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群星纸业研究报告:国泰君安-群星纸业-3868.HK-产量最大的装饰原纸制造商-080102

研报作者:王峰,徐琳 来自:国泰君安 时间:2008-01-02 11:32:25
  • 股票名称
    群星纸业
  • 股票代码
    3868.HK
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    Cle****ang
  • 研报出处
    国泰君安
  • 研报页数
    9 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    216 KB
研究报告内容

股票研究 造纸及印刷业/原材料业 群星纸业(HK3868) 产量最大的装饰原纸制造商 王峰徐琳 755-82485666-6228 021-38676644 wangfeng@gtjas.com xulin@gtjas.com 本报告导读: 本文重点在于对公司的生产经营状况进行了较为 详细的整理与描述,为投资国内纸业上市公司作一定 的参照。

投资要点: ◆群星纸业原主营装饰原纸产品(一种特种纸产品),是我国少数有能 力制造高级装饰原纸产品的纸张制造商之一。

自2006年7月开始, 公司利用原生产装饰原纸的第4号生产线生产印刷用纸产品。

◆公司招股说明书中数据(2007年1-4月)显示,公司总资产7.1亿元, 四个月内共销售3万吨纸产品,销售额34亿元,实现净利润0.67亿 元,总股本10.45亿股,每股收益RMB0.064元(合0.068港币)。

公司于2007年10月在香港上市,近期股价3.8港元左右,PE18.6 倍。

总市值40亿港币。

◆自04年到06年度,销量、销售额及权益持有人应占利润大幅增长, 年复合增长率分别达到32.2%、42.7%及45.4%。

公司2007年1-4月 销售额3.4亿,同比增长29.9%。

◆公司保持快速的发展有两点优势:第一,规模效应,按实际年产量计 算,公司05年、06年是国内最大的装饰原纸制造商;第二,所得税 率较低,公司近三年实际税率均为5.1%左右。

◆目前公司的印刷用纸产品仅向单一客户出售,对少数客户的过分依赖可 能对公司的业务造成一定的风险。

2004-2006年度公司向五大主要供应商 的采购额占总采购额约58.0%、58.3%、63.3%。

依赖少数供应商供应主要 原材料使公司在采购成本上存在一定的风险。

◆公司2006年吨纸净利润约1202.7元/吨,目前公司实际产能17万吨, 根据前四个月数据,我们预计2007年度公司销售纸产品为10万吨附 近,同比增长28%,估计07年每吨纸的净利润为2100元,合计利润 总额2.1亿,同比增长123%。

吨纸净利润出现较大增长主要是由于公 司预期今年原材料价格会有较大涨幅,06年进行大量生产,产量为 12.8万吨,与销量的差额5万吨于今年销售,使得去年发生的成本在 今年才实现收益。

以此估计每股收益0.20元(合0.21港币),按目 前股价衡量,07年市盈率18倍。

公司更新报告 群星纸业(HK3868) 1.群星纸业历史及组织构架概况 群星纸业主营装饰原纸产品(一种特种纸产品)及印刷用纸产品,是我国少数 有能力制造高级装饰原纸产品的纸张制造商之一。

按实际年度产能计算,公司 获中国造纸协会评为2005年及2006年中国最大装饰原纸制造商。

公司前身邹 平县群星纸业由朱玉国和朱墨群父子于1999年共投投资100万元成立,而后经 过一系列的重组、股份互换,形成今天的群星纸业。

公司于2007年10月在香港上市,上市后公众人士持有已发行股本约33.01%。

图1:发行后股权结构图 资料来源:国泰君安证券研究所,招股说明书 33% 67% 20% 100% 朱墨群(子) 80% Addinsight (于英属处女群岛注册成立) 12.5% 87.5% 朱玉国(父)孙瑞芳(母) Be Broad (于英属处女群岛注册成立) Boom Instant (于英属处女群岛注册成立) 公众 100% 100% 100% 群星纸业控股有限公司 (于开曼群岛注册成立) 投资控股 Double Nation (于英属处女群岛注册成立) 投资控股 慧富 (于香港注册成立) 投资控股 山东群星 (于中国成立) 制造及销售装饰原纸产品及印刷用纸产品 群星纸业(HK3868) 2.行业概况 2.1.装饰原纸行业 我国的装饰原纸行业仍处于起步阶段,现时的国内供应尚不能应付市场需求。

中国造纸协会指出,按照人造板行业的发展及人造板生产与装饰原纸消耗之间 的紧密关联,预期于未来十年中国的装饰原纸业将存在庞大的增长潜力。

2006年特种纸及纸板生产量及消费量分别约110万吨和131万吨,较2000年 增长83%、64%,占中国纸产品总产量及耗量约1.7%及2.0%。

图2:中国特种纸及纸板的产/耗量 资料来源:中国造纸协会 2.2.印刷用纸及书写纸 中国造纸协会提供的数据显示,中国印刷用纸及书写纸的产量及耗量分别约为 1220万吨及1211万吨,分别较2000年增长85%及86%,占中国纸产品总产量 及耗量约18.8%及18.3%。

图3:中国印刷用纸及书写纸的产/耗量 资料来源:中国造纸协会 相对于2000年,2006年中国印刷用纸及书写纸的产量及耗量分别增加约85.0% 群星纸业(HK3868) 及86.0%,即2000年至2006年年复合增长率约为10.8%及10.9%。

3.群星纸业生产及产品结构 3.1.公司产品结构及分布 公司的主营业务分为装饰原纸和印刷用纸量类。

装饰原纸产品为中间产品,一 般用作粉饰人造板的装饰表层,主要客户是加工厂,其中大部分加工厂均为从 事人造板加工及/或制造的私营企业;印刷用纸产品主要用作复印及印刷。

图4:群星纸业产品分业务情况 图5:群星纸业主营业务分析 - 123456789 04年05年06年07(1-4月)亿 装饰原纸 印刷用纸 - 2 4 6 8 10 04年05年06年亿 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 营业额税后利润 毛利率 收入增长率净利润增长率 资料来源:国泰君安证券研究所 资料来源:国泰君安证券研究所 销售网络方面,到目前为止公司的全部产品均销售给位于中国的客户。

公司共 有六个指定销售区,分别为于山东、四川、广东、北京、江苏及浙江。

于2007 年4月30日,群星纸业拥有逾125名客户,分散于中国约13个省份、自治区 及直辖市。

自第4号生产线生产印刷用纸产品开始,公司将所有印刷用纸产品售予一家位 于中国的纸品加工及贸易公司,该公司为独立第三方。

据公司表述,在新生产 线投产之前,公司的印刷用纸产品均向该单一客户出售。

2006年度及2007年 1-4月,该客户的销售额占公司销售总额比例高达12.3%和22.7%。

对少数客户 的过分依赖可能对公司的业务造成一定的风险。

3.2.公司生产基地简介 公司的全部生产线均设于中国山东省滨州市邹平县生产基地的工厂大楼。

有关 土地使用权由山东群星拥有,有效期至2053年11月25日。

目前公司生产基地 的总设计年产能约为17万吨,其中包括月12万吨装饰原纸产品及约5万吨印 刷用纸产品。

表1:公司主要生产线产能、投产时间及分布 群星纸业(HK3868) 生产线品种产能(万吨)实际投产时间 1号装饰原纸11999.10 2号装饰原纸22002.08 3号装饰原纸32003.05 装饰原纸52004.08-2006.07 4号 改为印刷用纸52006.07 5号装饰原纸32006.04 6号装饰原纸32006.04 合计 17 资料来源:国泰君安证券研究所,招股说明书 公司正在兴建一条高度自动化生产线——第7号生产线,设计年度产能约为3 万吨,预期将于2008年初投产。

公司今年募集资金主要用于清偿第7号生产线 余下的兴建成本,以及兴建另外四条生产线:计划第8号及第9号生产线于2008 年中期兴建,2009年初投产;第10号及第11号生产线于2008年底或2009年 初兴建,2009年末投产;合计年产能为12万吨。

4.公司原材料及辅助设施 4.1.原材料 木浆及钛白粉为公司生产的主要原料。

根据公司测算,假设所有其他因素维持 不变,预计截至2006年度,木浆总购买成本每上调1%,会导致集团除税后溢 利下跌约RMB210万元;钛白粉总购买成本每上调1%,会导致集团除税后溢利 下跌约RMB160万元。

公司2004-2006年度以及2007年1-4月以每吨平均价格(含税)约RMB5,180 元、RMB5,626元、RMB6,056元及RMB5,975元购买木浆,以及每吨平均价格(含 税)约RMB11,804元、RMB12,292元、RMB12,887元及RMB12,909元购买钛白粉。

图6:公司销售成本构成 图7:公司近三年原材料采购额 0% 20% 40% 60% 80% 100% 04年05年06年07(1-4月) 木浆钛白粉能源其他 - 1 1 2 2 3 3 4 04年05年06年亿 木浆 钛白粉 资料来源:国泰君安证券研究所 资料来源:国泰君安证券研究所 群星纸业(HK3868) 2004-2006年度以及截至2007年4月30日止四个月,公司的五大主要供应商 的采购额占总采购额约58.0%、58.3%、63.3%及79.7%。

依赖少数供应商供应主 要原材料使公司在采购成本上存在一定的风险。

4.2.辅助设施 污水处理系统:预计第5号及第6号的生产线的投产将令营运规模大幅增大, 为了支持生产,公司已投资RMB218万元建立自身的污水处理系统。

该系统每年 可处理约170万立方米的污水,估计使用年限约20年。

此外,公司计划为7-11 号生产线安装另一个全新特制的污水处理系统,预计开支为RMB4000万。

储存仓库:公司向山东长星租赁一个总楼面面积约12,158平方米的货仓,由 2007年5月10日起至2008年5月10日止,为期一年,作为物流支援。

能源供应:公司日常生产中需要大量及持续的水电及蒸汽供应。

目前主要由邹 平县水资源管理委员会供水,山东齐星长山热电有限公司供应电力及蒸汽。

5.群星纸业销售及财务状况 5.1.群星纸业销售及利润 公司自04年到06年度,销量、销售额及权益持有人应占利润大幅增长,年复 合增长率分别达到32.2%、42.7%及45.4%。

表2:公司近3年销售及利润增长情况 百万元 04年05年06年 销售量(万吨) 4.476.257.81 增长% - 39.9% 25.0% 销售额467.16696.43950.84 同比增长% - 49.1% 36.5% 税前利润68.38103.79142.69 同比增长% - 51.8% 37.5% 所得税24.0235.4648.76 所得税率% 5.14% 5.09% 5.13% 净利润44.3668.3393.94 净利增长率% - 54.1% 37.5% 资料来源:国泰君安证券研究所 5.2.公司主要财务比率 表3:公司主要财务比率 群星纸业(HK3868) 2004年度2005年度2006年度 盈利能力比率 毛利率% 18.119.119.4 净利率% 9.59.89.9 股权收益比率% 36.736.1105.7 流动资金比率 流动比率(倍) 0.410.440.32 速动比率(倍) 0.300.340.24 存货周转率(天) 373030 应收帐款周转率(天) 313431 应付账款周转率(天) 302431 资本充足比率 资产负债比率% 71.3866.7387.59 利息偿付比率(倍) 1498 资料来源:国泰君安证券研究所 6.公司资本开支与折旧 近年来公司资本开支主要是为第4、5及6号生产线购置土地、物业、厂房及设 备。

资金来源包括新发股票、经营业务产生现金以及控股股东垫款提供资金。

预计08、09财政年度资本支出分别为5.65、3.57亿元。

表4:公司近年资本支出 百万元人民币 2007年1-4月2006年度2005年度2004年度 0.8163.1132.5124.4 资料来源:年度报告整理 公司折旧采用直线法,05年度固定资产净额为2.68亿元,年折旧率约为9.98%; 06年固定资产净额为5.00亿元,年折旧率17.89%。

具体资产折旧年限为:楼 宇40年、厂房及机器10-20年、家私及装置10年、汽车10年。

群星纸业(HK3868) 作者简介: 王峰:复旦大学国际金融硕士,96年至今为君安证券、国泰君安证券行业部研究员,主 要从事轻工及造纸印刷行业的研究,2003-2005年连续三年被《新财富》评为造纸印刷行 业最佳分析师第一名,2006年获得第二名,2007年获第一名,2004年同时获得食品饮料 行业第三名。

徐琳:毕业于厦门大学管理学院会计系,香港理工大学金融与会计学院交流生。

2007 年7月进入国泰君安证券研究所行业公司部。

免责声明 本报告的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含的 信息和建议不会发生任何变更。

我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作 者无关。

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本报告版权仅为我公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。

如引用、 刊发,需注明出处为国泰君安证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

群星纸业(HK3868) 国泰君安证券股票投资评级标准: 增持:股票价格在未来6~12个月内超越大盘15%以上; 谨慎增持:股票价格在未来6~12个月内超越大盘幅度为5% ~15%; 中性:股票价格在未来6~12个月内相对大盘变动幅度为-5% ~ 5%; 减持:股票价格在未来6~12个月内相对大盘下跌5%以上。

国泰君安证券行业投资评级标准: 增持:行业股票指数在未来6~12个月内超越大盘; 中性:行业股票指数在未来6~12个月内基本与大盘持平; 减持:行业股票指数在未来6~12个月内明显弱于大盘。

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