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研究报告:中海基金-2008年投资策略-071221

研报作者: 来自:中海基金 时间:2007-12-29 18:20:26
  • 股票名称
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    yt***ei
  • 研报出处
    中海基金
  • 研报页数
    24 页
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研究报告内容

国联基金 立足内需分享奥运盛宴 ——中海基金2008年投资策略 2007年12月21日 年度投资策略报告 2008年的A股市场最大的变数来自于外部,美国次级债事件最终对 美国经济和全球经济的负面影响,将决定中国出口回落的幅度.相比之 下,中国经济有望一支独秀,奥运会是一个里程碑式的事件,前无古人, 对中国经济2008年形成巨大的正面影响. 立足内需,分享奥运盛宴是2008年的核心投资主题. 投资时钟的核心思路是根据经济周期,主要是经济增长率和通货膨 胀率的变化进行资产选择.如果把经济周期分为四个周期,在衰退周期 应投资债券,复苏周期应投资股票,过热周期应投资商品,滞胀周期应持 有现金. 随着中国股票市场市值的上升,作为经济晴雨表的作用将逐步体 现.我们认为,中国经济周期将从2006.2007年的复苏期走向2008年的 过热期,股票资产的收益相比过去两年将明显回落,债券资产的收益将 低位回升. A股牛市依然延续,三大动力包括人口红利,人民币升值,业绩增长 均未改变,我们相信2008年股票资产依然是配置首选,收益有望达到历 史均值. 基于对外部经济不确定性的判断,以及结合市场高估值的水平,我 们的行业配置策略为关注消费,寻找确定成长.2008年确定的成长包括 金融服务,消费,内需周期. 金融服务看好银行,地产,保险;消费看好医药,零售,食品饮料;内 需周期看好煤炭,机械,建筑建材.以上行业我们给予超配建议. 中海基金研究部 联系地址: 上海陆家嘴东路166号中国保险大厦34楼 邮编:200120 电话:021-68419966 中海基金管理有限公司 策略报告 1立足内需分享奥运盛宴 中国A股市场将继续保持旺盛的活力,在外部环境趋弱的背景下,中国内需 的强劲增长将成为核心推动力,2008年是奥运年,分享奥运盛宴将是资本市 场的重头戏。

1.1美国次级债事件将继续影响2008年全球市场 四季度影响全球市场最大的事件为美国次级债,先是多家投行和银行报出因 次级债事件导致的巨额亏损,并随之股价出现大幅下跌带动美股下跌;其次是美 国房地产市场一蹶不振,房价持续下跌逐步影响消费。

对于美国证券市场的短期冲击并不可怕,因为这是一次性的,因此当花旗等 投行出现坏帐的时候,部分其他国家的金融巨头纷纷解囊相助。

相比之下,房价 的下跌对未来金融市场的影响更大,从历史上分析,房价下跌会导致个人消费的 下降,直接影响美国经济增长。

图1:美国房价下跌对消费影响较大 资料来源:中金公司中海基金 美国经济对全球经济的影响举足轻重,即使随着中国,印度等发展中国家的 快速发展,增量GDP的部分美国的比例正不断下降,当由于实体经济的影响力依 旧,因此作为全球经济的火车头,经济增速的回落将导致全球经济的增速回落。

另一方面,中国目前的经济发展中,出口是非常重要的一环,美国占中国出口的 比例在20%,因此美国经济增速放缓也会影响中国出口。

图2:美国消费波动影响中国出口 2 79至82年 房价下跌-10 -6 -2 2 6 10 1976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 美国真实房价(左轴)美国个人消费(右轴)YoY,% YoY,% 89至94年 房价下跌 87年股灾 00—01年IT 泡沫破灭 79至82年 房价下跌 中海基金管理有限公司 策略报告 0 1 2 3 4 5 6 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 YoY % 0 10 20 30 40 50 60 YoY % 美国个人消费(左轴)中国出口(右轴) 资料来源:中金公司中海基金 1.2全球经济增速放缓中国经济一支独秀 美国次级债的爆发使经济学家纷纷下调了对美国经济和全球经济的增长速 度,目前普遍预测美国经济GDP增速将从前期的2.5水平下降到1.8,而从OECD 领先指标的情况也证明了全球经济增速已经开始逐步放缓。

图3:领先指标的回落 3 资料来源:CEIC中海基金 相比之下,中国经济依然保持惊人的增长速度,在连续5年GDP增速达到10 %以后,2008年的增速我们预测虽然比07年有所回落,但也将达过10.5%。

10 %以上的增速显示中国经济的活力强劲,继续对全球经济增长产生巨大的中国效 应,中国在全球GDP增速中所起的作用日趋强大。

图4:中国GDP增速维持高位 (8) (6) (4) (2) % 中海基金管理有限公司 策略报告 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 4 资料来源:CEIC中海基金 1.3奥运为中国加油 中国也将迎来历史上最重要的时刻,奥运对一个国家 的意 以GDP的角度,奥运前一年和当年均出现了高于当时阶段的平均水平的增长, 奥运 资料来源:中银中海基金 和后一年均出现了高于当时阶段的平均水平的表现, 图6:奥运过去举办国的股市表现变化 2008年注定是奥运年, 义在历史上得到了反复的证明,除了政治意义,经济意义也同样重要。

回顾 过去的奥运举办国的情况,我们可以发现以奥运为核心的三年,举办国的GDP和 股市的表现均有一定的规律。

过后确实GDP也出现了同步的回落。

图5:奥运过去举办国的GDP增速变化 年度国家城市前一年当年后一年 日本东京8.8% 11.2% 5.7% 1972德国慕尼黑3.6% 3.6% 4.8% 加拿大蒙特利尔1.8% 5.2% 3.5% 1984美国洛杉矶4.5% 7.2% 4.1% 1988韩国首尔11.0% 10.5% 6.1% 西班牙巴塞罗那2.3% 0.7% (1.2%) 1996美国亚特兰大2.9% 3.4% 3.7% 澳大利亚悉尼3.8% 2.1% 3.9% 2004希腊雅典4.2% 3.7% 3.5% 平均4.8% 5.3% 3.8% 1964 1976 1992 以股市的角度,奥运前一年 奥运当年的表现却相当一般。

2000 中海基金管理有限公司 策略报告 资料来源:中银中海基金 综合而言,奥运会带来阶段性的GDP增速提升,在奥运前一年和当年非常明 显,而对股市的表现更多地体现在周期,奥运当年往往不是奥运周期股市表现最 好的一年,奥运效应将在后一年股市继续体现. 1.4奥运经济中消费驱动效应最突出 奥运经济的影响主要体现在三方面,包括投资驱动,消费驱动,营销驱动,投 资驱动主要是在奥运的前期,营销驱动主要在当期,而消费驱动从前期开始,一直 持续到后期,以及在随后阶段持续对经济产生影响,因此影响最为突出. 图7:奥运经济的三方面驱动 5 年度国家城市前一年当年后一年 1964日本东京(6%) (3%) 17% 1972德国慕尼黑10% (13%) 51% 1976加拿大蒙特利尔13% 6% 6% 1984美国洛杉矶20% (1%) 28% 1988韩国首尔93% 73% 0% 1992西班牙巴塞罗那16% (10%) 54% 1996美国亚特兰大33% 26% 23% 2000澳大利亚悉尼15% 3% 7% 2004希腊雅典29% 23% 32% 平均25% 12% 24% 消费驱动 奥运 经济 营销驱动 TOP全球合作伙伴 北京2008赞助计划 北京2008特许计划 北京2008合作伙伴 北京2008赞助商 北京2008供应商 广告传媒 旅游酒店 体育健身 超市百货 商业零售 特许经销商 奥运场馆建设 交通运输 间接基础投资 投资驱动 节能环保 信息通信地产升值 建筑建材 中海基金管理有限公司 策略报告 资料来源:申银万国中海基金 而消费驱动又在5个领域比较突出,包括商业零售,航空机场,旅游酒店,广告 传媒,体育健身,我们认为,在相关领域的上市公司有望获得奥运对公司的巨大推 动力. 图8:消费驱动有利于5个领域 资料来源:申银万国中海基金 1.5结论:立足内需分享奥运盛宴 综合而言,美国次级债事件拖累了美国乃至全球经济的增长,中国的出口将 会受到一定程度的负面应先,当由于内需的强劲增长,以及奥运对中国经济的巨 大推动,我们对中国经济和资本市场2008年的表现充满信心,其中消费驱动又是 最重要的一环. 2资产配置策略:投资时钟从复苏到过热 2007年下半年以来在经济强劲增长,需求不断提升的背景下,通货膨胀也同 时出现.按照经济周期的理论,中国经济从复苏阶段走向过热阶段,虽然和海外国 家经济周期有所不同,中国经济的波动行较小,但中国的经济也具有一定的周期 性,并在不同周期下,股市的表现也和海外的经验比较接近. 以下我们将从投资时钟的角度分析2008年的股市以及类别资产的收益. 6 客流增加: 消费与服务 繁荣 体育 健身 广告 传媒 旅游 酒店 航空 机场 商业 零售 中海基金管理有限公司 策略报告 2.1中国经济维持高位运行 基于对外需减弱的判断,我们认为中国经济增速2008年将从2007年的11.5 回落到10.5的水平,消费和投资将成为经济增长的推动力,出口和贸易顺差将出 现较大幅度的回落. 图9:贸易顺差将明显回落 7 50 0 100 150 200 250 300 Jan-05 Apr-05 Jul-05 Oct-05 Jan-06 Apr-06 Jul-06 Oct-06 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 亿美元 资料来源:CEIC中海基金 从物价的角度,基于油价的上升趋势无法改变以及国内需求的高速增长,我 们认为,2008年的物价水平和2007年相比不会明显回落,通货膨胀依然维持温和 的水平.由于基数的原因,上半年的CPI可能会创出阶段新高,下半年有所回落,全 年CPI维持4-4.5的水平. 我们认为,央行在2008上半年加1-2次息的概率较大,但整体负利率的环境 不会有很大的改善. 升值加速是一个必然趋势,基于对加息次数有限的判断,如果要抑制通货膨 胀,加速升值成为了政府的唯一策略,2008年升值速度将快于2007年,全年的升 值幅度有望达到8-10%,人民币兑美元将升到6.8-7. 图10:加息难改负利率状态 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 01 -0 1 01 -0 5 01 -0 9 02 -0 1 02 -0 5 02 -0 9 03 -0 1 03 -0 5 03 -0 9 04 -0 1 04 -0 5 04 -0 9 05 -0 1 05 -0 5 05 -0 9 06 -0 1 06 -0 5 06 -0 9 07 -0 1 07 -0 5 07 -0 9 (%)一年期存款利率CPI 中海基金管理有限公司 策略报告 资料来源:CEIC中海基金 2.2投资时钟的策略 海外市场根据经济周期变化的研究得到了投资时钟的策略.所谓投资时钟简 单分析就是把GDP和CPI的变化把经济周期分为四个阶段,分别是衰退,复苏,过 热,滞胀. 图11:经济周期的四个阶段 8 资料来源:Investment Clock中海基金 通货膨胀 增长与趋势 利率上升 滞胀过热 债券股票 商品现金 衰退复苏 利率下降 回顾美国1973年到2004年的经济周期资产的表现,我们可以发现,股票资产 总体的表现最佳,其次是商品,债券,现金.在衰退周期中,债券表现最好,商品最 差;在复苏周期中,股票表现最好,商品最差;在过热周期中,商品表现最好,债券 最差;在滞胀周期中,现金表现较好,股票表现最差.. 图12:投资时钟在美国的体现 资料来源:Investment Clock中海基金(滞胀周期中包含了美国七十年代石油大幅 上涨的情况,剔除石油价格,商品指数下跌) 美国资产实际总回报率(1973年4月-2004年6月) 阶段债券股票商品现金 I:衰退9.86.4 -11.93.3 II:复苏7.019.9 -7.92.1 III:过热0.26.019.71.2 IV:滞胀-1.9 -11.728.6 -0.3 平均3.56.15.81.5 中海基金管理有限公司 策略报告 投资时钟在美国经济周期上的表现基本获得,在衰退周期应投资债券,复苏 周期应投资股票,过热周期应投资商品,滞胀周期应持有现金.长期来看,股票资 产是回报率最高的资产,能够战胜通货膨胀. 图13:投资时钟的策略 资料来源:Investment Clock中海基金 2.3中国的投资时钟:从复苏到过热 在作出中国的投资时钟策略之前,我们先回顾下中国的类别资产收益.2000 年以来表现最好的资产是股票,8年的平均收益为32.83%,其次为转债,IPO申购, 国债,债券回购.股票市场有4年出现负收益,债券也有两年,其他三个市场收益均 未出现负数. 表1:中国类别资产收益 债券回购国债转债IPO申购股票 2000年2.39% 4.21% - 20.70% 51.73% 2001年2.31% 6.05% - 8.74% -20.62% 2002年2.08% 4.41% - 5.50% -17.52% 2003年2.37% -0.05% 15.95% 2.71% 10.27% 2004年2.18% -3.09% 0.98% 3.49% -15.40% 2005年1.35% 11.01% 5.08% 7.70% -8.33% 2006年2.03% 2.95% 27.96% 10.50% 130.43% 2007年(11月30 日) 2.33% -3.08% 64.71% 15.30% 132.07% 平均2.13% 2.80% 22.94% 9.33% 32.83% 资料来源:中海基金 我们继续回顾基金资产的表现,开放式偏股基金表现最佳,过去6年的平均收 益达到了44.69%,其次是封闭式基金,开放式偏债基金,货币市场基金.如果以 9 复苏繁荣 萧条衰退 通胀周期 经济衰退 通缩周期 经济增长 股票商品 债券现金 中海基金管理有限公司 策略报告 10 2002年为起点,开放式偏股基金的表现好于股票,在股票市场大跌的两年,最大负 收益也只有5.76%,过去6年股票的平均收益为38.59%. 表2:中国类别基金收益 货币市场基金 开放式偏债基 金封闭式基金开放式偏股基金股票 2000年- - 24.27% - 51.73% 2001年- - 5.48% - -20.62% 2002年- -5.76% -20.35% -5.76% -17.52% 2003年- 19.20% 7.92% 19.20% 10.27% 2004年2.41% -2.29% -14.25% -2.29% -15.40% 2005年2.41% 1.71% -3.65% 1.71% -8.33% 2006年1.88% 20.30% 148.82% 122.23% 130.43% 2007年(11月30 日) 2.97% 26.34% 155.86% 133.04% 132.07% 平均2.42% 9.92% 38.01% 44.69% 32.83% 资料来源:中海基金 随着中国资本市场的快速发展,目前股票总市值已经超过了GDP的规模,逐渐 体现其经济晴雨表的作用.我们相信,股市的表现越来越体现中国经济的表现,不 同经济周期对应不同的股票市场表现的经济规律在中国也将逐步遵循. 按照我们前面对宏观经济的指标预测,中国明年的经济将维持10以上的GDP 增长,通货膨胀水平维持升高状态,经济周期将从复苏走向过热.回顾2006,2007 年股市之所以出现远超历史均值的表现与经济当时处于复苏阶段是密切相关的, 而在2007年下半年经济的周期转换明显抑制了股票资产的表现. 我们认为,2008年权益资产的收益将比2006,2007年的收益明显回落,但有 望达到并超过历史均值收益,而债券类资产的收益将回升.对于投资者而言,整个 大类资产的配置比例将从完全偏向权益资产逐步向均衡配置转移. 表3:经济周期和资产收益判断 GDP CPI周期判断权益资产收益债券资产收益 预测10以上4-4.5 历史均值以上历史均值以上 结论维持高位维持高位 经济过热,利 率上升高位回落低位回升 资料来源:中海基金 2.4牛市的三大动力有望延续 从更长的周期考虑,奥运年绝对不是本轮牛市的最终高点,牛市的三大推动 力人口红利,人民币升值,上市公司业绩增长均未改变,我们依然对本轮牛市持非 常乐观的态度. 中海基金管理有限公司 策略报告 第一,从人口红利的角度,2010年左右才是一个重要的时点.人口红利对中国 经济和资本市场的推动作用力明显,根据联合国的历史数据,由于70年代后期时 中国的生育最高峰,中国的人口红利有望持续到2010年. 图14:中国人口红利将持续到2010年 资料来源:联合国中海基金 第二,人民币升值将在2008年加快,并会延续到人民币兑美元到合理水平.人 民币升值推动了资金流入中国,并形成了中国资产价格重估的背景,按照一般的 测算,人民币兑美元的合理比值至少时1:6,按照目前的升值速度,至少会持续到 2009年. 图15:人民币将加速升值 11 6.6 6.8 7 7.2 7.4 7.6 7.8 8 8.2 8.4 03-0103-0603-1104-0404-0905-0205-0705-1206-0506-1007-0307-08 RMBNDFOfficial Rate 中海基金管理有限公司 策略报告 资料来源:CEIC中海基金 第三,全部上市公司的业绩增长将继续维持GDP增速以上的速度,并有望继续 超越预期.2007年上市公司整体的业绩增速从年初的26%上升到年底的55%以上, 目前卖方分析师的预期还在不断上升的过程中. 图16:一致盈利预期不断上升 资料来源:朝阳永续中海基金 我们认为,2008年业绩再次超出分析师预期的概率较大.由于所得税制的改 革,上市公司的资产注入,股权激励推动的业绩释放,大盘新股上市增厚业绩等 因素都将推动业绩增速超预期.我们预测,包括中国石油,2008年的业绩增速为 30%. 图17:2008年的利润增速预测为30% 资料来源:中海基金 12 (剔除中国石油) 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 4- J a n 19- J a n 3- F e b 18- F e b 5- M a r 20- M a r 4- A p r 19- A p r 4- M a y 19- M a y 3- J u n 18- J u n 3- J u l 18- J u l 2- A u g 17- A u g 1- S e p 16- S e p 1- O c t 16- O c t 31- O c t 15- N o v 2007年净利润同比 2008年净利润同比 40.20% 28.10% -4.90% -13.60% 5.80% 21.50% 44% 98% 70% 55% 30% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 03 年报 04 年报 05 年报 06 一季 06 中报 06 三季 06 年报 07 一季 07 半年 07 全年 0 8 全年 中海基金管理有限公司 策略报告 2.5估值:高成长对应高估值 基于以上我们对业绩增速的预测,可以发现由于业绩的快速增长,A股市场短 期的静态估值偏高有望得到缓解,沪深300指数5000点的动态市盈率水平在27 倍左右,处于合理估值水平的上限,未来只要业绩增速能维持,估值吸引力将逐步 体现. 图18:2008年的动态市盈率并不高 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 J - 07 J - 07 J - 07 J - 07 J - 07 A - 07 A - 07 S - 07 S - 07 O - 07 O - 07 N - 07 N - 07 2007年P/E 2008年P/E 资料来源:朝阳永续中海基金 2.6供求关系相对平衡 从供求关系的角度,2007年上半年资金的推动非常明显,尤其是在通货膨胀 出现后,负利率推动了储蓄资金持续流入了资本市场,而在下半年随着大盘新股 的持续发行,供求关系趋于平衡,我们认为2008年A股市场的供求关系相比2007 年更平衡. 资金方面,居民收入提升和负利率下的储蓄分流趋势难以改变.居民收入在 这几年随着经济的良好增长也大幅增长,增长的速度超过了GDP的增速,2007年 的增长速度尤其明显,前三季度达到了18%.在收入不断提升的背景下,如何进行 资产配置成为了居民的首要问题,CPI的大幅上升导致负利率的情况加剧,推动了 居民资金快速地流入股市,2008年这一趋势除非央行大幅加息,否则难以改变. 图19:居民储蓄资金分流流入资本市场 13 10,000 11,000 12,000 13,000 14,000 ,000 16,000 17,000 ,000 05 -01 05 -03 05 -05 05 -07 05 -09 05 -11 06 -01 06 -03 06 -05 06 -07 06 -09 06 -11 07 -01 07 -03 07 -05 07 -07 07 -09 (人民币十亿) 0 5 10 15 20 25(%) 储蓄存款(左轴) 18 储蓄存款同比增速(右轴) 15 中海基金管理有限公司 策略报告 资料来源:中金公司中海基金 供给方面,预计2008年将是大盘新股集中发行的一年,红筹股的上市进程值 得关注,而非流通股的流通规模也将明显超过2007年,在下半年将进入集中上市 的阶段,总体供求将处于平衡状态. 图20:非流通股减持压力较大 14 0 50 100 150 200 250 300 350 资料来源:WIND中海基金 2.7结论:投资时钟从复苏到过热 总体分析,2008年中国经济将继续维持高位运行,贸易顺差回落带动经济增 速有所放缓,通货膨胀趋势在石油价格高企和劳动力成本上升背景下维持,出口 回落的情况下,消费有望提升.央行将加快人民币升值进程来抑制通货膨胀. 我们认为,从投资时钟的角度,经济周期从复苏走向过热.GDP增速维持高位 小幅回落,利率将继续上升.因此股票资产收益将比2007年回落,但有望继续 达到均值或以上的收益,债券资产收益将低位回升.资产配置策略,应坚持股票资 产为配置首选,适当增加债券资产配置. 3行业配置:关注消费寻找确定增长 回顾2007年的行业表现,资源中的煤炭,有色,消费中的地产表现突出,其核 心的因素是价格的上涨和资产注入,相比之下,2008年的行业主题将更偏向于消 费,在高估值的背景下,确定性的增长将是投资的关键. 3.1外需减弱内需兴起寻找确定性的增长 在宏观分析的部分我们认为2008年外需尤其是出口方面的负面影响将比较 明显,相比之下,如果经济的高速增长不变,投资和消费必然将起替代作用,因此 我们看好消费中的金融服务和一般消费,投资中的内需周期.金融服务主要看好 08-0108-0208-0308-0408-0508-0608-0708-0808-0908-1008-1108-12 (十亿元) 限售股流通 中海基金管理有限公司 策略报告 银行,地产,保险;消费看好食品饮料,零售,医药;内需周期看好煤炭,机械,建筑 建材. 图21:2007年行业表现(截至11月31日) 15 行业涨幅 0.0% 50.0% 100.0% 150.0% 200.0% 250.0% 300.0% 350.0% 传媒 通信 石油 元器件 酒店旅游 食品饮料 软件及服务 农业 商业 金融 计算机硬件 钢铁 电力 市场整体平均 汽车及配件 建筑业 机械 交通运输 造纸包装 石化 化工 医药 建材 纺织服装 家电 电气设备 房地产 综合 日用化工 供水供气 有色 煤炭 资料来源:WIND中海基金 3.2海外的案例:外贸顺差下降时消费兴起 我们依然把目光放到海外的案例,选择日本和台湾地区在升值后期贸易顺差 下降时的表现进行考察. 日本在1986年贸易顺差达到高点,随后下降,与之对应,贸易顺差的贡献在 1986年出现大幅下降,基本都是处于负值,而消费的占比维持在40%以上的水平, 在顺差贡献最低的1987年甚至达到80%. 图22:日本外贸顺差下降时消费兴起 顺差拐点顺差拐点 中海基金管理有限公司 策略报告 资料来源:中信证券中海基金 台湾地区也很巧地在1986年贸易顺差达到高点,随后下降,与之对应,贸易顺 差的贡献在1986年出现下降,但幅度小于日本,没有出现负值.而消费的占比大幅 上升,最高达到了70%. 图23:台湾地区外贸顺差下降时消费兴起 资料来源:中信证券中海基金 3.3宏观环境利于消费升级 从中国的经济环境分析,目前的宏观环境也逐步有利于消费. 首先,通货膨胀尤其是温和的通货膨胀有利于消费.由于石油价格的不断上 涨,替代能源导致了玉米饲料价格的上涨并推动了物价水平的整体上涨,通货膨 胀趋势在2008年难以得到有效改善.温和的通货膨胀根据历史经验必然会推动消 费,而从消费品利润增速提升的情况也证明了这一点. 图24:消费品利润增速提升 16 中海基金管理有限公司 策略报告 17 消费品行业毛利平稳但利润增长加速 0% 5% 10% 15% 25% Fe b- 03 M ay -0 3 Au g- 03 N ov -0 3 Fe b- 04 M ay -0 4 Au g- 04 N ov -0 4 Fe b- 05 M ay -0 5 Au g- 05 N ov -0 5 Fe b- 06 M ay -0 6 Au g- 06 N ov -0 6 Fe b- 07 M ay -0 7 Au g- 07 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 20% 资料来源:CEIC中海基金 其次,居民尤其是农民收入增长显著对消费升级有较大推动.随着农产品价 格的上升,农民收入在2006年以来出现了大幅提升,而居民的收入也在2007年出 现了加速提升,收入提升后必然推动消费,我们认为,未来消费升级将成为市场关 注的焦点. 图25:农民收入增长率提升 资料来源:CEIC中海基金 3.3确定性的成长一:金融服务 金融服务我们看好三大行业,银行,地产,保险 银行:2007年银行的利润增速远超我们预期,一方面由于信贷投放超预期,在 前三季度,虽然央行一直在收紧信贷,但银行的主动放贷非常明显,另一方面,银 行中间业务突飞猛进,随着存款的活期化,加息的过程不但没有减少银行收益,反 而增加了银行的收益. 毛利率(左)利润增速(右) 0 5 10 15 20 25 30 35 198 6 198 8 199 0 199 2 199 4 199 6 199 8 200 0 200 2 200 4 200 6 -20 -10 0 10 20 30 40 50 农村居民人均纯收入增长率农业生产者价格指数涨幅(右轴) 中海基金管理有限公司 策略报告 从目前的趋势分析,2008年由于2007年的利率上调将在1月份体现,因此银 行即使信贷增速有所放缓,但整体业务利润并不会显著下降,所得税的调整银行 是最大受益行业.我们认为,2008年银行整体的利润增速有望达到40%. 图26:银行利润增速维持较高水平 18 资料来源:中信证券中海基金 地产:随着央行对信贷的控制,以及第二套购房的政策调整,地产行业似乎出 现了一点问题,有关广州,深圳等地区房价暴跌的新闻不绝于耳.但如果更客观的 分析数据,我们可以发现,实际情况并不是如此: 首先,2007年是房价涨幅近几年幅度最大的一年,截至前9月,全国的房价涨 幅超过了9%,部分地区如北京的涨幅达到惊人的17%,二手房的涨幅更大.从全年 的角度,短期部分地区房价的调整并没有改变房价整体的上涨趋势. 其次,升值在加速.基于对宏观经济的判断,人民币升值的进程我们预计将在 2008年加速,加速升值对房价有正面推动. 最后,依然是地价决定房价,供给决定房价.今年以来房价上升的核心推动力 依然是地价,地区地王不断产生,地价的大幅上涨使房价的支撑愈发明显,部分地 区比如北京三环以内,上海内环基本上无新地可供,新楼盘较少推动了房价的上 升. 42.53%56.38%57.05%55.6%净利润 -2.98%61.12%55.97%55.6%所得税 28.27%57.83%56.69%55.6%税前利润 15.24%2.69%10.60%19.6%贷款损失准备 25.95%43.80%45.46%46.6%拨备前利润 26.03%44.95%45.99%47.4%营业利润 24.85%29.73%24.82%24.4%营业费用 25.49%38.74%37.40%38.2%营业净收入 63.30%110.07%67.47%60.0%非利息净收入 60.90%98.09%103.43%90.6%净佣金收入 62.07%89.15%47.87%39.8%佣金支出 61.05%96.89%95.68%84.1%佣金收入 19.69%31.88%33.43%35.5%净利息收入 19.06%22.60%22.71%21.8%利息支出 19.45%28.17%28.95%29.9%利息收入 2008E 2007E 2007 前三季度 2007 上半年 42.53%56.38%57.05%55.6%净利润 -2.98%61.12%55.97%55.6%所得税 28.27%57.83%56.69%55.6%税前利润 15.24%2.69%10.60%19.6%贷款损失准备 25.95%43.80%45.46%46.6%拨备前利润 26.03%44.95%45.99%47.4%营业利润 24.85%29.73%24.82%24.4%营业费用 25.49%38.74%37.40%38.2%营业净收入 63.30%110.07%67.47%60.0%非利息净收入 60.90%98.09%103.43%90.6%净佣金收入 62.07%89.15%47.87%39.8%佣金支出 61.05%96.89%95.68%84.1%佣金收入 19.69%31.88%33.43%35.5%净利息收入 19.06%22.60%22.71%21.8%利息支出 19.45%28.17%28.95%29.9%利息收入 2008E 2007 上半年 2007 前三季度 2007E 中海基金管理有限公司 策略报告 综合而言,除非国家大规模推行物业税或者大幅上调利率,2008年整体房地 产价格的上升趋势难以扭转,银行放贷在年底过后将重新进入正常轨道,房地产 的刚性需求将逐步释放. 由于房地产公司2008年的业绩基本由2007年的结算面积确定,因此2007年 房价的表现将确定2008年房地产公司的业绩,我们认为,房地产行业主要龙头公 司2008年的利润增速有望达到70%. 图27:供给使房价上升趋势难以改变 资料来源:中金公司中海基金 保险:保险行业的优势在于可以分享多个领域的增长,在2006年和2007年是 资本市场,而在未来如果资本市场发展平稳,保险可以分享实业,债券市场等市场 的发展机会.寿险业资金具有长期性、稳定性、多样性特点,完美对接社会需求 和产业结构升级。

从海外的历史经验分析,中国保险业的发展空间非常巨大. 图28:保险行业发展空间较大 资料来源:中信证券中海基金 从保险的深度分析,中国目前不但和美国和日本等发达国家有较大的差距, 和香港,新加坡等亚洲四小龙也差距明显,随着中国人均GDP的上升,中国的保险 19 -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 199619971998199920002001200220032004200520061-3Q07 百万平方米 -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 同比增长 销售面积-竣工面积(左轴) 商品房销售面积(右轴) 商品房竣工面积(右轴) 商品房销售单价(右轴) 中海基金管理有限公司 策略报告 深度也将大幅提升.我们预计保险行业上市公司2008年的业绩增速有望达到 40%. 图29:保险行业发展空间较大 资料来源:中信证券中海基金 3.4确定性的成长二:消费 消费我们看好三大行业,医药,零售,食品饮料 医药:2007年对于医药行业来说,是底部景气度大幅回升的一年.由于过去两 年打击商业贿赂,以及由于中药粉针的问题大量新药审批进入停滞,2006年医药 行业进入最低谷,目前均进入恢复状态. 长期而言,医药行业随着居民收入的提升,增长的速度显著超越GDP,是在消 费中增长最快速的行业.生活水平提高速度越快,对医疗保健的需求也越高.中国 医药行业的快速发展期才刚刚开始. 短期而言,医改即将正式启动,医药产业链的利益划分将重新进行,包括医药 制造,医药商业等都将充分收益,我们看好医药行业的发展,2008年医药行业的利 润增速有望达到40%. 图30:医药商业快速增长 20 中海基金管理有限公司 策略报告 资料来源:申银万国中海基金 零售:长期莱看,零售行业是一个能够充分分享消费升级的行业,近几年比较 典型的子行业是家电连锁,由于形成了寡头垄断,家电连锁的增长速度非常显著. 一般来看,百货和超市的长期发展也是比较稳定,年增速基本在30%左右. 另一方面,大部分百货行业的物业均是自有,目前土地价格大幅上升,商业地 产的估值也水涨船高,百货行业的重估价值也显著提升,在上海,杭州,北京等城 市中心的百货物业具有较高的重估价值,我们认为,2008年商业地产重估也是推 动零售表现的重要线索. 居民收入的提升和通货膨胀将是推动零售行业增长的重要线索,从2008年分 析,零售行业的收入和利润增长都将是一个黄金期,利润增速有望达到40%. 图31:居民收入提升推动零售增长 资料来源:CEIC中海基金 食品饮料:食品饮料包括白酒,红酒,啤酒,黄酒,肉制品等子行业,在通货膨 胀的背景下能够提升价格的行业最具有潜力,相比之下,白酒是其中最突出的,尤 其是在年底和一季度的旺季,白酒行业的提价趋势非常明显. 食品饮料其他子行业通过结构的调整也能获得较好的增长态势,虽然由于农 产品涨价等因素,毛利率受到积压,但部分子行业均已形成了寡头垄断,因此可以 通过调整产品结构来分享消费的增长,我们认为,食品饮料行业的利润增速也有 望达到40%. 图32:白酒行业利润增速也不断提升 21 - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 200220032004200520062007 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 1-9月城镇人均可支配收入同比增长 中海基金管理有限公司 策略报告 22 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% FA ug -0 2 Fe b- 03 A ug -0 3 Fe b- 04 A ug -0 4 Fe b- 05 A ug -0 5 Fe b- 06 A ug -0 6 Fe b- 07 A ug -0 7 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 资料来源:申银万国中海基金 3.5确定性的成长三:内需周期 内需周期我们看好三大行业,煤炭,机械,建筑建材 煤炭:能源价格的上升趋势非常明显,在美元贬值的背景下,石油价格维持持 续的上升趋势,在国内由于成品油价格没有放开,与能源最密切相关的行业变成 了煤炭. 2007年煤炭价格中焦煤价格随同钢铁行业涨幅最为显著,动力煤也出现了一 定幅度的上涨,从2008年的趋势分析,煤炭价格的上涨是一个必然的趋势,从煤电 初步谈判的角度,动力煤价格将再次上涨10%以上,如果实行煤电联动,煤炭的涨 幅可能更大. 煤炭的国内价格和国际价格相关度并不是很高,随着能源战略的启动,煤化 工对煤炭的需求也将进一步增长,在大宗商品角度,煤炭是我们的首选,煤炭行业 的利润增速2008年有望达到30%,煤价涨幅超预期的概率也较大,因此利润增速 也有望超预期. 图33:煤价上涨铜价波动 eb -0 2 毛利率(右)收入增长率利润增长率 280 300 320 340 360 380 400 06年 均价 07上半 年均价 07下半 年均价 08上半 年均价 08下半 年均价 6000 6400 6800 7200 7600 8000 动力煤(元/吨)左铜(美元/吨)右 中海基金管理有限公司 策略报告 资料来源:申银万国中海基金 机械:从出口的形势分析,机电产品目前是中国最具有竞争力的,在其他出口 产品退税率调整,抑制出口时,机电产品依然是政府扶持的方向.中国的技术升级 路线基本都在机械行业中实现,从国外进口到国内替代,再到出口,中国的机械行 业活力充沛. 机械主要的子行业包括船舶机械,工程机械,电力设备,机床等,除了船舶机 械受海外市场的波动更大一点,其他行业都是属于内需为主,出口为辅,逐步增加 出口的比例,提升技术水平,从这些行业毛利率不断提升就证明了技术进步的体 现.我们认为机械行业的利润也有望达到30%. 图34:专用设备毛利率不断提高 资料来源:中信证券中海基金 建筑建材:如果明年的出口增速出现大幅回落,那么消费和投资必然有一项 会上升起替代作用,由于消费的增长比较稳定,因此投资增速出现回升的概率比 较大.另一方面明年是奥运年,基础建设的拉动必然会推动投资增速. 实际上回顾中国这几年的发展,与印度的不同的就是中国在基础建设方面进 行了巨大的投入,也带来了良好的效应.我们对未来的基础建设投资增速保持乐 观,在东部增速回落情况下,西部等相对落后地区的基础投资增速将保持较快速 度,而武汉,天津等新开放区,也将迎来基础建设的高潮. 从行业受益角度,包括水泥,玻璃等建材,以及建筑公司都将分享投资的增 长,2008年利润增速有望达到30%. 图35:基础建设投资增速依然较快 23 中海基金管理有限公司 策略报告 资料来源:中信证券中海基金 3.6行业评价: 综合以上分析,根据宏观策略自上而下的选择,结合行业估值比较系统给出 了行业的配置策略 免责声明:本周刊中的信息均来源于已经公开的资料,中海基金对信息的准确性、完整性和及时性不作任何保证,也不保证中海 基金基于上述信息做出的建议在未来不发生修正。

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24 策略行业配置看好理由 金融服务银行超配升值的配置价值,业绩受益于内需增长 房地产超配资产价格上涨的主要受益行业 保险超配享受升值,平滑资产价格波动 消费饮料制造超配中国的消费品行业将保持持续的高速增长趋势 医药超配行业复苏性增长和医改提供机会 零售超配受益社会消费品零售总额,商业地产重估 内需周期专用设备超配技术创新最大的收益行业 电气设备超配业绩持续快速增长,资产注入预期高 机械设备超配分享内需,分享固定资产投资的增长 煤炭超配能源价格上涨的配置选择 建筑建材超配分享内需,分享固定资产投资的增长 1立足内需 分享奥运盛宴 1.1美国次级债事件将继续影响2008年全球市场 1.2全球经济增速放缓中国经济一支独秀 1.3奥运为中国加油 1.4奥运经济中消费驱动效应最突出 1.5结论:立足内需分享奥运盛宴 2资产配置策略:投资时钟从复苏到过热 2.1中国经济维持高位运行 2.2投资时钟的策略 2.3中国的投资时钟:从复苏到过热 2.4牛市的三大动力有望延续 2.5估值:高成长对应高估值 2.6供求关系相对平衡 2.7结论:投资时钟从复苏到过热 3行业配置:关注消费寻找确定增长 3.1外需减弱内需兴起寻找确定性的增长 3.2海外的案例:外贸顺差下降时消费兴起 3.3宏观环境利于消费升级 3.3确定性的成长一:金融服务 3.4确定性的成长二:消费 3.5确定性的成长三:内需周期 3.6行业评价:

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