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研究报告:申银万国-2008年的surprises:小概率事件改变趋势-080102

研报作者:策略研究小组 来自:申银万国 时间:2008-01-02 13:15:14
  • 股票名称
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    zho****sho
  • 研报出处
    申银万国
  • 研报页数
    10 页
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研究报告内容

策略研究 投资策略 策略周报 2008年01月02日 2008年的surprises ——小概率事件改变市场趋势 指数周末收盘一周涨幅 上证180指数10754 -2.10 上证国债指数1100.10 上证综合指数4872 -3.19 申万300指数3582 -2.36 深证成份指数15638 -3.58 香港国企指数171799.47 香港恒生指数286447.92 香港红筹指数628310.24 策略研究小组 分析师 陈 李 chenli@sw108.com 徐 妍 xuyan@sw108.com 安昀 anyun@sw108.com 朱康平 zhukangping@sw108.com 联系人 戴卉卉 (8621) 63295888×410 daihuihui@sw108.com 地址:上海市南京东路99号 电话:(8621)63295888 上海申银万国证券研究所有限公司 主要内容: 在2008年的第一期策略周报中,我们乐于与大家讨论一些08年可能发生 的小概率事件。

这些事件可能改变08年资本市场走势。

其一,美元反弹。

境内外投资者普遍预计2008年美元将继续贬值。

但美元 也存在反弹的可能。

一方面,按照各种货币加权的美元价格指数已经下跌到1960 年以来的最低点;另一方面在贸易逆差收窄到一定程度后美元还有继续贬值的 空间吗?如果美国次级债危机在08年上半年逐步化解,美联储有可能重回加息 周期,推动美元反弹?一旦美元出现连续6个月的上涨,新兴市场和大宗商品 可能出现较大幅度下跌。

其二,台海局势。

1月12日台湾“立委”选举,3月22日“总统”选举。

两岸形势将成为08年3月投资者关注的一个重点。

其三,08年国内经济形势迥异于预期。

尽管大多数投资者预期08年宏观调 控力度将明显强于07年。

但,如果08年调控来的并不强烈呢?如果“逐行逐 季”调控信贷的政策仍然没有获得很好的落实,08年1季度信贷增量达到全年 计划量的1/3? 其四,人民币升值幅度超15%。

推动人民币快速大幅升值的原因可能在于: 1,决策层扩大人民币升值幅度降低进口成本抑制国内通货膨胀;2,在资本项 目开放和人民币升值中进行“二选一”中选择了加快名义汇率波动。

一旦人民 币升值幅度超出预期,我们的建议仍然是超配债券而低配股票。

其五,通货膨胀转向恶性。

一旦08年个别月份出现两位数以上的CPI,不 仅会延缓资源要素价格改革进程,还可能促使决策层重新行政管制物价。

加息 的手段会更加严厉。

股票市场可能出现较大幅度下跌。

但是投资者没有看到很 高的CPI之前,股票市场可能出现超预期的大幅上涨。

因为较高的通货膨胀(在 达到恶性水平之前)能够刺激企业盈利大幅上升。

其经济情景类似于1993年企 业盈利高速成长在前,而1994年恶性通胀和严厉调控在后。

股票市场可能首先 出现超预期上涨,再高位回落,由牛转熊。

焦点事件 2008年的惊奇 市场表现与估值 喜迎新年,AH股溢价降低 各类资产价格跟踪 跨节因素,国债回购小幅上升 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的,还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问 服务。

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2008年1月 策略周报 1 1.焦点 2008年的惊奇 在2008年的第一期策略周报中,我们乐于与大家讨论一些08年可能发生的小 概率事件。

之所以讨论可能发生的一些surprise,因为这些超出预期的事件可能会 深刻改变08年资本市场走势,使得投资者不得不调整资产配置策略。

比如,2007 年初,我们设想的一个小概率事件是全部上市公司利润增速远远超出预期(当时最 乐观的预期时07年盈利增长35%),短短3个月后企业盈利增速达到100%以后, 小概率事件被证实。

整个2007年A股预期完全改变了。

展望2008年,有些事件值得我们高度关注。

其一,美元反弹。

美元贬值是2002年以来全球资产资本市场上涨的重要背景。

境内外投资者普 遍预计2008年美元将继续贬值。

但美元也存在反弹的可能:1,按照各种货币加权 的美元价格指数已经下跌到1960年以来的最低点,再下跌的空间有多大?2,经过 了5年贬值,弱势美元已经在逐步修正美国的贸易逆差。

在贸易逆差收窄到一定程 度后美元还有继续贬值的空间吗?3,08年美国大选后,如果出现一位主张强势美 元的新总统呢?4,随着美国次级债危机在08年上半年逐步化解,美联储短暂的减 息可能告以段落。

在国内通货膨胀的压力下,美国是不是有可能重回加息周期?推 动美元反弹? 一旦美元出现连续6个月的上涨,根据历史经验,全球资本市场,尤其是新兴 市场都出现较大幅度下跌。

大宗商品,诸如黄金和石油的价格等可能出现较大幅度 下跌。

美元反弹时危险A股牛市的最大外部因素之一。

其二,台海局势。

1月12日台湾“立委”选举,3月22日“总统”选举。

现在看来,蓝军国民 党在民意调查中领先于绿营民进党。

一旦蓝军在地区最高权力竞选中获胜(正如目 前投资者所普遍预期的那样),那么台海形势将进入缓和期,两岸三通指日可待。

国际投资者将普遍提高台湾市场股票估值水平——从目前的15、16倍提高到21、 22倍,与此同时,大陆的厦门等地区的地产、港口、机场、路桥等也会受到投资 者追捧。

但是绿营仍有赢得选举的概率,毕竟陈水扁、谢长廷的政治伎俩远远多于马英 九。

(在选举前中枪的招数有几个人能够想得出来?)给两岸形势继续带来不确定 性。

特别重要的是,台湾所谓的“入联公投”程序将极大影响台海局势。

是“一阶 段投票”?(“入联公投”和“总统选举”列在一张选票上)还是“两阶段投票”? (“入联公投”和“总统选举”分开两张选票)尽管目前美国不断施压,要求台湾 当局不要采取“挑衅”行为,但是如果陈水扁一意孤行实施一阶段投票,那么我们 允许一小撮人举行所谓“公投”吗?其结果如何?这些不确定性都会给资本市场带 2008年1月 策略周报 2 来影响。

这是影响08年A股牛市最大的政治不确定性。

其三,08年国内经济形势迥异于预期。

当前,大多数投资者预期08年宏观调控力度将明显强于07年。

以信贷紧缩为 “抓手”的宏观调控将抑制投资需求。

但,如果08年调控来的并不强烈呢?如果 决策层早早就发现出口增速不断下降,外需不振,以投资消费为代表的内需有必要 维持在较高水平。

于是,政策有所松动,信贷、投资的紧缩力度低于预期。

如果“逐行逐季”调控信贷的政策仍然没有获得很好的落实,08年1季度信 贷增量达到全年计划量的1/3?我们不是没有先例,07年初央行和银监会也要求各 银行控制信贷节奏,结果呢?1季度信贷投放达到全年预期的1/3,和06年1季度 一样。

07年中期,刘明康措辞严厉的政策重申没有对第四季度的信贷投放起到控 制,为什么08年年初就一定有很好的效果呢? 08年的信贷政策,可能会出现三种情景:大概率情景是,目前偏紧的政策信 号在08年变为现实。

全年信贷紧缩,投资增速低于前两年平均水平。

这个调控政 策预期已经大部分反映在股票市场中。

如果事实如此,那么A股将在1季度小幅 回暖,2季度进入调整期。

等待政策信号在下半年松动后再次上扬。

两个小概率情景是:1,一季度信贷投资继续超出预期,决策层到2季度后痛 下决心,严厉地行政调控信贷和投资。

那么08年1季度A股将在目前回暖趋势基 础上,快速反转,上证综指可能快速达到7000点,然后随着更加严厉的调控政策 应声而下。

1季度末形成全年股市最高点。

2,调控信贷投资的政策信号到2季度 后,逐步放松。

一方面决策层观察到出口增速下滑,外需不振。

需要投资内需带动 经济增长。

另一方面,新上任的地方行政领导在建设和谐社会过程中,大力投资于 节能环保、民生项目。

投资结构发生重大转变但投资总量却没有下降。

如果是这样, A股可能在08年2季度小幅调整,很快在年中时分反转上扬,全年高点出现在08 年下半年。

投资者在上半年选择防御性资产配置,下半年重新配置周期类的进攻性 资产。

其四,人民币升值幅度超15%。

市场普遍预期08年人民币升值6%-8%。

10%以上的升值幅度肯定超出投资者 预期。

推动人民币快速大幅升值的原因可能在于:1,国际大宗商品价格持续上升, 国内物价持续上升超出预期,决策层扩大人民币升值幅度降低进口成本抑制国内通 货膨胀;2,迫于贸易顺差压力和政治压力,中国决策层被迫在资本项目开放和人 民币升值中进行选择。

由于07年10月期间资本外逃香港给决策层造成强烈心理冲 击,因此我们选择加快人民币升值幅度来应对压力。

一旦人民币升值幅度超出预期,我们的建议是,逐步超配债券而低配股票。

原 因在于:1,人民币快速升值降低进口成本,抑制国内通货膨胀,物价不再攀升, 加息也逐步见顶,债券收益率变得越来越有吸引力。

2,境内债券也是人民币资产, 升值增加了债券吸引力。

3,物价一旦受到抑制,企业通过提高终端销售价格转嫁 成本压力就变得越来越困难。

资源劳动力要素价格改革持续推进后,企业成本压力 2008年1月 策略周报 3 上升,毛利率下滑,企业盈利能力下降,股票吸引力下降;4,人民币快速升值后, 出口不可避免将出现快速滑落,企业外部需求下滑,盈利下降,股票吸引力下降。

其五,通货膨胀转向恶性。

我们在1994年遭遇过恶性通货膨胀,在全社会形成通货膨胀预期后,宽松的 信贷和旺盛的投资与消费,导致当年CPI水平超过20%。

企业盈利能力(ROE)和 业绩增长都出现显著下降。

当然通货膨胀的初期(1993),当CPI到达12%的时候, 企业盈利在1993年刚刚创造历史高点。

在信贷紧缩整体社会生产供应能力有了显著提高的08年,超过20%的恶性通 货膨胀难以重现。

投资者普遍对08年通货膨胀持有谨慎态度,但是如果在08年某 个月份出现10%左右或者更高的CPI,仍会远远超出预期。

导致CPI超出预期的因 素可能包括:资源、劳动力要素价格快速上升,并且通过消费品价格上涨逐步反应 在CPI中;粮食价格持续上升,大宗商品价格上涨的趋势使得一些农民都产生自觉 地意识,不再主动出售粮食,而是囤积待涨。

而且,在08年1、2月,受节日效应 刺激,粮食及农副产品价格可能出现跳跃性上涨,造成CPI显著上升;国际大宗商 品价格继续攀升,间接推动国内PPI不断上升。

一旦出现两位数以上的CPI,不仅 会延缓资源要素价格改革进程,还可能促使决策层重新行政管制物价。

加息的手段 会更加严厉。

股票市场可能出现较大幅度下跌。

但是投资者没有看到很高的CPI 之前,股票市场可能出现超预期的大幅上涨。

因为较高的通货膨胀(在达到恶性水 平之前)能够刺激企业盈利大幅上升。

1993年企业盈利高速成长在前,而1994年 恶性通胀和严厉调控在后。

股票市场可能首先出现超预期上涨,再高位回落,由牛 转熊。

2.市场表现与估值 市场表现:喜迎新年 本周A股市场大幅上涨,大有建立反转行情之势,申万行业指数全线上涨,排 名前三甲的是信息服务、信息技术和建筑建材,但行业热点相对还是比较松散。

从风 格指数来看,风格特征明显,活跃股、高市盈率股、小盘股涨势如虹,市场风格成功 由“二八现象”转型为“八二现象”。

2008年1月 策略周报 4 图1:本周A股市场大幅上涨,成交量也随之放大 图2:本周新股上市涨幅惊人 数据来源:申银万国证券研究所数据来源:申银万国证券研究所 图3:本周申万行业指数普涨,信息服务、信息技术和 建筑建材排名前三甲 图4:本周申万风格指数中活跃股、高市盈率股、小盘 股涨势如虹 数据来源:申银万国证券研究所数据来源:申银万国证券研究所 本周申万重点公司盈利及评级调整 简称 申万二级 行业 研究员 调整前EPS 预测07年 调整前EPS 预测08年 调整前EPS 预测09年 调整前 评级 调整后EPS 预测07年 调整后EPS 预测08年 调整后EPS 预测09年 投资 评级 晨鸣纸业造纸周海晨0.530.6580.79增持0.5290.7020.878增持 泸州老窖饮料制造童驯0.951.632.16买入0.931.632.16买入 珠海中富包装印刷周海晨0.2120.2860.372中性0.1850.2530.33中性 新中基农产品加工赵金厚0.3720.4030.434中性0.2980.4030.434增持 西山煤电煤炭开采詹凌燕0.9451.1411.472买入0.9311.2932.091买入 太阳纸业造纸周海晨0.9531.481.9增持0.9531.481.9买入 浔兴股份服装唐颐恒0.510.7551.11买入0.4650.7481.11买入 2008年1月 策略周报 5 新海股份其他轻工制造周海晨0.4670.7441.125增持0.3810.6751.064增持 古越龙山饮料制造童驯0.370.380.45中性0.330.380.45中性 雅戈尔服装唐颐恒0.8750.6310.731买入0.9430.6310.731买入 中牧股份生物制品赵金厚0.5280.6590.821增持0.4790.6590.821增持 金鹰股份纺织唐颐恒0.520.650.715中性0.3720.4160.455中性 赣粤高速路桥周萌0.850.911.05增持0.9410.911.05增持 鄂尔多斯服装唐颐恒0.4120.8391.027中性0.2490.3590.465中性 华泰股份造纸周海晨0.991.3961.761增持0.9481.3961.761增持 国阳新能煤炭开采詹凌燕1.2771.6072.131增持1.2021.5631.832增持 凯诺科技服装唐颐恒0.3560.3870.433增持0.340.3770.433增持 通威股份饲料赵金厚0.2460.2910.32中性0.2460.2910.32增持 瑞贝卡其他轻工制造周海晨0.7591.2021.679增持0.8011.2021.679增持 杉杉股份服装唐颐恒0.2940.3240.365中性0.2730.3240.365中性 岳阳纸业造纸周海晨0.4050.9912.086买入0.2970.6031.299增持 博汇纸业造纸周海晨0.5550.9771.103增持0.5710.9771.103增持 宜华木业其他轻工制造周海晨0.4330.6820.908中性0.4550.6820.908中性 大同煤业煤炭开采詹凌燕0.631.1051.41买入0.6110.9211.171买入 潞安环能煤炭开采詹凌燕1.5132.1862.437买入1.4992.0742.799买入 市场估值状况:憧憬美联储再次降息降低A-H溢价 本周估值由于上涨基本为小盘股,全市场PE、PB只是小幅上升。

本周港股市场 由于憧憬美联储再次降息,本地股都表现良好,中资股中领先表现的电信类股票都表 现出色,AH溢价有所下跌,两市相关性略有提高。

但值得注意的是,本周有多位分 析师下调了07、08年的盈利预测水平。

图1:本周A股市场加权市盈率(扣除亏损股) 上升 图2:本周A股市场加权市净率(扣除亏损股)上升 数据来源:申银万国证券研究所数据来源:申银万国证券研究所 2008年1月 策略周报 6 图3:本周申万重点公司预测利润增长速度下降图4:本周申万重点公司估值水平平稳 数据来源:申银万国证券研究所 数据来源:申银万国证券研究所 图5:两市相关性略有提高图6:本周H股与A股溢价水平小幅下降 数据来源:BLOOMBERG 数据来源:申银万国证券研究所 3.各类资产价格跟踪 跨节因素,国债回购小幅上升 本周封闭式基金折价率小幅上升,转债市场表现较好,溢价率波动较小。

本周国 债市场和回购市场小幅上升,由于跨节因素,市场资金成本上升。

值得注意的是,近 段时间正股上涨的认购权证经常跑输正股,成交量也持续萎靡。

2008年1月 策略周报 7 图1:本周封闭式基金折价率有所上升图2:本周转债市场表现较好,转股溢价波动较小 数据来源:申银万国证券研究所数据来源:申银万国证券研究所 图3:本周交易所国债市场小幅攀升图4:本周回购利率上升 数据来源:申银万国证券研究所数据来源:申银万国证券研究所 2008年1月 策略周报 8 图5:本周票据发行比上周较少图6:权证交易情况 数据来源:申银万国证券研究所 数据来源:申银万国证券研究所 信息披露 分析师承诺 陈李,徐妍,安昀,朱康平,戴卉卉:策略。

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