当前位置:首页 > 研报详细页

用友软件研究报告:申银万国-用友软件-600588-投资价值分析:优秀的管理软件开发商-060707

研报作者:龚浩 来自:申银万国 时间:2006-07-07 11:47:05
  • 股票名称
    用友软件
  • 股票代码
    600588
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    sm***87
  • 研报出处
    申银万国
  • 研报页数
    14 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    310 KB
研究报告内容

Microsoft PowerPoint - 06华安 1 龚浩 2006.6 用友软件用友软件 用友软件投资价值分析 2 为中国最好的企事业提供管理软件 浙江省交通工程建设 集团有限公司 上海新华传媒集团力帆汽车 佛山市公安局南海分局 贵州茅台酒股份有限 公司 青岛康大外贸集团 广东李宁体育发展有 限公司 印度拉森特博洛有限 公司 海南长安国际制药有 限公司 广州市环境保护工程 设计院有限公司 Kangwal Group 湛江国联水产开发有 限公司 汕头新一系实业有限 公司 重庆宇通客车有限公司 烟台舒驰客车有限责 任公司 新疆天业(集团)有限 公司 广州市食品药品监督 管理局 安徽徽商农家福 中国船舶重工集团重 庆液压机电有限公司 辛辛那提挤出技术 (大连保税区)有限 公司 大庆市商业银行河南龙成集团 迁安联钢津安钢铁有 限公司 杭州贝因美集团有限 公司 广东水电二局股份有 限公司 淄博宝恩集团 贵州江电葛洲坝水泥 有限责任公司 乐百氏(广东)饮用水 有限公司 广州市诚益眼镜有限 公司 燕京集团 重庆隆鑫控股集团 广东省粤电集团有限 公司 国家气象总局 广东南方广播影视传 媒集团 甘肃建新实业集团有 限公司 河南省交通厅 富士通(中国)信息 系统有限公司 广州广船国际股份有 限公司 劳动和社会保障部 汾西矿业集团高阳煤矿 三菱电机(广州)压 缩机有限公司 广东水电二局股份有 限公司 云南锡业集团大连万达集团新疆美克集团公司 广州明治制果有限公司 佛山珠江传媒网络有 限公司 北京控股集团有限公司 资料来源:北京用友软件股份有限公司网站 用友软件2006年上半年主要签约客户不全完列表 2 用友软件投资价值分析 3 我们的视角 业务模式 核心竞争力 公司治理 估值 业绩 用友软件投资价值分析 4 “业务模式”决定软件企业价值 产品还是服务 个人还是企业 水平还是垂直 如何保证收入的稳定性 如何进入主流市场 领导还是追随 道德规范 3 用友软件投资价值分析 5 软件分类和软件业务模式分类 软件 嵌入式软件:依附于硬件系 统的定制软件 定制软件:独立于硬件系 统,专为某个客户开发 产品软件:独立于硬件系 统,向多个客户销售 软件业务模式 软件服务 –本土(系统集成) –离岸(软件外包) 软件产品 混合型 用友软件投资价值分析 6 不同业务模式有不同的竞争特点 软件服务 –项目型、人力密集客户关系、成本控制 –难于提高生产力水平,成长性低,但是现金流稳定,像银行 软件产品 –固定费用高,边际成本低收入重要 –利润率高,风险也很高,象畅销书 混合模式 –服务于企业客户的关键业务,客户的转换成本高,壁垒高 –既有核心技术又有持续收入,兼具成长性和稳定性 4 用友软件投资价值分析 7 管理软件是混合型业务模式 盈利能力强 –差异化的产品和服务:咨询、实施、服务 –解决客户的关键问题:信息化管理是当今企业提高效率的最 重要手段之一 –市场集中度不断提高 壁垒高 –路径依赖:为什么国内成功的ERP软件厂商都从财务软件厂商 转型而来 –转换成本:“有什么行业,客户使用某个厂商的产品只因10 年所做的一个决定?” –服务属性:服务收入的稳定性和服务所孕育的壁垒(文化和 距离) 用友软件投资价值分析 8 管理软件还具备…… 开发商的大部分支出为研发费用 –固定支出大,边际成本低 –研发支出作为当期费用,经营风险小 –收入、市场占有率、客户数量的重要性 内生性增长 –Up-selling(产品升级) –Cross-selling(应用模块的扩展) –充沛的现金流,不需要融资 “长期来看,利润增长幅度不低于收入增长幅度” 5 用友软件投资价值分析 9 以SAP为例 1990-19991999-20041990-2004 产品收入39.5% 10.9% 28.5% 服务收入35.4% 3.2% 25.6% 其他收入26.5% -5.1% 16.1% 总收入39.5% 27.3% 27.3% EBIT 33.0% 16.2% 29.3% 净利润30.5% 16.9% 27.9% 资料来源:SAP SAP过去15年收入和利润增长率 用友软件投资价值分析 10 用友是国内管理软件龙头企业 核心竞争力:大规模交付符合中国乃至亚洲企业客户 信息化需求的管理软件和服务 产品系列 –通系列:千元级别,全部渠道销售,会计电算化用户 –U8:十万元级别,大部分自主销售,中小企业 –NC:百万元级别,完全自主销售,大型企业 从财务软件到管理软件的转型 –2004年11月U860的发布标志转型成功 在目标市场具有强大的竞争力 –与SAP、Oracle的竞争 –与金蝶的竞争 6 用友软件投资价值分析 11 从财务软件向管理软件厂商转型 88年…… 01年02年03年04年05年06年 财务软件公司 财务+进销存 企业管理软件公司 收购汉康 的MRPII 代码,形成 U8+U8M 规划U860 发布U860发布U861 U8.5 (整合不彻底) U860(完全整合 了U8和U8M) U861(多语 言,功能细 化) 用友软件投资价值分析 12 子公司的亏损在减少 注册资本股权比例2002200320042005 用友华表¥3,000,00070% (2) (1) (0) 2 用友通宝¥625,00068% (1) 0 用友艾福斯US$1,333,33475% (3) (1) (6) 0 伟库(上海) US$980,000100% (2) (0) (1) 用友软件(香港) HK$2100% (1) (1) (0) 用友软件资源(上海) US$980,000100% (3) (4) (0) (0) 用友政务¥26,700,00068% (1) (5) 4 用友软件工程¥50,000,00094% (4) (13) (1) 用友金融¥30,000,00096% (2) (1) 合计 (11) (11) (28) 3 资料来源:北京用友软件股份有限公司年报 用友软件主要子公司历年盈利状况(单位:百万元) 7 用友软件投资价值分析 13 用友软件的“核心竞争力” 专注于“大规模交付符合中国乃至亚洲企业客户信息 化需求的管理软件产品和服务” 平台的制高点:用友与工行的合作(资金),用友与 航天信息的合作(税务) 新业务模式:移动商务事业部,UFmobile 新产品:U9 新市场:成立香港和日本地区总部,U8进入泰国市场 用友软件投资价值分析 14 管理软件行业:未来五年CAGR = 19.9% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 Y2 00 2 Y2 00 3 Y2 00 4 Y2 00 5 Y2 00 6E Y2 00 7E Y2 00 8E Y2 00 9E Y2 01 0E 0% 5% 10% 15% 20% 25% 资料来源:赛迪顾问2/2006 8 用友软件投资价值分析 15 管理软件市场集中度在提高 IT服务-2004 CR3: 12.9% CR5: 16.0% IT服务-2005 CR3: 9.9% CR5: 14.8% 软件外包-2004 CR3: 13.1% CR5: 17.4% 软件外包-2005 CR3: 15.9% CR5: 24.0% 2004 2005 销售额份额 销售额份额 用友8.918.4% 用友12.220.4% 金蝶5.912.1% 金蝶7.011.7% SAP 4.08.3% SAP 5.08.4% 新中大2.96.0% 新中大3.96.5% 浪潮2.95.9% 浪潮3.86.4% Oracle 2.34.6% Oracle 3.35.6% 神州数码2.04.1% 神州数码2.44.1% 东软金算盘1.94.0% 金算盘2.23.8% 博科1.93.9% 博科2.23.6% 速达1.02.1% 明基逐鹿1.11.8% 其它14.830.6% 其它16.627.8% 合计48.5100.0% 合计59.7100.0% CR338.8% CR340.5% CR550.6% CR553.4% 资料来源:CCID 用友软件投资价值分析 16 公司治理 公司的管理者值得我们信赖吗? 9 用友软件投资价值分析 17 国外各种类型软件公司估值比较(1) PEPEGEV/Sales EV/EBIT 1-yr Forward Trailing Trailing 本土软件服务 美国公司算术平均值(剔除极端值) 24.41.81.215.0 美国公司中位值21.91.51.014.0 欧洲公司算术平均值23.14.20.923.9 欧洲公司中位值22.54.10.917.3 全部公司算术平均值(剔除极端值) 26.32.91.118.5 全部公司中位值22.72.10.915.1 离岸软件服务 算术平均值26.11.45.827.0 中位值24.91.45.227.5 资料来源:申银万国证券研究所 软件服务公司估值比较 用友软件投资价值分析 18 国外各种类型软件公司估值比较(2) PEPEGEV/Sales EV/EBIT 1-yr Forward Trailing Trailing 企业管理软件 大型企业管理软件厂商算术平均值21.51.75.316.6 大型企业管理软件厂商中位值19.81.85.315.8 中小企业管理软件厂商算术平均值20.61.72.017.1 中小企业管理软件厂商中位值18.61.81.616.0 CRM/SCM/Workplace厂商算术平均值29.73.02.441.7 CRM/SCM/Workplace厂商中位值34.92.22.651.4 商业智能软件厂商算数平均值23.51.52.921.2 商业智能软件厂商中位值24.51.52.918.1 全部企业管理软件厂商算术平均值24.32.12.724.7 全部企业管理软件厂商中位值23.61.82.720.0 企业管理软件(混合型)公司估值比较 资料来源:申银万国证券研究所 10 用友软件投资价值分析 19 国外各种类型软件公司估值比较(3) PEPEGEV/Sales EV/EBIT 1-yr Forward Trailing Trailing 信息安全 算术平均值20.91.44.819.9 中位值20.41.44.722.1 信息安全(软件产品)公司估值比较 资料来源:申银万国证券研究所 用友软件投资价值分析 20 软件公司的估值水平高于市场平均水平 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 00 -1 -3 00 -5 -3 00 -9 -3 01 -1 -3 01 -5 -3 01 -9 -3 02 -1 -3 02 -5 -3 02 -9 -3 03 -1 -3 03 -5 -3 03 -9 -3 04 -1 -3 04 -5 -3 04 -9 -3 05 -1 -3 05 -5 -3 05 -9 -3 06 -1 -3 S&P500 Software市盈率与S&P500市盈率之比 资料来源:申银万国证券研究所 11 用友软件投资价值分析 21 用友软件盈利预测 未来3年收入CAGR = 25% 未来3年净利润CAGR = 30% 06年EPS(扣除投资收益0.10元)> = 0.60元 07年EPS(不计投资收益)>= 0.80元 用友软件投资价值分析 22 用友软件估值 20元22元27元每股内在价值 未来五年收入CAGR:25% 未来五年EBIT利润率:14.5% 5x1.8x参数设定 DCFP/SalesPEG 资料来源:申银万国证券研究所6/2006 用友软件估值 12 用友软件投资价值分析 23 国内管理软件厂商为什么不输给国际厂商? 国内厂商的主要目标市场是中低端 –客户的支付能力 –软件厂商的交付能力 –文化因素的作用更大 销售模式 –国内软件厂商以直销为主 –国外软件厂商在中国以分销为主 “德国SAP公司共同发起人Plattner近日称,虽然SAP今天最大的 竞争对手是甲骨文公司,五年后有可能是中国企业,甚至还有可 能是互联网搜索公司Google。

此前,路透社记者在德国采访时, SAP方面也表示:中国的ERP厂商对SAP构成未来比ORACLE还 大的威胁,而其中最强大的中国竞争对手就是金蝶。

” (22/5/2006) 用友软件投资价值分析 24 “用友的产品好像不怎么样?” 管理软件是管理实践的抽象,它不可能大幅超越管理实践 软件开发的学习曲线很长,产品的不尽如人意意味着升级 (=新增收入,是内生性增长的动力),产品的尽善尽美意 味着成长动力减弱 市场集中度的提高也反映出这个行业的进入壁垒越来越高 所以,软件企业是不是有投资价值不完全在于产品是否完 善,而在于是否比竞争对手进步的更快(市场份额提高) 13 用友软件投资价值分析 25 如何判断管理软件厂商的成长性? 客户主要采购的是什么模块? –如果以财务、人力资源为主,说明客户对ERP的应用还在初级 阶段,供应商未来的收入增长潜力大 新老客户的比重? –如果大部分收入来自老客户,说明供应商未来的成长不容乐观 服务收入的比重? –如果服务的比重很大,那么供应商未来的成长不容乐观 用友软件投资价值分析 26 用财务指标说明问题 200020012002200320042005 收入2133334886027261,001 营业费用91137206247309427 管理费用5087123172201261 研发费用28435790114147 投资收益(1) (1) 6 (11) (12) 0 补贴收入203139505772 净利润407092756999 经营性现金流4810384105108207 货币资金45726810773715666 短期投资0279100105129211 应收账款272738526979 其他应收款101694141312 存货232343 固定资产556475145202328 无形资产31240376457 短期借款15881600 应付账款15881600 长期借款000000 净资产1031,0621,0941,1141,1471,207 总资产1621,1681,2181,2831,3371,492 资料来源:北京用友软件股份有限公司年报 用友软件部分财务指标(单位:百万元) 14 用友软件投资价值分析 27 谢谢 欢迎交 流龚浩 63295888-444 gonghao@sw108.com

推荐给朋友: 收藏    |      
尊敬的用户您好!
         为了让您更全面、更快捷、更深度的使用本服务,请您"立即下载" 安装《慧博智能策略终端
         使用终端不仅可以免费查阅各大机构的研究报告,第一手的投资资讯,还提供大量研报加工数据,盈利预测数据,历史财务数据,宏观经济数据,以及宏观及行业研究思路,公司研究方法,可多角度观测市场,用更多维度的视点辅助投资者作出投资决策。
         目前本终端广泛应用于券商,公募基金,私募基金,保险,银行理财,信托,QFII,上市公司战略部,资产管理公司,投资咨询公司,VC/PE等。
慧博投资分析手机版 手机扫码轻松下载