市业态强劲增长的原动力:繁荣的国内消费市场..............................................2 1.1国内消费市场持续繁荣............................................................................2 1.2居民消费结构悄然改变...........................................................................2 1.3连锁商业盈利能力缓慢回升.......................................................................3 2.连锁超市:在变革中寻找成长动力................................................................3 2.1新型业态的兴起抢占超市业态市场份额..............................................................3 2.2竞争趋向集中...................................................................................4 2.3由规模扩张转向内部挖潜.........................................................................4 2.4连锁超市业态的发展趋势:我们的观点.............................................................6 3.估值之惑......................................................................................6 3.1超市类上市公司业绩整体强于其他商业类上市公司....................................................6 3.2估值之惑:超市公司股票估值过高? ...............................................................7 4.重点公司评述.................................................................................10 4.1武汉中百.......................................................................................10 4.2华联综超.......................................................................................11 4.3友谊股份.......................................................................................12 图 表 目 录 图1:国内消费市场持续繁荣........................................................................2 图2:居民消费结构................................................................................2 图3:连锁商业企业的利润率水平....................................................................3 图4:连锁超市业态受到其他新型业态的冲击...........................................................4 图5:连锁超市企业的集中度........................................................................4 图6:连锁超市企业内含式增长启动..................................................................5 图7:连锁超市企业的利润形成......................................................................5 图8:超市类上市公司的经营业绩....................................................................7 图9:超市类上市公司的规模扩张与经营效率...........................................................7 图10:沃尔玛的市盈率.............................................................................8 图11:家乐福的市盈率.............................................................................8 图12:联华超市和物美商业的市盈率.................................................................9 表1:武汉中百盈利预测...........................................................................11 表2:华联综超盈利预测...........................................................................11 表3:友谊股份盈利预测...........................................................................12 2 公司研究/调研报告 行业深度研究 1.连锁超市业态强劲增长的原动力:繁荣的国内消费市场 1.1国内消费市场持续繁荣 1996~2005年的10年间,中国的消费市场持续繁荣,社会消费品零售总额的年 均增长率超过12%,略高于GDP的增长速度。

人均消费支出亦呈现快速增长态势,特 别是农村居民的消费支出,其增速快于城镇居民的消费支出。

图1:国内消费市场持续繁荣 数据来源:各年度统计年鉴 1.2居民消费结构悄然改变 随着人民收入水平的提高,居民消费结构也在发生改变。

2005年,城镇居民的 恩格尔系数从1996年的48.8%下降至36.7%;农村居民的恩格尔系数从1996年的 56.3%下降至45.5%。

图2:居民消费结构 数据来源:各年度统计年鉴 我们认为,居民消费结构影响了零售行业的业态结构,在消费升级的过程中,零 售渠道的专业化要求日渐突出,从而促进了连锁超市等新型业态的发展。

社会消费品零售总额 2 3 4 5 6 7 1996年1998年2000年2002年2004年 TRSCG 6 10 14 18 22 GDP 社会消费品零售总额(万亿元) 国内生产总值(万亿元) 人均消费支出 3,000 4,500 6,000 7,500 1996年1998年2000年2002年2004年 城镇 1,000 1,500 2,000 2,500 农村 城镇居民人均消费支出(元) 农村居民人均消费支出(元) 城镇居民消费性支出构成 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1995年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年 食品 衣着 家庭设备用品及服务 医疗保健 交通通讯 娱乐教育文化服务 居住 杂项商品与服务 恩格尔系数 30 35 40 45 50 55 60 65 1989年1992年1995年1998年2001年2004年 农村居民家庭恩格尔系数(%) 城镇居民家庭恩格尔系数(%) 3 公司研究/调研报告 行业深度研究 1.3连锁商业盈利能力缓慢回升 2004年开始,国家统计局开始按照业态披露限额以上连锁零售企业的经营情况。

从2002~2004年的数据看,连锁商业的盈利能力正在缓慢回升。

图3:连锁商业企业的利润率水平 数据来源:各年度统计年鉴 从上面的两张图中可以看出,在零售行业整体利润率下滑的情况下,连锁商业利 润率稳步回升,特别是连锁超市行业,盈利能力明显提高。

2.连锁超市:在变革中寻找成长动力 超级市场业态是较早在我国出现的新型业态。

根据国家统计局提供的数据,截至 2005年底,限额以上连锁零售企业中,超级市场业态的门店数量达到1.54万个,平 均单店面积1130平方米。

我们认为,在经历了引导期-发展期-快速成长期后,中国的连锁超市业态进入 了新的发展时期。

在这个阶段中,连锁超市业态企业兼顾规模扩张和管理升级,扩张 模式和盈利模式均在发生变革。

也正是这些变革,为连锁超市业态的成长创造新的动力。

2.1新型业态的兴起抢占超市业态市场份额 连锁超市业态的销售额在最近3年内保持了每年20%以上的增长速度,但是,由 于受到专业店等新型业态的冲击,连锁超市业态的规模增长速度放缓,其在零售市场 上的份额也出现下降。

根据国家统计局提供的数据,2005年,在限额以上零售企业 中,超市业态合计实现销售额2849亿元,规模增长速度从2003年的31%下降至22%, 占样本企业销售额合计的比重从2002年的49%下降至27%。

尽管连锁超市业态的规模增长率趋向平稳,但我们认为,在这种业态的企业竞争 中,“规模”仍是关键词。

通过各种手段扩大规模,仍是连锁超市企业构筑竞争力的 重要方式。

连锁商业企业的利润率 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 百货店超级市场合计 2002年2003年2004年 限额以上零售企业利润率 0% 2% 4% 6% 8% 1995年1997年1999年2001年2003年 零售业食品饮料烟草零售业百货零售业 4 公司研究/调研报告 行业深度研究 图4:连锁超市业态受到其他新型业态的冲击 数据来源:各年度统计年鉴 2.2竞争趋向集中 超市企业趋向集中,是连锁超市行业发展中的新变化之一。

我们用排名前3名和 前10名的连锁超市的合计销售额除以当年限额以上连锁超市企业的销售额合计,用 以衡量连锁超市业态的企业集中度(CR)。

2005年,排名前10名的连锁超市企业的集中度超过62%,比上年提高6.4个百 分点;排名前3名的连锁超市企业的集中度超过27%,比上年提高2.7个百分点。

连 锁超市业态的集中度稳步提高。

我们将排名前10名的连锁超市企业和排名前3名的连锁超市企业进行单店销售 额的比较,可以看出,在市场占有率提高的过程中,前10名超市企业的单店销售额 并没有下降,而排名前3明的超市企业的单店销售额则出现下降。

我们认为,这说明 连锁超市业态集中度的提高,在整体上仍是以效率提高为基础的,但扩张速度过快的 龙头企业目前仍以规模扩张为核心目标,甚至不惜牺牲一点效率。

图5:连锁超市企业的集中度 数据来源:国家商务部排名 2.3由规模扩张转向内部挖潜 从图3中,可以看到,在规模增长速度趋向稳定的同时,连锁超市业态的利润率 水平呈现稳步提高态势。

限额以上连锁零售集团(企业)的业态结构 (按销售额) 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2002年2003年2004年2005年 百货店超级市场专业店其他 连锁超市业态销售额及其比重 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2002年2003年2004年2005年 销售额 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 比重 销售总额(亿元)销售比重% 连锁超市企业的集中度 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2003年2004年2005年 CR10 CR3 行业排名前列的超市公司单店销售额 1,500 1,600 1,700 1,800 1,900 2,000 2003年2004年2005年 (万元/年) 前10名前3名 5 公司研究/调研报告 行业深度研究 从数据分析,连锁超市企业盈利能力提高一是来自于门店效率的提高,二是来自 于配送技术的应用增加。

2005年,连锁超市的平均每平方米销售额达到1.64万元, 比上年提高8.4%。

统一配送比重达到81%,比上年提高2个百分点。

图6:连锁超市企业内含式增长启动 数据来源:各年度统计年鉴 分析目前国内连锁超市的利润结构,我们认为,在销售规模不变的情况下,超市 企业要实现内含式的利润增长,主要有三条途径: 压低采购价格。

凭借规模优势和渠道资源价值压低采购价格,提高商品销售毛利 率。

这需要超市企业不断扩大规模,并提高集中采购的比重。

在规模上,当市场 格局相对稳定后,规模效应将出现边际效应递减趋势。

而采购的不断集中则需要 公司对供应链进行整合,并借助信息技术对采购环节进行管理。

提高向供应商收取的费用水平。

这一部分收益依赖于超市企业的规模优势。

但是, 这一部分费用水平的不断提高将加剧供零矛盾,伤害超市企业的供应链。

通过现代商业管理技术节约费用。

我们用一张示意图来表示连锁超市企业的利润形成。

图7:连锁超市企业的利润形成 数据来源:天相证券投资分析系统,Wal-mart、Carrefour2005年年报 超市门店经营效率 - 200 400 600 800 1,000 1,200 2002年2003年2004年2005年 单店面积 13,000 13,500 14,000 14,500 15,000 15,500 16,000 16,500 17,000 平效 每平方米销售总额(元)平均单店面积(平方米) 超市企业配送比重 - 10 20 30 40 50 60 70 80 2002年2003年2004年 % 统一配送自有配送非自有配送 60 70 80 90 100 国内超市Wal-mart Carrefour 采购成本营业与管理费用EBIT 商品销售收入 EBIT基本来自 于供应商收费 EBIT全部来自于 商品销售业务 EBIT小部分(14%)来自 于供应商收费,大部分 (86%)来自商品销售业务 6 公司研究/调研报告 行业深度研究 我们假设商品销售收入为100,从上面的图示中可以看到,国内的超市在每百元 销售收入的采购成本方面,要远远高于国外零售巨头。

另一方面,如果没有向供应商 收取的那部分费用,国内超市单纯依靠商品销售业务,几乎无法盈利。

从国外的成功经验来看,零售商从供应商那里获取的利润主要以供应商给予零售 商的销货折扣的形式来表现,而不是以进场费的形式。

如果我们也将向供应商收取的 费用抵减商品采购成本,可以看到,国内连锁超市企业的毛利率仍比国外典型公司低 4个百分点左右。

通过规模、物流技术、信息技术等手段,连锁超市的盈利能力仍有 很大的提升空间。

2.4连锁超市业态的发展趋势:我们的观点 作为新型业态之一,连锁超市业态的增长速度在未来2~3年内仍将高于社会消 费品零售总额的增速,保持高速增长。

消费升级为这种业态的发展提供持续增长 动力。

规模仍是连锁超市企业增强竞争力的核心手段,规模竞争远未结束。

但是,与单纯的规模竞争阶段相比,行业的内含式增长已经启动,在规模扩张的 同时,连锁超市企业越来越兼顾效率。

商品品类管理、采购技术、配送技术和信 息技术逐渐构筑起连锁超市企业的核心竞争力。

细分业种方面,大卖场、便利店在大城市(人均GDP接近或超过3000美元)仍 有发展空间,平均单店面积在2000~3000平方米的标准超市业态在二、三线城 市(人均GDP在800~2000美元)仍有发展机会。

总结起来,在判断连锁超市企业的长期发展潜力时,建议关注以下几点。

关键点判断 门店所在区域所选择的业态及业种是否符合当地的经济发展特征? 销售规模是否具有规模优势? 卖场商品结构阶段发展策略以集客为重点还是以效率为重点? 商品采购体系采购集中度高不高?供零关系如何? 信息技术与配送技术有无费用节约的空间? 3.估值之惑 3.1超市类上市公司业绩整体强于其他商业类上市公司 截至2005年底,在62家商业类上市公司中,主营业务收入中,有50%以上来自 连锁超市业态的上市公司共有4家:武汉中百(000759)、华联综超(600361)、友谊 股份(600827)和华联超市(600825)。

2006年5月,华联超市通过资产置换退出资 本市场。

因此,我们将其他三家上市公司最为超市类上市公司的样本。

简单比较超市类上市公司与其他商业类上市公司的经营业绩,可以发现,超市类 上市公司的业绩及其增长明显优于其他商业类上市公司。

但是,这种差距正在缩小。

7 公司研究/调研报告 行业深度研究 图8:超市类上市公司的经营业绩 数据来源:天相证券投资分析系统 在经营效率方面,在规模快速扩张的同时,三家上市公司平均单店销售收入稳步 提高,但商品销售毛利率呈现小幅下降趋势;包括向供应商收取的费用在内的综合毛 利率基本稳定。

这些指标的变动说明,连锁超市上市公司在扩张中还是兼顾了效率的, 策略上大多以低价积聚客流,再通过向供应商收费保持盈利能力。

图9:超市类上市公司的规模扩张与经营效率 数据来源:上市公司定期报告 3.2估值之惑:超市公司股票估值过高? 2005年年底开始,商业类上市公司的股价出现较大幅度上涨。

根据天相证券投 资分析系统提供的数据,2005年12月1日~2006年7月14日,天相商业行业指数 累计上涨117%,而超市板块指数累计上涨173%。

按照我们的盈利预测,3家连锁超 市公司的动态市盈率均接近甚至超过30倍,但股价上涨趋势仍在继续。

在这样的市 场情况下,投资者开始困惑:超市公司的股票估值是否过高? 目前对于商业及超市公司的估值,主流的方法主要有三种。

3.2.1相对估值方法 主营业务收入增长率 - 20 40 60 80 100 2001年2002年2003年2004年2005年 % 连锁超市其他商业上市公司 主营业务利润增长率 - 10 20 30 40 50 60 70 2001年2002年2003年2004年2005年 % 连锁超市其他商业上市公司 税后利润增长率 -60 -40 -20 - 20 40 60 2001年2002年2003年2004年2005年 % 连锁超市其他商业上市公司 净资产收益率 - 2 4 6 8 10 12 2001年2002年2003年2004年2005年 % 连锁超市其他商业上市公司 三家超市公司的规模扩张 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 2001年2002年2003年2004年2005年 - 50 100 150 200 250 门店数量(家)超市业态收入(亿元) 三家超市公司的经营效率 - 100 200 300 400 500 600 2001年2002年2003年2004年2005年 单店收入 0% 3% 6% 9% 12% 15% 18% 毛利率 平均单店销售收入(万元) 销售毛利率% 综合毛利率% 8 公司研究/调研报告 行业深度研究 相对估值是一种比较传统的方法,也是目前应用最多的方法。

我们比较沃尔玛、 家乐福、联华超市和物美商业的市盈率和相对市盈率水平,作为参考,用以判断超市 公司的合理市盈率。

图10:沃尔玛的市盈率 数据来源:Bloomberg 从上面的图中可以看到,在1990年~2006年的17年间,沃尔玛的市盈率最低 达到16倍左右,最高曾达到55倍左右,算术平均值为27.88倍。

作为道琼斯工业指 数样本公司之一,沃尔玛的市盈率相对与道琼斯工业指数的市盈率相比,相对市盈率 最低达到0.8倍左右,最高达到2.6倍左右,算术平均值为1.56倍。

图11:家乐福的市盈率 数据来源:Bloomberg 在2002年~2006年的5年间,家乐福的市盈率最低达到13倍左右,最高曾达 到30倍左右,算术平均值为19.68倍。

与CAC40指数相比,家乐福的相对市盈率最 低达到0.8倍左右,最高达到1.6倍左右,算术平均值为1.10倍。

沃尔玛的市盈率水平(倍) 0 10 20 30 40 50 60 1990年1月1994年1月1998年1月2002年1月2006年1月 WMTUSINDUIndex 沃尔玛的相对市盈率(倍) - 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 1993年5月1996年5月1999年5月2002年5月2005年5月 家乐福的市盈率水平(倍) - 5 10 15 20 25 30 35 2001年12月2003年12月2005年12月 CAFPCAC40 Index 家乐福的相对市盈率(倍) 0.5 1.0 1.5 2.0 2001年12月2003年12月2005年12月 9 公司研究/调研报告 行业深度研究 图12:联华超市和物美商业的市盈率 数据来源:Bloomberg 在2003年~2006年的4年间,联华超市的市盈率最低达到14倍左右,最高曾 达到31倍左右,算术平均值为24.70倍。

与恒生指数相比,联华超市的相对市盈率 最低达到1.4倍左右,最高达到2.0倍左右,算术平均值为1.60倍。

在2004年~2006年的3年间,物美商业的市盈率最低达到21倍左右,最高曾 达到47倍左右,算术平均值为34.04倍。

与恒生指数相比,物美商业的相对市盈率 最低达到1.2倍左右,最高达到3.4倍左右,算术平均值为2.20倍。

根据我们对超市类上市公司所做的盈利预测,目前3家公司的平均市盈率水平在 29倍左右(按照2006年预测每股收益计算),相对于沪深300指数的相对市盈率在 1.43倍左右,相对于全部A股的相对市盈率在1.19倍左右。

从相对市盈率水平来看,我们认为,超市类公司的估值仍有低估,但估值水平的 提升空间已经比较有限。

除市盈率外,我们建议,还可以采用其他指标来衡量上市公司的相对价值。

对于 连锁超市企业来说,规模至关重要;而从财务上来说,保持一定的现金流,控制财务 风险,对于快速扩张的超市企业来说也十分关键。

因此,可以采用价格/收入及价格/ 现金流指标来评价上市公司的股价。

3.2.2绝对估值方法 资金流转快是连锁超市企业重要的财务特征,我们认为,采用现金流折现方法对 超市公司进行估值,更加客观。

在我们的估值方法中,自由现金流折现和股利折现模型是我们比较常用的方法。

3.2.3资产重估方法 对于商业类上市公司和连锁超市公司,目前有一种观点认为,从商业地产的角度, 可以用资产重估方法进行估值,其计算公式是:股票价值=(物业面积×均价-净负债) /总股本。

对于这种方法,我们持保留意见。

资产重估方法(RNAV)是对地产进行估值时经 常采用的方法。

但是,只有对于那些通过出租或转让自有房产实现商业地产价值的公 司,才适用于这种方法,而不是所有的商业类上市公司的估值都适用这种方法。

对于 出租的商业地产,租金将构成上市公司的收益,当商业地产的数量和租金水平稳定后, 公司的收益和现金流也将趋于稳定,仍适用于市盈率估值方法和现金流折现方法。

而 联华超市与物美商业的市盈率水平(倍) - 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2003年6月2004年6月2005年6月2006年6月 联华超市物美商业HSIIndex 联华超市与物美商业的相对市盈率水平(倍) - 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 2003年12月2004年12月2005年12月 联华超市物美商业 10 公司研究/调研报告 行业深度研究 对于转让商业地产的情况,从固定资产投资的角度,对商业地产估值仍应按照其未来 可以带来的收益和现金流,通过折现方法进行估值,并确定转让价格。

因此,在确定 这部分资产的价值时,采用可比房地产商品的价格,并不合适。

4.重点公司评述 4.1武汉中百 武汉中百是华中地区最大的零售商之一,根据国家商务部提供的数据,2005年, 公司实现商品销售额79.94亿元,实现主营业务收入41.09亿元,在连锁商业30强 中排名第23位。

公司的全资子公司中百仓储在2005年全国百家快速消费品连锁零售 企业中排名第20名。

2005年,连锁超市业态实现的主营业务收入占到公司合并报表收入的93%,同时 也是拉动公司业绩快速增长的主要动力。

公司主要服务区域在湖北省内。

根据我们的估计,武汉中百目前在武汉零售市场 上的占有率在6%左右,在湖北省零售市场上的占有率在2%左右。

2005年,公司开始 尝试在重庆市开设单店面积在2000~3000平方米的连锁超市,并尝试运用资产收购 手段实现规模扩张。

公司目前建有3个配送中心,分别承担中百便民的干货、生鲜和蔬果的配送。

在 规模、技术和品类管理上,共已经初步建立起核心竞争力。

公司业绩增长动力来自外延式的规模扩张和内含式的管理升级。

2006年,预计 中百仓储将在湖北省内新开10家门店,在重庆市的门店在23家左右。

预计中百便民 在武汉市内将新开80家门店。

凭借日渐强大的规模优势,公司有望进一步降低采购 成本,以及提高向供应商收取的费用水平。

在管理上,公司适当调整了商品品类结构, 毛利率较高的非食品类商品销售比重有所增加。

我们预计,06~08年,公司每股收益将分别达到0.24元、0.40元和0.58元, 三年净利润的年均增长率在58%左右。

我们认为,公司股票合理市盈率水平在30~35 倍之间,合理的价值区间在7.50~8.20元之间。

给予“增持”评级。

公司面临的主要风险包括:重庆市场的不确定性;股权结构不合理带来的举牌风险。

11 公司研究/调研报告 行业深度研究 表1:武汉中百盈利预测 4.2华联综超 公司主营单店面积在15000平方米以上的大型综合超市业态,推行全国扩张战 略。

截至2005年底,公司已在全国20个省、市、自治区开设了40多家门店。

2005 年,公司实现主营业务收入53亿元,在全国连锁企业30强中排名第5,在全国快速 消费品连锁零售企业中排名第2。

公司在业态选择、规模和管理团队上具备较为突出的优势。

2006年,公司实施 非公开发行,募集资金6亿元,用于门店扩张。

实施再融资大大缓解了公司在快速扩 张中的资金压力。

我们预计,06~08年,公司每股收益将分别达到0.44元、0.60元和0.78元, 三年净利润的年均增长率在31%左右。

我们认为,公司股票合理市盈率水平在30~35 倍之间,合理的价值区间在13.20~15.40元之间。

给予“增持”评级。

公司面临的主要风险包括:资本性支出增加带来的资金压力;全国扩张造成的管 理难度。

表2:华联综超盈利预测 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 主营业务收入 3,473 4,109 6,709 8,275 9,763 (+/-) 9.0% 18.3% 63.3% 23.3% 18.0% 主营业务利润 398 506 832 1,033 1,219 (+/-) 5.0% 27.2% 64.6% 24.1% 18.0% 净利润 32 49 82 133 193 (+/-) 50.4% 55.5% 67.1% 61.6% 45.6% 每股收益(元) 0.160.230.24 0.40 0.58 净资产收益率% 4.065.829.41 13.94 18.25 市盈率(倍) 40.19 27.96 26.26 16.25 11.16 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 主营业务收入4,6885,3016,1077,2518,440 (+/-) 6.13% 13.07% 15.21% 18.74% 16.39% 主营业务利润 504 575 670 794 925 (+/-) -0.17% 14.10% 16.60% 18.50% 16.48% 净利润 97 130 165 225 290 (+/-) 50.60% 33.79% 26.76% 36.31% 29.00% 每股收益(元) 0.390.520.44 0.60 0.78 净资产收益率% 13.7816.6710.08 12.47 14.39 市盈率(倍) 40.97 30.73 36.13 26.51 40.97 12 公司研究/调研报告 行业深度研究 4.3友谊股份 我们认为,投资友谊股份实际上是在投资联华超市。

联华超市是目前国内最大的 连锁超市企业。

2005年,联华超市实现销售规模382.85亿元,已经开出门店数量达 到3609家。

友谊股份持有联华超市34.03%股权,是联华超市的第一大股东。

2005 年,联华超市为公司贡献了79%的主营业务收入和60%的净利润,是公司业绩增长的 核心推动力。

联华超市主要服务区域在华东地区,目前在华北地区的扩张加速。

公司擅长资产 并购,多次通过并购实现规模扩张。

公司隶属百联集团,百联集团的整合可能使得公 司在华东地区的竞争力进一步增强。

强大的并购能力和对供应链体系的不断完善是联华超市的业绩持续快速增长的 两大法宝。

2005年上半年,联华超市完成了对常温物流配送中心的改造,并计划与 IBM(中国)公司及台湾特力集团共同开发B2B系统。

我们预计,06~08年,公司每股收益将分别达到0.33元、0.43元和0.57元, 三年净利润的年均增长率在22%左右。

我们认为,公司股票合理市盈率水平在25~30 倍之间,合理的价值区间在8.25~9.90元之间。

给予“增持”评级。

公司面临的主要风险包括:对联华超市的持股比例过低;建材超市业态增长缓慢。

表3:友谊股份盈利预测 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 主营业务收入 13,753 18,107 21,715 24,271 26,482 (+/-) 18.6% 31.7% 19.9% 11.8% 9.1% 主营业务利润 2,405 3,143 3,723 4,229 4,707 (+/-) 19.8% 30.6% 18.5% 13.6% 11.3% 净利润 132 135 143 185 243 (+/-) 46.1% 2.5% 6.0% 29.3% 31.2% 每股收益(元) 0.310.310.33 0.43 0.57 净资产收益率% 8.77 8.55 8.62 10.38 12.50 市盈率(倍) 25.70 25.13 23.67 18.31 13.95 13 公司研究/调研报告 行业深度研究 天相投资顾问有限公司投资评级说明 判断依据: 投资建议根据分析师对该股票在12个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准。

重要免责申明 报告所引用信息和数据均来源于公开资料,天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正,但不对所 引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证。

报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议,仅供阅读 者参考,不构成对证券买卖的出价或询价,也不保证对作出的任何建议不会发生任何变更。

阅读者根据本报告作出投 资所引致的任何后果,概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。

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